2008年国际金融危机发生后，美国为了刺激创业，增加就业，出台了一系列与资本市场密切相关的法律。2012年4月生效的《创业企业扶助法（Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS法案）正是在这一大背景下出台的重要法案之一。JOBS法案总共由五大部分组成，其中第三部分（Title Ⅲ）是直接针对股权式众筹的立法。2013年10月23日，美国证券交易委员会（SEC）公布了 JOBS法案实施细则的建议规则（Proposed Rules），向社会大众征求意见和建议，意见征询截止于2014年2月3日。然而，时至今日，SEC并未公布 JOBS法案实施细则的最终规则（final rules），所以本文对JOBS法案的评析对象仅限定在Title Ⅲ和建议规则部分，本文所说的众筹仅指股权式众筹。
一、JOBS法案简介：前世与今生
（一）JOBS法案的由来：[1] House Bill和Brown Bill 和 Merkley Bill的融合
1. House Bill:设定融资限额并集中证券发售注册的权力。在经历2008年金融危机后，为了刺激经济，增加就业，美国在资本市场立法方面有了诸多行动。2011年11月，美国众议院以压倒性多数通过了《企业家资本获取法案》（Entrepreneur Access to Capital Act, House Bill），其内容包括为小企业提供融资便利，而不需要遵守严格的监管规则和负担高昂的融资费用。House Bill规定了小企业年度融资的限额是100万美元（如果发行人向投资者提供了审计后的财务报表，则其可以融资200万美元）；投资者的投资限额是每年不超过1万美元或者其年收人的10%。而且，发行人还要有保护投资者的措施，包括投资者警告和为SEC接入中介机构网站、获取簿册记录提供便利。最重要的是， House Bill预先排除了各州要求众筹证券发行注册的权力，使得证券发行注册的权力统一到SEC手中。
2. Brown Bill:设定融资限额但投资者保护乏力。2011年，在 House Bill通过的同时，参议院议员Scott Brown提出了《资本获得民主化法案》（Democratizing Access to Capital Act Brown Bill）。Brown Bill规定，允许一个私人公司在12个月内筹集最高不超过100万美元的资金；筹资人需要披露公司的相关信息；对证券二级市场进行限制。然而，Brown Bill的视角主要集中于筹资者一方，对于投资者尤其是投资者保护甚少顾及。因此，北美证券管理协会（NASAA）对Brown Bill 提出了质疑：网络上的欺诈性融资将使投资者面临风险，而极度不公地将投机经营的风险转嫁于没有经验的投资者身上，将使投资者遭受重大损失。[2]事实上，网络欺诈案件频频出现，而众筹主要通过网络平台进行，这对于非专业投资者来说存在巨大的风险，NASAA在2012年就已经将众筹证券欺诈置于其年度投资诈骗清单的首位了。[3]
3. Merkley Bill:进一步限制投资、融资额度并创立新类型的中介。为了解决NASAA以及其他各方提出的问题，参议员Jeff Merkley在2011年11月又提出了《网络融资防止欺诈和不良披露法案》 Raising On-Line While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act, Merkley Bill）。从内容上看，Merkley Bill 比 House Bill 和 Brown Bill 都要严格很多。Merkley Bill将企业融资的年度金额上限规定为50万美元，并且压低了投资者年度投资的金额。Merkley Bill也对允许经营众筹业务的网站等中介机构进行限制，这些中介机构要注册成为经纪商（broker-dealer）和集资门户（funding portal）才能开展业务。Merkley Bill将集资门户定义为：其业务在有限基础上影响证券交易的个人或者实体，这些个人或者实体不能推荐证券，提供佣金或者持有、占有投资者的资金。Merkley Bill对发行人赋予如下义务：在证券发行前，发行人要向SEC提供通知文件；向SEC提供季度报告（包括其经营情况和财务报表）。并且，Merkley Bill规定，如果发行人、职员、董事作了虚假陈述和欺诈行为，投资者可以对他们提起私人诉讼。
2012年3月8日，众议院通过了 JOBS法案；2012年3月22日，参议院提出修改意见；2012年4月5日，奥巴马签署该法案。该法案将House Bill中与众筹融资有关的H.R.2930条款纳入其中。其对 Brown Bill和Merkley Bill中既限制筹资者年度最高筹资额，又限制投资者年度最高投资额的思想予以借鉴，而且Merkley Bill法案首次提出的集资门户概念也被JOBS法案采纳。总的来说，JOBS法案选择性地综合了 House Bill、Brown Bill 和 Merkley Bill 的主要内容。
（二）JOBS法案主要内容：多维透视
1.筹资者（发行人）视角。
（1）筹资金额要求。JOBS法案规定，企业通过众筹方式在12个月内的融资限额为100万美元。这里须明确的是融资主体是小额筹资者。这里的“小额筹资者”包括大、中、小各类企业，而不应该仅将其定位于中小企业。事实上，各类型的企业均可以通过众筹方式进行融资，只不过是在有融资限额的情况下，大型企业若通过众筹来筹资，必须进行很多次融资才可能满足其巨额的资金需求，这反而会增加其融资成本。所以，即便大型企业也可以通过众筹进行融资，但出于经济考量，大型企业也会放弃此种融资方式——然而这并不能说明众筹融资就对大型企业关上了大门。
（2）发行人的披露要求。尽管JOBS法案的目的是通过简化繁冗的披露要求，降低创业者的创业成本，但是创业者仍应向SEC、特定的中介机构和投资者提供：第一，发行人最基本的披露信息。具体包括：发行人的名称、法律状况、实体地址以及网址；董事人员、职员、大额投资者的名称；发行人的业务描述和未来的商业计划；发行人的财务状况；[4]等等。此外，SEC有权相机扩大发行人的信息披露范围。第二，筹资意图和对筹资款项用途的描述、发行数量、筹资截止日期、筹资过程中的定期信息更新、发行证券的价格以及发行人的所有权和资本结构等信息。在每一轮众筹融资中，发行人必须每年都向SEC备案，为投资者提供财务报表和经营报告。第三，发行人发行证券后，必须在120天内向SEC提交上一年度的财务报表。除非发行人出现如下情况：发行人成为1934年《证券交易法》下的申报公司；发行人回购所有的众筹证券；发行人根据现行法进行清算或者解散。
（3）发行人对资格条款的审查义务。发行人、职员、董事、合伙人、管理人、持有20%以上股份的股东、筹资者以及付费律师等都要受资格条款规制。前述人员若有如下行为，则其将丧失参与众筹融资的资格：第一，在过去10年之内，因证券欺诈被判重罪或轻罪者；第二，过去5年内，被要求遵守与证券业务相关的禁令或法院命令者；第三，SEC规定的特定情形者。众筹参与人的资格条款审查义务人是发行人，其应保证所有的众筹参与人都有参与众筹融资的资格。[5]
2.投资者视角。谈及众筹时，基本都会提到非专业投资者、中小投资者等概念。这给我们的印象是：众筹投资者都是非专业投资者或者中小投资者，但这是一种假象。众筹产生过程的草根性，以及美国文献中大量强调对非专业投资者的保护，使得我们误以为众筹投资者就是非专业投资者或者中小投资者。事实上，众筹投资者包括所有的投资者（机构投资者和个体投资者），不管其是否拥有专业知识，不论其财富多寡，都可以进行众筹投资。只不过是法律对各个投资者的投资者额度作了限制性规定，其必须在规定的限额内进行投资。这个限额相对于其他领域的投资额度来说较小。从这个意义上说，众筹投资者是小额投资者。JOBS法案规定如果某一投资者的年度总收入在10万美元以下，则其可以通过众筹投资的年度总额是2000美元或者其年收入的5%；如果投资者年度总收入在10万美元以上，则其可以通过众筹投资的年度总额是其年收入的10%，但是最高不能超过10万美元。
3.中介机构视角。众筹交易不能直接在筹资者和投资者之间发生，必须通过经纪商或者集资门户进行。JOBS法案规定，经纪人和集资门户有如下义务：确保每位投资者熟知投资须知，进行投资者教育，让投资者充分认识到投资有风险——投资者可能损失其所有的投资资金；确保每位投资者都回答一份调查问卷，以保证投资者能够（a）理解通常情形下投资于创业型企业的风险水平，（b）理解流动性风险，（c）理解SEC规定的此类其他问题；采取措施降低欺诈风险，包括对筹资发起者、筹资企业的董事以及大额投资者背景的调查；SEC依照监管规则规定的其他项目。
此外，经纪人或集资门户还需遵守如下规定：经纪人或者集资门户不得在完成融资目标额度之前，把所融资金转移给筹资者；在目标融资额度完成前，必须保证投资者有适当的机会撤回投资；确保投资者的年度投资额度不超过JOBS法案的规定；在融资交易开始之前，筹资人必须把相关披露信息提供给SEC和投资者；在筹资人提供相关披露信息后的三周之内不得进行融资交易；中介机构的董事、职员或者合伙人与筹资者之间没有任何经济利益关系；等等。
集资门户是JOBS法案中规定的一种新型融资中介。法案规定，集资门户可以不在SEC注册，但法案第304条款b项特别规定集资门户不能从事：提供投资意见或建议；在其门户网站上提供诱使购买、销售或者议价的信息；对参与诱使筹资（solicitation）的投资者、代理人或其他人提供补偿或者为其开列于集资门户网站上并被优先推荐的在售证券的投资者、代理人或者其他人提供补偿；控制、管理、占有或者以其他方式操控投资者的投资基金或证券；SEC依照监管规则认定的其他情形。
4.二级市场视角。JOBS法案并未对二级市场作出太多的规定，仅第77d条1（e）款规定，自投资者购入众筹证券之日起一年之内，众筹证券不可以被投资者交易或者出售，但投资者与众筹证券发行人、获许投资者（accredited investor）、投资者家庭成员或者亲属、在SEC注册的要约之间的交易除外。[6]JOBS法案对众筹证券二级市场的规定较少，主要是因为众筹证券二级市场体量太小，其交易过程更像是一种订单交易，数量过少的众筹融资证券在二级市场上进行交易，缺乏规模效应，交易的边际成本比较高，所以法案对众筹二级市场的规定比较少。
二、JOBS法案的特点：立法经验的总结
（一）双向控制：对筹资和投资总量进行控制
1.着眼于筹资者的融资总额限制。因为众筹的筹资人是小额筹资者，所以美国众筹立法限定了筹资者的年度最高筹资额度。如果没有限定年度筹资额度，这造成的结果可能有两种：第一，危及众筹的定位。众筹产生的直接动因就是向中小企业提供低成本的便利化融资服务。如果没有年度筹资总额限制，大中小各类企业都通过众筹平台进行融资，在资本逐利性的驱动下，众筹会日渐演变成大型企业融资的另一渠道——因为为大型企业提供融资所获得的收益更高。最终的发展结果就是，众筹将丧失为中小企业提供融资的功能，中小企业融资难的问题在众筹层面仍得不到解决。因为有年度融资总量的限制，而大型企业融资数量较大，其通过众筹所获得的小额融资是难以满足其需求的，所以大型企业会转而采用其他融资方式。这就很好地避免了大型企业对众筹平台原始功能的绑架。第二，促使众筹向“大而不能倒”的方向发展，带来系统性风险。在缺乏总量限制的情况下，众筹融资定会持续地爆发式增长。随着其系统重要性的增加，众筹最终的飯依将与传统的金融机构无异——“大而不能倒”。在“大而不能倒”的逻辑背后，隐藏的是国家信用担保。如果真发展到这一步，那么众筹将与传统的金融机构没有区别。避免众筹向“大而不能倒”的方向发展，并避免系统性风险，有力的措施之一就是对筹资者的筹资总量进行控制。
2.着眼于投资者保护的投资者额度限制。JOBS法案规定小额投资者年度投资限额的具体目的有两种：第一，为了控制投资者的损失上限，将投资者损失相对地限定在较小的范围内。这在一定程度上是对众筹小额投资者权益保护困境的一种回应，如后文所述，按照美国现行法规定，小额投资者也可以通过私人诉讼等方式进行维权，但是这受到诉讼成本以及证明责任的限制，实际上使得投资者保护的途径极为有限。更为严重的是，对小额投资者来说，如果不设投资额度上限，其将大部分或者所有资金全部投资于新生企业，会导致风险过度集中，一旦投资失败，小额投资者将在财富上遭受毁灭性打击，将直接危及小额投资者的生活存续，不利于社会稳定。所以限制投资者众筹年度投资额度也是一种富有经济学思维的减损手段。第二，弱化投资者的投机性。小额筹资者多为初创型企业，投资初创型企业的风险很高。投资者的非理性投资，可能会强化这种风险。而且，如果没有投资者限额规定，对于资金雄厚的投资者来说，只需要一个或几个投资者的投资就可以满足筹资者的要求。在大额投资者面前，筹资者的议价能力下降，最后可能导致初创企业被投资者掌控，甚至使其沦为大额投资者的牟利工具。
（二）弹性调节：新设中介以调和投资者保护与中介登记注册之间的张力
为了防止证券欺诈，又区别于原有的经纪人制度，JOBS法案创造了一个新的金融中介形式：集资门户。集资门户在事实上起着与经纪人类似的中介作用。按照证券法的一般原则，经纪人都应该在SEC注册登记，但是集资门户却不用在SEC登记。集资门户豁免于美国1933年《证券法》登记要求的基本原因与豁免证券发行登记一样：降低中小企业融资成本，提高众筹融资对初创企业的吸引力。美国早在1980年就通过了《弹性调节法》（Regulatory Flexibility Act）以限制政府机构对小型实体造成过多的政策负担，鼓励政府机构寻求相对宽松的替代性监管措施。在这种体制的影响下，SEC对集资门户的监管就采用了替代性的弹性调节手法——赋予集资门户更多的自由行为空间，由集资门户自己决定如何预防网络欺诈，如何进行投资者保护等工作。甚至在建议规则中还规定了集资门户对是否允许筹资者利用该平台融资具有自由裁量权，比如，如果集资门户怀疑筹资者有欺诈嫌疑，则其可以拒绝为其提供服务。[7]而且，SEC迟迟没有公布JOBS法案操作性的最终规则，其主要考量的因素之一就是其赋予集资门户以足够的信任，让集资门户在方便融资和投资者保护方面自主地发挥作用，以避免过多的监管扼杀集资门户的创新性。
（三）有限例外：保持发售登记注册之外的制度不变
实际上，JOBS法案只是1933年《证券法》第五部分的例外，其并没有从根本上颠覆1933年《证券法》。除1933年《证券法》第五部分之外，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》仍然适用于众筹融资。[8]美国对众筹立法坚持的是排除法的思路，也即在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的基础上，排除相应的内容，并将其替换为新的内容，新内容和经过排除的1933年《证券法》和1934年《证券交易法》构成了众筹法律规范的全部。美国的这种立法思路与大陆法系的一般法与特别法的理论思路很相似。甚至在州法适用方面，除注册制度外，其他制度都可以适用。具体来说，众筹融资法案排除了州关于证券注册或资质方面的法律对众筹融资的限制。在众筹证券出售之前，各州不能强加附加监管措施于众筹要约、发行人或者中介机构，但各州可以提供众筹融资方面的公告，并保留对欺诈或者与注册无关的证券违法行为的执法权等。有限例外的立法进路的合理性主要在于：第一，维持制度延续性和众筹融资创新性之间的平衡，减少改革阻力；第二，降低立法成本，充分发挥既有法律体系的制度效力。
三、JOBS法案的缺憾及完善
（一）创新中的隐忧：JOBS法案的缺憾
1.集资门户责任过重。在弹性调节思想的指导下，SEC虽然赋予了集资门户更大的话语权，但更多的灵活性意味着更多的责任。如果集资门户将这种灵活性不看做是义务，那么它很有可能会因为筹资者和投资者的原因而卷入诉讼。[9]为了避免卷入诉讼，集资门户就会将这种所谓的话语权义务化，最终演变为巨大的负担。比如，依据JOBS 法案的规定，集资门户有义务对投资者进行投资教育，并回答投资者的各种疑问。但是法案并没明确投资者教育和问答的实体材料由谁提供及集资门户的投资者教育是否应有别于传统交易中介。如果要求集资门户自己制作投资者教育和投资者问答材料，这相当于把投资者教育和投资者问答材料的误述、遗漏等责任强加给了集资门户。[10]如果强制性地要求由集资门户负责投资者教育，那么这种教育极有可能流于形式。而且，一些技术性的措施也不明确，比如集资门户如何保证非专业的小额投资者对其所投资的项目有着清醒认识等。根据SEC披露的关于建议规则的信息，所有的意见或建议都有一个共同点：建议规则事实上赋予了集资门户过多的责任限制，这将影响集资门户的运作效率。[11]
2.集资门户生存能力堪忧。按照JOBS法案规定，集资门户并不能进行广告推销等业务，[12]法案也未明确其所提供的其他服务是否可以收费，仅明确了集资门户的收入来源于相关的手续费。按照JOBS法案的规定，发行人的证券都通过经纪商或者集资门户发售，经纪人需要在SEC注册登记，集资门户可以免于在SEC的注册登记。因为经纪人注册登记的手续繁杂，成本较高，所以可以预见集资门户将在众筹证券交易中扮演着不可替代的作用。[13]据美国小企业和企业家理事会的董事长Karen Kerrigan透露，SEC曾估算，开设一个符合监管规定的众筹网站（集资门户）大约花费40万美元。这对众筹网站（集资门户）来说负担很重，主要原因就是众筹网站（集资门户）的业务单一，收入有限。[14]故而在一定程度上可以说，集资门户的存活能力关系到众筹的生存与发展。集资门户自我造血能力低下，将直接影响中介投资者的投资意愿。很难想象，一个中介业务不发达的众筹市场能够十分繁荣。
3.投资者知情权与发行人信息披露之间的张力难以消解。在初创企业中，信息不对称表现得尤为明显。[15]初创企业因为成立时间较短，资料储备不齐全，其向投资者提供的信息的数量和质量都得不到保证。尽管JOBS法案规定了发行人的诸多披露义务，但是发行人的披露义务能否落到实处，殊值怀疑。美国原有的私募制度主要是面向合格投资者构建的，其私募披露制度并不发达。所以，原有的私募披露并不能给现在的众筹带来多少有益的借鉴。然而，如果按照上市融资的要求进行信息披露，势必会提高发行人的融资成本，这也与众筹融资降低融资成本的初衷相背离。而且，如何保证发行人披露信息的完整性、准确性和及时性，也是一个不小的问题。如果将这一任务赋予众筹中介，那么中介机构就应该对发行人进行尽职调查，在中介机构缺乏尽职调查能力的情况下，其就会转而求助于专业的法律机构，这对众筹中介来说也是一笔很大的幵销。总之，投资者的知情权与提供信息的成本之间的确存在着巨大的张力。
4.众筹小额诉讼有名无实。众筹小额诉讼面临的主要问题有两种：其一，诉讼成本较高。JOBS法案规定的投资限额也是投资者进行小额诉讼后能够获得的收益限额，而小额诉讼面临最大的问题就是诉讼成本过高。在众筹小额诉讼中，诉讼成本甚至可能超过诉讼收益，这将使小额投资者得不偿失。其二，证明标准苛刻。根据1933年《证券法》第77d条1（c）款的规定，如果投资者遭受发行人证券欺诈，投资者可以对发行人提起诉讼。但依据1995年《私人证券诉讼改革法》（Private Securities Litigation Reform Act,PSLRA）的规定，原告须证明：被告主观状态为故意；被告的行为与其所受损失之间存在特定因果关系。证明某人的主观状态具体为何，本身就极其困难。而且，由于初创企业的信息记录不完整，能够提供给投资者的信息少之又少，这又使得证明发行人的行为与投资者所受损失之间存在特定因果关系也极为困难。因此，仅仅依据JOBS法案规定的私人诉讼，很难为投资者提供可行的救济渠道。
（二）可能的完善路径
1.由SEC细化投资者教育的措施。从JOBS法案对集资门户规定的义务来看，投资者教育这一义务类型最为沉重。因为投资者教育并不能直接为集资门户带来收入，而集资门户的信息披露义务则会为其带来收入。集资门户披露的信息来自于发行人，集资门户要求发行人提供相应的信息是发行人必须履行的义务。根据JOBS法案的规定，集资门户的收入主要来源于为发行人提供服务的管理费，对外披露发行人的相关信息正是其管理的内容之一，所以其有权向发行人收取费用。在投资者教育方面，这种要求相当于是给集资门户带来了净负担，因为投资者教育并不能给集资门户带来收入。为了减轻集资门户的负担， SEC应该提供标准的投资者教育或投资者问答材料。这些材料内容应广泛覆盖各种类型的初创企业的业务，作为专门监管机构的SEC完全可以轻易地完成这项工作。SEC还应创造条件，使得投资者教育和问答能够在网上完成，以进一步降低集资门户的成本，提高平台效率。至于如何保证投资者教育的质量，还是应该由集资门户加大投资者教育力度，比如适当延长教育时间、强化专业知识考核等。
2.允许集资门户提供收费服务。从收费结构来看，JOBS法案规定集资门户不能从其向投资者提供的服务中收取费用，集资门户的收入主要来源于对发行人进行业务管理的手续费。单一的收入结构，也限制了融资中介的发展壮大。实际上，在不存在利益冲突的情况下，应该允许集资门户对其提供的服务（无论是面对发行人还是投资者）收取费用。集资门户在提供付费服务时，应该区分服务是普及性抑或是专业性。如果集资门户向被服务对象提供的服务属于基础知识普及的内容，则其不可收费。因为基础知识普及的服务具有公益性，是投资者福利的一部分。如果提供具有高度技术性和专业性的服务，则应允许其收费。具体可以由SEC明确规定哪些服务是可以收费的，除此之外，一律不得收费。
3.改变证明标准。在20世纪90年代初，美国证券法领域的袭扰诉讼问题很严重，因为诉讼的门槛低，很多无良律师和不怀好意的投资者经常对发行人很多无关紧要的瑕疵行为提起诉讼，极大地增加了发行人的负担，扰乱了证券市场秩序。PSLRA出台的初衷就是为了解决袭扰诉讼的问题。PSLRA规定，原告必须证明被告的主观状态是故意，具体来说就是原告必须证明被告的欺骗、控制、诈骗等行为是在故意的意志状态下进行的；原告还须证明被告的不法行为与其所受损失之间具有特定的因果关系。但是袭扰诉讼问题并不会出现在众筹小额诉讼中，其原因是：第一，原告的诉讼收益很低。众筹小额诉讼的被告是初创企业，初创企业本身财力薄弱，原告不可能利用诉讼行为从初创企业处获得太高的收益。而且，JOBS法案规定了每位投资者的投资限额，投资者诉讼收益的最大值也仅仅只是其投资限额。第二，代理人的代理收益很低。在袭扰诉讼中，很多无良律师在经济利益的刺激下，鼓动投资者对发行人提起诉讼，进而赚取代理费。而在众筹小额诉讼中，代理人基本不可能获得太高的代理费。因为缺少了经济利益的刺激，在众筹融资中，小额投资者和代理律师提起小额诉讼的愿望就会降低。所以众筹小额诉讼应摒弃对袭扰诉讼的担心，抛弃 PSLRA规定的苛刻证明标准。总的原则是将证明责任转移给发行人。具体的证明标准可以改为：发行人必须证明被诉的损害行为与损失后果之间没有因果关系，或者发行人已经尽到合理注意或者努力——只有如此，发行人才能免责。
4. 集体诉讼及配套措施的引入。在解决了证明标准问题之后，诉讼成本就是众筹小额诉讼所面临的最大问题，解决这一问题的有效途径就是集体诉讼。本质上讲，集体诉讼就是一种允许个人代表大量处于相同境状的个人提起民事诉讼的制度设计。集体诉讼因为存在规模优势，会使得每一原告的边际成本变得很小，从而也就相对扩大了诉讼收益。通常情况下，集体诉讼由专门的集体诉讼律师代为进行，这就保证了诉讼的专业性，提高了投资者方的议价能力。从投资者一方来说，整个诉讼进程基本由代理律师控制，由于代理利益的存在，集体诉讼很有可能沦落为代理律师牟利的工具。[16]假如众筹集体诉讼真的异化为代理律师的牟利工具，那么在众筹小额诉讼中引入集体诉讼的做法将仍解决不了诉讼成本问题，最终受害的仍将是小额投资者。因此，必须加强对代理律师的职业道德教育，同时可以考虑让律师自治组织为投资者推荐职业道德和业务素质都合格的律师。
四、结语：效率与安全的博弈
在融资便利方面，JOBS法案规定的重点是全方位地降低发行人的筹资成本及众筹平台的运营成本。一方面，发行人可以免于在SEC进行发售注册；另一方面，集资门户也不可以不在SEC登记注册。这种免于注册的方式其实是摒弃了事前监管的传统模式，更多地依靠事中监管（信息披露）和事后监管（司法诉讼）。在投资者保护方面， JOBS法案的特点是：限制投资者每年能够投资的额度，以限制投资者可能的损失总量；特地赋予消费者对发行人、董事和职员的民事诉讼权利；[17]赋予SEC对集资门户的检查权、执法权以及监管规则制定权，并保留对发行人和中介机构执行各种法律法规规定的权利；当局保留对发行人或者中介机构参与欺诈、诈骗或者不法行为的司法管辖权等。其中仅从总量进行控制是JOBS法案中的一种保护投资者的创新做法，这也说明JOBS法案的基本目的是将投资者保护纳入已有的司法保护体系之中。现有的投资者保护问题也就因此被转化为如何根据众筹的特点将众筹投资者纳入既有的保护体系之中。总体来说，在融资便利与投资者保护方面，美国现阶段的做法是倾向于融资便利。这实质上是对效率价值与安全价值的权衡。美国当下的众筹融资以效率价值为主、安全价值为辅。但是在集资门户制度的具体构架方面，JOBS法案并没有很好地体现效率价值，反而可能会增加集资门户的责任负担，这影响了 JOBS法案预期目标的实现。要解决众筹所面临的问题，监管者必须在合规成本与众筹三方主体[18]的利益之间寻求平衡，保证“31”（发行者、投资者、中介）都有足够的动力参与到众筹活动中去。[19]这一平衡点的寻求，将是美国股权式众筹发展的方向所在。
【注释】
[1] D. Scott Freed, Crowdfunding As a Platform for Raising Small Business Capital, Maryland Bar Journal, Vol.45（July/August 2012）, pp.17-18.
[2] Letter from NASAA President Jack Herstein to the House of Representatives, November 3,2011.
[3] Beth Pinsker Gladstone, Crowdfunding Scams Top Investor Threat: Regulators, available at: http://www.reuters.com/article/2012/08/21/us-investing-scamsthreats-idUSBRE87K17W20120821, April 3,2014.
[4] 关于发行人财务信息的披露要求基于发行额度的不同而不同：发行额度在10万美元以下的（包括10万美元），发行人所需提供的信息是被执行官确证无误的上一会计年度的所得税申报表和未审计财务报表；发行额度在10万美元到50万美元（包括50万美元）之间的，发行人需提供由独立会计师审核过的财务报表；发行额度在50万美元到100万美元（包括100万美元）之间的，应提供经审核的财务报表。
[5] Eric R. Smith, Parker B. Morrill, Keeping Current: The Real Thing Is Almost Here, Business Law Today, November,2013, p.3.
[6] Alan R. Palmiter, pricing disclosure: crowdfunding^ curious conundrum, Ohio St. Entrepreneurial Bus. L. J., Vol.1（2012）, p.399.
[7] Gregory D. Deschler, Wisdom of the Intermediary Crowd: What the Proposed Rules Mean for Ambitious Crowdfunding Intermediaries, Saint Louis University Law Journal, Vol.58（Summer,2014）, p.1161.
[8] Thaya Brook Knight, Huiwen Leo, A Very Quiet Revolution: A Primer on Securities Crowdfunding and Title III of JBOS Act, Michigan Journal of Private Equity & Venture Capital Law, Vol.2（Fall 2012）, pp.149-153.
[9] Gregory D. Deschler, Wisdom of the Intermediary Crowd: What the Proposed Rules Mean for Ambitious Crowdfunding Intermediaries, Saint Louis University Law Journal, Vol.58（Summer 2014）, p.1149.
[10] Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries Under Title III of The JOBS Act, Banking & Financial Services Policy Report, Vol.31, No.10（October 2012）,p.4.
[11] http://www.weiyangx.com/10532.html,2014年8月2日访问。
[12] David B. H. Martin, SEC Proposes Rules for Crowdfunding, The American Law Institute Continuing Legal Education, March 13-15,2014.
[13] Shekhar Darke, To Be or Not To Be A Funding Portal: Why Crowdfunding Platforms Will Become Broker-Dealers, Hastings Business Law Journal, Vol.10（Winter 2014）, p.195.
[14] Catherine Clifford: 《众筹违约谁来买单》，http://www.weiyangx.com/10532.html,2014年9月9日访问。
[15] Jill E. Fisch, Can Internet Offerings Bridge the Small Business Capital Barrier?, J. Small & Emerging BUS. L, Vol.2,1998, pp.57,78.
[16] Mohsen Manesh, The New Class Action Rule: Procedural Reforms in An Ethical Vacuum, Georgetown Journal of Legal Ethics, Vol.18（Summer 2005）, p.925.
[17] 15 U. S. C. A.§77d-l （c）（1）（A），（c）（3）.
[18] 这三方主体通常被称为“the three I’s: issuers, investors and intermediaries”。
[19] Joan MacLeod Heminway, How Congress Killed Investment Crowdfunding: a Tale of Political Pressure, Hasty Decisions, and Inexpert Judgments that Begs for a Happy Ending, Kentucky Law Journal, Vol.102（2013-2014）, p.886.