根据2011年11月国务院发布的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）的规定，区域股权交易市场的交易功能受到很大限制。[1]目前，我国区域股权交易市场以发挥融资功能为主，有两种运作模式：主流模式是线下融资，通过托管、挂牌等服务增强企业公信力，帮助企业进行融资。这一模式为绝大多数区域股权交易市场采用。另一种模式是利用互联网搭建私募融资平台，让企业和投资者互动、对接，进行融资。这一模式截至目前仅为前海股权交易所采用。本文拟总结美国近年来兴起的私募股权电子融资平台的运作模式，分析其对应的监管制度，以期为我国区域股权交易市场的经营发展及相应的监管提供一些新的启示。
一、美国私募股权电子融资平台的运作模式
传统上，私人公司尤其是初创公司通过VC/PE获得直接融资， VC/PE作为私人公司和最终投资者之间的金融中介，代替最终投资者挑选企业进行投资，最终投资者往往不了解VC/PE投资企业的情况（这一线性过程可简化为图1）。互联网的发展为私人公司和投资者搭建了相互了解的平台，扩展了私人公司的投资者范围，美国一些金融机构抓住这一商机，建立私募股权电子融资平台，创新了私募股权融资方式。新的电子融资平台弯曲了原本线性的融资过程，让初创企业和最终投资者直接互动，传统VC/PE选择企业的作用被削弱，最终投资者也参与到挑选企业的过程（见图2）。
（图略）
图1传统VC/PE融资线性过程
（图略）
图2电子融资平台融资方式
实践中，美国私募股权电子融资平台主要有两种运作模式，以下分述之。
（一）P2P 模式：以 Micro Ventures 为例
MicroVentures将P2P （Peer-to-Peer）的理念应用到了私募股权融资领域。该公司成立于2009年，2010年注册成经纪商——交易商，2011年1月第一单融资业务正式上线[2]，旨在为私人公司和投资者（机构和个人）搭建一个没有传统意义上的金融机构中介参与的平台。截至目前，该网站共有1万多名注册投资者，通过该网站已有50家公司获得4000万美元的投资。公司自身于2012年获得1200万美元的风险投资。[3]
通过MicroVentures网站完成私募股权融资通常需2～4个月，具体业务流程如下（见图3）[4]：拟融资公司填写融资申请表格并提交其商业计划，同时缴纳100美元费用→MicroVentures审核公司材料，同时将公司基本情况放在网上供投资者查看→如果投资者[5]对公司感兴趣，可以填写意向性投资额，意向性投资总额达到20万美元后，MicroVentures会对公司展开2～7天的尽职调查，此时拟融资公司需再提交250美元的尽职调查费→完成详细审查后，MicroVentures认为某公司适合挂牌，起草融资文件（通常是8页左右，尽职调查及文件准备的相关费用由MicroVentures承担），完成公司挂牌工作→投资者在网上浏览公司相关信息并在线购买公司股权，并付款至托管账户→融资完成，公司两个星期内收到融资款项。
（图略）
注：虚线椭圆包括的流程表示通过互联网进行。
图3 MicroVentures业务流程简图
MicroVentures的运作模式具有如下特点：
（1）投资者直接购买拟融资公司的股权，[6]MicroVentures发挥了传统投资银行的作用，对拟融资公司进行尽职调查，起草类似“招股说明书”的融资文件（私募备忘录，private placement memo, 通常是8页），并帮助拟融资公司定价。
（2）在MicroVentures平台上挂牌融资的公司集中在互联网科技、媒体和娱乐、软件、绿色科技、通信等高科技领域，不接受房地产、石油、天然气三大行业的公司挂牌。挂牌公司没有硬性财务指标要求， MicroVentures会对拟挂牌公司进行尽职调查，考察公司的商业计划、融资用途、盈利前景、财务状况、管理层的工作经验、所处行业、投资风险等因素，以确定特定公司是否适合在Microventures挂牌融资。 MicroVentures重点关注1～3年内能盈利的企业，此外，创始人以自有资金投资于公司以表明其对公司的责任心，也是考核的重要因素之一。公司股权私募发行时每股价格由MicroVentures和拟融资公司根据公司财务状况、盈利情况、资产状况及待出售股权的比例综合确定。MicroVentures平台上单一公司单次融资额通常在10万～50万美元，融资50万～100万美元的公司，MircoVentures自身也会参与投资。
（3）MircoVentures采用会员制，会员或者是获准投资者（accredited investor），或者是成熟投资者（sophisticated investor）。净资产超过100万美元或年收入不低于20万美元的个人，满足获准投资者的条件；净资产不超过100万美元但拥有投资经验，无须投资顾问帮助即可作出财务决定的个人，满足成熟投资者的条件。个人投资者通过网上平台进行的最低投资额为250美元，最高投资额为5000美元，超出5000美元的投资必须联系MicroVentures线下进行。非个人投资者起始投资金额则为2.5万～5万美元不等。投资者必须至少持股1年才能转让。MicroVentures目前正在联合一些公司解决1年限售期后私募股权的流通问题。
（4）MicroVentures不对投资者收取会员费。企业在融资前，需根据不同情况缴纳100美元或350美元，MicroVentures支付融资文件准备费用和托管费用，融资完成后，MicroVentures收取融资金额10%的费用（投融资双方各收取5%），同时还要收取发行费用。
（5）公司融资前，其在MicroVentures网站上的主页会提供有关公司的信息，公司挂牌后，MicroVentures会向投资者提供私募备忘录，包括单次发行结构、公司股权结构、公司基本信息、投资风险、管理层信息、募资用途。投资者在作出投资决定前，可以致电MicroVentures进一步了解公司，提出相关疑问，同时通过MicroVentures将问题转给公司，或者申请参加与公司CEO的线上研讨会（Webinar），直接与公司CEO沟通。公司融资后，MicroVentures要求公司每半年向投资者提供有关公司的最新情况，其他信息由公司自行决定是否提供。
（二）私募股权基金模式：以FundersClub和AngelList为代表
FundersClub是一家在特拉华州注册成立的公司，公司专为VC基金提供投资咨询服务。FundersClub通过其全资子公司FC管理公司管理旗下私募股权基金，FC管理公司在特拉华州注册成有限责任公司（Limited Liability Company, LLC），管理着多只注册成LLC的股权投资基金。FundersClub于2012年运营the FundersClub网站，通过网络向获准投资者销售私募股权基金份额，为私人公司融资。成立5个月后， FundersClub已经有近6000名会员，旗下投资基金已有1600万美元作为种子资金投资于初创企业。通过the FundersClub网站完成私募股权融资的业务流程如下（见图4）：有融资需求的初创公司提出申请（FundersClub及其子公司搜寻、会员推荐或公司自荐），FundersClub进行尽职调查→一旦确定投资于某初创公司，FC管理公司与该公司签订无约束力协议，确定投资额度（预定投资额）→FundersCkib在网站上发布有关该公司的信息供会员（必须是获准投资者）浏览→会员表明其对投资于该公司的投资基金的意向，当意向投资额达到预定投资额时，不再接受新的意向（除非融资公司同意增加预定投资额）→ FundersClub再次确认投资者意向及其获准投资者身份，同时与初创公司协商投资基金的投资条款，在与FC管理公司签订投资基金协议之前，投资者可以随时撤销其投资意向而无须承担任何罚金→与初创公司签订投资协议后，FC管理公司与投资者签订投资基金协议→投资者直接向投资基金付款或付款至托管账户，FundersClub将基金中的资金划拨给初创公司。
（图略）
注：①虚线箭头表示可能的流程。②虚线椭圆包括的流程表示通过互联网进行。
图4 FundersClub业务流程简图
FundersClub的运作模式具有如下特点：
（1）投资者通过购买私募股权基金份额的方式间接投资于初创公司，不直接拥有初创公司的股权。基金购买初创公司股权或可转债， FC管理公司行使对基金的管理权，并代表基金行使股东权（基金以股权方式投资初创公司时）：包括有权决定出售持有的初创公司股份、有权决定基金的清盘事宜、有权代表基金作为股东行使投票权等。通常一只基金仅投资于一家初创公司。
（2）在FundersClub平台上融资的公司没有硬性的财务指标要求，但必须拥有优秀的团队、有竞争力的市场及较高成长性。FundersClub 内部设投资委员会，外部由部分会员组成投前小组（Early Access Panel），共同对拟融资公司进行尽职调查，帮助确定初创公司是否具有投资价值。通常，有融资意向的初创公司中只有5%以下的公司能最终获得在FundersClub网站上“挂牌”进行融资的机会。和传统的网下融资相比，通过网络进行融资更有效率，且FundersClub拥有专业会员网络，公司融资后需要某方面的合作或者招聘某方面的专业人才，可以通过会员网络进行。
（3）购买基金的投资者是FundersClub的会员，必须满足获准投资者的要求[7]。最低投资额度为1000～5000美元不等，最高投资额度不限，但如果出现超额认购，则根据具体情况限制最高投资额度。每个基金的投资者不得超过95人。FundersClub同时建立会员网络，会员往往是高科技公司的高管、工程师以及专业人士。投资者的基金投资，从了解所投资公司的信息，到法律文件的签署及资金的拨付，全部在网上完成。
（4）FundersClub不收会员费，与投资基金运作有关的费用——包括投资基金成立的法律费用、州注册费、银行托管费、报税费等作为前期费用，由投资者承担，在投资者付款时收取。FundersClub和FC 管理公司目前不收取任何报酬，但有权从投资基金的利润中获得20%左右（最高不超过30%）的业绩报酬（Carried Interest）。
（5）投资前，FundersClub会在网站上公布拟投资公司提供的相关信息，包括创始人的视频资料，管理层的信息，公司产品、市场、优势以及媒体上有关该公司的新闻。网站上还会公布有关投资基金的法律文件，包括与投资者投资该基金有关的条款及基金投资于某一特定公司的比例。FundersCkib对公司的持续信息披露没有强制性要求，通常，公司在融资前会在FundersClub网站上有关该公司融资信息的页面上公布其信息披露方案。因此，投资者能获得多少信息，公司是否会提供定期财务报告或审计报告，完全取决于公司自身的决定。FundersClub通常会搜集投资者的提问，集中提交给公司，定期将公司的回答公布在FundersCkib网站上有关该公司信息的页面上，但是否回答问题仍由公司自行决定，FundersClub并不强制。
AngelList成立于2010年，其运营angel, com网站，帮助初创企业和天使投资者交流沟通。AngelList Advisors是AngelList的全资子公司，向SEC及开展业务的州注册为投资顾问[8]，负责管理旗下的私募股权基金。AngelList的运作模式与FundersClub大体相同，但仍有如下差异。
（1）AngelList成立的私募股权基金中，存在首席天使投资人（lead angel）。首席天使投资人通常是经验丰富的知名VC投资人，曾参与投资拟投资的初创企业或与拟投资企业有合作关系。根据首席天使投资人在基金中发挥的作用，基金有两种模式：一种模式被称做“跟随首席天使投资人投资基金”（Angel Followed Deal），这种模式中，首席天使投资人无须向基金或所投资公司提供顾问服务，甚至可能不知道其他投资人跟随自己投资了某一特定公司。另一种模式被称做“首席天使投资人顾问基金”（Angel Advised Deal），这种模式中，首席天使投资人意识到其他投资者跟随自己进行了投资，其在发现拟投资企业、与企业协商、为企业提供重大的管理支持和财务指导方面发挥积极作用，且通常也收取一定的业绩报酬。
（2）AngelListAdvisor拟根据联邦法律或州法注册为投资顾问，其不仅仅为VC基金提供投资咨询服务（FundersClub由于只向VC基金提供投顾服务，因此可豁免向SEC注册为投资顾问[9]）。
（3）基金拟投资公司对基金LP有审查、批准权，可以拒绝某类投资者成为基金的LP。
二、美国私募股权电子融资平台的监管
美国私募股权电子融资平台通常被作为经纪商监管，也可能因符合投资顾问的定义而被作为投资顾问进行监管。[10]前述采取P2P运作模式的电子平台——MicroVentures是经纪商—交易商，采取私募股权基金运作模式的电子平台——FundersClub是投资顾问。[11]
（一）作为经纪商进行监管
根据《1934年证券交易法》第3（a）（4）条的规定，经纪商是为他人账户从事证券交易（effecting transactions in securities）业务的任何人。但究竟何为“从事证券交易”，无论是证券法本身、SEC的规章还是法院的判例，都没有给出明确的回答。SEC的不采取行动函针对实践中的诸多商业模式给出了是否属于经纪商的回答，这些回答尽管被声明仅针对具体个案，但从诸多的个案回答出发，可以看出，SEC 在判定与证券私募发行有关的电子平台是否需注册为经纪商时，主要从以下几个要素出发。
（1）以促成证券交易为业（engaged in the business）。也就是说，撮合投资者和企业的投融资活动具有一定的经常性，是持续的，且经营目的是盈利。
（2）促成证券交易。SEC规定，撮合投资者和企业投融资活动的电子平台，如果不是由经纪商一交易商运营的，应考虑注册成经纪商；为企业寻找VC、天使投资人、私募发行投资者的网站须注册成经纪商。在一系列不采取行动函中，被SEC豁免注册为经纪商的电子平台通常具有如下特征。
由非营利性机构运营，仅收取基本的运营管理费，且运营管理费的收取不以企业成功融资或者撮合成功为条件。
企业和投资者对接后，电子平台的作用即终止，此后投融资活动在线下进行。
电子平台不参与企业和投资者的协商或交易的完成。
电子平台不处理与融资相关的任何资金或证券。
电子平台不向企业或投资者提供任何建议。
（3）基于交易成功收取报酬。这是判定是否为经纪商的一个重要因素，有时甚至是决定性因素。不过，如果仅仅是介绍投融资双方认识，在双方协商、融资完成、资金或证券转移过程中不再参与，即使基于交易成功收取报酬，也不会被认定为是经纪商。
（4）参与了交易。
提供建议。向投资者提供建议是判定是否是经纪商的一个因素，不过大部分电子平台仅仅是提供一般性的建议，不会就特定投资机会进行推荐。
参与交易结构的设计。例如，对投融资双方的投资条款施加一些强制性的要求。
经手资金。帮助将投资者的资金转移至企业。
融资完成后，对企业有后续要求。例如，要求企业必须进行某些信息披露等。
参与投融资双方的协商过程。不过，如果仅仅是帮助投融资双方交换信息或文件，不足以被认定为经纪商。
符合经纪商定义的电子平台须向SEC提交BD表格（Form BD）进行注册，同时须成为自律监管组织（包括FINRA或全国性证券交易所）的会员（Form BD也可用于申请自律监管组织会员资格）和证券投资者保护公司的会员，此外还需符合州法要求，并向开展业务的州进行注册（可用Form BD）。BD表格包含经纪商的基本情况、主要营业地、控制人及雇员。经纪商中从事证券交易或参与证券交易的关联人（associated persons, 包括高管、雇员及任何行使经纪商职能的个人或任何控制人、被控制人、共同被控制人）须满足资格要求，包括通过自律监管组织的证券从业资格考试，经纪商需向自律监管组织提交 Form U-4为这些关联人注册[12]。
经纪商是专业人士，按照专家标准行为，需承担严格的信义义务。
表1美国经纪商主要监管要求
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│ │具体内容 │
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│反欺诈要求 │禁止经纪商对与证券买卖有关的重大事实的误导性陈述、刻意│
│ │隐瞒及欺诈、操纵性行为 │
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│公平交易义务 │包括迅速执行委托指令义务、向客户披露与投资相关的重大信│
│ │息的义务、与市场通常收费标准相较合理的收费、完整披露任│
│ │何利益冲突行为 │
├────────┼───────────────────────────┤
│适当性要求 │仅向客户推荐适合客户的投资，有义务询问客户获得其财务状│
│ │况信息，并确保这些信息的及时更新 │
├────────┼───────────────────────────┤
│客户确认规则 │交易完成前或完成时，有义务向客户提供以下信息：交易时间│
│ │、价格、证券数量等基本信息；获得的交易佣金；从任何第三│
│ │方（可能）获得的报酬；其他与交易有关的信息 │
├────────┼───────────────────────────┤
│禁止内幕交易规则│须采取合理的程序限制重大、非公开信息的流动，例如对雇员│
│ │进行培训，使其了解内幕交易防范规则；限制雇员交易；物理│
│ │上的隔离等 │
├────────┼───────────────────────────┤
│客户资金及证券安│必须采取必要措施保护客户的资金及证券的安全性，禁止利用│
│全要求 │客户资金及证券为自己或第三方谋利 │
├────────┼───────────────────────────┤
│净资本要求 │根据证券活动种类的不同，任何时候都须拥有符合法定要求的│
│ │最低净资本。例如对客户账户进行清算的经纪商，最低净资本│
│ │是2.5万美元与总负债2%两者中数额较高者，不对客户账户进 │
│ │行清算的经纪商的最低净资本要求则低些 │
├────────┼───────────────────────────┤
│经营报告、记录保│（1）须向SEC提交定期财务报告，包括季报和年报；年报必须│
│存要求 │经注册会计师签字核准；（2）须及时向SEC和自律组织通报其│
│ │净资本、记录保存情况及其他运营问题；（3）保留客户证券 │
│ │交易、资金余额及证券持仓等书面记录，并在SEC认为必要及 │
│ │提出要求时给予提供以供审查 │
└────────┴───────────────────────────┘
（二）作为投资顾问进行监管
根据《投资顾问法》第202（a）（11）的规定，以收取报酬为目的，从事直接或经由出版品，提供顾问、建议、发行报告，或提供有关证券方面的分析，并以此为业的任何个人或公司，都是投资顾问。和经纪商的定义一样，投资顾问的定义也具有不确定性。通常，在判定某一特定主体是否为投资顾问时，主要从以下几个要素出发。
（1）提供有关证券方面的建议、报告或分析。电子平台通常不会就某一特定证券的价值或是否应买人或卖出某证券向投资者提供建议，不过，如果特定证券在特定电子平台上发行，平台可能会发布有关该证券的分析或报告。如果平台只是公布某特定公司的融资请求以及由企业自身提供的信息，平台本身并不创造信息，则不属于提供建议、报告或分析。（2）以前述（1）的行为为业。提供有关证券方面的建议、报告或分析具有一定的经常性，且以营利为目的。不要求是行为人唯一或主要的业务。（3）收取报酬。报酬是指任何经济利益，不要求与其他收费形式分开，也无须名称上被指定为“顾问费用”，且无须直接从客户一方收取。
在一系列不采取行动函中[13]，被SEC认为不符合投资顾问定义、可豁免注册的电子平台通常具有如下特征。
电子平台由非营利性组织运作。
对特定投资的优缺点，电子平台不提供建议，且对在其平台上挂牌的企业或发行的投资份额不进行分析或推荐。
仅收取少量的申请费，通常用于抵消行政管理费，电子平台的雇员也不会基于发生在平台上的交易收取任何报酬。
电子平台不参与任何买卖双方的协商，且对如何完成交易不提供任何信息。
电子平台不经手投融资双方交易过程中的任何资金或证券。
如果电子平台仅仅张贴有关证券的相关信息，且满足以下条件，则会被认定为被动的电子公告板，无须注册为投资顾问：不参与公告板上相关投资的协商过程；公告板的运营方对特定交易的优缺点不提供任何建议；公告板运营方不基于公告板上的交易收取任何报酬。
在美国，投资顾问实行分类监管。管理公募基金的投资顾问及管理大型私募基金的投资顾问[14]，必须向SEC注册；私募基金资产管理规模在1亿美元以上但低于1.5亿美元的投资顾问，可选择在SEC 注册。向SEC注册须提交ADV表格，该表格的内容一年至少更新一次，此外，在特定项目发生任何变化或特定项目发生重大变化时， ADV表格必须更新。经SEC注册的投资顾问，对客户承担严格的信义义务，其主要监管要求如表2所示。
表2 SEC注册投资顾问的主要监管要求
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│ │具体内容 │
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│反欺诈要求 │禁止投资顾问使用任何方法、计划或计谋欺诈客户，或从事任何│
│ │交易、市场操作或商业流程，实施对任何客户或未来客户的欺诈│
│ │或欺骗 │
├───────┼────────────────────────────┤
│忠实义务 │为客户的最佳利益行事，包括禁止内幕交易、防范利益冲突、不│
│ │利用信义关系为自己或第三方谋利、保密义务等 │
├───────┼────────────────────────────┤
│注意义务 │具备必要的注意、技能和谨慎；包括仅向客户推荐适合客户的投│
│ │资（适当性要求）、内部投资风险管理和监督义务等 │
├───────┼────────────────────────────┤
│利益冲突防止制│（1）向客户披露所有可能引起利益冲突的情形；（2）交叉交易│
│度 │限制性要求：当投资顾问同时是经纪人时，通过与非咨询服务客│
│ │户的证券交易进行交叉的方式执行客户证券交易，应在ADV表中 │
│ │披露，同时向客户披露，并确保任何相关客户的任何交叉交易都│
│ │得到了最佳执行；（3）委托交易限制性要求：应取得客户同意 │
├───────┼────────────────────────────┤
│营销推介要求 │（1）禁止传播或散布涉及其咨询或其他服务、直接或间接属于 │
│ │推荐书（testimonials）类型的广告；（2）禁止发布任何载有 │
│ │对重大事项的不实陈述或虚假和误导性陈述的广告，业绩推介材│
│ │料必须符合相关规定，且须保存 │
├───────┼────────────────────────────┤
│信息披露义务 │（1）应在订立协议之前及时向客户披露自身或其管理人员的财 │
│ │务和法律纠纷信息；（2）向客户提供关于其背景情况和商业活 │
│ │动信息的小册子 │
├───────┼────────────────────────────┤
│客户资产托管或│（1）负责兼任托管或持有客户证券或基金的投资顾问，须将这 │
│持有要求 │些证券按客户区分，妥善保管，并建立单独的托管账户；（2） │
│ │应告知客户资产的保管方法及有关变动情况，且至少每季度向客│
│ │户寄送一次关于客户账户的书面说明；（3）投资顾问监管下的 │
│ │资产和证券要请独立会计师每年至少进行一次抽查核实 │
├───────┼────────────────────────────┤
│账册和记录保存│须保存证券交易记录、涉及投资咨询或投资建议的通信记录 │
│义务 │ │
├───────┼────────────────────────────┤
│投顾协议的必备│协议条款必须规定：未经客户同意协议不得转让、限制业绩报酬│
│条款 │的使用，禁止免责条款和仲裁条款等 │
└───────┴────────────────────────────┘
符合投资顾问定义的电子平台，如果满足相应的豁免注册条件，不在联邦注册，但仍需接受相应监管，详见表3。
表3豁免在SEC注册的投资顾问的种类及监管要求
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│分类 │具体种类 │监管要求 │
├──────┼────────────┼────────────────┤
│豁免注册但需│（1）私募基金资产管理规 │（1）向SEC报送并定期更新ADV 表格│
│报送监管信息│模在1亿美元以上但低于1.5│的部分内容，包括基本信息、股东与│
│的投资顾问 │亿美元，选择豁免在联邦注│关联方、管理的私募基金、可能对投│
│ │册的投资顾问；（2）仅仅 │资人造成损害的利益冲突、机构与人│
│ │管理VC基金的投资顾问；（│员的惩戒记录等；（2）遵守SEC有关│
│ │3）根据“小型商业投资公 │账簿记录的要求和反欺诈条款；（3 │
│ │司豁免”规则豁免注册的投│）接受SEC 检查与执法；（4）管理P│
│ │资顾问 │E基金和对冲基金的投资顾问须定期 │
│ │ │向SEC 报送私募基金表格（Form PF │
│ │ │） │
├──────┼────────────┼────────────────┤
│未在联邦注册│私募基金资产管理规模在1 │SEC没有监管权，监管责任由州政府 │
│的投资顾问 │亿美元以下不得在联邦注册│承担，具体而言：（1）需保存账簿 │
│ │的投资顾问 │记录；（2）需遵守反欺诈条款 │
└──────┴────────────┴────────────────┘
三、JOBS法案后美国私募股权电子融资平台的发展趋势
JOBS法案被认为是21世纪以来继《萨班斯—奥克斯利法案》、《多德—弗兰克法案》之后美国公司证券领域又一部里程碑式的法律。该法案提高了公众公司注册门槛，对资产超过1000万美元的一般性公司而言，满足以下条件之一，才被要求注册为公众公司，并强制进行信息披露：股东超过2000人；股东中超过500人不是获准投资者。公众公司注册门槛提高，给予中小企业私募股权融资更大的空间，也必将带来私募股权融资市场的大发展。此外，JOBS法案大幅修订了美国现行《证券法》、《证券交易法》等的相关规定，放松了私募发行证券所受的种种限制，同时创造性地规定了一种新的小额发行豁免——众筹融资豁免，为中小企业融资提供了更多便利，这也直接影响到为中小企业融资提供便利的电子平台的运作模式。
（一）电子融资平台将更多地采用众筹模式，扩大投资者范围
JOBS法案建立了众筹公开发行豁免注册制度。众筹，也称网上小额集资，是一种利用网络平台向众多小额投资者募集资金的新型融资方式。JOBS法案通过之前，为规避证券法公开发行注册及公众公司的规定，通过众筹平台融资的中小企业只能给投资者一次性的短期回报，不能给予股权等证券。JOBS法案明确规定符合条件的众筹发行可以不向SEC注册，且允许在考察公司是否属于公众公司时，不计算众筹发行中的投资者[15]，这为股权众筹融资方式的发展扫除了法律障碍，但众筹平台需要或者注册为经纪商，或者注册为集资门户（Fund Portal），接受 SEC 监管。众筹制度的相关内容如表4所示。
表4众筹制度基本要点
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│ │
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│ │具体内容 │
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│发行豁免条件 │（1）12个月内筹资额累计不超过100万美元。（2）通过各种方 │
│ │式卖给单个个人投资者的累计证券金额，不超过以下限芾y:年收│
│ │入或净资产＜10万美元，限额为2000美元或年收入或净资产5%中│
│ │孰高者；年收入或净资产＞10万美元，限额为年收入或净资产的│
│ │10%。（3）必须通过相关中介进行。相关中介必须或者注册为经│
│ │纪商，或者注册为集资门户。（4）不得就证券发行的具体条款 │
│ │做广告。 │
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┌───────┬────────────────────────────┐
│ │具体内容 │
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│发行人监管 │信息披露。包括：（1）发行时须向SEC、投资者、中介披露以下│
│ │信息：财务报告；管理者、董事和持股20%以上的股东信息；发 │
│ │行人和本次发行可能涉及的风险；融资用途；目标发行额及融资│
│ │最后期限；融资达标过程中的定期通报。（2）披露支付给经纪 │
│ │商或集资门户推广者的报酬额。（3）至少每年向SEC提交关于公│
│ │司经营业绩和财务状况的报告，同时提供给投资者。 │
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│中介监管 │（1）需向投资者披露涉及该证券发行风险程度的信息。（2）对│
│ │发行人的管理者、董事、重要股东进行适当的尽职调查。（3） │
│ │确保只有在实际融资额达到或超过目标发行额时，才将集资款交│
│ │由证券发行人使用。（4）允许投资者在证券发行时取消购买承 │
│ │诺。（5）确保投资者在12个月内的购买没有超过豁免限额。（6│
│ │）采取必要措施保护投资者的隐私。（7）不对其他人提供潜在 │
│ │投资者的个人身份信息支付报酬。（8）内部人员不得与发行人 │
│ │存在利益联系。 │
│ │此外，集资门户还不得从事下列活动：提供投资咨询服务；劝诱│
│ │购买或交易在其网站或门户上所列证券；对在自己网站或门户上│
│ │所列证券，因推广或销售向雇员、代理人或其他主体支付报酬；│
│ │持有、管理、占有或以其他方式运用投资者资金或证券。 │
└───────┴────────────────────────────┘
根据JOBS法案的规定，与众筹相关的制度还需要SEC进一步完善细则后才正式生效，2013年10月23日，SEC发布了建议规则，就发行人信息披露内容、降低欺诈风险、众筹广告规则、支付规则、利益冲突规则等进行规定，并公开征求社会意见。目前最终规则仍未发布。FINRA自JOBS法案颁布后，也采取了一系列配套措施，包括：2012年8月就众筹网站成为FINRA会员的具体规则和经纪商一交易商参与众筹的规则向行业公开征求意见。2013年1月，向众筹网站提供过渡信息表格，供其自愿填报所有权结构、资金情况、管理和商业模式等方面的信息。2013年10月发布《集资门户监管规则（征求意见稿）》，明确集资门户的自律监管规则。尽管股权众筹公开发行豁免规则仍未最终生效，目前美国已经出现数百家股权众筹平台[16]，如Startup valley 、 Wefunder ，同时也出现了为股权众筹平台提供尽职调查信息服务的平台，如CrowdCheck, 只等SEC发布相关细则，这些平台即可面向社会公众开展相关业务。不过，SEC的最终规则对发行人和集资门户的监管可能比较严格，成本比较高，很可能不如私募发行公开营销的规定有吸引力。即使股权众筹公开发行豁免规则生效，许多发行人和集资门户可能仍然采用私募发行豁免规则或私募股权基金规则进行股权众筹。
（二）私募股权电子融资平台将更多
JOBS法案允许为《D条例》私募发行提供便利的电子平台符合条件情况下豁免注册为经纪商一交易商。根据规定，为《D条例》私募发行提供便利的平台如果仅仅有下列行为，不足以构成必须向SEC注册为经纪商一交易商的情形：平台上允许与《D条例》发行有关的要约、销售、购买、协商、公开劝诱等行为；平台运营人或其关联人共同投资于根据《D条例》发行的证券；平台运营人或其关联人提供诸如尽职调查、文件起草等附属服务。
要获得豁免注册地位，电子平台需满足以下要求。
平台运行人及其关联人不得基于《D条例》发行中他人证券买卖行为收取任何报酬。如果平台仅仅只收取入会费（与特定交易无关），是否仍满足豁免的条件，有待SEC进一步明确。
不得处理与融资相关的任何资金或证券。
不得违反《证券交易法》第3（a）（39）条中规定的消极资格要求（statutory disqualification），如10年内无重罪（felony）记录、因违法投资活动被法院裁定永久或暂时禁止从业等。
满足以上要求的电子融资平台将可以依法豁免注册为经纪商一交易商，无须像FundersClub、AngelList一样再向SEC申请不采取行动函，法律上不确定性的减少，将促进类似电子融资平台的发展。
（三）电子融资平台上进行的私募发行将可以公开推广
JOBS法案规定，在符合《D条例》规则506规定的条件下，且仅出售给获准投资者时，证券发行可以采取广告或公开劝诱的方式，而不致失去豁免的待遇，不过，证券发行人要采取SEC认定的合理步骤确认证券的购买者属于获准投资者。对符合规则144A享受豁免的证券交易，只要卖方或其代理人合理地相信买方属于合格的机构买方（QIBs），其要约可以向非合格机构买方发出，包括利用广告或公开劝诱的方式。2013年9月，SEC发布最终规则，使得JOBS法案中有关私募发行（交易）公开营销的规定正式生效。SEC在最终规则中提供了四种非排他性的、确认买方是获准投资者的标准程序，同时明确确认买方是获准投资者的程序是否合理是种客观判断，基于交易的特定事实和情境。目前私募股权电子融资平台只要遵循合理的程序以确认买方是获准投资者，即可将私募发行的相关信息向公众开放。
四、启示与建议
（一）区域股权交易市场发展尚需证券法律制度设计上的创新
美国私募市场的发展得益于完善的私募发行豁免制度。从《1933年证券法》第4（2）条关于私募发行的简单规定出发，历经70多年，围绕平衡筹资便利与保护投资者的核心理念，美国私募发行豁免制度形成了以规范私募证券发行的（D条例》、规范私募证券转让的规则144、规则144A为主体的制度体系。不断完善、与时倶进的制度体系为私募市场的规范发展创造了良好的制度环境。新近颁布的JOBS法案，更是在制度设计上进行大胆突破，引入众筹豁免制度。尽管众筹豁免并非私募发行豁免，而是一种小额发行豁免，但美国立法机构对市场需求的敏锐把握、立法理念的超前、立法技术的灵活值得我国制度设计者借鉴。
目前，我国《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）层面没有明确建立私募证券制度，证券非公开发行的界定过于依赖人数的判定和非公开方式的认定，这种界定非公开发行的方法不能充分发挥非公开发行具有的融资便利性优点，使得作为私募市场的区域股权交易市场欠缺统一的基础性规范，且生存空间狭窄。借鉴美国的经验，建议修改《证券法》时，应明确规定私募制度，包括：（1）明确私募证券发行制度，将投资者区分为成熟投资者和非成熟投资者，建立成熟投资者认定标准，取消总人数200人的限制，放松非公开方式的限制。（2）建立私募证券转让制度，明确私募证券转让条件。（3）提高公众公司门槛，结合资产规模和股东人数进行认定。（4）建立私募证券反欺诈制度，保护投资者利益。
此外，建议在《证券法》层面明确小额发行豁免制度和区域内发行豁免制度，对所有经营活动局限于本省（或本市）的企业，允许通过区域股权交易市场进行小额融资，且投资者限于本省（或本市）的，可豁免公开发行审批。如此规定的原因在于：基于成本收益的考量，对小额融资不应要求如公开发行一样的审批；通过区域股权交易市场进行融资，可发挥其对当地企业比较了解的优势；投资者和拟融资企业局限于本省（或本市），有利于降低信息不对称；拟融资企业所有经营活动局限于本省（或本市），有利于在省级（市级）政府层面整合工商、税务、环保等各部门信息，对企业进行监管及进行可能的后续风险处置。
（二）区域股权交易市场应利用互联网优势搭建中小企业服务平台
美国私募股权电子融资平台基于互联网时代的众筹概念产生，与传统VC/PE融资方式相比，这一融资方式体现出以下特征：（1）投资者向个人投资者延伸，分散、小额成为投资的基本特征。（2）融资者不仅仅能通过平台融资，还能借助于社交网络获得外部资源在技术和管理经验上的帮助。（3）投融资双方互动性增强，个人投资者参与对企业的选择，企业能借助与投资者之间的互动，使生产出来的产品更好地适应市场需要。
中国区域股权交易市场以发挥融资功能为主，但主要是采取线下融资方式。美国私募股权融资领域最新的实践经验启示我们：互联网金融时代，平台商业模式是一种发展趋势。通过连接两个（或多个）特定群体，为他们提供互动机制，满足所有群体的需求，从中巧妙地盈利，这是平台商业模式的逻辑。前海股权交易所强调的要打造新型金融生态部落，实质是要建立一个平台生态圈，其第一步引入海量挂牌企业，是考虑通过网络效应，推动使用者的加入，使其规模达到引爆点，使平台生态圈能自动吸引新的使用者加入平台，使平台能持续发展壮大——而大量盈利正是在用户规模突破引爆点之后。因此，尽管目前前海股权交易所盈利模式似乎并不十分明朗，但沿着平台商业模式的逻辑发展下去，只要用户规模突破引爆点，前海股权交易所也许不用太担心盈利模式问题。事实上，从组织架构看，前海股权交易所采取了所谓“变形虫式”管理，即公司业务团队组成若干灵活的成本收益核算中心，挖掘多样化的盈利机会，这是适应平台商业模式的管理形态。
前海股权交易所的模式是否能最终成功取决于多种因素，其他区域股权交易市场可以借鉴的是：应利用互联网开放性、互动性的优势，以服务于中小企业为中心，搭建一个区域性平台生态圈，提供包括托管登记、信息整合、融资、交易在内的多样化的“一站式”服务。每种服务业务也应采取多样化的方式，充分发挥互联网的优势。以融资服务为例，参考美国私募股权电子融资平台的运作模式，在我国法律许可范围内，可以采取面向合格投资者的P2P模式，也可以采用私募股权基金的模式，融资流程的设计可注重投融资双方的互动，同时让投资者参与到企业选择的过程中。
（三）区域股权交易市场的监管应坚持有所为有所不为
美国私募市场的监管总体而言是宽松的，但却没有太多监管死角，这得益于美国证券法上许多重要概念的功能性定义及美国SEC功能监管的思路。[17]新近出现的私募股权电子融资平台，或者注册为经纪商，或者注册为投资顾问，这显示了美国证券监管的无所不在。但这种监管并非具体业务的审批，这些融资平台上哪家企业挂牌、挂牌企业的融资方案等都无须经过监管部门审批或注册，而是由融资平台自行决定。
我国区域股权交易市场目前主要由各省金融办监管，在有证券公司参与的区域股权交易市场，中国证监会及证券业协会通过对证券公司的资格条件、业务行为的监管，间接对区域股权交易市场进行监管。各省金融办对自己管辖范围内区域股权交易市场的监管规则不一，通常都涉及股东资质与注册资金、高管资质、章程、经营范围、交易产品等内容。个别省份金融办对区域股权交易市场的监管比较严，例如要求挂牌企业备案、中介机构备案、私募融资备案、专审委备案等。
借鉴美国经验，建议中国证监会层面可结合《证券法》的修改，对作为私募市场的区域股权交易市场采取较为宽松的监管方式，着重把握私募发行的界限，并对参与区域股权交易市场的证券公司进行监管。各省金融办应跳出审批具体业务的监管思路，将监管重点放在两个方面：（1）国家金融政策在区域股权交易市场的贯彻情况：如股权交易是否进行集中竞价和做市商交易，私募融资是否突破200人，交易间隔是否为T+5、信息披露是否及时等。（2）建立区域股权交易市场行为规则，并保证规则得到有效的执行，包括利益冲突防止制度、投资者适当性规则、客户资金及证券安全规则等。
【注释】
[1]主要是受到“五不”原则的影响：不拆分、不集中、不标准化、不连续、不超过200人。
[2] 第一单业务是为一家名叫Republic Project的电子广告公司融资。该公司当时既无营业收入又无顾客，只有产品——帮助广告商管理数字媒体广告的软件。第一家挂牌公司最终获得19位投资者总额10万美元的投资。
[3]公司2013年的目标是帮助35家公司获得至少4000万美元的融资，获得最低400万美元的营业收入。
[4] Micro Ventures的业务流程几经变化，以下是2012年MicroVentures创始人引入原SharesPost的董事长Tim Sullivan担任CEO后，由Tim Sullivan基于规模效应的考虑所设计的新流程。
[5] 指获准投资者及成熟投资者，相关要求见下文。
[6]为优化初创企业的资本结构，MicroVentures正考虑将投资者资金集合起来成立有限责任公司（Limited Liability Company, LLC），由LLC代表投资者投资于初创企业。因此，MicroVentures的运作模式在今后可能会和后文的FundersClub类似。不过，P2P的模式在众筹制度正式生效后仍具生命力。
[7]个人获准投资者的条件和MicroVentures相同，由美国证券法统一规定，此处不再赘叙。
[8]AngelList公司本身并非投资顾问，也不打算注册为投资顾问。
[9]有关分析见下文。
[10]除非满足豁免条件，否则，若平台本身不是经纪商或投资顾问，就必须通过已注册的经纪商或投资顾问在平台上开展相关业务活动。如AngelList母公司本身不是投资顾问，但通过其子公司AngelList Advisors在平台上开展业务。
[11]尽管FundersClub可豁免向SEC注册为投资顾问，但仍作为投资顾问接受 SEC的监管。见下文分析。
[12] Division of Trading and Markets, SEC, Guide to Broker-Dealer Registration （April 2008）.
[13] For example, see SEC Re: FundersClub Inc.and FundersClub Management LLC （March 26, 2013）； SEC Re: AngelList LLC and AngelList Advisors LLC （March 28,2013）.
[14]大型私募基金是指管理私募基金资产管理规模在1.5亿美元以上的基金。
[15]就豁免众筹发行中的投资者计入公众公司股东人数的问题，JOBS法案授权 SEC决定这一豁免是否需要符合一定条件，如果需要符合一定条件，SEC需确定具体条件。
[16]这些平台有些还未开展业务，开展业务的平台也仅向获准投资者开放，类似 MicroVentures 模式或 FundersClub 模式。
[17]如前所述，经纪商和投资顾问的定义适用于任何人或机构，只要他们从事相应业务，满足定义条件，都须按照规定接受SEC同样的监管。