2008年国际金融危机以来，中央对手方机制成为了世界金融改革之热点。我国在此改革大潮下亦无法回避与此相关之问题，尤其是在我国首部《期货法》制定之时，中央对手方机制如何落地成为了一个重要议题。2014年11月12日，证监会副主席姜洋在“期货立法国际研讨会”致辞中将“如何规范中央对手方”作为立法之重点难点问题交予参会专家讨论，[1]中央对手方机制于《期货法》中之地位由此可见一斑。然而，中央对手方机制的落地仍存在着种种障碍，其中，中央对手方机制之风险集中与风险防范间的内在矛盾亟待解决，故笔者拟从此矛盾本身出发，找寻法律纾解之道。
一、国际共识下的风险悖论
中央对手方机制虽非新近发明，然自2008年国际金融危机以来，各国对之关注和研究热情又再次被燃起。一时间，中央对手方机制从幕后走向台前，得到了全世界的特别关注。2008年国际金融危机造成了全球性的经济萧条，场外衍生品市场之失控发展成为了人们归罪的主要对象。反思危机，让场外衍生品重新回归监管已成为世界各国之共识，中央对手方机制由此再次进入了人们关注的视野，其以在此次危机处置中阻断危机从场外市场向场内市场蔓延之优异表现，成为了人们所期望并信赖的金融网络安全阀。
2009年12月25日的 G20匹兹堡峰会达成国际共识，并发表声明：“所有标准化柜台衍生品合约都应在交易所或适当的电子交易平台上进行交易，并通过中央对手方进行清算。柜台衍生品合约应向交易存管中心进行报告。非集中清算的合约须遵循更高的资本要求。”[2]此声明可谓一石数鸟：首先，增加衍生品合约之透明度，强化对衍生品市场风险的宏观掌控：此外，在标准化场外衍生品市场中强制导入中央对手方机制，本质上乃是将各参与者所面对的对手方信用风险进行集中管理：同时，对非集中清算的衍生品交易施以更高资本要求，从而防范市场参与者规避强制集中清算的规定。
美国率先进行了金融改革，其2010年通过的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,以下简称《多德-弗兰克法案》）第七章“华尔街透明度与问责法案”将“互换”和“基于证券的互换”纳入强制中央对手方清算的框架内，这涵盖了大部分的场外衍生品。
2012年3月，欧洲议会批准了《欧洲市场基础设施监管规则》（European Market Infrastructure Regulation, EMIR）的最终版本，其亦对所有标准化场外衍生品提出强制集中清算之要求，并以“自上而下”与“自下而上”两种机制定义所谓“标准化场外衍生品”之范围。[3]世界范围内的金融改革如火如荼，仿佛中央对手方机制成为了人们阻隔危机、构筑金融安全网的“救命稻草”。但是，我们亦须认识到中央对手方机制的本质非为对风险之消除，而是对风险之集中管理，是将各个参与者之对手方信用风险集中于中央对手方。如此，中央对手方即汇聚了大量风险，成为了衍生品市场之重大风险点，中央对手方一旦发生危机，其对整个衍生品市场，乃至金融市场的冲击后果不堪设想。
此情形并非凭空想象，历史上确有中央对手方违约之情形。1974年，在疯狂投机的氛围下，白糖价格剧烈波动，一些商品事务清算所（CLAM）的清算会员无法按要求支付保证金，这使得商品事务清算所无法了结合约，最终导致其破产清算。1983年，吉隆坡商品交易所（KLCCH）的六个经纪商的棕榈油合约违约，涉案总值7000万美元，此亦导致作为中央对手方的吉隆坡商品交易所被迫关闭。[4]然而，幸运的是，20世纪七八十年代与今时金融市场的紧密程度不可同日而语，两次危机并未酿成世界性的金融危机或经济危机。但1987年的全球股灾却远没有那么幸运，受美国股市崩溃的影响，美国本土的芝加哥商业交易所（CME）和美国期权清算公司（OCC）险遭毁灭，此危机迅速向全世界各地蔓延，香港的清算机构亦随即陷入困境，若非当局的紧急救助，金融市场恐将转瞬崩塌。[5]
因此，中央对手方机制并非万能之救世主，将标准化场外衍生品纳入强制集中清算框架内亦非一劳永逸。中央对手方风险集中管理的运作机制与传统的分散金融风险的理念相悖，这是中央对手方机制之内在矛盾，亦是风险防范之目标与风险集中之实践间的矛盾。在2008年经济危机后的金融改革中，中央对手方机制被注入了公法上的强制义务，即作为中央对手方的清算机构无法以私法上的意思自由，独立地决定是否将某种衍生品合约纳入集中清算体系当中。中央对手方不可因某类衍生品合约风险过大或无法评估其风险，而违抗法律或当局的命令拒绝为之清算。此不仅极大地加剧了中央对手方的违约风险，而且动摇了风险承担之正当性，即中央对手方选择合约的权利和承担合约风险的义务并非对等。在此情形之下，中央对手方机制之内在矛盾愈显激化，如何纾解此矛盾即为实施强制集中清算制度所不得不考虑之命题。
二、中央对手方机制内在矛盾的本质探究
何谓中央对手方？根据国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发布的《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures, PFMI,以下简称《原则》）的定义，中央对手方（central counterparty, CCP）是在一个或多个金融市场中，介入交易对手方间的合约当中，成为一切卖方的买方和一切买方的卖方，以保障敞口合约（open contract）之履行的机构。[6]中央对手方介入合约的方式主要是合约替换（novation）和公开要约（open-offer）。所谓合约替换，即买卖双方之原始合约被买方与中央对手方的合约、卖方与中央对手方的合约所替代，原始合约随即取消。[7]所谓公开要约，即在公开市场中，当买卖双方达成合意之时，中央对手方自动地、直接地介入当中，成为卖方的买方，买方的卖方。[8]
无论是合约替换，还是公开要约，其本质皆为信用之替换，即将市场众多参与者的信用替换为中央对手方的信用，使参与者只对中央对手方负责，而对参与者负责者亦只有中央对手方。在此制度下，市场参与者在进行衍生品交易时，无须考虑真实对手方的实际信用，当然亦无须收集其相关信用信息，而只需信赖中央对手方即可参与交易，这极大地降低了信息成本：同时，同类衍生品合约皆已背书为中央对手方信用，故相互流通再无信用顾虑，即无须考虑不同真实对手方的信用差别，此亦极大地增进了流动性。基于此两点，市场效率得到了显著提升，此乃中央对手方机制之效率功能。但效率功能的实现有赖于安全功能的支持，只有当中央对手方信用足够可靠，结算足够安全，标的合约的信用背书才能发挥作用，效率功能才可实现。由此观之，中央对手方机制的两大功能——效率功能和安全功能中，效率功能为此机制实施之初衷。通说认为，现代中央对手方制度始于1925年，芝加哥期货交易所（CBOT）设立了芝加哥期货交易所清算公司（BOTCC），但中央对手方制度并非一时空降，在清算公司（BOTCC）成立之前，其经历了漫长的发育过程，在这个过程中，市场主体增进合约流通性、增大合约交易量的持续要求，最终促使了中央对手方制度的形成。[9]
随着金融业，尤其是衍生品行业的不断发展，中央对手方机制之安全功能愈显重要，2008年国际金融危机之后，对安全功能的重视程度达至顶峰。前文有述，引发2008年国际金融危机之重要原因之一是场外衍生品的失控发展，危机前，美国政府对场外衍生品的态度是放任其自由发展，而在危机爆发之后，政府之行动自然循持由放到收的思维逻辑，将场外衍生品纳入监管框架内，但现在的问题是政府是否有能力仅依靠自身的力量去完成监管复杂衍生品市场的任务，监管效果又如何。政府直接监管场外衍生品市场至少存在两大问题：第一，政府并非完美，根据公共选择理论，政府机构亦为“经济人”，权力行使易致寻租滥权，对有着警惕强大政府之法律传统的美国而言，将场外衍生品市场交由政府完全管理缺乏正当性：第二，衍生品市场情形极端复杂，政府与市场的距离较远，其管理市场的能力并不会比市场主体高出多少。如此，政府基于防范系统性风险的安全价值考量，选择同样具有安全功能的市场主体作为监管之中坚力量，方为改革正道。中央对手方作为市场主体兼具安全功能，自然于此进入了监管者的视野，政府向其注入强制清算标准化场外衍生品的公法义务，使其安全功能得到极大提升。
那么，在金融改革前场外衍生品市场的安全问题又倚靠何种机制呢？以美国为例，场外衍生品交易主要通过贝尔斯登、雷曼兄弟等交易商开展。[10]从理论上讲，这些交易商虽以营利为目的，但基于自身稳健的考虑，其应充分重视金融风险的掌控。预期上，前危机时代的交易商不仅具有营利目的，亦肩负场外市场之安全。但事与愿违，
2008年国际金融危机恰恰反映了交易商营利目的与安全目的的失衡。
因此，危机过后美国进行了金融改革，即由以交易商系统防范风险改变为以中央对手方机制防范风险，但营利目的与安全目的的冲突仍然存在，即对于作为中央对手方的清算机构而言，其具有市场主体的身份和营利目的，其收入主要由两处组成：一为对每一笔交易进行清算的服务费用：二为其名下管理的保证金账户、结算互保金账户、风险基金账户等的资金利息收入。这两种营利方式皆会激励清算机构过于吸引客户交易，甚至罔顾安全。从这个意义上讲，金融改革的意义十分有限，且风险由分散之交易商集中于一个或几个中央对手方，又可能增加系统性金融风险发生之可能。那么一个自然的疑问是，中央对手方机制相较危机前的交易商系统有何优势？
笔者认为，中央对手方机制防范系统性金融风险之安全功能并非仅基于所谓合约替换后的信用支持，因为危机前交易商似乎亦值得信赖——中央对手方机制之所以可固守金融安全，乃是因其管理风险的优势，即中央对手方将原本分散且管理水平良莠不齐的风险汇聚集中，以审慎之精神进行有效管理。如此，危机前交易商系统下的场外衍生品市场虽风险分散，但由于营利目的与安全目的的冲突极易引发危机，且由于现代金融市场的紧密性，此危机并不会因为风险分散管理而不引发更大的甚至系统性的金融危机，故中央对手方机制的风险防范目标与风险集中实践间的内在矛盾乃表层，本质矛盾是中央对手方集中管理风险的水平能否优于交易商分散管理风险的水平。中央对手方之风险管理水平直接决定其内在矛盾的解决，而欲构筑优良之风险管理体系，平衡中央对手方之营利目的和安全目的是关键。
三、激励相容理念下的事前监管
前文有论，平衡安全目的和营利目的乃是构筑优良风险管理体系，解决中央对手方内在矛盾之关键，而中央对手方亦如危机前交易商一般具有内部逐利性和外部竞争压力，安全目的与营利目的极易失衡，因此对之施以法律监管方为正途。那么，当以何种思路实施法律监管？纵观2008年国际金融危机，对中央对手方营利目的之削减似可极大保障金融安全，然中央对手方即会蜕化为政府机构或准政府机构，这不仅会压抑金融效率，还会使中央对手方因远离市场而陷入无足够能力管理金融风险之困境。因此，以安全目的代营利目的之法乃是将二者决然对立，是无法解决中央对手方之内在矛盾的。对中央对手方之法律监管须转变思路，以一种更为缓和的思维寻求中央对手方双重目的平衡，在此，激励相容理论殊值关注。
激励相容理论乃由1996年诺贝尔经济学奖得主威廉·维克里和詹姆斯·米尔利斯奠基，不断发展后其运用范围已被拓展至金融监管领域。于金融监管而言，其指“金融监管不能仅仅从监管的目标出发设置监管措施，而应当参照金融机构的经营目标，将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，引导这两种力量来支持监管目标的实现。”[11]落实于本文问题，激励相容理念下的金融监管本质是中央对手方之目标函数与监管机构之目标函数一致协调的监管，即中央对手方基于其自身利益，自觉地重视其安全目标，构筑优良风险管理体系以防范金融风险。因此，在风险管理层面上，立法者对中央对手方的法律要求应充分考虑其逐利性。
2010年《多德-弗兰克法案》和2012年《欧洲市场基础设施监管规则》分别建构了本国或本地区当局对中央对手方在风险管理层面上的法律监管框架，而世界其他地区亦展开了以欧美为导向的金融改革。随着改革的深入，国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）为统一国际标准，防止监管套利，在弥合《系统重要性支付体系核心原则》（CPSIPS）、《关于证券业结算系统的建议》（RSSS）、《关于中央对手方的建议》（RCCP）三大国际标准差异的基础上，联合发布了《原则》（PFMI），故《原则》乃世界金融改革之最新经验，包括我国在内的两大国际组织成员宜以之为标准建立和完善本国对中央对手方的法律监管体系。
《原则》开篇即确定了公共政策的目标——安全和效率，[12]此正说明了国际标准制定者对包括中央对手方在内的金融市场基础设施内在功能的深刻认识，即效率功能与安全功能不可偏废，对效率功能的忽略可能会扭曲金融活动和市场结构，进而导致更大范围金融体系的风险增加。[13]而效率功能之保障在相当意义上依赖于中央对手方的逐利性，或曰营利目的。如此，在根据《原则》构筑本国中央对手方法律监管体系以保障金融安全时，应充分兼顾中央对手方本身的营利目的。
究其本质，此乃法律监管的边界问题，立法赋予中央对手方的风险管理义务应达至何种程度？笔者认为，“非为苛刻”和“富有弹性”可为激励相容理念下法律监管边界之应至标准，前者应以充分防范系统性金融风险为限，而后者给予中央对手方以自主行动的空间。
以强制集中清算的场外衍生品范围之界定为例, G20匹兹堡共识以是否“标准化”界之，其要求所有标准化场外衍生品合约皆应通过中央对手方进行清算。但以“标准化”作为强制清算之界限至少有两大弊端：其一，“标准化”概念本身模糊，不易认定：其二，“标准化”不足具科学性以界定何种衍生品适合集中清算。因此，各国在进行相关立法时，仍须设置程序和规则确定何种衍生品应被强制集中清算。
以美国为例，《多德-弗兰克法案》规定美国商品期货交易委员会（CFTC）应当持续审查每笔互换交易或者互换交易的任何组合、种类、类型或者类别，并决定其是否需要被清算。[14]衍生品清算组织[15]应当向美国商品期货交易委员会提交其计划受理清算的每笔互换或者互换交易的任何组合、种类、类型或者类别，并将该提交信息通知其会员（方式由美国商品期货交易委员会决定）。美国商品期货交易委员会应审查每一份衍生品清算组织提交的信息并决定所提交的每笔互换交易或者互换交易的任何组合、种类、类型或者类别是否需要被清算。[16]由此观之，《多德-弗兰克法案》以监管部门主动审查和中央对手方申请审查两个程序确定强制集中清算之范围，值得注意的是决定权却只属于监管部门——远离市场的监管部门很有可能将不适宜集中清算的衍生品纳入中央对手方机制中，或将本适宜集中清算且中央对手方自信可较好管理其风险的衍生品排除在中央对手方经营范围外，如此一来，中央对手方或安全目标得不到保障，或营利范围大大缩减，苛刻监管使得监管机构目标函数与中央对手方目标函数相偏离。此处所言“苛刻监管”指监管机构不能将强制集中清算之范围与充分防范系统性风险的限度契合，不能与中央对手方之内在激励相容，不能很好地实现监管目标。
《多德-弗兰克法案》起草者认识到了这一点，故亦设置了相关程序和规则，以使其行为趋于合理：其一，立法要求美国商品期货交易委员会在决定某衍生品是否应当适用集中清算条款时，当考虑五大因素，[17]以限制其自由裁量权：其二，立法要求美国商品期货交易委员会之清算决定应给予至少三十日的公开评论期，[18]以市场的意见弥补其远离市场的缺陷——但即便如此，仍存在与充分防范系统性风险目标偏离的可能性，因为利润和风险在本质上是一个市场问题，而作为政府部门的监管机构却拥有本属于中央对手方的市场选择权，但其却不能如市场主体般感知利润、风险以及二者间的关系，这会极大地扭曲中央对手方在市场中的行为，使之选择合约的权利与风险承担的义务失衡。
面对此扭曲和失衡的困境，笔者认为，唯有使中央对手方之市场选择权回归方可纾解，申言之，中央对手方应被授予基于其营利目的而提供清算某类衍生品服务的权利：同时，中央对手方若认为监管机构要求其清算的衍生品不适宜集中清算，其有请求监管机构或其他相关政府部门作出风险兜底承诺的权利。
此即为本文所论“富有弹性”，即予中央对手方以选择可提供清算服务的衍生品种类的自主空间，使之营利目的得到充分实现，并在其承受范围内最大限度地承担市场安全的责任。此处可能会引发一个问题：若中央对手方过于激进，为风险过大之衍生品提供清算服务，并因此陷入危机当中，引发整个金融系统的危机，此当何解？对此笔者认为，立法者可将中央对手方自主选择但监管机构反对纳入集中清算体系当中的衍生品与监管机构认可集中清算的衍生品隔离管理，[19]阻隔中央对手方自主选择行为祸及其他。同时，我们亦应认识到，不被监管机构认可不等于自主选择之衍生品具有更大风险，中央对手方之自主行为乃是基于市场需求，只有市场认为某类衍生品更适合集中清算，中央对手方方有营利基础，监管部门的不认可往往是因其过于保守而无法真正识别此类衍生品而致。即使自主选择之衍生品的风险管理失败，中央对手方和选择集中清算的参与者担此风险亦为正当，但前提是中央对手方之风险管理措施和风险状况必须充分披露为市场所知。
授予中央对手方请求监管机构或其他相关政府部门对监管机构要求清算而中央对手方不认可之衍生品作出风险兜底承诺的权利，一则来可使得中央对手方权利义务相平衡，二则来可进一步约束监管部门之权力，使之行事更为审慎。诚然，此亦可能引发中央对手方依赖政府兜底而风险管理懈怠的道德风险。笔者认为，在风险管理失败时，中央对手方应负有举证责任证明其已充分尽到管理义务，否则其不可要求政府为其过失买单。此外，对这类衍生品亦应施以隔离管理要求，以防危及其他。
中央对手方市场选择权回归还有另一层意义。如图1所示，中央对手方自主选择而监管机构不认可之衍生品（图1B 部分）的隔离管理，以及赋予监管机构对其要求清算但中央对手方不认可的衍生品合约（图1D 部分）风险兜底的义务，可视为一个集中清算试验，此试验可极大地提升监管机构对衍生品合约的认知，丰富其在决定衍生品是否适宜集中清算方面的经验，使之行为不断趋近“充分防范系统性金融风险”的目标，在图1中可反映为 B 部分和 D 部分逐渐流向 A 部分或 C 部分。如此一来，“富有弹性”标准的实施亦促进了“非为苛刻”标准的实现。
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│A 双边清算：监│B 集中清算： │C 集中清算： │D 集中清算： │
│管机构不认可，│监管机构不认可，但│监管机构认可，且中央│监管机构认可，但中│
│且中央对手方亦│中央对手方认可的衍│对手方亦认可的衍生品│央对手方不认可的衍│
│不认可的衍生品│生品合约 │合约 │生品合约 │
│合约 │隔离管理，风险自担│风险自担 │隔离管理，政府兜底│
└───────┴─────────┴──────────┴─────────┘
图1衍生品合约清算方式、监管机构和中央对手方之态度、风险管理与承担之关系
以上例推及整个法律监管体系，引入激励相容理念实为重要。在《原则》中，有二十二个关于中央对手方风险管理的原则，[20]以之作为监管体系框架进行相应的立法填充时，亦应追求达至“非为苛刻”与“富有弹性”的标准。立法之余，若欲使法律监管体系真正达至激励相容之目标，还需内外兼修，对内加强内部治理，通过分配中央对手方内部管理层的义务和责任，使中央对手方之目标函数与监管机构目标函数相一致：对外加强信息披露，通过市场对中央对手方风险管理水平的评价及交易者依据此评价进行的选择行为约束中央对手方，使中央对手方将风险管理视为营利之根本，使安全目的与营利目的达至统一，进而使中央对手方自觉促进其风险管理水平的提高。
回溯20世纪60年代，哈特和富勒的论争让我们认识到法的本质特征不是强制，而是合意。而在今时，我们在讨论监管问题、制定监管法律时，亦应对法律的合意性予以足够重视。激励相容是一个经济学概念，其在法学领域的同盟即为法律的合意性，在本文中，监管机构与中央对手方在风险管理问题上的合意，使得中央对手方之安全目的不被营利目的侵蚀，而其营利目的又不会被安全目的覆盖，进而促成中央对手方优良风险管理体系的建立。
再观我国，中央对手方之行政化色彩较浓，政府对之支配过甚，以致其营利目的被限缩甚至被取消，这不仅极大地压抑了金融效率，亦使得金融风险无法得到中央对手方的优良管理。在金融市场日渐开放的今天，看似稳健的衍生品市场背后隐藏着极低的效率和巨大的风险，故在衍生品市场基本法——《期货法》立法时，建构以中央对手方机制为核心的风险管理体系应着重关注其双重目的之平衡，让中央对手方回归其市场角色，通过激励相容理念下的事前监管，使之真正发挥正面作用。
四、道德风险防范下的事后处置
中央对手方机制内在矛盾之纾解主要在于其优良风险管理体系的建立，这依赖于激励相容理念下的事前监管，但这并不足以使中央对手方永绝危机，故应对中央对手方风险管理失败作出法律安排，以防止或处置系统性危机的发生和蔓延。如前所述，后危机时代的金融改革将衍生品市场之风险汇聚于中央对手方之上，故中央对手方一旦失败，若无相关法律予之规制，必致不堪设想之危机。
《原则》对此亦持相同担忧：“金融市场基础设施的无序破产很可能导致其支付的机构和市场、与之连接的其他金融市场基础设施，以及更大范围的金融体系发生系统性中断。在没有其他的金融市场基础设施能够及时有效地对破产金融市场基础设施的关键运行和服务提供替代时，负面影响尤其严重。”[21]其又指出：“在金融市场基础设施无法持续运行或破产的情形下，采取适当的措施十分重要。这些措施应（1）恢复金融市场基础设施以维持关键运行和服务：（2）对不可持续的金融市场基础设施实施有序停止。”[22]由此观之，处置中央对手方风险管理失败所致危机之路径，或为救助，或为有序退出。
那么，这两种危机处置方式之选择应以何为标准呢？此类权衡最早出现于银行业，在该领域，理论上处置危机方式之选择乃是以银行面临何种危机为标准，当银行面临流动性危机时，即因自身极端的资产负债结构而暂时无力支持到期债务时，中央银行等机构倾向于提供贷款予以救助：而当银行面临破产危机时，即资不抵债，无法持续经营时，银行应适用破产程序。遗憾的是，银行危机处置实践并非完全遵照上述标准，面对“大而不能倒”的银行时，中央银行、政府易被绑架，牺牲广大公民之利益为“大银行”的经营失误买单，而“大银行”并不会知恩图报，当其坚信其“大而不能倒”时，道德风险即会被充分释放，优胜劣汰的法则被彻底摧毁。[23]
2008年危机后，美国全面金融改革主要意旨之一即为终结“大而不能倒”的现象，《多德-弗兰克法案》开宗明义，其通过让面临破产危机的包括银行在内的金融公司（financial company）有序清算而使之“倒”下去，削减破产金融公司对金融系统之强烈冲击。作为衍生品市场中央对手方的衍生品清算机构在《多德-弗兰克法案》中亦被认定为金融公司，[24]当其面临破产危机时亦适用《多德-弗兰克法案》第二章“有序清算职权”的相关规定，该章节通过授予联邦存款保险公司（federal deposit insurance corporation, FDIC）作为接管人的广泛权力，控制对具有系统重要性金融公司的清算程序，最终使面临破产危机的金融公司有序退出。这从根本上矫正了被扭曲的市场规则，从源头上避免了道德风险的产生，通过市场的力量激励中央对手方不断地提升风险管理水平。从此意义上讲，这与上文所论激励相容理论联系紧密，从结果上促进了中央对手方营利目的与安全目的之平衡。值得注意的是，为了呼应事前监管框架中笔者所构想的中央对手方市场选择权的回归，对于“监管机构认可但中央对手方不认可的衍生品合约”本身所致之破产危机，政府应予以救助以承担其风险兜底责任。
对于中央对手方面临流动性危机之情形，《多德-弗兰克法案》通过授予其“存款机构”资格，建立了联邦储备银行为中央对手方提供贴现和贷款的路径。[25]在此，我们仍须关注道德风险，《多德-弗兰克法案》中亦设置了相应规则以为防范措施：中央银行为包括中央对手方在内的金融市场基础设施提供之贴现和贷款应在穷尽其他信贷资源的情况下，征询财政部部长意见后，经过联邦储备理事会委员多数票赞成通过方能执行。[26]
我们亦需认识到，在实践中，很难在短时间内区分中央对手方所面临的是破产危机，还是流动性危机，而因此逡巡不前则会贻误战机。故上述中央银行为中央对手方所提供的贴现、贷款，以及政府和其他机构之紧急救助措施亦应适应于此。但需要注意的是，此乃临时性措施，应以防止中央对手方风险管理失败扩张为金融系统的危机为限，而非以救助中央对手方为目的，至于中央对手方应“倒”应“存”，至危机平缓之时仍应以上文所论作为决策标准，以防止道德风险，此如面对病情危急之患者，应先以强心剂稳定病情，待症状平缓时，再做全面评估，以决定立遗还是治疗。
总之，中央对手方之安全关系到金融系统的安全，故对其危机之处置应持审慎之态度，施以周延之措施：同时，处置危机亦应兼顾防范道德风险之目标，因为道德风险会摧毁优胜劣汰的市场规则，扭曲良好的市场激励，进而反噬中央对手方之安全。因此，面对陷入困境之中央对手方，中央银行、政府判断救还是不救应谨持流动性危机和破产危机二分法，而“倒”亦应使之“有序地倒”，贷款、贴现张弛有度，如此方能于处置危机和遏制道德风险间达至平衡。
反观我国，对中央对手方风险管理失败危机之处置尚需于《期货法》立法中明定，此于中央对手方回归市场角色，维护金融安全意义极大。然基于《期货法》为衍生品市场基本法之立法定位，对中央对手方风险管理失败危机之处置宜予原则性规定，至于其具体规则与程序，宜以准用性规则指向关于处置所有金融机构同类危机之统一立法，而该立法可以《多德-弗兰克法案》第二章为借鉴，在金融风险与道德风险两个层面上并行共进。
五、结论
从匹兹堡共识到我国期货立法，中央对手方机制是后危机时代中极为重要的一项金融法律制度。通过实施此制度，衍生品市场风险得以有效控制，但汇聚于中央对手方自身之风险则不可小视，其牵系整个金融系统之安危。故在此情势下，金融安全进路可分为两个层面：其一，坚固中央对手方自身的安全：其二，将中央对手方失败之负外部性降至最低。前者可依赖于激励相容理念下的事前金融监管框架，而后者可以道德风险防范下的事后危机处置措施为保障。由此，中央对手方之内在矛盾方能纾解，衍生品市场乃至金融市场之安全方可无虞。
（责任编辑：张立翘）
2015 > 2015年总第90辑