导言
敌意收购在国际范围内鲜为发生。由于敌意收购只发生在股权结构分散的公司中，其只在英国、美国、日本大范围出现过。敌意收购刚开始涌现时，在这三个国家都引起了剧烈的争议，引发有关公司控制权的法律挑战，而后促进了监管机制的发展与进化。
本文要探讨的便是敌意收购机制的形成方式。本文意图用美国和英国的经验理解日本近期的发展，并推测所有权结构可能正在发生变化的新兴市场（尤其是中国）可能发生的监管变化。
文章第一部分将给出商事法律回应对市场重要发展的进化框架。第二部分将回溯英国、美国和日本敌意收购的发展情况以及制度回应。第三部分将用第一部分提出的框架分析为什么这三个国家在法治传统与机构投资者影响下对于敌意收购的回应方式不同。第四部分则将分析并预测新兴市场的敌意收购情况。
一、分析框架
敌意收购是市场发展的一个里程碑，但是我们通常分析商事法律的工具并不能解释敌意收购。在这部分，我们将首先讨论利益群体和公众对商事法律的变革需求，而后讨论作为应对的供给法律规则，最后讨论规则需求与供给的相互关系。
商业实践的变化会催生法律变革需求。这种需求有三种产生途径。第一，单独行动：受商事实践影响的个人或者公司采取的行动。这类法律变革需求先于其他途径产生。市场是由人与人之间的交易形成的，涉及其中的人往往最先感受到实践中的变化。受到负面影响的人会寻求法律制度保护，但是由于其所涉利益较小，其理性投入的资源比较有限。第二个途径是利益集团游说。当足够多的人开始感受到商业实践对他们共同利益的影响时，利益群体将个人资源集中起来游说立法者。在商事法律领域，利益集团游说的广度和深度都会大大超过个别行动。但是利益集团的游说能在多大程度上成功，还取决于政治和法律环境的其他方面因素。法律框架和社会制度的其他部分可能会反过来影响利益群体影响商事法律的能力。第三种途径发生的可能性比较小，不时通过政治影响力非常大的偶然事件引发民意诉求。这类诉求一旦发生，往往会比其他的渠道更有影响力。变革方向可能会和其他途径下利益集团或者市场中的个人利益诉求相左，但是通常会直接针对当前事件。
回应上述需求，进行商事法律变革有四种可能的方式：正式立法（primary legislation），司法裁决，政府机构的监管和市场参与者之间的私人协议。正式立法是显而易见的回应方式，但是成本也是最高的。商事法律的交易细节非常复杂，大多数民众通常无法理解，因此在立法者心中的顺位也比较靠后。大多数商事立法交由次级立法者（subordinate lawmakers）完成。本文中，我们将讨论司法、公共监管者和市场参与者这三类次级立法者提供的法律规则。
尽管普通法系和大陆法系的传统法律理论都不承认“司法立法”的存在，但是法官作为立法者存在却是现实。民事诉讼法中不诉不理的原则对司法立法有非常强的限制。放宽诉讼条件或者降低诉讼成本，可以降低司法立法成本并提高其效用。此外，遴选训练法官、先例的约束力、法院专业化程度和司法独立等因素也会影响司法质量。另一个次级立法者是公共监管者。公共监管者是立法机构明确授权的代理机构，在设计和供应新规则方面有技术优势，和正规立法者相比其制定规则的成本会低很多。但是他们只能在其管辖权内立法，而其管辖权的大小取决于监管机构产生所依赖的授权范围。公共监管机构愿意制定新规则，因为这可以证明其存在的合理性，也可以帮助其扩张权力、获得声誉和争取预算。如果市场参与者具有高度同质性，对于规则的性质、定义以及违约发生的概率都可以达成共识，可能会形成促进群体福利的私人规则。其执行力取决于声誉惩罚机制是否有效。这需要市场参与者可以反复地相互影响对方，这样受到其他市场参与者的排斥就会形成真正的威胁。不过，私人规则并不能完全与时俱进地应对新问题，因为需要多数参与者思维方式的转变。建立行会或者商会可以提高私人规则的回应能力，因为这类机构有制定和更新规则的义务。
不同的次级立法对不同的法律变革需求的回应程度也各不相同。
1.受商业实践负面影响的个人或公司的单独行动，由于个人力量有限，很难单独影响立法机构、行政机构或者行业组织。但是，如果新的商业实践影响到了他们的私法权利，他们可以向法院提起诉讼，可能会产生新的先例。因此，司法立法是个人改变法律的唯一渠道。
2.利益集团的游说。司法的公正性要求其立法对利益集团游说的回应是最弱的，因为现有规则只允许与民事案件有直接利益的人提起诉讼。因此，利益集团很难组织起来改变先例。而现行诉讼资格所导致搭便车的问题也阻碍了利益联盟的形成。利益集团影响正式立法比司法立法要容易些，但是正式立法对利益集团游说的回应也取决于问题的复杂程度和立法议程。因此，利益集团的注意力会更着重于监管者和市场参与者。
3.民意诉求。和利益集团一样，民意诉求也难以通过司法程序实现。不过，民意诉求说明该事件具有政治显著性，对其进行回应有利于获得政治资源，因此正式立法者很可能会回应民意诉求。一旦正式立法进行回应，结果就可能和通常主导商法变革的利益集团以及通常制度供给的次级立法者的意愿相左：利益集团可能在变革的结果中失去既有利益：而次级立法者可能因此失去之后的立法权限。所以，利益集团可能促成预防式立法，即事先确定强政治显著性事件，促使次级立法者出台解决方案。
表1是对上述互动的总结。我们可以得出以下推论：第一，利益集团会寻求回应力最强的监管者对市场交易创新产生的新问题进行回应。第二，法院通常不会是回应力最强的监管者。第三，利益集团和公共监管者、市场次级立法者进行预防式立法，避免强政治显著性事件所致的立法活动，从而符合他们的利益。
表1商事法律变更模式
┌───────┬───────┬───────┬───────┬───────┐
│ │（正规）立法者│法院 │公共监管者 │市场参与者 │
├───────┼───────┼───────┼───────┼───────┤
│个人/公司 │不回应 │有时回应 │不回应 │不回应 │
├───────┼───────┼───────┼───────┼───────┤
│利益集团 │回应，但委托 │不回应 │有时回应 │回应 │
├───────┼───────┼───────┼───────┼───────┤
│公众 │回应 │不回应 │被对利益集团的│被对利益集团的│
│ │ │ │预防式回应 │预防式回应 │
└───────┴───────┴───────┴───────┴───────┘
我们还可以推断，商事交易越不透明性，就越有可能出现符合主要利益集团利益的预防式立法。另外，如果在某一领域已经出现了“全球最佳实践”（global best practice），那么后发立法国家通常会对其模仿，否则对于后发立法国家，可能会落偏私的口舌。
二、英、美、日的敌意收购和反收购实践
（一）英国
英国的敌意收购始于20世纪50年代。第二次世界大战之后的通货膨胀导致房地产价格飞涨，而股票价格大幅下降导致套利空间产生：持有拥有房地产的公司的股票远比直接投资房地产划算。
敌意收购法律体系主要由英格兰银行召集的委员会构建。委员会成员包括商人银行、机构投资者、大型商业银行、伦敦证券交易所的代表。成果包括《英国商业合并纪要》（Notes on Amalgamation of British Businesses,以下简称《纪要》）和《收购与合并城市法典》（City Code on Takeovers and Mergers,以下简称《城市法典》）以及解决并购交易纠纷的并购委员会（City Panel on Takeovers and Mergers,以下简称并购委员会）。《纪要》是为了防止正式立法介入：《城市法典》对《纪要》进行了完善：而并购委员会的成员包括伦敦证券交易所和贸易委员会（股票交易商的自律组织）代表，其表示会根据委员会的指示对其成员进行相应惩罚，解决了《纪要》最大的短板——自律规则的执行问题。这三者均可以视为“预防式立法”。
无论是在英格兰银行召集的收购法律制定委员会，还是并购委员会，机构投资者都占据重要席位，因此《纪要》和《城市法典》贯彻的都是股东优位主义和董事会中立原则。不过现在英国国内机构投资者影响力逐渐下降，其“预防立法干预”的能力也随之下降，英格兰银行主导的收购规则修订开始受到审查。
（二）美国（特拉华）
20世纪60年代开始，美国市场出现了三个重要发展，极大地降低了要约收购的成本，使得要约收购取代表决权征集成为获得公司控制权的主要方式。第一，机构投资者，包括投机者的出现。20世纪60～80年代，机构投资者在全国市场中拥有的股份数量上升很快。1990年机构投资者的持股比例超过了50%。第二，美国股票价格相对于公司资产价格偏低，这使得获得公司控制权比直接收购公司资产要便宜很多。第三，以高利息非担保的次级债（又称垃圾债券）形式出现的大量投资资金。敌意收购人通过发行垃圾债券筹集收购资金，极大地降低了收购成本。
美国联邦法并没有规定公司董事抵抗敌意收购的相应措施，因此敌意收购规则的主要制定者是法院。由于美国绝大多数大型公开公司注册地为特拉华州法院，我们主要讨论特拉华州的情况。对敌意收购问题，特拉华州采用的也是个案为基础的信义义务规则。不过，由于传统的商业判断标准和完全公平标准（entire fairness standard）均不适合敌意收购的情况，特拉华州法院采用了全新的标准：中间标准（intermediate standard）。1985—1988年，特拉华法院一共发展出了三种中间标准: Unocal 标准适用于董事的反收购措施意图留存公司独立的情况: Revlon 标准适用于董事决定卖掉公司或者公司控制权变更的情况: Blasius 标准适用于董事的反收购措施故意阻碍股东投票权，尤其是选举新董事权利的情况。
Unocal 案件首次承认“董事会可以主要为了自己的利益行权，而不是为了公司和股东利益。”敌意收购存在潜在的利益冲突，但是该冲突还没有变为现实，因此适用完全公平标准太严格，而适用商业判断原则又太松。这使得法院发展出了新的中间合理性标准，要求董事会证明他们的反收购措施是客观上合理的，若能证明，董事会可以受到商业判断规则的保护。Unocal 案件中，董事会需要证明敌意收购对于公司价值或者政策有威胁，且董事会选择的反收购措施对于威胁而言没有不相称。
Revlon 案中，特拉华州法院规定在涉及卖掉公司或公司控制权变化的交易时，董事会的信义义务是选择能够使得股东收益最大化的要约。适用这一标准时，董事需要证明其选择要约时程序和价格都合理。
第三个中间标准是 Blasius 标准。毒丸计划因为得到法院支持成为美国主要的反收购措施之后，敌意收购者采取新的策略对抗毒丸。最有效的便是将表决权征集与敌意收购要约结合。即，首先发动表决权争夺战换新的董事上台，回赎毒丸再进行收购。对此，董事和董事会也作出回应，阻碍敌意收购者的表决权争夺。在 Blasius 案中，董事修改公司章程细则扩大董事会规模，让和他们关系良好的管理层填入新的董事空缺。法院认为，如果董事会的反收购行为是故意干预股东行使投票权（特别是，干预股东选举董事），董事必须证明采取这样的措施有非常迫切的正当理由。采取如此严格的标准是因为，股东投票选举董事是董事合法行使公司权力的前提。因此，保障股东选举权不受董事会干预是非常关键的。
（三）日本
第二次世界大战后，日本的敌意收购非常罕见，原因在于第二次世界大战后的公司治理结构。彼时，日本的公众公司通常附属于以大型银行为中心的公司集团。集团内的附属公司交叉持股，股东与公司之间的关系友好并且稳固。在第二次世界大战后的经济快速增长时期，来自银行的融资一直处于主导地位。而国内机构投资者积极主义在这段时间内基本上不存在。
1990年日本泡沫经济破灭后，公司股权结构发生了重大变化，催生了敌意并购。20世纪90年代日本严重的经济问题和金融危机使得公司集团内部的关系变得松散，交叉持股以及稳定的投资者关系在20世纪90年代到21世纪初开始变少，导致投资人抛售大量股票的同时，金融机构持股显著下降，其中一个重要原因是为了满足国际资本充足率以及清理资产负债表的需求。与此同时，外国投资者持有的股份（几乎全部是机构投资者）从20世纪90年代中期的10%涨到了2007年的27%。这改变了日本投资者尊重公司管理层的传统。外国机构投资者，以及采取较为激进的外国模式的国内机构投资者对公司管理采取更加积极的态度。21世纪初期一些强调董事会股东义务的派生诉讼案例则进一步扩大了这种压力。与此同时，股票市场受到经济持续衰退的影响，给收购者创造了机会。
敌意收购大量出现之前，日本规制敌意收购规则的只有证券法以及《商法典》，但是前者并非强制交易规则。《商法典》中发展出的“主要目的”规则则是如果管理层向个别股东发行股票的主要目的是为了筹集资本而不是为了保持其对公司的控制，那么就不能算“总体不公平”。
2005年之后，日本反收购法律体系开始有了长足发展。日本反收购法律规则主要由法院和行政机构主导完成。二者规则相互影响，也相互牵制。
在活力门收购日本广播公司（NBS）案中，日本最高法院发展了“主要目的”原则，明确了如果收购者是出于盘剥目标公司的“攻击性目的”（abusive motive），董事会可以发行权证（warrants）抵御收购，哪怕主要目的是稀释其他股东所有权让管理层或者对管理层有影响力的股东保持控制权。该案中，日本最高法院移植了类似 Unocal 案件关于“威胁”的分析和“比例性”要求。
行政机构立法方面，经济产业省（METI）、法务省联合建立了企业价值研究会，针对敌意收购制定《报告》。在此报告基础上，经济产业省和法务省联合发布了《收购指南》。《报告》和《指南》都大量借鉴了美国特拉华州公司法的规则。《报告》兼顾了英美公司法股东导向和日本第二次世界大战后更加利益相关者导向（尤其是雇员导向）的公司治理实践。《指南》强调了三个原则：第一，采用、执行或者弃用对抗敌意收购的措施都必须维护或者提高公司价值。第二，采用对抗敌意收购的措施必须充分披露，并且必须基于股东的合理意愿。第三，对抗敌意收购的措施必须以必要和适当为前提。最重要的是，指南提到任何反收购措施必须遵守《商法典》中保护股东平等的要求。和美国公司法以及实践不同，《指南》同意但不要求事前股东同意作为一种判断反收购措施公平的方式。
尽管《指南》是没有强制力的软法，东京交易所在其上市规则中内化了《收购指南》中的规则，使得《指南》变成了实际上的强制性规则。惮于东交所的惩罚，日本绝大多数上市公司采用的反收购措施都是《指南》和东交所认可的“事前警告”权利计划。这类计划并不是法律工具，而是董事会的公开声明。声明内容为：当收购者收购的公司股票达到一定数目（通常为20%公司已发行股票），董事会会组成特别委员会对要约进行审查并考虑替代措施。如果特别委员会认为收购会损害“公司价值或者股东的共同利益”，委员会会建议董事会对收购者以外的股东发行权证。
不过一旦采取实际的反收购措施，公司还是会受到法院的审查，毕竟大部分声明缺乏法律效力。2007年的牛头犬调味公司一案中，牛头犬调味公司向所有股东发行每股可以兑换三股普通股的权证，但是禁止收购者行权，仅支付其行权价。该决议由年度股东大会通过，除收购者外几乎所有股东均投票赞成。该案最终诉至最高法院，最高法院认为，股东有权决定特定股东的收购行为是否会造成损害。法院应当尊重股东的决定，除非股东的决策过程存在重大缺陷。本案除收购者之外几乎所有的股东都认为为防止公司价值减损，这一反收购措施是必需的。因此权证的发行并非不合理或“总体不公平”。
该案判决结果与英国以及特拉华州的规则很类似，但是最高法院的判决强调股东同意是反收购措施合法的条件，可能会鼓励公司重新建立稳定、长期的股东关系，由此管理层可容易获得股东支持。但如果完全回复到稳固的交叉持股的形式，那么公司控制权市场在日本可能会完全消失。
该案也受到了外国投资者的批评，认为该案坐实了日本公司仍然不欢迎外国投资者的嫌疑。一些国内投资者，包括企业价值研究会，也不同意本案判决。2008年6月，企业价值研究会就《收购指南》的后续发展发表了一份补充报告，该报告认为管理层和法院认为任何股东同意的反收购措施都是合法是对《指南》的误解，报告明确指出，“采取《指南》中的反收购措施并非意味着这些措施是绝对合法的”。2008年报告并不鼓励采取牛头犬调味品公司案中的目标公司董事采取的策略。研究会还认为，“不应允许以稳固管理层地位为目的的反收购措施。”
三、解释区别
为什么英国、美国、日本对反收购措施的监管区别如此之大？尤其是美国和英国，经济、政治、文化、法律制度背景都这样相似。而日本尽管为大陆法系国家，但是也是高度工业化并具有发达资本市场的国家。而且，上述国家产生敌意收购的经济条件都是一样的：公众公司股权足够分散：价格够低、足以吸引与管理层无关的投资者争夺公司控制权。但是为什么三国的反收购法律发展和执行区别如此之大？
（一）机构影响力
敌意收购问题在这三个国家的政治显著性都不高。因此，主要是次级立法者进行回应。只不过三个国家回应的次级立法机构不同：美国主要是由特拉华州法院进行：英国是私人专家组成的委员会：日本则是由法院、行政机构委派的专家和证券交易所联合回应。造成这些区别的原因在于三国司法机构在解决商业纠纷中的角色以及机构投资者在公司治理事项上的影响力不同。
1.有限的立法介入以及次级立法者。政府部门，包括立法和行政部门，在这三个国家的反收购立法中都没怎么发挥作用。主要原因是敌意收购在这些国家缺乏政治显著性。
虽然在20世纪50～60年代，收购在某些时候吸引了英国媒体和政客们的注意，但是英国政府明确表态立法为最后防线，并希望以灵活方式回应市场变化，而立法回应则破坏了这种灵活性。而且，那些参与制定《城市法典》的私人机构也正意图以“预防式立法”防止议会或者类似证券交易委员会的行政机构的介入。在美国，攻击性要约收购在20世纪50～60年代时有了足够的政治显著性，迫使国会通过了《威廉姆斯法案》。《威廉姆斯法案》通过对要约收购提出了结构要求清除攻击性要约收购，缓解了国会的压力。因此，国会也没有必要对反收购措施进行规制。在日本，敌意收购一开始也没有什么政治影响力。日本2000年之后才大量出现未经管理层同意收购公开公司股份的情况。但是，直到2003年，经济产业省才开始组织研究相关问题并区分何种反收购措施正当合理。有学者认为，政府反应滞后是因为之前公司管理层不关心敌意收购的威胁。直到1994年，敌意收购主要针对小公司。但是只有大公司的管理层在日本最有影响力的商业游说机构经济团体联合会中任职。直到2004年日联住友的收购战以及2005年的活力门之后，人们才意识到，大公司也有可能受到敌意收购的威胁。日本公司和经济产业省已开始重视这一问题。
还有一个问题：如果敌意收购在企业价值研究会建立的时候政治显著性很强，那么为什么正式的政府官员和机构投资者没有参与立法？我们认为，可能的原因是：（1）敌意收购很大程度上是一个技术问题而非政治问题：（2）两个行政机关优先参与了立法进程，因此立法机构不再参与：（3）机构投资者在企业价值研究会中没有代表。
2.司法的作用。只有美国完全依赖司法机构来回应敌意收购。英美两国法院在商事纠纷解决中的地位完全不同，因此很好地解释了为什么在美国特拉华州法院填补了立法空白，而英国法院完全没有参与。日本的情况比较复杂。
在美国，向来是由州法院解决公司治理和公司控制权相关纠纷的。 Santa Fe Industries Inc v. Green 一案中，最高法院认为和信义义务有关的实体正义审查归州法管辖，加强了州法院的立法权。因此反收购问题很自然也落入州法院的管辖。
英国法院从未在公司控制权或公司治理事项中占有如此主导的地位。英国程序法中有很多阻碍因素，包括提起集团诉讼的壁垒，缺乏胜诉酬金制度，以及败诉者承担律师费的规则等。这些程序性规则不鼓励私人股东通过诉讼方式执行公司法和证券法，而在美国却很常见。
这些区别导致美国的公司诉讼数量更多。因此特拉华州法院比英国法院应对公司新问题的能力也更强。20世纪50～60年代的诸多控制权争夺战原本给英国法院产生相应规范管理层恰当行为的司法指引提供了机会。例如，在1953年的 Savoy Hotel 控制权争夺战中，目标公司董事会把公司核心资产锁定，从而阻止了敌意收购。但是收购者没有选择向法院起诉，而是转向政府，而政府制定了没有法律约束力的《指南》。直到20世纪60年代末70年代初，英国法院才有了第一起敌意收购案例。彼时，绝大多数问题已经被《城市法典》解决了。
日本法院也没有介入公司治理的传统，因此一开始人们预测日本的情况会更接近英国。但是事实并非如此。不过日本法院在反收购事项中的地位还是不如美国法院。东交所上市规则吸纳了不少反收购规则，因此与法院共同享有规则的执行权。
我们将在本部分（二）中讨论为什么日本采用了这种多个次级立法者分权执行的反收购法律机制。
3.机构投资者的影响。目前的分析还没有直接回答为什么美国和英国反收购机制会有如此大的结构性差异。我们认为，主要区别在于两国的机构投资者对次级立法者制定商事法律以及其对于公司治理事宜的影响力不同。尽管英国股权也很分散，但是其机构投资者可以代表全体股东的利益，因此对英国的公司治理颇有影响力。但是美国机构投资者变活跃则是比较近的事情。而机构投资者所在区域很分散，也影响了机构投资者发挥作用。
收购战在英国刚刚开始的时候，机构投资者是英国公众公司的主要投资者。1959年，英国铝业公司争夺战中，养老基金和保险公司聚集起来讨论其共同利益，并且发布联合声明强调股东选择的重要性（这可能是有史以来第一次）。在这一事件中，和现任管理层站在一边的投行严重受挫。日后，他们深刻地记住了这一教训。英国铝业争夺战之后，英格兰银行建立了工作组制定善意收购行为准则。机构投资者的代表和投行主导了工作组，管理层代表非常少，雇员代表则不见身影。因此，“英国最重要的收购纠纷解决机构，收购委员会（takeover panel）主要回应的是机构投资者的意愿。”
美国则没有发生这种巧合。美国公司治理主要依赖州法院。司法机制不擅长在事前保护整体股东的利益。而且正如我们在第一部分分析的，法院通常不会回应利益集团。在20世纪80～90年代，美国反收购法律机制发展的阶段，机构投资者并没有积极发动股东诉讼。
SEC 也对机构投资者施加影响构成了很大障碍。 SEC 的表决权征集规则，原意是为了促进股东之间的信息交流，最终却阻碍了知情投资者和专业的机构投资者成为积极股东。而且 SEC 一直视自己为中小投资者的利益保护者，不愿意和华尔街的投资者走得太近，也给机构投资者的游说造成了障碍。此外，行政正当程序的要求决定了 SEC 立法会花费太长的时间。
不过近年来，美国的机构投资者（尤其是对冲基金）影响力开始变强。压迫了公众公司管理层赎回毒丸、采用多数决的治理机制，或者将取消交错董事会的公司章程修改议案提交股东会表决等。这也导致了一些立法上的变化，包括最近《特拉华州普通公司法》允许公司章程细则规定选举董事需要多数决，并且允许进行投票权征集，也允许对投票权征集进行补偿。这些规则一旦列入章程细则，董事会无权撤回。尽管如此，英国机构投资者的影响力还是大于美国。
机构投资者的影响力不能完全解释日本的情况：日本投资者的声音比美国还弱，尽管《指南》采用了美国特拉华州董事会中心主义的反收购条款，但是存在明显以股东为中心的例外规定，使得《指南》更接近《英国收购法典》。这个问题我们将在下面一部分中解释。下文的解释还适用于回答为什么日本的反收购执行机制会位于美国和英国之间。
（二）日本的经验和对新兴市场的启示
日本直到2000年之后才出现敌意收购，比英国和美国晚了40多年。日本出现敌意收购的时候，英美两国均已形成成熟稳定的应对敌意收购机制。我们认为，国际标准（global standard）和法治发展阶段对于日本反收购法体系的形成起到了至关重要的作用。
经济持续衰退和日本市场的国际化导致了日本公司法、公司治理以及经济监管的转变。2001年，日本首相建立了司法制度改革审议会建议对日本司法系统进行全面改革提高日本法治水平。改革的主要内容是推动政府治理行为的透明度、责任承担以及公众参与。
在此背景下，公司价值研究会需要解决提高公司治理（透明度、责任承担和合同自由）和市场各方利益之间的冲突。但是日本还没有决定是否要完全效仿美国公司治理系统并且完全让市场主导经济，因此企业价值研究会和经济产业省、法务省采用这种新老结合的混合机制，在政治上非常正确，但是同时也造成了不确定性。
而英国路径和美国路径这两种完全不同的国际标准不同程度上都给对公司运营存在异议的投资者提供了替换现任管理层的机会，也都在不同程度上把公司股东的利益凌驾于其他利益相关者利益之上。因此，公然以牺牲投资者利益为代价维护现任管理层，或者让政府机构审慎介入敌意收购会因为偏离这两种已经成熟的敌意收购机制而招来谴责。但是日本的混合体制采纳了英国路径和特拉华路径，可以解决资本市场和现任管理层之间矛盾的部分，也反映了一种流行趋势：采用国际标准保护国内市场主体的利益。
日本的经验中有两点可以适用于所有国家：第一，即便是在全球化的资本市场中，公众对于企业资本化的迟疑还是会极大地影响反收购法律：第二，尽管国际标准可以限制赤裸裸的贸易保护主义，但是这些标准在适用的时候还是可能悄悄变形，保护国内利益。
四、对新兴市场的启示
（一）现有规则和机制
目前，新兴国家的敌意收购还很少。根据 SDC Platinum 数据库（全球最知名的并购活动数据库），中国、巴西和印度只发生过10起敌意收购，其中只有1起成功。新兴市场缺乏敌意收购共同的原因是：公开公司的股权结构不够分散。障碍则主要来源于政府对国外投资者的限制以及支持传统商业组织的国内机构投资者。
中国上市公司的所有权国有结构和投资监管要求导致中国公司控制权市场发展空间很小。但是中国的收购法律体系却非常发达。中国收购法律结合了英国路径和特拉华途径，但作出了一些中国特色的调整。中国《证券法》和证监会的相关规则要求收购者收购的上市公司股份达到30%会触发强制要约收购义务（不过也仅为部分要约收购）。不过，根据证监会《上市公司收购管理办法》，证监会可以豁免协议收购的强制要约收购义务。证监会经常使用这一豁免权。这一豁免非常重要，因为协议收购是国务院或者国资委指导合并国有企业或其子公司的一种非常重要的方式。而且，从2006年开始，强制要约收购最少只需要收购已发行5%的股份，也严重削弱了它的作用。这些规则避免了在有控股股东的国家强制要约收购规则因为要求大股东和小股东分享控制权溢价从而扼杀收购的问题。
和英国路径一样，证监会的收购办法规定只有股东允许，允许目标公司董事会才能采取反收购措施。同时，《收购办法》也规定了特拉华州那样的信义义务要求规范反收购行为。《收购办法》要求目标公司董事履行“对公司负有忠实义务和勤勉义务”并且“公平对待收购本公司的所有收购人”。《收购办法》进一步规定反收购措施“应当有利于维护公司及其股东的利益”以及“董事不能滥用权力制造收购障碍”。尽管乍看起来这些规则是英国和特拉华路径的任意结合，但是需要注意的是，虽然英国董事采取反收购措施时也需要遵循信义义务，但是实践中却很少适用，因为严格的董事会中立标准已经吸收了信义义务。不过，中国立法者在《收购办法》中明确提到信义义务仍然非常值得注意。
和日本一样，在中国，反收购机制也是混合执行的。不过日本是交易所事前批准与司法事后审查结合，中国则在国家高度控制的传统监管路径上嫁接英国的委员会模式。区别在于，英国的委员会是由专业人士组成，而中国的委员会却是附属于证监会的，并非独立机构。委员会仅有建议权，而证监会是最终的执行机构。现阶段还不清楚中国法院是否会介入处理反收购案件。
中国市场上的反收购实践非常少，但是却有非常完备的事前立法。乍一看来，这令人惊讶。但是，如果把这看作是一种预防性立法，那么其存在、形式和内容就都可以理解了。尽管中国的机制从表面上看遵循了以英国收购法典为基础的全球最佳实践，但是究其细节还是可以发现这些规则偏向国家利益：通过证监会的豁免，国有企业可以很方便地兼并小企业逐渐形成具有全球竞争力的国内龙头企业。
（二）未来转变的可能路径
敌意收购哪怕数量非常少，一旦在新兴市场出现也会具有非常大的政治显著性并对立法改革产生很大的压力。我们认为，如果要出现变革，可能有三个可能的路径。第一，国内机构投资者的政治影响力变强，在其游说下，立法会更符合机构投资者的利益：第二，通过法院进行变革，这种途径下现阶段主要利益集团的影响可能会小一些：第三，以证券监管机构或者交易所为代表的次级立法者可能会改变偏好，收购规则和执行机制可能会更偏向投资者。
新兴市场国家最直接的法律变革方式是正式立法改革，不过我们认为，这种变革的可能性是最低的。经济和资本市场发展的一个副产品可能是机构投资者的政治影响力提高。但是如日本的经验揭示的，机构投资者积极主义未必一定会带来资本市场和公司治理实践的变化。而且，如果存在“预防式立法”，新兴市场机构投资者不仅需要克服监管惰性，还需要克服来自主要利益集团的阻挠。目前的反收购法律机制至少部分解决了这些国家收购实践中出现的问题，因此，采用新的路径来解决这些问题的可能性很低，哪怕敌意收购的政治显著性有所提高。
第二条路径：通过法院解决敌意收购问题。从中国的发展情况来看，中国法院在其中起到重要作用的可能性也比较低，尽管中国收购法律明确提到了信义义务。中国目前的监管模式是以英国模式为基础，这种模式本质上说是监管导向而不是以法院为中心的。转向以法院为基础的模式会完全颠覆之前的监管路径。更重要的是，许多发展中国家的政府，尤其是中国，对于把重要经济政策领域的问题交给法院解决非常犹豫，因为法院难以集中监控。最后，司法解决问题的能力和质量问题。即便是在法律高度发达的国家，特拉华州法院的经验也难以复制。因为这要求法院能对资本市场有全局把握，并对与法律问题交织的那些涉及巨大经济利益的复杂交易迅速回应。所以，尽管特拉华州公司法高度发达，其路径也很难在新兴市场国家重现。
我们认为最可能发生的变革路径是次级立法者之间的监管竞争。哪怕国内投资者的政治影响力还不足以超过现阶段的主要利益群体，直接促成法律规则的变动，经济的发展也可能会改变监管权力的平衡从而改变监管者的“偏好”。全球各国交易所为了吸引公司上市会更注重保护投资者利益，阻却“争下游”（race to the bottom）现象。
（责任编辑：胡诗雪）
2015 > 2015年总第90辑