时机与助力

阿莫教授、雅各布法官以及米尔霍普教授的《敌意收购机制在发达国家以及新兴市场中的演进》一文着重讨论的是敌意收购机制的形成以及进化成因。
　　正如文中提到，目前，敌意收购在中国资本市场上并没有大量出现，但是法律机制却相对完善。《证券法》和《上市公司收购管理办法》搭建了架构敌意收购者的行动框架：收购者持有上市公司5%以上股份需停止收购并在3日内进行信息披露[1]：此后每增持或者减持5%的股份，也需要进行信息披露并暂停交易。[2]收购者持股数量若达到30%，再进行收购则需要向全体股东发出要约。[3]不过，中国的强制要约收购要求与日本《证券交易法》相同，并不要求收购者对所有股东均发出收购要约。并且，证监会对于强制要约收购要求享有极大的豁免权力。《证券法》和《上市公司收购管理办法》并没有对任何反收购措施进行合法性评价，但要求被收购的上市公司董事在收购过程中履行忠实义务和勤勉义务。
　　作者将这样的机制解读为主要利益集团推动的“事前立法”：在某些事项上，公众的意愿会与利益集团的意愿相左。一旦该事项的政治显著性增强，成为正式立法的考虑对象，最终出台的规则很有可能顺从公众的意愿。为了避免这种情况的发生，利益集团会在该事项政治显著性变强之前推动规则（即“事前立法”）形成。这类“事前立法”会在一定程度上偏袒利益集团，但是偏袒方式会相对隐蔽以避免激起民众不满，导致最终正式立法结构的介入。
　　中国的敌意收购机制大体落在文章的分析框架内。英国和美国已经形成了比较稳定的敌意收购规则体系，日本也在英美二者的规则基础上形成了自己的规则。并且从效果看来，这些规则的实施效果并不差，因此中国的敌意收购规则体系大体上遵从的也是现有的“全球最佳实践”。但是，相对而言，在中国的敌意收购规则体系下，场内收购会更加艰难。中国和美国均要求收购者持股达到5%的时候进行信息披露。信息披露并不需要立即执行，而是留有一个窗口期。[4]美国将这一窗口期定为10天。[5]在此期间，收购者会尽可能多地进行收购。因为收购者的收购意图被披露之后，被收购公司的股票价格一定会飙升。但是在中国，这一窗口期仅有两天。更重要的是，在窗口期内，收购者不得收购被收购公司股票，这无疑大大增加了场内收购的成本。
　　但是，由于目前中国上市公司的股权结构仍然比较集中，收购者在前期仍然以协议收购为主，较少采用场内收购的方式。因此，这样的设计对收购者的影响并不太大。况且，2006年，《上市公司收购管理办法》进行了修改，不再要求触发强制要约收购时，收购者需要收购所有股份：其最低仅需要收购5%的股份，实际上很有效地减少了收购者的成本。此外，《上市公司收购管理办法》还独创性地赋予了证监会免除收购者要约收购义务的权力，进一步减小了收购成本。
　　在作者看来，这一体系的最大受益者为大型国有企业：它们很容易获得证监会的要约收购豁免，因此可以很方便地通过兼并收购获得企业龙头地位或者扩张自己的版图，尤其是在被收购方需要重组的时候。证监会作为规则的制定者在敌意收购机制内权力很大，也成为受益者。
　　且不论上述利益是否是目前敌意收购机制的形成原因，可以确定的是：尽管现在的敌意收购机制与目前的股权结构相适应、不太可能爆发明显的冲突，但是其本身并不利于控制权市场的发展。如果中国的股权结构一直保持现状，那么主要的代理成本问题还是大股东剥削小股东的问题。这类问题涉及尚可以依赖法院解决，不需要控制权市场。但是，一旦股权分散结构开始流行，股东与董事之间的代理成本问题就会凸显，解决这个问题最有效的方法莫过于控制权市场。[6]一旦股权结构趋于分散，规则便需要朝着有利于控制权市场发展的方向进行改变。而一旦控制权市场活跃起来，各种反收购措施的合法性问题就开始走向风口浪尖，《上市公司收购管理办法》中的一句“上市公司董事在收购过程中履行忠实义务和勤勉义务”也亟待填补和细化。那么这次《证券法》、《公司法》、《三资企业法》联动修改是否会成为一个修改敌意收购机制的契机呢？
　　敌意收购制度目前并没有暴露出非常尖锐的矛盾，并不是本次修法的动因。但是，最终的法律规则成品并不一定完全对应着刺激法律修改或者制定的导火索。[7]如《多德-弗兰克法案》缘起金融危机，但是其回应的问题远远超过本次金融危机暴露的风险。这是因为，法案的起草者明白，促成法律修订或者制定的机会非常难得，因此一旦修法窗口打开，就会尽可能多地把之前未能促成的修订想法塞进一个包裹里。[8]本次三法联动修改也颇有这一意味。不过这种打包出售也并非单纯的“搭便车”。规则体系的内部需要协调配合，本次《证券法》修改涉及基础性制度修订和监管机构的重新定位，对资本市场可能会产生较大震动，其他制度和规则也确实需要配套进行修改才能满足。因此，尽管敌意收购机制在目前还没有足够的政治显著性独立推动规则的修改，仍有可能搭上本次三法联动修改的“便车”。
　　就目前的情况而言，可能会促成敌意收购制度改革的助力有三股。它们相互之间各有联系。
　　第一股力量是注册制改革。说注册制改革牵一发而动全身并不夸张。原先注册制为本次证券法修改的最大焦点之一。但是从目前的官方消息来看，注册制改革似乎会脱离证券法修改，在2015年率先推出。注册制改革势必会对资本市场产生巨大的影响，随后《证券法》的修改也应当与之相配合。注册制改革对资本市场最直接的影响是：
　　股票发行量上升。上市公司不再成为稀有资源，私营企业上市的空间也会变大。所有制问题被视为中国资本市场走向股权分散结构的最大障碍，没有所有制的束缚，资本市场更容易成长成分散的股权结构，目前机制中的矛盾便更加容易爆发出来。
　　第二股力量来自于机构投资者。注册制改革的实质在于证券监管权的重新分配。原本属于证监会的监管权会下放到市场，上市过程会更加依赖中介机构。[9]机构投资者作为证券中介机构中的重要一环，其影响力也会增强。同时，境外投资者在中国资本市场中的势力也在提升。从2014年11月17日起，沪港通[10]开始正式实施，继 QFII 后成为境外投资者投资中国股市的又一途径。在分散的股权结构中，机构投资者是控制权市场的收购主力。而机构投资者又容易形成紧密的组织去游说推动立法，因此国内外机构投资者影响力的增强很有可能改变规则走向。不过，中国本土的机构投资者更有大多是国有背景，它们的偏好或许会与境外机构投资者有所出入。交易所的情况也类似，最终推动的规则可能仍然会偏袒国有企业。
　　第三股力量是简政放权的政治走向。党的十八届三中全会以来，简政放权成为国务院一个重要的政策目标。自2013年3月开始，国务院在一年多的时间内取消下放7批共632项行政审批等事项。[11]注册制改革本身也可以视为证监会落实简政放权的步骤之一。根据证监会官方微博的消息，本次《证券法》修改也是为贯彻落实简政放权。证监会提出取消“上市公司收购报告书”的事前审批许可的意见，已被本次《证券法》修改采纳。[12]敌意收购机制是否还会有更大动作的修改，将取决于各利益相关者的博弈与游说。
　　不过，不论敌意收购制度在《证券法》中会有多大程度的修改，可以确定的是，可执行的操作细则仍然会由次级立法者们担当。目前，主要的次级立法者是证监会。证监会简政放权之后，或许交易所可以分一杯羹。目前的规则体系中，“反收购机制”相关的规则是最大的空缺。这一块规则理论上可以由法院借由信义义务案件的审理分得一部分“立法权”。但是司法立法的被动色彩较大，利益机构集团可能会在关键案例出现之前推动“防御性事前立法”，抢掉法院的立法先机。
　　（责任编辑：胡诗雪）