从全球范围看，随着机构投资者在资本市场所占比重的逐渐增大，鼓励专业的机构投资者参与公司重大决策是公司治理发展的主流趋势。实证研究亦表明，机构投资者的参与对于提升上市公司治理效果有正面作用。我国的机构投资者队伍近年发展迅速，参与公司治理的频次有所增多，但仍存在一些亟待解决的制度障碍和问题，有必要考察和借鉴机构投资者参与公司治理的国际成功经验，来修正和完善我国的路径选择。
一、机构投资者参与公司治理的国际经验
美国是资本市场最为发达的国家，其机构投资者参与上市公司治理的程度最深，层次最丰富，因此本文以美国经验为主展开国际经验的分析。机构投资者并非一开始就迸发出积极参与公司治理的热情，以美国为例，在20世纪七八十年代之前，机构投资者一直信奉“华尔街规则”，即对公司治理或业绩不满时“用脚投票”卖出股票，或干脆不购买公司的股票。机构投资者由“用脚投票”转变为“用手投票”，得益于如下重要契机：
一是资产配置的需要。指数基金的发展使得跟踪相关指数的机构被动地配置指数成分股，只要股票仍在指数中，就不能卖出。机构投资者出于自身投资安全稳健性的考虑，不得不深度介入相关公司的公司治理。根据美国投资公司协会的统计数据，2012年底美国指数基金资产总额为1.7万亿美元，占全部公募基金资产的19.1%，且2009—2012年，保持26%的平均资产增值率。[1]
二是税收政策的调整。美国1974年实施的“雇员退休收入保障法案”（the Employee Retirement Income Security Act, ERISA）以及其后多
项税收政策，为员工投入退休金的个人所得提供了个人所得税减免或者优惠，这些税收政策是20世纪80年代养老基金和共同基金规模快速增长的制度诱因。由于美国股市能够提供较高的投资回报，资金雄厚的养老基金和共同基金愿意将很大比例的资金投向股市。此外，长期资本利得税减免或优惠减弱了个人投资者短期买卖的动机，从个人投资者集资的机构投资者没有短期盈利的压力，有动力长期持有股票。
三是资产规模的变化。机构投资者在上市公司中的整体持股比例持续、快速地增长，一方面，资产规模增大后，“用脚投票”更容易冲击市场，预期的折价会损害卖出者自身的利益。另一方面，持股比例增加后，“用手投票”成功的概率相应增加，两相权衡使得机构投资者愿意选择“用手投票”。[2]
（图略）
图1美国机构投资者持股市值比例变化
四是法规政策的修改。20世纪80年代后，美国监管部门逐渐出台规定，要求相关机构必须主动参与公司治理。如美国劳工部要求公司养老金在监督投资组合中所涉公司上承担更积极的角色[3]。美国 SEC 修订了《投资公司法》、《投资顾问法》相关规则，规定共同基金应披露基金代理行使所持股票表决权的相关政策及程序，并要求披露行使表决权的记录[4]。此外，监管部门放宽了《公平披露条例》（Regulation F. D.）对股东之间交流的限制，降低了股东之间协调行动共同参与公司治理的成本。[5]
五是权益代理机构的发展。20世纪80年代后，监管部门的规定使得机构投资者面临更多参与公司治理的监管压力和市场压力。由于能够降低机构投资者参与公司治理的时间和信息收集成本，专门服务于投票表决事项的权益代理中介开始迅猛发展。越来越多的机构投资者通过权益代理机构参与上市公司治理事项。一方面，权益代理机构能够专注于投票代理事项，对每家公司的每一份提案进行深入的分析和研究，总结出最适合委托人的投票策略，极大地节约了机构投资者的人力资源和时间投入：另一方面，权益代理机构通过其市场影响力和专门平台，可以聚集有相同投票倾向的机构投资者或其他投资者，增加提案通过或否决的可能性。
关于机构投资者参与公司治理的效果，经济学实证研究多呈现正面结论。鉴于机构投资者一般持股较多，与个人投资者相比更有动机监督和约束上市公司。一方面，机构投资者的积极介入与监督会促使上市公司进行更多的披露，可以有效降低管理层和外部投资者的信息不对称：另一方面，机构投资者在监督和约束上市公司及其控制人上更有专业性，能更好地约束上市公司管理层或实际控制人的隧道掏空行为，有效缓解委托代理问题，增加企业价值。
此外，海内外学者也发现机构投资者在选择投资对象时有一定的偏好，且机构持股可以起到积极的公司治理作用。如肖星和王琨发现基金持股公司在多项财务指标和公司治理指标上均显著优于基金不持股的公司：[6]程书强（2006）发现机构持股抑制了上市公司的盈余管理：[7]王琨和肖星（2005）发现机构投资者有助于约束关联方资金占用：[8]翁洪波和吴世农（2007）发现机构投资者减少了上市公司的恶意派现行为：[9] Chen 等（2012）发现基金持股有助于减少上市公司发起损害中小投资者利益的再融资方案。[10]
二、我国机构投资者参与公司治理的现状与特点
从持股总量上看，与美国机构投资者持股市场占全部上市公司市值六成以上相比，我国机构投资者的持股市值比例仍然偏低。2003年，机构持股市值占当时 A 股流通市值的10.2%。此后机构持股市值占比逐年上升，2007年达到最高点，接近30%。2007年后，机构持股市值占比逐年下降，截至2013年底, A 股市场以公募基金、保险机构、 QFII 等为代表的九类专业机构投资者合计持有 A 股市值为2.58万亿元，仅占两市总市值的10.87%。机构持股比例大于5%与大于10%的公司比例也在最近三年呈递减趋势。[11]
从持股主体结构看，基金是中国证券市场中力量最大也最活跃的机构投资者群体。 WIND 数据库2013年的机构持股数据显示，基金持股市值占到八类机构持股市值总额的63.18%：其次是保险公司，持股市值占机构持股市值总额的22.65%：剩下的六类机构投资者（包括 QFII、社保基金、信托、券商自营和资管以及企业年金）持股市值之和只占机构持股市值总和的14.17%，影响力远远小于基金和保险公司。而在美国，共同基金、养老金和保险基金是最主要的机构投资者，2012年底持股市值比分别为23.8%、15.6%和6.8%。
从持股聚集度看，我国机构投资者呈现出如下持股偏好：偏好持有每股收益/股价涨跌幅表现较好的上市公司：偏好持有股价波动程度/换手率较低的上市公司：偏好投资每股净资产/股息回报率较高的上市公司：偏好投资规模较大的上市公司。[12]机构投资者持股偏好的相似性，造成了抱团取暖、在热点上市公司聚集度高的现象，客观上有利于其在公司治理中采取共同行动。
从统计数据看，有机构投资者参与的上市公司治理表现较好：首先，机构投资者持股的公司有更高的比例实施了高管股权激励。2013年数据显示，26.5%的机构持股公司实施了高管股权激励，比机构不持股公司高出了16个百分点。其次，机构持股的公司比机构不持股的公司实施更高的分红送转。机构持股公司平均每股分红送转为0.22元，高于机构不持股公司0.12元。再次，机构持股公司出现违规的可能性低于机构不持股的公司。数据显示，在机构持股的公司中，只有10.8%曾违规被各监管部门处罚，比机构不持股公司低了10.1个百分点。最后，机构持股公司比机构不持股公司拥有更多的独立董事。数据显示，机构持股公司平均拥有3.13个独立董事，比机构不持股公司平均多0.21个。[13]
三、我国机构投资者参与公司治理的路径实践
从近年实践看，机构投资者参与公司治理的方式有参与股东大会、递交股东提案、征集代理投票权、与管理层私下协商、利用媒体对所关注公司施加影响、法律诉讼和争取董事席位等。
（一）参与股东大会
股东大会是股东议事、决策、交流、表决的场所，且例行股东大会每年只召开一次，只有持股周期达到一年以上的投资者才有兴趣参加股东大会，机构投资者积极参与股东大会表明其真正认同自己的长期持股身份。从历史上看，积极参与股东会议是机构投资者从“用脚投票”的消极治理转向积极治理的重要转折点。
从我国机构投资者参与公司治理的实践看，机构投资者持股比例越高的公司，参与股东大会的比例也相对较高。以上市公司股权再融资的投票表决为例，2012年的统计数据显示，基金参与投票的股份比例为63.5%，其他机构投资者参与投票的股份比例为47.6%，十大流通股股东中的个人投资者参与投票的股份比例仅为27%。[14]这显示了机构投资者带动中小股东出席股东大会，积极行使表决权的重要作用。
此外，机构投资者之间通过有效的沟通合作，也能在股东大会中形成对大股东或实际控制人的有效制衡。实践中曾多次出现机构投资者联合否决不利于中小投资者提案的案例：如2010年嘉实、博时等机构投资者否决双汇发展关联交易提案：2012年耶鲁大学、鹏华基金等机构投资者否决格力电器董事候选人提案：2014年宝盈基金否决太极股份日常关联议案等。在“一股独大”的特殊股权结构下，机构投资者的兴起是对大股东和实际控制人“一言堂”不良治理习性的有效掣肘，是市场自发博弈力量在公司治理环节的良性体现。
（二）递交股东提案
递交股东提案较之参与股东大会更进一步，投票只是被动地参与（图略）
图2机构持股比例（左）与股东大会出席股份比例（右）对照公司的决策，机构投资者主动提交股东提案反映其对公司治理更为积极的态度。近年，国内机构投资者主动提交股东提案，积极参与上市公司决策的案例有所增加，较为典型的如2012年外资股东向贝因美提交专注主业的提案，2014年红塔红土等基金公司向皖能股份提出更改利润分配方案的提案等。在贝因美案例中，持有公司5%以上股份的股东 J. V. R INTERNATIONAL LIMITED 向公司提交了《关于建议公司专注婴幼儿食品业务、出售婴童用品等业务的提案》，建议公司专注做精做强婴童食品主业、剥离出售婴童用品等业务，并得到了公司与市场方面的积极回应。
贝因美等案例表明，专业机构投资者提出的议案往往是深入研究企业经营管理之后的结果，有助于从旁观者的角度分析企业的经营优劣势，综合提高企业价值。即使提案最终未获采纳或通过，也至少为经营者提供了一个不一样的视角，有助于上市公司的民主科学决策。
（三）征集代理投票权
一般认为，征集代理投票权的基本功能有二：一是成本与便捷考量，即为了避免传统股东大会现场投票的现实不便，以专业机构征集代理投票权实现中小股东参与公司治理的意愿：二是征集代理投票权制度可以实现“积少成多”的平衡效果，鉴于中国特色一股独大现象的存在，机构投资者若妥为利用该制度，可以实现对公司现有管理层政策运作及人事地位的现实压力，从而敦促现任管理层勤勉尽职，否则反对者就可能通过征集代理投票权在股东大会上另选他人，取而代之。[15]近年，我国证券市场发生了多起机构投资者运用征集投票权工具参与公司治理的案例，甚至出现了专业咨询机构在多家公司同时征集代理投票权的情况，典型如北京正谋管理咨询公司2014年同时针对欣龙控股、金宇车城和上海新梅三家公司全体股东征集代理投票权。
（四）与管理层私下协商
与投反对票、公开发表异议相比，与公司管理层的私下协商更符合“以和为贵”的中国传统治理准则，因而备受基金等机构投资者的青睐。实践中常见的私下协商方式包括：致信致电公司管理层表达其对某些事项的关注或担忧：直接与公司管理层进行小规模的会晤：通过委派的董事等表达自己的治理主张。近年，越来越多的机构投资者借调研上市公司的时机提出对公司治理和业务发展的意见和建议。
（五）委派董事、监事、高管
机构投资者持有上市公司一定比例股份后，倾向于在董事会和高管层中委派自己的代理人，以更直接地参与公司经营管理，并及时了解公司的各种信息。根据国泰君安数据库的专项统计，机构投资者在上市公司委派董、监、高的绝对数呈现逐年增长的态势，且委派董、监、高积极性较高的机构多为社保基金、证券公司、保险公司、基金管理公司等专业机构投资者。
（图略）
图3机构投资者委派董、监、高数量统计
（六）提起法律诉讼
在中国证券市场，以法律诉讼方式主张权益往往意味着决裂，是在其他公司治理手段均已失效的情况下采取的不得已之举。因此，尽管大多数机构投资者资金、能力和经验足以支持其提起相关诉讼，但出于舆论、人情和司法环境的考虑，机构投资者在出现公司治理问题时多倾向于协商解决。只有在僵局无法突破或上市公司出现严重违法违规严重侵犯股东权益时，才会考虑正式提起法律诉讼。笔者统计2000年至2013年底的110起机构投资者起诉上市公司的案例，绝大多数为交易纠纷如借款、担保产生的诉讼，只有在破产纠纷等特殊情况下，才会发生对公司治理僵局和公司重整主导权争夺的法律缠讼。
（图略）
四、我国机构投资者参与公司治理的制度性问题
目前，机构投资者参与公司治理最大的掣肘还在于我国公司特殊的股权结构，国外成熟市场的股权较为分散，即使是股权较集中的市场，如德国，机构合计持股比例也高达45.5%，能够形成对大股东和高管的有效制衡。而我国一方面存在“一股独大”的问题，第一大股东持股比例平均超过30%，另一方面机构持股分散，总比例不高，即使合并计算，机构投资者持股比例与第一大股东相比仍处于劣势。如果考虑前十大股东不少与第一大股东存在一致行动的情况，则大多数情况下机构投资者无论怎么联合，都难以在投票表决上对大股东形成有效制衡。
表12013年末上市公司持股结构单位：%
┌──────┬──────┬────────────────┬──────┐
│上市板块 │第一大股东 │基金、券商、 QFII、 │基金 │
│ │ │保险、信托、社保与年金合计 │ │
├──────┼──────┼────────────────┼──────┤
│上海 │37.42 │5.35 │4.03 │
├──────┼──────┼────────────────┼──────┤
│深圳主板 │34.35 │4.95 │3.77 │
├──────┼──────┼────────────────┼──────┤
│深圳创业板 │34.13 │12.24 │11.2 │
├──────┼──────┼────────────────┼──────┤
│深圳中小板 │36.61 │6.85 │5.51 │
└──────┴──────┴────────────────┴──────┘
数据来源: WIND 数据库。
除股权结构因素外，我国在投票表决制度、机构持股法律限制、机构公司治理、机构参与成本等方面还存在亟待解决的制度性问题：
一是适应中国国情的投票表决制度。在既有的股权集中结构下，分类表决和累积投票制度是机构投资者联合博弈、制约大股东“一股独大”的有效工具。但分类表决涉及股份分类标准和同股同权的法律争议，《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百二十六条规定，同种类的每一股份应当具有同等权利（包括表决权），且全流通后股份性质并无流通股与非流通股的界分，股份分类的法定标准不明确，推行分类表决存在困难。在大股东的实际控制下，累积投票作为公司章程或股东大会决议的自治内容也只能作为特殊的例外制度存在，并且实践中公司常用提高提名标准、等额选举、只在补选董事中采用累积投票等方式规避，如此使得这两项有助于扭转公司治理失衡的重要制度形同虚设，不能发挥实际作用。
二是机构投资者持股的法律限制。我国当前法规对机构投资者尤其是基金管理公司参与证券市场进行了严格的限制，表现为：一是对机构投资者进入证券市场的条件限制，不少机构投资者参与证券市场的程度有限，如养老金、年金、住房公积金等，制约了机构投资者参与公司治理的效果。二是严格限制机构投资者的持股比例和总体投资比例。如证券投资基金的“双10%”限制：“单个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%”，“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”，这在一定程度上限制了基金积极参与公司治理的动力。反观国外的规定则较为灵活，美、英等国对养老金投资资本市场的比例没有法定限制，对共同基金的投资限制也比较灵活，如美国《1940年投资公司法》 Section5（b）区分了分散化基金和非分散化基金。分散化基金中75%的组合资产有投资限制，它投资同一发行人的证券不能超过发行人资本的10%。但该基金的另外25%的资产却可以用来持有大份额股份，
以便选举基金代表参与组合中公司的董事会。
三是机构投资者自身的公司治理完善程度。机构投资者有效参与上市公司治理的前提是自身的治理结构必须相对完善，但受制于历史改制和发展阶段局限，我国的机构投资者的自身治理仍存在不少缺陷。以我国最重要的机构投资者——基金的管理人基金管理公司为例，其公司治理仍存在不少有待解决的问题，如在股权结构方面，股东门槛较高，股权结构不合理，股权长期不稳定：基金公司股东和基金持有人利益目标不一致，风险责任不对等，权利义务失衡：信息披露有效性不足，公司投资运作透明度不高：激励机制短期化、激励手段较少、激励范围和层次不足：部分国有机构投资者存在治理独立与转型问题以及控制权与所有权分离所产生的代理成本问题等。如若机构投资者自身的治理并不完善，机构投资者缺乏自身发展的长远战略考虑，甚至有些机构还出现内讧、僵局、利益冲突等乱象，其更无心参与所持有股票公司的公司治理，至多只能实现“用脚投票”的被动消极参与。
四是机构投资者参与公司治理的专业化和成本问题。机构投资者长于资本投资，但是对行业产业研究并不全面内行，也难以对所投资的每家公司的每个议案逐个分析，机构投资者内部也缺少能够有效监督公司管理层、影响董事会的专业人才。境外主要是通过权益代理中介公司，专门服务于机构投资者参与公司治理的事务，来解决参与的专业化和成本问题。
五、推进我国机构投资者参与公司治理的具体法制建议
虽然国情不同，但各国机构投资者在参与公司治理过程中的一些共性规律仍值得我们分析与借鉴，如发展何种类型的机构投资者更有助于提升上市公司治理的质量，以何种方式参与公司治理更有助于提升公司治理的绩效，国内需要破除哪些阻碍机构投资者参与公司治理的制度性障碍等，均能从国外找到一些解决的思路。
（一）重点发展长期持股的战略型机构投资者
从参与公司治理实效的角度出发，应重点发展那些关注公司规范发展、与公司长期战略利益绑定的战略型机构投资者，要为这些长期投资者的发展创造出良好的法制与政策环境。如采取措施鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国基本养老保险基金、住房公积金等长期资金入市：适当加快引进 QFII 等境外长期机构投资者的步伐，增加其投资额度，缩短其审核周期，逐步扩大人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点范围和投资力度：着力优化机构投资者发展的外部环境，研究推出符合长期机构投资者需求的产品和交易方式，对机构投资者的市场准入、业务模式、费率体系、评价激励等方面采取更加灵活的制度性安排，研究推动对机构投资者的税收减免、递延纳税等优惠政策，鼓励长期投资。
（二）积极加快权益中介机构的培育与发展
长期以来，权益代理机构是我国上市公司治理建设的一个短板。在表决权集合代理（征集）问题上，法律极为滞后。2005年修订的《证券法》和《公司法》都没有对表决权代理征集作出任何规定，现有的法律条款极为陈旧。与法律滞后相对应的是，表决权征集的实践案例寥寥无几。我国上市公司普遍存在“一股独大”的股权结构，权益中介机构的建设不仅有利于机构投资者更便利地参与公司治理，而且也有助于征集中小股东的投票权，保护其合法权益。应从法律和制度建设环节，开启表决权益代理的“破冰之旅”，具体包括：修订阻碍专业性表决代理机构建立的法律和规则障碍，如允许专业中介机构（如律师事务所、会计师事务所甚至券商或投资者保护机构）代理征集表决权：在条件成熟时可考虑组建类似美国 ISS （Institutional Shareholder Services）和 Glass, Lewis & Co.的专业投票权益中介机构：明确表决权征集的主体、范围、程序和信息披露事宜：对表决权代理和征集事宜建立规则，加强监管，以避免滥用表决权，损害中小股东利益的情况发生。
（三）消除机构投资者参与公司治理的法律和制度障碍
虽然近年出台了一系列鼓励机构投资者参与公司治理的措施，但仍有一些历史遗留的法律和制度性障碍制约着机构投资者参与公司治理的实际效果。如2012年修订的《证券投资基金运作管理办法》维持了原《证券投资基金管理暂行办法》（2004年废止）“双10%”的规定，当时此类限制性规范的出台主要是为了防范基金等机构投资者利用持股优势操纵市场，但近年市场情况出现了比较显著的变化，机构投资者的合规和风险控制有了明显进步，传统以资金优势、持股优势操纵市场的行为日渐式微。更重要的是，相对于基金，其他机构投资者的投资比例出现了放宽的态势，如2014年保监会《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》将险资的股票等权益类资产比例上限提升至上季末总资产的30%。从各类机构投资者公平竞争的角度看，也应考虑适当放宽基金等机构投资者入市资金比例限制和持股比例的限制，至少应获得与保险资金相同的投资比例待遇。
此外，在股东征集投票、股东大会会议流程、机构投资者内部治理等方面，我国现行法律和制度存在着空白和缺陷，也在一定程度上制约了机构投资者参与公司治理的实际效果。鉴于这些事项多属于上市公司或机构投资者公司治理的范畴，不宜在法律和行政规章中做强制性约束，适宜以“软法”的解释性条款或有关自律组织指引的方式，作出适当的引导性规定。
（四）关注机构投资者参与公司治理的关键节点
从国际经验看，董事选任、高管薪酬和并购相关事项是机构投资者关注的主要公司治理议题，而提案、出席与表决是机构投资者参与公司治理的关键节点。根据《公司法》的规定，单独或合计持有公司3%以上股份的股东，可向股东大会提出临时提案，但实践中机构投资者运用得较少，应充分发挥证券业协会、基金业协会等机构投资者行业协会的作用，通过制定专门的投票表决指引，鼓励会员在上市公司重大事项表决前进行充分的沟通，必要时为机构会员联合推举董事、监事等提供便利条件，鼓励机构投资者之间通过合并计算持股、联合提案的形式积极介入公司治理：还可以仿效国际成功经验，通过行业协会或专业机构定期公布机构投资者参与股东大会、董事会并参与表决的情况，进行专项的统计和排名，以促进机构投资者更多地参加股东大会和董事会。
在投票表决环节，鉴于分类表决存在着法律争议，累积投票制成为机构参与公司治理并可能有胜算的重要武器。目前各上市公司虽然都宣称实行了累积投票制，但不少公司在章程中采用限定表决事项、提高提案标准、采取等额选举等方式加以规避，加之中小股东参与股东大会的程度不高，累积投票制并没有取得预期效果。可考虑由证券交易所等自律组织出台相关指导性规则，规范上市公司规避累积投票的问题，并将累积投票制与网络股东大会、网络投票机制结合起来，引导机构投资者和中小投资者积极利用投票表决工具，维护自己的合法权益。
资本市场在大国博弈中具有举足轻重的地位和作用，在全球竞争日趋激烈的今天，一个高效强大、规范有序的资本市场将成为大国崛起的发动机。从美国等国的资本市场发展经验看，机构投资者深度参与的公司治理机制对规范上市公司行为、增强资本市场的制衡因素、拓宽资本市场广度深度具有重要的意义。此外，机构投资者参与公司治理，对于中国资本市场特有的“一股独大”股权结构和“一言堂”的家长式治理现状而言，具有制度性的改进作用。至于在参与治理过程中暴露出来的瑕疵、问题甚至是违法现象，如机构与公司合谋操纵股价、决策效率降低、公司治理僵局等，要客观分析，区别对待，不可因噎废食，要通过制度建设和违法追究并用的手段，来逐步解决机构投资者参与公司治理所暴露出的问题。
（责任编辑：赵梓杰）
2015 > 2015年总第90辑