证券衍生品是资本市场发展到特定阶段的产物，资本市场由证券市场和期货市场两个有机组成部分构成，随着资本市场改革创新进程的推进，两个市场在一些方面也出现了越来越多的交集和联通，集中体现在以股票期权、股指期权和权证为代表的证券衍生品上。现阶段，我国资本市场采用证券法和期货法分别立法的模式，如何在期货法和证券法中合理界定各自的调整范围，作出相应的规定安排，协调处理好期货法与证券法在证券衍生品法律调整上的关系，具有重要的现实意义。目前，十二届全国人大已将期货法制定和证券法修订纳入本届全国人大的立法规划，证券衍生品法律调整的协调将成为两法制定与修订过程中面临的重要问题之一。为此，有必要对此问题进行深入研究，把握难得的立法契机，从证券和期货的功能、法律属性和交易机制等角度，合理界定证券法与期货法在证券衍生品上调整范围的边界，从根本上协调处理好证券衍生品的法律适用问题，为我国证券衍生品市场的发展提供必要的制度支撑和保障。
一、证券衍生品的法律属性
广义上，证券衍生品是指以证券或者证券指数为基础资产的金融衍生品。证券衍生品种类繁多，包括权证、股指期货、股指期权、股票期权等。2005年全国人大法律委员会关于《中华人民共和国证券法（修订草案）》修改情况的汇报中指出，证券衍生品可分为证券型（如认股权证）和契约型（如股指期货、期权等）两大类。其中，契约类证券衍生品以证券为基础资产，与证券及期货两个市场都存在着密切的联系，并且不同类型的证券衍生品在基本特征方面也存在着明显差异，这可能导致一部分证券衍生品具备证券的特征更适宜由证券法调整，一部分证券衍生品则具备期货的特征更适宜由期货法调整。为此，研究证券衍生品的法律适用，首先需要明晰证券与期货的区别，进而明确不同类型证券衍生品的法律属性。
（一）证券与期货的区别从外在特征来看，证券与期货在基本经济职能、交易目的、表现形式、市场结构、交易机制等方面均存在较大差异。
1.基本经济职能。证券市场的基本功能在于筹融资和配置资源。作为直接融资工具，证券通过发行集中社会分散的闲置资金，形成可供长期使用的资本。同时，在筹融资过程中，作为筹融资对象，投资者基于其趋利动机，在证券价格水平的引导下，会自发将资金投向更具发展潜力的企业和行业，从而推动产业结构调整，最终实现资源的优化配置。[1]
相较而言，期货市场的基本功能则在于管理风险和发现价格。在管理价格风险方面，期货市场的交易者可以分别通过在现货市场上进行商品或者金融产品交易，同时在期货市场进行套期保值交易规避或者转移价格波动风险，保护或者锁定其在现货市场的经营利润或者收益。在价格发现方面，现货商品及金融产品交易活动的各类参与者以及期货市场的投机者等共同参与期货交易，在来自各种渠道的反映商品或者金融产品供求关系及其影响因素、未来预期、变动趋势等信息的引导下，通过高度透明、公平竞争和集中竞价的方式形成期货价格。期货价格的公开性、竞争性、连续性和预期性，使得期货价格能够相对准确地反映商品或者金融产品真实的供需状况和价格变动趋势。[2]
2.交易目的。证券与期货的交易目的与其各自的基本经济功能密切相关。一般而言，证券交易的目的主要是为了获取利息、股息等收入和资本利得，核心是为了获取本金投入的相应收益，即投资性。期货交易的目的是规避现货市场价格风险或获取投机利润。与此对应，证券交易会涉及相关资产转让，而期货则是为了转移价格风险，交易目的不是为了基础资产的转让。
证券与期货交易目的的差别在美国法院对证券和期货的界定中表现得尤为突出。美国证券法有关证券的定义罗列了较多的证券类型，但仍无法穷尽现实中的所有证券或类证券产品。为此，美国法院在判决中发展出一些证券判断标准。其中，Howey 标准是美国法院认定某一合同是否为投资合同从而属于证券的重要标准，该标准认为只有投资于普通企业且其预期利润完全来自发行方或第三方努力的合同属于投资合同。[3]可以看出，美国法院对证券的认定中强调了证券交易是为了获取来自他人努力的利润这一目的。而在期货合约的认定中则更多地强调期货转移风险的功能。美国期货法并未对期货合约给出明确定义，但美国期监会及法院通常认为具有以下特征的合约应当是期货：
（1）约定以交易发起时同意的价格在未来购买或者出售商品的合约：（2）除价格外其他条款都已标准化的合约：（3）主要目的是为了承担或者转移价格风险而不是转让基础资产的合约。其中，第三个方面是判断某一合同是否为期货的关键要素。[4]
3.表现形式及所代表的法律关系。证券具有一定的票面金额，是证明持券人享有一定的所有权和债权的书面凭证。证券体现一定权利，如股票体现股权、债券体现债权。作为权利凭证，证券具有可转让性和流通性，其持有者可以随时将证券转让出售，以实现自身权利。持有证券代表享有了证券所体现的权利，并能获取证券相应的收益。
期货是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。作为双务合同，期货合约的交易双方在期货合约下享有相应权利，同时履行相应的义务。期货持有者具体的权利义务依其持有的合约方向确定。作为一种标准化合约，期货同样具有可转让性和流通性，不过，持有者出售期货合约是将该合约下的权利义务概括性转让，而不能只实现自身权利。
4.市场结构。基于证券与期货基本经济职能的不同，证券市场与期货市场的结构也存在较为明显的差异。通常来说，根据市场功能的不同，证券市场可分为发行市场和流通市场。发行市场实现证券市场的筹融资功能，一方面为资本需求者提供筹集资金的渠道，另一方面为资本供应者提供投资场所。流通市场则为已发行股票提供转让的机会。发行市场是流通市场的基础和前提，流通市场又是发行市场得以存在和发展的条件。发行市场的规模决定了流通市场的规模，影响着流通市场的交易价格。发行市场和流通市场是相互依存、互为补充的整体。
期货市场不具备筹融资功能，相应地也不存在发行方、认购方和发行市场，一般都只有流通市场。可供流通市场交易的期货合约由特定交易场所设计并安排上市。合约上市后，可供交易的合约数量依据交易各方的开平仓行为而定，并不在合约上市之初就设定一个具体的数量。因此，期货流通市场的源头是交易各方的行为，而不像证券市场一样由发行人决定可供流通的证券数量。
5.交易机制。证券和期货同时存在流通市场，但是二者流通市场的交易机制并不相同。证券的基本功能是筹融资，因此，其流通市场更多关注的是如何提高流动性从而促进筹融资功能的实现。基于此考虑，证券交易机制一般实行全额交易，即使是融资融券交易，在中央结算层面也是全额交易的。期货的主要功能是规避现货市场的风险，为了更好地实现该功能，现代期货市场采用了保证金交易方式。而为了有效控制保证金交易带来的风险，期货交易机制还实施了持仓限额制度、当日无负债结算制度等更为严格的风险控制制度。
（二）证券衍生品的分类与基本特征
证券型衍生品和契约型衍生品既存在一定的联系，也存在明显的区别。就其联系而言，主要表现为两者都可以从同一基础资产衍生而来，比如，权证、股票期权都是从股票衍生而来：就其区别而言，则主要表现在以下几个方面：
第一，从表现形式看，证券型衍生产品衍生于基础证券，但其仍然表现为有价证券的形态，实质上仍然是一种权利凭证，具有有价证券的标准性、权利性和收益性等特征：契约型衍生品无论在形式上还是实质上，都是一种标准化的合约，具有未来性、权利义务双重性以及可对冲性等特征，本质上是一种合约，而非权利凭证。
第二，从发行要求来看，证券型衍生品实质仍为证券，一般存在发行环节，要求在证券交易所发行上市，因而又被称为发行类金融衍生品：契约型衍生品只是标准化合约，无须经过发行环节，因而又被称为非发行类金融衍生品。契约型衍生品从其制度设计来看，不存在发行环节，仅需由相关交易场所设计好合约即可上市交易，应当属于非发行类金融衍生品。
第三，从代表的权利、义务来看，证券型衍生品所代表的一般为某种单向的权利，此类衍生品的持有人只享有权利而不承担义务。契约型衍生品作为标准化合约，其所代表的一般为权利与义务的组合，而不单纯是某种权利，当事人既享受合约权利，也承担合约义务。第四，从交易结算方式来看，证券型衍生品交易一般采用全额交易方式，而契约型衍生品都采用保证金交易方式。证券型衍生品的结算是有交易才有结算：而契约型衍生品采用当日无负债结算方式，持仓一旦建立之后，即使未进行交易，每日交易结束后也要根据当天的结算价格对交易双方的交易盈亏状况进行资金清算和划转。
从上述分析可以看出，证券衍生品均衍生于同一类基础资产，但不同类型的证券衍生品在表现形式、发行要求、交易结算方式等方面存在明显差异，这使得一部分证券衍生品符合证券的特征，一部分证券衍生品则符合期货的特征。为此，不能将证券衍生品一概归为证券或者期货，简单地统一归由证券法或者期货法调整，需要在制度设计过程中寻找一个合适的标准，根据各类证券衍生品的本质特征以及不同法律的内在差异，更为合理地确定证券衍生品的法律适用。
二、境外证券衍生品立法经验
境外针对证券衍生品的立法模式并不统一。考虑到证券衍生品无法完全纳入证券或者期货，多数国家都将证券衍生品一分为二，分别归入证券法和期货法。21世纪初，在金融统一立法趋势下许多国家将证券和期货合并立法，但是，在统合之后的法律条文和具体制度中，证券法律制度和期货法律制度的区别依然存在，证券衍生品也依然依据一定的标准分别归入不同的制度下。
（一）美国
美国资本市场采用了证券法与期货法分别立法的模式，其通过立法界定“证券”和“商品”作为相关法律适用的基本依据。根据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，证券的定义包括了一组证券或者证券指数的任何看跌期权、看涨期权、跨式期权、选择期权或者特权。[5]《商品交易法》在界定调整范围时，虽然未明确将证券列举在商品范畴，但其规定“未来交割合约”的标的也属于商品范畴。[6]因此，证券衍生品衍生自证券，符合证券法关于“证券”的定义，同时也具有“未来交割合约”的特征，符合期货法关于“商品”的定义。这导致衍生自证券及其指数的证券衍生品在较长一段时期处于证券和期货两类法律的双重调整下。为明确证券衍生品的法律适用问题，2000年《商品期货现代化法案》增加了证券期货的概念，并重新划分了证券类法律和期货类法律的调整范围以及美国证监会（SEC）与美国期监会（CFTC）的监管权限。自此, SEC 在证券衍生品上的监管权限仅限于证券期权，宽基证券指数期货与期货期权由 CFTC 监管，而个股期货以及窄基证券指数期货[7]则由 SEC 和 CFTC 共同监管。此外，2010年《多德-弗兰克法》进一步对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》进行了修订，新增了证券有关的新衍生品的定性程序，以期解决产品创新过程中关于“证券期货产品”引发的管辖权冲突。
（二）英国
英国采用的是金融市场统合立法的模式。2000年《金融服务与市场法》明确规定本法的调整范围包括：证券、创设和承认债务的工具、政府或公共证券、期货、期权等各类投资工具。[8]其中，证券仅指股份公司的股票，或者开放式投资公司之外的其他法人及非法人的股本凭证：[9]期货是指依据合同在未来某一时间交割的出售某种商品或其他形式的资产的权利：[10]期权则是指获得或者处置资产的选择权。[11]可以看出，《金融服务与市场法》将绝大部分金融投资工具都纳入其调整范围，但其对股票、各类债券等有价证券和期货、期权等衍生品作了明确区分，两者在范围上并不存在交叉。
（三）德国
1994年之前，德国资本市场并未制订专门的证券法或期货法，证券及衍生品交易主要是由《交易所法》进行规范。1994年，德国颁布实施了《证券交易法》，该法沿续了之前的统合立法思路，由一部法律统一规范证券和衍生品市场，但是其仍对证券及衍生品作了明确区分。具体而言，根据《证券交易法》，证券主要是指公司股份，可视同于股份的境内外法人、合伙或其他企业的投资凭证，债券，以及投资基金份额：[12]衍生品则是指以买卖、互换或其他形式存在的、未来交割的期货、远期、互换、期权合约，基础资产包括证券和货币市场工具，外汇或计价单位、利率或其他回报，以及前述三种资产的指数及其他金融指数或金融度量等。[13]
（四）新加坡
2001年之前，新加坡采用的是分别立法的模式，证券市场和期货市场分别由《证券业法》、《期货交易法》与《商品交易法》进行规范。2001年新加坡颁布了《证券期货法》，将原有的《证券业法》、《期货交易法》、《交易所法》等并入一部法律。《证券期货法》是指以如下“商品”为标的的合约，包括黄金，任何产品、货物、物品或金融工具，包括除金融工具外的其他商品的指数、权利或利益，以及金融管理局公告的可被认为是商品的其他指数、权利或利益。其中，金融工具包括了任何货币、货币指数、利率工具、利率指数、股票、股票指数、债券、债券指数等。[14]因此，根据《证券期货法》的规定，所有实物商品和金融工具为标的的合约均被认定为是期货。
（五）韩国
韩国目前采用统合立法的模式。在统合立法之前，韩国《证券交易法》和《期货交易法》分别对证券和期货市场进行调整。其中，《证券交易法》适用的产品应当存在发行环节：而《期货交易法》对期货交易的定义中则不存在发行要求，仅规定适用于具有期货合约、期权合约特征的交易。2009年韩国颁布了《资本市场整合法》，将凡是有可能造成本金损失（即具有投资性）的金融商品均认定为金融投资商品，[15]统一规范证券及期货产品，但该法仍然对证券和衍生品有明确区分。具体而言，证券是指由本国或外国发行人发行的金融投资工具：[16]衍生品则指符合特定特征的合约（包括期货合约和期权合约）中的权利。[17]此外，《资本市场整合法》还规定，由交易所分别制定证券市场和科斯达克商业规章以及交易所衍生品市场商业规章，具体对证券和期货产品的交易、结算制度作出规定。
（六）台湾地区
台湾地区直至现在仍然采用分别立法的模式。台湾地区“期货交易法”明确规定适用于依台湾地区内外期货交易所或其他期货市场的规则或实务，从事衍生自商品、货币、有价证券、利率、指数或其他利益的期货合约、期权合约、期货期权合约和杠杆保证金合约的交易。[18]“证券交易法”规定其只适用于有价证券的募集、发行、买卖，并未规定适用于期权合约。
从上述境外立法实践可以看出，无论是采用统合立法还是分别立法模式，各个国家和地区的法律普遍对证券和期货等衍生品作了较为明确的区分。在统合立法模式下，不存在立法协调问题，但在分别立法的情形下，则需要考虑证券法和期货法在证券衍生品调整范围上的协调。整体看，分别立法下，境外对证券衍生品的立法调整安排主要有两种做法：一种是以基础资产为标准来确定证券衍生品由证券法还是期货法调整，典型代表为美国：另一种则是以交易机制为标准来确定证券衍生品由证券法还是期货法调整，例如台湾地区、统合立法前的韩国与新加坡。
三、我国证券衍生品法律调整安排的完善建议
（一）我国证券衍生品法律调整的现状
由于我国目前尚未正式出台期货法，《证券法》与《期货交易管理条例》（以下简称《条例》）成为我国调整证券衍生品的主要法律法规。从目前两部法律法规对各自调整范围的规定来看，我国证券衍生品的法律适用存在一定的模糊地带。
现行《证券法》于2005年修订时首次引入了证券衍生品的概念，规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。[19]但是，现行《证券法》并未就证券衍生品作出具体定义，此后国务院也未就证券衍生品作出任何规定或者解释。这使得理论界和学术界大多只能从证券衍生品的一般意义上理解该术语，即将证券衍生品理解为基于基础证券产生的一切交易品种。[20]而基于此种理解可以认为，证券衍生品包括了一切基于股票、公司债券、政府债券、证券投资基金以及其他国务院依法认定的证券产生的交易品种，包括基于这些证券产品的相关指数产生的衍生品。也就是说，股票期货、股票期权、股指期货、股指期权、国债期货等产品均可能归入现行《证券法》规定的证券衍生品种的范畴。
另外，《条例》则明确规定《条例》适用于商品和金融期货合约、期权合约交易及其相关活动。[21]期货合约是指期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约：期权合约是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。[22]根据该定义，金融期货合约和金融期权合约，包括以证券为基础资产的期货合约和期权合约，均应当适用《条例》。
从上述分析可以看到，我国《证券法》表面上以基础资产为标准，将证券衍生品纳入调整范围，而《条例》则从产品的特征出发，将具有期货合约和期权合约特征的衍生品纳入调整范围。处于两者交叉部分的衍生自证券的期货合约和期权合约在法律适用上就可能产生冲突。这正是美国20世纪70年代出现的纷争，只是由于我国证券期货市场实行集中统一监管体制，都归由中国证监会监管，因此，并未出现监管机构之间的争议。但是，从法律严谨性及规范性角度，现行《证券法》与《条例》在证券衍生品上调整范围的边界尚不明晰，可能引发相关市场主体在证券衍生品交易及相关活动中对法律适用的疑惑与纷争，甚至可能导致制度套利，影响我国证券衍生品市场的深化发展。
（二）期货法与证券法对证券衍生品调整安排的相关建议
证券衍生品都以证券为其基础资产，但是不同类型证券衍生品的本质特征存在显著差异，从坚持有利于资本市场整体发展、有利于发挥不同市场功能、确保立法科学性的角度，应当统筹协调期货法与证券法对证券衍生品的调整安排，合理界定两法各自的调整范围。
1.“证券”与“期货”的概念相互独立，明晰期货法与证券法调整范围的边界。20世纪80年代以来，世界主要国家和地区在推进金融体制变革与转型过程中，普遍通过立法扩大证券的定义，推进集中监管。但是，从有价证券的基本概念角度，有价证券的概念是财产权利证券化的产物。基于财产权利种类的丰富多样，有价证券的种类也有很多。在一定意义上，股票、债券、仓单、提单、票据都可以被认为是有价证券。但是，全世界并没有一部囊括如此宽泛范围的有价证券法。体现在法律上，还是根据其不同属性特点分别规定调整的。如，许多国家都制定有专门的票据法，仓单、提单也分别由合同法、海商法调整，证券法也主要是对资本证券予以规定调整。因此，不宜简单化地将期货纳入有价证券的概念范畴中进行立法，否则，会引起认识和制度上的混乱和分歧。体现在具体立法层面，建议明晰期货法与证券法调整范围的边界，“证券”与“期货”的概念应完全独立，不宜相互包含或交叉。
2.区分契约型和证券型的证券衍生品，分别由期货法和证券法调整。
（1）从证券衍生品的分类和特征角度。证券型衍生品存在发行环节、采用全额交易方式、只有发生交易才进行结算，具有有价证券权利性与收益性等特征，实质上是一种权利凭证，如权证：契约型衍生品不存在发行环节、采用保证金交易方式、实行当日无负债结算，具有未来性、权利义务双重性及可对冲性等特征，本质上是一种标准化合约，如股指期货、股票期权。鉴于契约型衍生品具备期货交易的基本构成要件，此类衍生品宜界定为“期货”，进而由期货法进行调整。
（2）从法律分工角度。证券法规范证券发行到交易的各个环节，期货法则主要规范期货的交易环节，两部法律之间的制度差异较大。证券法中的发行、上市、信息披露等制度无法适用于期货，期货法中的保证金交易、当日无负债结算、对冲机制等制度也不适用于证券及权证等证券型衍生品。因此，根据不同类型证券衍生品在交易机制及发行环节上的差异，将契约型和证券型衍生品分别纳入期货法与证券法调整，法律分工上更为科学、合理，相互重合、援引的条文也较少，法律体系较为清晰。如果以基础资产区分证券法与期货法的法律适用，一方面，基于同一资产的衍生品在发行要求、交易结算机制上可能存在较大区别，如权证与股票期权，不得不在证券法与期货法里重复规定相同的制度，或者在证券法里大量援引参考期货法的相关条文，另一方面，基于不同资产的衍生品也可能存在完全相同的交易结算机制，如商品期权与个股期权，但又需要分别适用证券法和期货法，可能导致法律适用的冲突。
（3）从境外市场实践的角度。在美国，由于证券、期货界定的不明确，影响了部分基于单只证券和股票指数的期货品种的创新进程，尽管 SEC 和 CFTC 于1982年签署的《Shad-Johnson 协定》解决了股指期货监管问题，但在之后二十年中，部分金融衍生品依然受制于该种立法模式下产生的冲突，一直被“合法延缓”。韩国、中国台湾等新兴国家和地区在立法之初就吸取了美国的教训，采用以交易机制为标准来确定调整范围，规定个股期权、股指期货等基于证券的契约型衍生品适用期货法律，减少了不必要的纷争，在20世纪90年代就推出了相关金融期货和期权产品，其中 KOSPI200股指期权更一举成为世界最大的衍生品合约。2009年韩国《资本市场整合法》以损失可能性是否超过本金为标准，进一步合理划分了证券与衍生品的边界，巩固了市场发展成果。
（4）从期货市场法律制度延续性的角度。现行《条例》明确将场内期货、期权合约纳入调整范围，而不论其衍生于何种基础资产。我国目前的期货市场在很大程度上建立在《条例》的法律基础之上，因此，期货法应当对现行《条例》已经明确并行之有效的主要制度规范予以明确并继续实施，将采用期货交易机制但基础资产为证券的契约型衍生品纳入其调整范围。
综上，建议期货法与证券法的调整范围均不笼统使用“证券衍生品”或者“金融衍生品”的概念，而是通过准确界定“期货”与“证券”，将具备期货属性和证券属性的衍生品分别纳入期货法和证券法调整。具体可将体现为合约形式、适用期货交易机制、不具备发行环节的契约型衍生品纳入期货法调整，而体现为权利凭证、适用现货交易机制、存在发行环节的证券型衍生品纳入证券法调整。
四、结论
证券衍生品都是以证券为基础的资产，但是不同类型证券衍生品的特征差异也很显著，这使得一部分证券衍生品更符合证券的特征，一部分证券衍生品则更符合期货的特征。简单化地将证券衍生品一概归为证券或者期货，统一归由证券法或者期货法调整，可能引起认识和制度上的混乱和分歧。从境外市场的立法实践看，无论是采用统合立法还是分别立法模式，各个国家和地区的法律普遍对证券和期货等衍生品作了较为明确的区分。因此，在我国当前期货法制定与证券法修订过程中，应当从不同类型证券衍生品的本质特征出发，统筹考虑期货法与证券法调整范围的差异，合理确定两法的调整范围边界。具体而言，建议明确将具备期货属性的契约型衍生品纳入期货法调整，而具备证券属性的证券型衍生品则纳入证券法调整。
（责任编辑：高天艺）
2015 > 2015年总第90辑