摘要：香港终审法院的最新判决，凸显了《香港证券及期货条例》对专业投资者投资产品广告豁免审批条款的漏洞。终审法院的判决，表示任何只拟发售予专业投资者的集体投资计划或结构性产品等，其广告无须证监会的审批也可向一般公众发布，广告当中亦无须明确只发售予专业投资者；但在被起诉时，相关金融中介须负有举证责任，证明有关产品在事实上只会向专业投资者销售而非向公众投资者出售。笔者认为，终审法院对《香港证券及期货条例》的解释值得商榷，给将来的投资产品是否符合“专业投资者豁免”问题带来了一定的不确定性，可能导致执法困难的情况。
关键字：集体投资计划；广告；专业投资者；审批豁免
最近，香港终审法院在香港证监会诉太平阳投资顾问(香港)有限公司及莫昂迪(Securities and Futures Commission v. Pacific Sun Advisors Ltd.and Andrew Pieter Mantel)[1]一案中，“放生”了案中涉嫌干犯在未经香港证监会核准前发出关于投资的广告、邀请或文件罪的一家投资顾问公司，以及该家公司的一名投资顾问(即其行政总裁)。本文将分析香港目前规范向公众集资的集体投资计划及其广告的法律体制，以通过上述案件分析香港目前对集体投资计划的产品，及其广告的专业投资者豁免审批机制所存在的可能漏洞。
一、概述
(一)案情
案中，香港证监会指控太平阳投资顾问(香港)有限公司(Pacific Sun Advisors Ltd)(以下简称太平阳公司)，透过其行政总裁莫昂迪(Andrew Pieter Mantel)[2]，于2011年11月2日，以无特定收件人的大众邮件的方式，发出电邮予大量储存于太平阳公司服务器中的收件人，介绍一只新的股票基金Pacific Sun Greater China Equities Fund (以下简称基金)的成立，并附上关于该基金的一个新闻稿；其中一名收件人更是香港证监会负责审批其日常事务的职员。2011年11月25日，被告再被香港证监会职员发现在其网站上载及发布了关于该基金的三份文件。该基金毫无疑问是属于香港《证券及期货条例》[3](以下简称《条例》)附表1第1部分第1条所定义的“集体投资计划”(Collective Investment Scheme)。法院还判定以下不争的事实：
1.基金的成立并未根据《条例》第104条得到证监会的事前核准或同意；[4]
2.投资公司及投资顾问在发布关于基金的广告资讯之前，亦未有事先征得香港证监会的同意；[5]
3.有关基金的广告及文件，并没有表明基金只是限定专业投资者投资；[6]
4.但基金实际上只限于专业投资者(Professional Investors)购买，而不接受普通大众的投资；每一投资申请者申请购买基金时，基金公司会对申请者进行筛选，确保投资者乃合格的专业投资者。[7]
(二)香港《证券及期货条例》的相关规定
对于集体投资计划[8]的规管，《条例》的规管模式大致是这样的。
1.对集体投资计划的规管。根据《条例》第104条的规定，任何人可向香港证监会提出申请认可任何集体投资计划，而证监会如认为适当，可核准有关申请、施加条件、拒绝申请、修订已核准的申请或撤消核准等。但是，《条例》并没有订明如违反第104条的相应罚则。因此，任何人在成立任何集体投资计划时，可以不向证监会作出任何申请而不会遭到任何刑事处罚。[9]
2.对集体投资计划的“广告”的规管。根据《条例》第105条的规定，证监会可对发出集体投资计划的广告的发出进行审批、认可、施加规限等。根据《条例》第103条第(1)款及第(4)款的规定，除非符合特定情况，否则任何人士均不能向公众发出任何关于取得或要约取得证券、结构性产品或集体投资计划的任何权益的广告、邀请或文件，否则即属犯罪，最高可处罚款50万港元及监禁3年，及如属持续罪行，另加每日罚款2万港元。《条例》第103条第(10)款再进一步规定，上述规定亦适用于以下“间接邀请”的情况，包括：
(1)任何广告或文件的内容属于“相当可能直接或间接引致作出第103(1)(a)或(b)款所述行为”(即例如对集体投资计划进行投资)；及/或
(2)该广告或文件属于“以公众为对象冶，或会令“公众相当可能会取得或阅读(不论是同时取得和阅读或在其他情况下取得或阅读)”[10]。
3.对集体投资计划的“广告”的规管的豁免情况。《条例》第103条第(2)、(3)、(5)、(6)、(7)、(8)、(9)款载有一系列的集体投资计划广告的豁免审批的适用情况。其中与本案相关的是第103条第(3)(k)款规定：“第(1)款不适用于……发出或为发出而管有就证券或结构性产品或就集体投资计划的权益而作出的任何广告、邀请或文件，而该等证券、产品或权益是只转让予或拟只转让予专业投资者”。
4.“专业投资者”的定义。《条例》附表1第1部分第1条的定义一共列出了由(a)至(j)共10个类别的投资者，前9类(即(a)到(i)类)为固定的专业投资者，包括认可交易所、中介入、认可财务机构、营办集体投资计划的人等。第10类(即(j)类)则为非固定的授权条款，即任何由证监会根据《证券及期货条例》第397条订立规则定义为“专业投资者”的人。
根据《证券及期货(专业投资者)规则》(以下简称《规则》)[11]的规定，第(j)类的“专业投资者”包括：在有关日期[12]拥有总资产[13]不少于4000万港元的信托法团[14]、拥有总值不少于800万港元的投资组合的个人或联名户口持有人[15]、拥有总值不少于800万港元的投资组合，或不少于4000万港元的总资产的法团或合伙[16]等。除以上法定规管外，由香港证监会发布的《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》(以下简称《操守准则》)[17]第15章也详细列出了对任何人士被界定为“专业投资者”前，金融中介应考虑的实质事项，包括该人的投资经验、投资频率、曾投资的产品种类、其对投资风险的认识等，才能将有关人等定为专业投资者。[18]
(三)案件争议点
案件的主要争议点是：第103条第(3)(k)款中豁免条款的适用范围，是指只要相关投资产品只需实际售予“专业投资者冶，便可获得豁免香港证监会的事前审批？还是有关投资产品的广告及文件必须指明产品只售予“专业投资者”才可获得豁免？
两被告认为，鉴于他们的产品只售予专业投资者，而且他们有一系列程序对投资申请人资格进行筛选，因此，该产品的广告属第103条第(3)(k)款的豁免适用范围，有关广告及文件无须经证监会事前审批。
但香港证监会则认为，第103条第(3)(k)款的规定，不仅仅有关投资产品只能售予“专业投资者”，而且有关的投资广告及文件均须表明有关投资产品只限于“专业投资者”，有关广告及文件才能豁免于证监会的事前审查。由于被告的投资产品广告未有指明是限于“专业投资者”，所以不属第103条第(3)(k)款的豁免范围内，有关广告必须得到证监会事前审批。
二、裁判法院、高等法院与终审法院的分歧
案件在香港法院经过三审，其判决可谓峰回路转。负责一审的裁判法院裁判官杜浩成裁定有关广告适用第103(3)(k)条的豁免，被告无罪释放。[19]证监会不服上诉，而负责二审的高等法院法官包钟倩薇[20]不同意裁判法院对《条例》的理解，推翻了原裁判法院的对第103(3)(k)条的理解，并且发还一审法院重审。[21]两被告及后要求上诉至终审法院，而终审法院的五位法官(判词由霍兆刚法官撰写)一致推翻二审判决，亦即确认了裁判法院法官的无罪释放判决有效，被告最终被确定为无罪。[22]
(一)高等法院的判决理由
高等法院认为，香港证监会必须从保护公众投资者利益的角度出发，而假如香港证监会需要有效地履行其在第103(3)(k)条下保护投资者利益的责任，就必须要确保有关的投资广告、邀请或文件本身的字眼是指明只限于专业投资者，且排除其他公众人士参与，而第103(3)(k)条的规定乃适用于广告、邀请及文件本身——而非背后的投资产品该如何运作的问题。虽然两被告人指出，他们在接受投资申请之后，会进行筛选程序，确保所有投资申请者皆为专业投资者，但法院认为这不仅与第103(3)(k)条的规定没有关系，而且恰巧证明这样的广告文件有可能会吸引一些非专业型的公众投资者进行投资，这是条例不应容许的。[23]而且，基于第103(10)条，任何文件只要是“相当可能直接或间接引致”在第103(1)条所规定行为(例如对集体投资计划进行投资)，便须受证监会事前审批。本案被告人认为，有关广告只是邀请潜在投资者“查询资料”，但高等法院认为这并不等于公众人士就没有被邀请进行投资，所以这个情况是必然被第103(10)条涵盖的。[24]基于以上理由，高等法院颁令，要求一审的裁判法院重新按照以上对第103(3)(k)条及第103(10)条的解释，结合相关事实证据，进行重审。[25]
(二)终审法院(及裁判法院)的判决理由
终审法院对第103(3)(k)条的看法和出发点是截然不同，并基本上接纳了负责一审的裁判法院的看法。终审法院的分析理据可总结如下。
第一，终审法院就第103(3)(k)条的英文文法上进行理解。该条的英文原文为：
(3) Subsection (1) does not apply to the issue, or the possession for the purposes of issue-(k) of any advertisement, invitation or document made in respect of securities or structured products, or interests in any collective investment scheme, that are or are intended to be disposed of only to professional investors.
以上条文的官方中文版为：
(3)第(1)款不适用于——
(图略)
(k)发出或为发出而管有就证券或结构性产品或就集体投资计划的权益而作出的任何广告、邀请或文件，而该等证券、产品或权益是只转让予或拟只转让予专业投资者。
终审法院认为，第103(3)(k)条中的“are or are intended”是众数的，所以这词所指的必然为一个众数的客体，即当中的“securities or structured products”，而不是单数的“advertisement, invitation or document”。此外，动词“disposed of”(转让)也必然是指“证券或结构性产品”的转让，而不是“广告、邀请或文件”的转让。再者，条文中的“in respect of”的意思，是连接两个主体，而且两个主体间有相应的联系或关系的意思。所以，条文中的“made in respect of”，是指“相关投资产品而该等是只让予或拟让予专业投资者”及“广告”两个主体连接起来；而不是“广告”及“专业投资者”之间的连接。在裁判法院的判词中，更表明法律的中文版文本也是确认了上述理解。[26]因此，条文的意思必然是规限一个广告背后相关的产品而该产品是否售予专业投资者的问题；而不是该广告是否指明只售予专业投资者的问题。[27]而且，终院考虑其他相关条文例如《条例》第103(2)(ga)条，及《公司(清盘及杂项条文)条例》[28]第2(1)(b)(ii)条、第17附表、第18附表等，认为假如立法会制定条例时，是旨在规管相关广告或招股书应包括某些内容的话，这些条文是会明确指出的。[29]
第二，根据“目的解释法”(Purposive Construction)原则，第103(1)条的目的是规管所有邀请公众人士进行投资的广告及相关文件，而第103(3)(k)条的豁免是针对专业投资者的，这表示立法会认为专业投资者是无须证监会透过对投资广告审批来保护其利益的。法院认为，只要有关产品实际上只限售予专业投资者，即便广告没有指明产品只开放予专业投资者，但由于事实上公众投资者是不能参与有关投资，故对公众投资者而言并没有任何实质监管风险。[30]因此，法院认为豁免条款的立法目的是要考察投资产品是否售予或意图售予专业投资者，而不是有关广告的字眼是否包含“只限专业投资者”的问题。[31]
第三，关于事后刑责及举证责任问题。证监会指出，终院的理解会使有关条款出现“事后刑责”的问题，即刑责于广告发出后才能厘定，而非广告发出之时就能厘定；而且终院的看法会为第103(3)(k)条增加了一个意图(Mens Rea)的要件，即需证明“相关投资产品是否或是否意图只向专业投资者销售”，这并不恰当。但是，终审法院强调，就豁免条款的适用性，其举证责任在于被告人，即被告人而非证监会须证明有关产品没有向公众投资者销售；如被告人不能证明有关产品的意图销售对象是专业投资者，被告人便会被视为在发出广告的当时便承担刑责；所以证监会对事后刑责及举证责任等的担忧是不成立的。[32]
第四，含糊不清的惩罚性法律无效原则。终审法院认为，本案第103(3)(k)条本身并没有任何含糊不清的地方，故无须引用这项原则；[33]但终院亦指出，根据普通法的法律条文诠释原则，对于具惩罚性性质的法律(包括具惩罚性的刑法及行政法法律等)，如果一项法律条文可容许两种或以上的诠释，或者条文出现含糊不清等情况，法院必须采纳相对较为狭义的解释，以免法律透过广义解释而不当地侵害被告人的人身自由。[34]
第五，对高等法院判词的反驳：终审法院认为，高等法院错误理解第103(3)(k)条的政策意义，并认为高院判案时似乎是基于保障普通投资者不被投资广告刺激其投资意欲，以及保障他们不被浪费时间去为其投资进行查询，以及方便监管机构进行起诉等目的；终院认为这一切均并非第103(3)(k)条的立法目的。法院无权透过引入条文立法目的，来曲解、扭曲或改变法律条文的字面意义，故终审法院认为高等法院的条文诠释是不恰当的。[35]
第六，至于第103(10)(a)及(b)条关于有关文件是否“相当可能直接或间接引致”公众进行投资，则终审法院认为，由于双方上诉没有讨论，故拒绝在判词中回应该条的适用性。[36]
三、对案件的分析及评论
(一)案件对投资广告监管机制的影响
根据终审法院的判决，证监会如发现未经审批而又向公众发放的投资广告，按照广告本身的内容进行调查及起诉时，只要被告人能够证明，有关广告所涉及的产品实际上只会售予专业投资者，便可以豁免于监管机构的监管，且无须考虑广告表面内容是否有指明有关产品是否只向专业投资者销售。
香港终审法院判词颁布后，香港证监会同日发表了新闻稿，表明所有集体投资计划的广告即使只属意以专业投资者为销售对象，仍可向公众发出广告，同时只有在有关的广告已向公众发出一段时间后，才能确定有否违反《条例》第103条的规定，而非一经向公众发出该广告即属违法。证监会并表明将会研究法院的裁决，以决定应否就《条例》第103条提出任何修订建议。[37]
截至本文撰写之日，笔者并未发现香港特区政府当局或社会对判决有进一步讨论。笔者对裁决的意见以及裁决所凸显的专业投资者豁免审批的监管制度的可能漏洞，分析如下。
(二)高等法院及终审法院对“应当对只售予专业投资者的金融产品广告进行豁免”的不同演绎
毫无疑问，第103(3)(k)条的目的，是豁免“只售予专业投资者的金融产品广告”监管机构的审批。比较高等法院及终审法院的判词，可见高等法院更关注条文本身的内在目的——金融产品广告宣传可以未经批准而发布给专业投资者，但一旦广告能接触到普通金融消费者，且假如广告没有表明产品只售予专业投资者，则无论有关产品是否实际售予专业投资者均必须经过证监会的审查，故高等法院支持了证监会。
但终审法院则较关注条文表面意义或外在目的——第103(3)(k)条表面上并非对金融产品广告的内容进行规范，而是对实质销售对象进行规范而已。故只要被告人能证明，有关产品实际上不会向普通投资者销售，而只是向专业投资者销售，则即使广告是以非特定方式向公众发放，而且广告没有表明任何销售对象的限制，也是符合第103(3)(k)条的豁免，故终审法院支持了被告人。终审法院更表明，该豁免条款的目的并不是保障普通投资者不被投资广告刺激其投资意欲，而是在于实质上产品的销售对象的豁免，故应针对产品的实质销售对象，而不是广告表面的内容，或广告发送的对象。
为便于读者理解，笔者设计了表1，以对比高等法院及终审法院对集体投资计划的专业投资者豁免条款的理解。
表1高等法院及终审法院判决对比分析
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│ │高等法院判决 │终审法院判决 │
├──────────────┼─────────┼────────────┤
│集体投资计划的广告所销售的产│ │ │
│品是否必须事实上只向“专业投│ │ │
│资者”销售才能获得豁免审批？│ │ │
│ ├─────────┼────────────┤
│ │是 │是 │
│ ├─────────┼────────────┤
│ │ │ │
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续表
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│ │高等法院判决 │终审法院判决 │
├──────────────┼─────────┼────────────┤
│集体投资计划的广告是否需要表│是 │否 │
│面上指明产品是向“专业投资者│ │ │
│”销售才能获得豁免审批？ │ │ │
├──────────────┼─────────┼────────────┤
│集体投资计划的广告如已发放予│否 │可能，但被告人须负举证责│
│公众投资者，是否还可能获得“│ │任，证明产品事实上只销售│
│专业投资者”豁免审批？ │ │予专业投资者，才能获得豁│
│ │ │免 │
├──────────────┼─────────┼────────────┤
│有关广告是否“相当可能直接或│是 │没有讨论，因双方上诉时没│
│间接引致”公众投资者向集体投│ │有辩论这一点 │
│资计划进行投资的行为？ │ │ │
├──────────────┼─────────┼────────────┤
│法院判决的主要考虑因素 │?香港证监会审批制│?条文是规管产品实际销售│
│ │度必须严格 │对象，而非广告表面的字眼│
│ │?只是邀请投资者“│?只要豁免条款举证责任在│
│ │查询资料”也有可能│被告人，便足以保障普通投│
│ │引致产品售予公众投│资者 │
│ │资者，必须由证监会│ │
│ │审批 │ │
└──────────────┴─────────┴────────────┘
(三)目的解释法的运用：《条例》第103(3)(k)条及第103(10)条的结合解释
终审法院在诠释《条例》第103条第(3)(k)款时，没有一并考虑《条例》第103条第(10)款。但笔者认为，这是十分关键的问题。《条例》第103条第(10)款是一“包底”条款，规定只要投资广告本身“相当可能，直接或间接，引致第103条第(1)款的行为”，或者“相当可能被公众取得或阅读”，便会被视为邀请公众进行第103条第(1)款的行为，须取得证监会事先审批。笔者认为，案件中的投资广告，虽然只是透过电邮发送，但该电邮是大量发送，毫无疑问会接触到普通公众投资者，而且由于投资广告没有指明只售予专业投资者，故笔者认为有关投资广告应属于“可能间接引致”公众进行投资而应被纳入《条例》第103(10)款之中。
问题是，《条例》第103条第(3)(k)款如果结合第103条第(10)款，那么应该是以第(3)(k)款凌驾于第(10)款，还是第(10)款凌驾于第(3)(k)款？而且，第(10)款关注的是广告或文件的资讯及内容，为什么在诠释第(3)(k)款的时候，却又不考虑广告或文件的资讯和内容呢？
前终审法院首席法官李国能在另一刑事终审案中阐述目的解释法原则时曾表示，“立法语言应以其上文下理(Context)及目的(Purpose)来解释……现代的立法语言解释方式应从一开始便考虑其上文下理及目的，特别是关乎一些普通字眼，而不是在其后可能想到有些含糊不清的时候才套用目的解释法原则。”[38]但是，本案的终院法官却首先从字面含义解释，且选择性地只考虑无甚关系的《条例》的第103条(2)(ga)款及《公司(清盘及杂项条文)条例》的相关条文，而没有考虑最为相关的第103条第(10)款，笔者认为这并不完全符合普通法确立的刑法法律解释原则。
笔者认为，考虑到第103条第(10)款的立法目的显然是要保证监管所有直接或可能间接引致公众人士进行投资的广告，故其明显地是要管制一切指向公众或有可能引致公众进行投资的广告或文件，应具有一定的凌驾性地位。此外，应考虑到市场上，集体投资计划众多，所有相关文件必须进行适当且严格的规管，销售对象亦应明确，以免对投资者产生信息混乱。事实上，即使第(3)(k)款并无明确规定有关投资广告表面内容的要求，第(3)(k)款所监管的主体也是投资产品的广告及文件，在解释第(3)(k)款时便不能忽略广告及文件本身的内容，而只考虑最终产品的销售对象是否专业投资者。反而，如要符合第(3)(k)款的豁免，该广告本身的内容必须没有任何可能间接引致公众进行投资(即不跌人第(10)款之中)，并且其背后运作也有机制确保不会在实质层面售予专业投资者(即符合第(3)(k)款之规定)，这才应当是全面符合普通法的目的解释法原则的解释。[39]
(四)终审法院的判决可能引致投资产品“事前”及“事后”监管的混乱以及执法困难
终审法院似乎认为，只要金融中介在实际层面能够证明有关集体投资产品是不会向公众投资者销售的，即使金融中介的广告可能发放予公众投资者，也无须承担《条例》第103条之下的责任。但案例似乎混淆了“事前”和“事后”的问题——广告审批是事前的，产品还未发售，如何在这个阶段确定有关产品“事后”不会向公众投资者销售产品？香港证监会在终院判决同日发表的新闻稿，亦似乎表示了同样的担忧：任何广告只有在向公众发出并且产品公开发行的“一段时间后”，才能确定有否违反《条例》第103条的规定。[40]什么是“一段时间后”？笔者担心，案例可能引致一众金融中介铤而走险，在投资广告中不注明只售予专业投资者的限制，随意向公众发布本来不予公众投资的集体投资计划信息，但《条例》缺乏事前监管，变相令公众人士难以分辨投资产品的销售对象，容易令公众误坠投资陷阱。
此外，终审法院的判决还可能增加香港证监会的执法工作的困难。因为，根据判决，香港证监会不能透过广告本身来执法，还要鉴定有关筛选程序是真正有效可以筛走非专业投资者。金融中介还可在事后搬出在实际层面不会销售予专业投资者作为其辩护理由，而由于筛选机制应如何，并无标准可言，不仅上述案例没有说，《条例》及香港证监会的相关操守守则也没有交代，香港证监会难以调查和确定其有效性，变相影响执法效率及公平性。
四、总结
总的来说，香港终审法院的判决凸显了香港现行对专业投资者豁免审批的规管制度的漏洞。终审法院的判决表示，任何只拟发售予专业投资者的集体投资计划或结构性产品，其广告无须香港证监会的审批亦可向一般公众发布，广告当中亦无须明确只发售予专业投资者，亦可符合专业投资者豁免审批的规定；只要在被起诉时，相关金融中介能证明有关产品在事实上只会向专业投资者销售，即可获得豁免。笔者认为，终审法院判决的理据及目的解释法的运用等，实有可商榷之处。而且，判决也会使断定投资产品广告能否适用豁免条款变得模糊和复杂，使监管机构执法变得困难，更有可能鼓励金融中介刻意隐瞒投资产品广告的销售对象信息。笔者建议，中国香港的相关执法部门及立法机关应进行相关研究，以堵塞判决所带来的监管漏洞，内地规管机构亦应引以为鉴。
(责任编辑：王璇)
*北京大学法学院2014级硕士研究生
[1]香港终审法院案件编号FACC11/2014，判决日期2015年3月20日，资料来源：http://legalref.judiciary.gov.hk/lrs/common/ju/ju_frame.jsp?DIS=97598，2015年6月23日访问。
[2]本案并不涉及太平阳公司或莫昂迪先生自身无牌经营的问题。太平阳公司及莫昂迪先生均于2005年6月30日起取得“就证券提供意见”(advising on securities)及“资产管理”(asset management)牌照。资料来源：香港证监会网站，http://www.sfc.hk/publicregWeb/indi/ABR573/details,2015年7月29日访问。
[3]《香港法例》第571章，最后修订时间：2015年7月10日。
[4]见香港高等法院案件编号HCMA490/2013，判决日期2014年1月24日，资料来源：http://iegalref.judiciary.gov.hk/lrs/common/search/search_result_detail_frame.jsp?DIS=91277&QS=%2B&TP=JU,2015年6月23日访问。
[5]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第9～10段。
[6]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第11段。
[7]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第11段。
[8] “集体投资计划”的定义载于《香港证券及期货条例》附表1第1部分第1条，其定义是相当广泛的。在实际操作中，集体投资计划包括：单位信托及互惠基金、与投资有关的人寿保险计划、集资退休基金、强制性公积金集成信托计划、强积金汇集投资基金及其他计划。因此，“集体投资计划”几乎涵盖所有消费者一般会接触到的投资计划。截至2014年12月31日，香港证监会已认可了2575个集体投资计划。参见香港证监会网站“认可集体投资计划”专页，http://www.sfc.hk/web/EN/quicklinks/sfc-activity-data/authorized-collective-investment-schemes.html,2015年7月29日访问。
[9]见香港高等法院案件编号HCMA490/2013，第7段。须注意，第104条属自愿性机制，当中没有相应的罚则，因此，违反第104条规定并不会构成刑事罪行。这是因为所有非公开发行的集体投资计划(例如私募基金)并不需强制进行登记。至于公开发行的集体投资计划(例如公募基金)，其广告及发行文件则须根据第103条进行审批，而一般做法是有关基金公司根据第103条申请广告审批的时候，会一并为集体投资计划进行第104条的登记。
[10]《香港证券及期货条例》第103条(10)(a)及(b)款。
[11]香港法例第571D章，最后修订时间：2012年2月9日。
[12]“有关日期”有数项定义，包括根据《香港证券及期货条例》第103(3)(k)条的广告、邀请或文件的发出或为发出而管有该文件的日期。见《证券及期货(专业投资者)规则》第2条。
[13]这里须分清“资产”(assets)与“投资组合”(portolio)的分别。根据《证券及期货(专业投资者)规则》第2条对“投资组合”的定义，其只包括证券、在获政府认可的银行或财务机构的本地或海外存款、由保管人替相关个人、法团或合伙持有的款项，不包括房地产。“资产”则没有上述限制，故可理解为包括房地产及其他类型的资产。
[14]《规则》第3(a)条。
[15]《规则》第3(b)条。
[16]《规则》第3(c)条。
[17]1994年第一版，本文参考的是2014年3月的第15版。
[18]《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第15版，第35～38页。
[19]裁判法院案件编号为ESS 30881-30884/2012；由于裁判法院判词并无上载至香港司法机构网站，其理据请见香港高等法院案件编号HCMA 490/2013所引述裁判法院的判决理由。
[20] The Hon. Mrs. Justice V. Bokhary.
[21]见香港高等法院案件编号HCMA 490/2013。
[22]见香港终审法院案件编号FACC11/2014。
[23]香港高等法院案件编号HCMA490/2013，第30～31段。
[24]香港高等法院案件编号HCMA490/2013，第23～24段。
[25]香港高等法院案件编号HCMA490/2013，第33段。
[26]香港高等法院案件编号HCMA490/2013，第17段。
[27]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第20～24段。
[28]香港法例第32章，最后修订时间：2014年3月3日。
[29]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第25～33段。
[30]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第37～40段。
[31]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第44段。
[32]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第45～47段。
[33]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第48～50段。
[34]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第48段。
[35]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第51～54段。
[36]香港终审法院案件编号FACC11/2014，第55段。
[37]《香港证监会2015年3月20日新闻稿》，http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway,/TC/news-and-announcements./news./doc?refNo=15PR26,2015年7月29日访问。
[38] HKSAR v. Cheung Kwun Yin (张冠贤)，[2009]6 HKC 22, at p.28.
[39]对于高等法院法官认为第(3)(k)款的意义乃无须考虑有关投资产品背后的运作安排(见高等法院判决，HCMA490/2013，第30～31段)这一观点，笔者亦不认同。笔者认为，第(3)(k)款应以最严谨的方式解释，其结合第(10)款，应为广告如须获得豁免，除了其广告表面上可见是只限于专业投资者的，还需在实质层面能证实是只售予专业投资者的。
[40]见香港证监会2015年3月20日新闻稿，资料来源：http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/doc?refNo=15PR26，2015年7月27日访问。