摘要：众筹面向的是小额的、分散的公众投资者，高昂的信息成本、“搭便车”的心态以及缺乏投资经验，使得众筹投资者面临着比其他传统的投资方式更加严重的信息不对称问题，这是众筹这种融资结构必然导致的问题。本文通过对众筹结构中信息不对称问题及其缓解机制的研究发现，虽然传统上常用的强制信息披露和声誉体系等机制与众筹并不能完全契合，但是众筹面向大规模小额投资者的特点，也使其发展出独有的信息发现和传递机制：理性的集体行动、社会关系的网络化都能够有效缓解信息不对称风险。鉴于众筹结构的特性，对于众筹的监管应当尽量发挥既有的信息发现机制的作用，从而实现缓解信息不对称的目标。
关键字：信息不对称；理性的集体行动；社交媒体；自律
“众筹”(Crowdfunding)一词随着互联网金融在2013年的火爆开始在中国口耳相传，作为一种新兴的融资方式，通过众筹，企业家可以抛开传统的银行或者承销商等金融中介，通过互联网以比较低的成本向大量的投资者筹集资金。只要有可以说服公众的好点子，他就能成为众筹模式的企业家和融资人，而只要有几十元或上百元的现金，就可以成为众筹的投资者。[1]与众筹的兴起相对应的是众筹风险的爆发。[2]虽然这些风险目前在我国市场上主要是表现在借贷类众筹(即P2P, Peer-to-Peer Lending)领域，但是实际上众筹的特点决定所有类型的众筹都面临整体的结构性风险。这种风险主要来自于信息不对称，以及由此引发的逆向选择、道德风险等问题，如果信息不对称风险得不到有效的解决，众筹市场可能在很快的时间内面临失败的境遇。本文将分析众筹中信息不对称风险的来源和特点，探讨众筹市场参与者利用集体理性、社交网络等新机制减轻这些风险的可行性。
一、众筹：一种新的融资结构
众筹是一种通过互联网进行的公开呼吁，一般在专门的众筹平台发起，其目的是向大范围的投资者筹集相对小额的贡献资金，为筹资者创立的项目进行融资。众筹一般具有以下特点：(1)众筹的筹资规模一般而言都比较小；(2)众筹融资依赖于多个投资人，每个投资人贡献一部分的融资金额，由于项目金额不大并且由多人共同投资，每个投资者投资的金额一般较小；(3)众筹参与者的行动对于其他的参与者是可见的，因为每个潜在的投资者都能看到其他投资人给项目发起者提供的融资数量，包括每个投资者投资的额度，这些信息将会影响到其他投资者的投资决策，从而使得众筹体现出非常明显的社会化、集体化属性；[3](4)投资者之间、投资者和发起人之间可以通过众筹平台上的讨论版实现有效的交流；(5)与专业的机构投资者相比，众筹所涉及的个体的投资者是不成熟的，投资者没有能力来决定融资者的可信度、履约能力(无论是提供奖励或者产品的能力还是提供财务回报的能力)和违约风险。
按照众筹投资者取得的对价形式不同，众筹一般可分为以下几类：(1)捐赠模式；(2)奖励或者预售模式；(3)借贷模式；(4)股权模式。股权众筹和有利息的借贷类众筹一般被认为构成证券发行而应当受到证券法的监管，而其他众筹模式则不然，捐赠、奖励或者预售式的众筹主要受到慈善法、消费者保护法等法律的规制，与证券监管则并无太大关系。因此，本文将股权众筹和有利息的借贷类众筹称为证券类众筹，而其他众筹模式称为非证券类众筹。由于本文主要将众筹视为一种新的融资结构，下文的讨论将主要以证券类众筹为蓝本，但由于无论是证券类众筹还是非证券类众筹，都具有信息不对称风险，因此本文的讨论适用于任何一种众筹模式。
二、众筹中的信息不对称：放大效应
信息不对称存在于经济生活的各个方面。和风险资本的投资类似，在众筹投资当中，投资者和项目发起人或企业家之间也存在信息不对称，企业家占有与企业有关的更多信息，并且清楚地知道企业的潜力和质量，传统的机构投资者依靠尽职调查、后续管理等各种方式来弥补这种信息不对称。而众筹投资的特有属性加剧了这种信息不对称：(1)与大型的机构投资者不同，众筹的投资者是一般的个人投资者，这些投资者和成熟投资者不同，他们并没有能力和经验来正确判断投资机会的价值；(2)众筹主要借助互联网实现，因此投资者是高度分散的，而搜集和获取企业信息的成本与地理距离高度相关，[4]即使在互联网时代也是如此，这意味着众筹投资者面临高昂的信息成本；(3)众筹的投资者的投资额度一般比较小，这意味着他们进行尽职调查、后续监督的意愿是非常弱的——这些行为都需要很高的成本，而产生的收益因为投资额度的原因则非常小，这使得投资者更愿意“搭便车”而不是自己承担信息成本；[5](4)互联网对交易成本的大幅度降低是众筹出现的核心条件，但是互联网特有的匿名性也降低了欺诈的成本，放大了信息不对称的影响。
基于这些原因，在众筹融资当中发生逆向选择和道德风险的可能性将变得很高。众筹融资的结构完全符合逆向选择的场景，投资者很难从众筹平台当中成千上万个项目以及每个项目有限的信息当中真实地判断企业家的能力以及企业的质量，因此，投资者对所有的项目都只愿意支付平均的价格。而这一价格对应的融资成本是高质量企业无法接受的，高质量的企业可以用同样的融资成本从其他渠道获得融资，这些企业将离开众筹市场。同样地，在众筹当中，投资者对于筹资者的能力、动机、品格等缺乏必要的了解，投资者没有能力监督筹资者在获得融资后如何使用该笔资金、筹资者是否为企业或者项目投入应有的努力、筹资者是否存在挪用资金的利益冲突行为等，众筹投资合同对于企业家的监管一般而言依赖于企业家本人的“Good Will”，可以说一旦众筹项目成功，投资人几乎没有手段来制约企业家，这会催生道德风险和机会主义行为。
三、信息不对称的缓解：理性的集体行动、社交媒体与平台自律
(一)传统机制的缺陷
前文在介绍众筹的分类时已经提到，从法律属性上来说，股权众筹和有利息的借贷类众筹(或者说P2P网贷)可以被归于证券类众筹，其份额的发行属于证券发行。众筹发行和普通的证券发行都面对的是非专业的一般公众投资者，因此如果需要依靠信息披露来解决信息不对称问题，那么逻辑上来说强制性的信息披露程度也应该是一致的。概括地说，一般注册发行有关的成本至少包括：(1)为满足信息披露要求、制作相关文件而支付的昂贵的法律和审计服务费用；(2)起草信息披露文件并提交的时间成本，可能使得筹资者错过规模化发展的市场机遇；(3)全面的信息披露可能使得企业的商业计划和创意被曝光，而对于未进入成熟期的初创企业而言，这可能对其带来竞争上的劣势。[6]这些成本往往和初创企业的资金需求量是不成比例的。
因此，众筹市场上的信息不对称问题不能仅仅依靠强制的信息披露来解决。当然，这并不意味着众筹的发起者不需要进行信息披露，相反，按照我们下文的论述，众筹中的筹资者必要的信息披露对于众筹项目的成功率、对于投资者的理性决策都具有重要的意义。本文的观点是，仅仅依赖强制信息披露来解决信息不对称问题是不可行的，强制信息披露只是达到信息发现、保护投资者的多种方式中的一种，互联网时代下的众筹也需要与传统不同的新的信息发现和投资者保护机制。
信息不对称，特别是逆向选择问题的解决机制在经济学上并不是一个新的话题，经济学家迈克尔?斯宾塞即指出，逆向选择可以通过有效的“信号”机制(Signaling)来解决。[7]在同属于新兴互联网产业的电子商务领域，一套信号机制被认为是行之有效的，那就是声誉或者说评分机制。声誉机制通过收集市场参与者过去行为的信息，并且将这些信息向未来的潜在交易者公示来反映市场参与者的现实可信度。我们对于声誉机制的运作也是非常熟悉的：在淘宝购物时我们都会关注淘宝卖家的历史销量、月销量、卖家等级、好评程度、历史上的差评等，这些历史交易形成的记录如实构成了卖家的信用记录，向没有足够信息的消费者传递有效的信号，帮助消费者分辨卖家的信用好坏。
在众筹中应用声誉机制主要面临以下两个问题：第一，筹资者可以通过改换ID或者更换活跃的众筹平台的方式来避免负面声誉带来的影响，因为负面声誉不会积累到新的身份下。这个问题可以通过采用正面评价为主导的声誉系统来解决，这种声誉体系只评价参与者的正面行为，而不评价参与者的负面行为，此时因为更换身份不能带走积累的正面评价，因此参与者没有动机放弃固定使用的ID。不过，正面声誉体系也存在问题，那就是无法排除欺诈者，只能筛选出高质量的市场参与者；第二，无论众筹平台采用哪种评价体系，都存在一个核心问题，即声誉机制需要一段时间历史信息的沉淀才能有效运作。由于众筹相对于电子商务而言是一个更加长周期的产业，借贷类众筹项目的周期一般在6个月至36个月，而股权众筹项目的周期更是长达数年，在短期内很难通过过往的交易历史建立有效的声誉信号。另外，从企业发展的生命周期来看，在完成了声誉的积累之后，大部分的企业往往不再需要通过众筹来进行融资，而有了其他融资渠道，此前积累的声誉就没有意义了。更极端的情况是，很多筹资者只通过众筹平台进行一次融资，则声誉系统更无从发挥作用了。
(二)互联网的力量与新机制
通过分析，我们可以得出这样一个结论：依靠传统的信息发现和传递机制无法很好地解决众筹中的信息不对称问题。然而，众筹市场的蓬勃发展作为既存的事实告诉我们，在众筹结构中一定存在一套新的信息发现和传递机制来缓解信息不对称风险。前文已经介绍众筹的特点，其中几点在解决信息不对称上显得尤其重要：众筹面向的是范围广大的个人投资者；众筹网站具有明显的社会属性，其他投资者的投资决策都可以在众筹网站上显示出来，投资者可以借助众筹平台实现有效的交流等。这些属性，加上互联网作为降低沟通成本的载体，共同组成了众筹独有的信息机制。
1.理性的集体行动(Rational Herding)。相对传统的投融资框架，在众筹当中更多的投资者同时分散地进行尽职调查，如此多的投资者数量和不同的尽职调查角度，加上互联网时代带来的信息爆炸，使得众筹投资者有能力发现某些问题。比如说，在美国著名众筹网站Kickstarter上就发生了一个这样的案例，在一个动作游戏的众筹项目即将成功前(项目总金额8万美元，还差4000美元即可完成)，两个网站会员将该项目标记为欺诈并且通知了其他投资人。[8]虽然这样的案例是少数的，但是并不代表集体调查的力量只能通过“运气”偶尔发挥作用，实际上大多数时候集体调查通过另外一种更加“隐秘”但是更加普遍的方式发挥着作用——理性的集体行动。
有研究者表示，由于单个众筹投资者只能获取少量有效信息，因此大多数投资者依赖其他投资者的决策来决定是否投资——简单地说，已募集成功的金额将成为投资者投资决策的关键性因素。经验研究证明，已募集金额较多的项目募集资金速度将会更快，募集成功率也会更高。[9]然而，非理性的集体行动——即被动地模仿其他人的投资决策、投资募集程度较高的项目——并不能产生有效的信息，更多的情况下有可能只是放大的错误的信息。
相反的是，理性的集体行动，则是投资者之间进行观察性学习的结果。所谓观察性的学习，建立在如下的假设之上：每个投资人对于企业家的可信程度都不完全了解，但是，每个投资人都通过众筹网站上列示的信息结合自己的经验作出判断，或者通过线上交流、互联网以及现实的社会网络等各种方式获取信息，也就是说，每个投资者都产生了部分的私人信息，这部分信息将会反映到每个投资者的投资决策当中来。因此，投资者可以依据其他投资者的投资决策来对企业家的可信程度进行贝叶斯推断，[10]从而将每个投资者的私人信息转化为理性的集体决策。这一机制是完全可能的，因为众筹网站一般会显示总的投资金额以及每个投资人所投资的金额。
具体来说，理性的集体行动中投资者并不仅仅依赖于已募集金额或者说集群现象本身，而且还关心导致集群出现背后的信息。举例而言，投资者面临这样一个选择：有两个募集资金额度和百分比完全一样的项目，并且两个项目的募集资金额度都很可观。其中一个项目借款人的评级为AA,另外一个借款人评级为HR (High Risk)，此时，一个理性的借款人就会将第一个项目募集金额比较高的原因归结为其高评级，而另外一个项目之所以会在评级较差的情况下获得较好的筹资结果，一定是因为其他借款人了解到有关项目的可信程度的信息，使得他们愿意为一个差评级的项目提供资金。这就是理性的集体行动的典型例子。
理性的集体行动和非理性的集体行动之间的区别在产生有效的信息上是非常关键的，在非理性集体行动的模式下，最重要的是早期的募集金额，因为此时集体行动具有自我加强的属性——早期募集金额越多，募集速度越快，已募集金额就越多，进而再次加快集群效应，如此循环。因此，想要欺诈的借款人只要拉来一笔可观的早期投资，就能实现其目的。然而，理性的集体行动当中这笔早期投资的集群效应会被其所反映的其他信息所冲淡，比如说这笔投资是由投资者的朋友或者社交好友完成的(许多众筹网站上会高亮显示来自家庭、朋友或者小组的投资，有关这部分的研究我们将在下一小节来讨论)，那么投资者就会认为这笔投资反映的更多是项目的外部因素，而非企业家的内在可信度。
一个狡猾的欺诈者可能会通过“马甲”的方式隐匿来自亲友的投资，从而放大集群效应，但是至少有两种机制可以对其构成限制：其一，下文将会提到，众筹平台的自律性质将使得平台自觉地对融资者发布的信息进行筛选和验证，这也包括对亲友投资者身份的验证；其二，除了已募集资金额度以外，已投资人的数量也是一个重要的变量，同样的已募集资金额度下更多的投资者数量意味着其中凝结着更多的有效信息。因此，如果融资者通过“马甲”的方式投资自己的项目，并希望利用集群效应促使融资成功的话，这种效应也是有限的——大额的募集资金额度来自于一个或者少量的投资者，[11]这会降低其可信度，并减小集体行动的影响。
要验证在众筹当中存在有效的理性集体行动，需要三个步骤：其一，验证集群效应的存在，也就是说在控制其他干扰因素的情况下，[12]验证已募集资金确实会影响未来的资金募集进程，这一现象已经被许多文献观测到，我们前文已经提及；其二，需要在存在集体行动或者集群效应的基础上，区分其是理性的抑或是非理性的。验证方式的基本理念是这样的，如果集群是非理性的，那么投资者将会倾向于忽略众筹网站上列示的其他有关的辅助信息，以P2P为例，这些信息主要有可接受的利率、借款人评级、朋友或家人投资的数量等，而如果集群是理性的，那么这些辅助信息将会对集群效应产生影响；其三，如果理性集群能够产生有效的集体决策，那么募集状况好的项目，其最终履约状况也应该比较好。
研究者通过对美国P2P平台Prosper.com上的贷款数据的研究，证实了理性集体行动的存在。[13]在关键的区分理性与非理性决策的实证研究当中，学者使用面板数据考察了网站上公开的辅助信息和滞后的募集资金总量(Lagged Total Amount)的交叉变量(如信用评级X滞后的募集资金总量)对于当期募集资金总量的影响，以反映公开信息对于集群效应的影响；并且考察了这些公开的辅助信息和第一天募集资金数量之间的关系(排除了集群效应的影响)，以反映公开信息对于资金募集的影响。结果显示，那些有利于资金募集的变量(比如说较高的评级、较低借款—收入比、更多的亲友借款等)对于集群效应产生的反向的影响，也就是说当集群效应发生时，投资者更倾向于投资评级较低、借款—收入比较高、亲友借款较少的借款项目，因为他们理性地认为集群效应背后有着私人信息的支撑，这和理论的预测是一致的。更重要的是，通过对于借款成功项目的后续追踪，研究者发现募集资金状况更好、募集更成功的项目最终的违约率也更低，即集群效应的程度和借款项目的表现具有正向的联系。[14]从统计上说，这代表着理性的集体行动确实可以有效地集合私人信息，从而产生有效决策、弥补信息不对称的作用。
2.社会关系网络与社交媒体。社会关系和人脉资本(Social Caphal)也可以作为信号机制传递有关筹资人可信度的信息，这并不是一个陌生的命题，社会关系网络发生作用的机制主要有以下几种：第一，筹资人的社会关系网络会为筹资人提供资源和资金支持，强的社会关系网络预示着更多资源和成功的可能性；第二，社会关系网络在某种程度上可以反映筹资人的社会地位，筹资人的朋友的可信程度一定程度上也会反映筹资人的可信程度；第三，如果筹资人的社会关系网络能够通过某种渠道得知筹资人的违约行为，那么违约行为会给筹资人造成信誉的损失，并承受来自其社会关系网络的压力，这种损失被称为“社会污名”(Social Stigma)，社会污名的存在增加了违约的成本，减小了违约的可能性；第四，筹资人的朋友占有有关筹资人的私人信息，并且能够更紧密地监督筹资人的履约行为，因此当筹资人的朋友对筹资人的借款项目进行投资时，往往意味着项目的高质量。[15]
互联网对于众筹中信息不对称风险控制的另一个重要贡献就是社交媒体，通过社交媒体将现实的社会关系网络化、公开化，使得投资人能够接触到筹资人的社会关系网络，获取筹资人的朋友数量、朋友质量、与朋友的互动情况、朋友是否为其借款项目提供支持或者直接投资等信息，可以间接地展示出有关项目发起人的部分信息，并且对发起人进行社会监督，从而缓解信息不对称问题。
社交媒体是互联网2.0时代最重要的产物和标志。众筹平台本身就是一种社交媒体，它也具有社交媒体的三个特征性要素：项目的信息和描述作为核心的内容，众筹平台使用者形成的投资者社群，以及允许用户进行评论、交流并投资的互联网2.0技术。因此，众筹平台本身不需要借助其他的社交媒体，也可以实现，甚至更好地实现现实社会关系的网络化，从而进行有效的信息传递和交流。
我们仍然以Prosper为例，介绍众筹平台是如何将社会关系属性网络化的。在Prosper上，一个不进行借款的个人可以成立一个小组并且成为小组领袖，他负责建立小组主页、招募借款人作为组员、帮助小组成员提交借款申请、监督小组成员借款的表现并对小组成员的借款进行借贷。小组领导并没有任何法律上的责任，相反，小组领导被预期应该营造一种社群环境的气氛，使得小组成员在社会压力的监督下按时偿还借款。小组领导可以对小组成员的借款申请进行“背书”(Endorsement)，同时小组领导和小组成员也可以参与到借款项目中来，他们的投资将被高亮显示于投资人名单当中。Prosper将根据小组借款的整体表现和其信用预期给小组进行打分。除了小组功能之外，只要两个用户能知道对方的邮件地址，那么就可以在Prosper上成为好友，好友之间也可以进行背书和投资，同样，来自好友的投资也会在投资人名单中高亮显示出来。[16]
融资者的社会关系属性能够发挥信号机制的作用。亲戚、朋友以及同事在日常生活中对借款人有所了解，因此他们占有有关借款人的私人信息，比如说虽然借款人信用评级不高，但是这是因为某些特殊情况，比如忘记还信用卡导致的，实际上借款人预期有很高的可能性在未来偿还借款，这种情况下亲友的背书和投资(属于来自“朋友”的投资，将通过高亮的方式在Prosper的页面上显示出来)传递的“软信息”就能够有效地区分低评级借款，从而缓解逆向选择的问题；此外，亲友和同事还能够对借款人的还款行为进行就近的监督，减轻道德风险。社会关系网络的成员还会对违约的借款人进行社会制裁、施加社会压力，减小其违约的可能性，特别是当借款人朋友也投资了借款项目的时候。[17]社会关系网络的这些功能也可以通过Prosper上的小组功能有效地实现，小组领导作为小组的组建者，同样应该承担起对招募的小组成员进行调查、监督等实际工作，在邀请成员加入小组之前进行严格的筛选和审查；小组领导和其他成员通过对组内借款人的背书和投资，实现软信息的传递；小组领导和成员可以对违约的成员实施社会制裁——清除出小组就是一个典型的方式。
实证研究的成果证明了众筹平台的社交媒体功能传递有效信息、监控融资人的作用。通过对Prosper平台上借款人数据的研究，学者发现来自朋友的投资、朋友的投资占总融资额的比例、小组内投资占总融资额的比例、借款人来自于小规模的小组、借款人来自于以现实关系为基础组建的小组(如校友关系等)等社会关系因素对于借款的成功率有着正向的影响，同时这些因素的出现也意味着更低的借款利率，以及更低的偿还违约率。[18]也就是说，众筹平台的社交功能确实能够帮助投资者筛选出更优质的融资者和项目，众筹投资者也能够有效地解读众筹平台的社交功能传递的信息，并且依据信息作出投资决策。
虽然整体上更多的朋友数量、来自朋友的投资和贷款的后续表现有着正相关关系(或者说，可以减少贷款违约的概率)，[19]但是也有研究者指出，某些筹资人的社会关系网络信号可能传递出无效的，甚至是虚假的信息，从而有可能误导投资者。我们举几个例子来说明以下问题：(1)来自Prosper的数据显示，虽然来自朋友的投资和贷款的表现有着显著的正相关关系，但是来自朋友的背书则不然。来自朋友的背书(无论朋友是否实际进行投标)对于贷款的成功率都有正向的影响，这说明投资者将朋友的背书理解为对项目发起人履约能力的正面评价。然而，通过对这类借款的后续表现进一步研究，我们发现，仅有朋友背书而没有实际投标的贷款的违约率反而更高，这说明这一社会关系网络属性传递的质量信息是虚假的。出现这一现象可能是基于以下两点原因：第一，Prosper上的背书功能实际上并不需要朋友付出任何实际的代价，也不意味着资金投入和连带责任，因此背书实际上是非常廉价的；第二，研究者发现，在Prosper的借款者社群当中，存在利用背书机制互相背书以谋求提高借款成功率的策略行为；[20](2)类似的是，如果借款人属于某一个借款小组，数据显示其借款的成功率更高，借款的利率更低，说明投资者将小组关系这一社会关系网络属性作了正面的理解。但是，此类贷款的表现却比不具有该属性的贷款更差，贷款的内在收益率更低，这说明这一属性同样传达了错误的信号。研究者指出，人数众多的小组、纯粹建立在众筹平台上而没有现实联系的小组当中，小组发现信息、进行监督的功能实际上没有可能实现，仅仅成为一个“互惠”的工具，如果选择那些人数较少、联系紧密或者有现实联系基础的小组进行研究，就会发现这些小组成员的贷款违约率显著低于一般水平。[21]
综上所述，社会关系网络属性可以用来作为信号机制传递信息，以缓解信息不对称问题，但是这些信号可能会包含着正面的、无效的甚至是负面的信息，投资者如果不能正确地识别这些信号，同样会遭受投资损失，可以说社会关系网络作为信号机制是一把“双刃剑”。然而，通过上文的讨论我们可以发现，众筹平台会通过不断改进其社交功能的设计，以保证信息传递的质量，同样地，投资者也会通过不断地学习来提升其对杂乱的社会关系信号的识别和判断能力——研究表明，当投资者投资组合中具有某项误导性的社会关系信号的投资出现失败时，投资者会避免再次投资类似的借款项目。[22]因此，我们预测随着时间的推移，具有特定社会关系网络属性的借款项目和不具有此类属性的类似借款项目之间仍然会体现出稳定的收益差异，社会关系网络和社交媒体能够有效地缓解信息不对称风险。
综上所述，虽然信息披露和声誉体系两个传统方法在众筹环境下都存在局限性，但是依托于互联网的众筹依靠着有效的集体理性决策、社交媒体对社会关系的网络化，也可以有效地降低信息不对称问题带来的风险。当然，以上两种信息发现和传递机制并不是全部，新的投资者交流机制以及众筹平台的自律监管，也可以有效降低信息不对称的风险，但是这里我们不作详细讨论。
四、证券类众筹的监管：代结论
由于本文主要研究的是众筹中的信息不对称问题，因此对于监管框架的建议也集中在缓解信息不对称进而保护投资者方面，不会涵盖豁免机制设计和众筹平台监管的所有方面，如很多规则均涉及的资金安全保障规范等均不属于本文研究的范畴。可以肯定的是，对于众筹这种新型融资方式的监管和对于其他大规模融资的监管应该具有同样的核心思想：以保留众筹增进社会福利的功能为基础，加强信息的传递，减少信息不对称对于投资者造成的损失。因此，对于众筹的监管应当尽量发挥既有的信息发现机制的作用，减少信息披露对初创企业造成的成本压力，从而在实现缓解信息不对称的同时，达到保护投资者的目标。
基于此，本文从解决信息不对称问题的视角出发，对证券类众筹的监管提出以下几点建议：
1.基于众筹面向大规模小额投资者的核心属性，从私募发行豁免制度出发设计众筹发行豁免制度是不切实际的。私募发行豁免与众筹的核心特征并不匹配，不能发挥众筹的社会福利改进作用，只有专门的“众筹豁免”或者说面向一般公众的小额发行豁免才是适合的监管机制。
2.应当限制众筹投资者的投资额度，以控制损失范围，这种限制包括单个筹资者年度融资额度的限制，也应该包括单个投资者年度投资额度的限制。前文提到的所有信息不对称的缓解机制，都只能缓解而不能彻底解决信息不对称的问题，从投资者保护的角度出发，投资额度限制的存在有其必要性。
3.单个投资者投资某一融资项目的额度或者比例也应当受到限制。其理由主要有两个：第一，理性的集体行动传递有效信息的功能建立在投资者数量上。假定有两个项目，第一个项目只有两个投资者，那么实际上第二个投资者进行投资决策的基础只有第一个投资者的决策所包含的信息，以及他自己收集的信息；第二个众筹项目有100个投资者，那么第100个投资者的投资决策就是建立在全部99个投资者的投资所隐含的信息以及其自己的判断之上，显然，后者的决策质量是更高的。因此，监管者或者众筹平台有必要限制每个投资者投资单个项目的比例，使尽可能多的投资者参与到集体决策中来。第二，此类规定还可以强制投资者分散投资形成投资组合，也减小了其投资风险。这一特征显著地区别于私募豁免：私募豁免往往限制投资人人数上限，而这里实际上是变相地限制投资人人数下限，这种区别很好地反映了两种豁免机制设计的核心区别——前者依赖少数高端投资人的个人能力发现信息，而后者依赖公众投资者的集体行动发现信息。
4.监管者应该督促众筹平台设计有效的社交功能，这些功能不但可以促使理性集体行动的实现，而且可以发挥众筹平台社交媒体的作用。社交功能的机制设计是关键要素，对社交关系网络属性传递正确的质量信号的能力有非常重要的影响。
5.最后，监管者在对于众筹的监管必须要持比较耐心的态度。无论是众筹平台还是投资者，都处于不断学习的过程当中。众筹平台通过实践学习和改进规则的设计，寻求合适和必要的信息披露程度、设计有效的社交功能和信号机制；而众筹投资者则从以往的投资当中获得经验和进步，从依赖“集体的智慧”到更多地依靠本身的理性判断，[23]难得的是，众筹投资的小额度使得投资失败的损失是有限和可承受的，给予投资者和平台以不断学习的空间和机会。在这种情况下，过早的、不成熟的监管干涉，可能反而会打断众筹市场的良性进化。
(责任编辑：吴俊)
*北京大学法学院2013级硕士研究生
[1]本文所提及的众筹是广义上的概念，众筹的资金提供方提供资金有可能是出于捐赠、获取预售商品等目的，在这个意义上他们并不是投资者，因为缺乏财务回报获取目的，用Contributor来概括可能更准确一些。但是因为本文的讨论主要针对证券类的众筹，且Contributor的概念在中文中并不常用，因此为了表述方便，本文统一使用“投资者”来指代众筹当中的资金提供方。而对于众筹中的资金需求方，本文将视语境将其称为“筹资者”、“项目发起人”、“企业家”等。
[2]最近一年以来，有上百家P2P网贷平台倒闭或者跑路，这已经给投资者造成了巨大损失。关于P2P网贷平台的欺诈风险，参见彭冰：《非法集资与P2P网贷》，载《互联网金融与法律》，2014(3)。
[3]作为代表，我们以众筹网上这个名为“史上第一次社群T恤众筹！快来认领全球电商人唯一ID”的项目为例，所有进入页面的人都可以看到该项目的已完成额度和百分比、支持者人数以及每个人投资的数额。资料来源：http://www.zhongchou.cn/deal-dealitem/id -8063，访问日期：2015年2月28日。
[4] Ajay K. Agrawal, Christian CtLalini, Avi Goldfarb,“Some Simple Economics of Crowdfunding”，NBER Working Paper, available at http://www.nber.org/papers,/w19133，last accessed on 2015/2/28.
[5] Gerrit K. C. Ahlers, Douglas Cumming, Christina Gunther, et al.,“Signaling in Equity Crowdfunding”，SSRN Working Paper, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2161587，last accessed on 2015/2/28.
[6] Uriel S. Carni,“Protecting the Crowd through Escrow: Three Ways that SEC Can Protect Crowdfunding Investors”，19 Fordham J. Corp.& Fin. t.681.
[7] Michael Spence,“Job Market Signaling”，The Quarterly Journal of Economics,1973，87(3)：355-374.
[8] Ajay K. Agrawal, Christian Catalini, and Avi Goldfarb,“Some Simple Economics of Crowdfunding ”，NBER Working Paper, available at http://www.nber.org/papers/w19133，last accessed on 2015/2/28.
[9] Juanjuan Zhang & Peng Liu,“Rational Herding in Microloan Markets”，Management Science,2012，58(5)：892-912.
[10]贝叶斯统计推断是允许调查者在统计假说时以逻辑一致的方法，既使用先验信息又使用样本信息的一种方法，与非贝叶斯推断相比，贝叶斯推断的显著特征是对先验信息的贝叶斯式利用。在这里，先验信息指的就是其他投资者可见的投资决策。
[11]由于平台对投资者身份的核查，注册多个“马甲”的成本是很高的，可能需要多个身份证、银行账号以及多个IP地址。
[12]一个可能的影响因素如：并不是每个众筹项目都能成功，而投资不成功的众筹项目不会产生任何收益，而且会损失资金利息。因此，投资者会倾向于投资接近成功的项目，从而保证能够投资成功。这种效应也会产生类似于集群效应的结果，因此也需要排除。
[13] Juanjuan Zhang & Peng Liu,“Rational Herding in Microloan Markets”，Management Science,2012，58(5)：892-912.
[14] Juanjuan Zhang & Peng Liu,“Rational Herding in Microloan Markets”，Management Science,2012，58(5)：892-912; Michal Herzenstein, Utpal M. Dholakia & Rick L. Andrews,“Strategic Herding Behavior in Peer-to-Peer Loan Auctions”，Journal of Interactive Marketing,2011，25(1)：27-36.
[15] Mingfeng Lin, N. R. Prabhala& Siva Viswanathan,“Judging Borrowers By The Company They Keep: Friendship Networks and Information Asymmetry in Online Peer-to-Peer Lending”，SSRN Working Paper, available al: http://ssrn.com/abstract=1355679，last accessed on 2015/2/28.
[16] Seth Freedman & Ginger Jin,“Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending?” Evidence from Prosper.com, Net Institute Working Paper, available at http://www.nsd.edu.cn/cn/userfiles/Other/2010-05/2010050714211151671581.pdf, last accessed on 2015/2/28.
[17] Seth Freedman & Ginger Jin,“Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending?” Evidence from Prosper.com, Net Institute Working Paper, available at http://www.nsd.edu.cn/cn/usefiles/Other/2010-05/2010050714211151671581.pdf, last accessed on 2015/2/28.
[18] Seth Freedman & Ginger Jin,“Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending?” Evidence from Prosper.com, Net Institute Working Paper, available at http://www.nsd.edu.cn/cn/userfiles/Other/2010-05/2010050714211151671581.pdf, last accessed on 2015/2/28.
[19] Mingfeng Lin, N. R. Prabhala& Siva Viswanathan,“Judging Borrowers By The Company They Keep: Friendship Networks and Information Asymmetry in Online Peer-to-Peer Lending”，SSRN Working Paper, available at: http://ssrn.com/abstract=1355679，last accessed on 2015/2/28.
[20] seth Freedman & Ginger ZheJin,“The Information Value of Online Social Networks: Lessons from Peer-to-Peer Lending”, NBER Working Paper, available at http://www.nber.org/papers/w19820，last accessed on 2015/2/28.
[21] seth Freedman & Ginger ZheJin,“The Information Value of Online Social Networks: Lessons from Peer-yo-Peer Lending”，NBER Working Paper, available at http://www.nber.org/papers/w19820，last accessed on 2015/2/28.
[22] seth Freedman & Ginger Jin,“Do Social Networks Solve Information Problems for Peer -to-Peer Lending?” Evidence from Prosper.com, Net Institute Working Paper, available at http://www.nsd.edu.cn/cn/userfiles/Other/2010-05/2010050714211151671581.pdf, last accessed on 2015/2/28.
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