摘要：在中国资本市场的实践中，企业现物出资的合法合规性是各中介机构及监管部门核查的重点；股东捐赠作为瑕疵弥补方案被较多地采纳。这一方案基本满足了证券法规制及公司法原则的监管要求，然而却带来了财务、工商、税务等其他监管领域下的更多问题。要从根本上解决该类问题，需调整立法，让企业在资本运作中面对的由各领域监管规则组成的整体监管框架更加协调。本文认为，让其他监管规则变得与当下证券监管规范一样强势，可能使大多数企业无法负担，反而可能打断企业的公司治理规范化进程；而弱化现有的证券监管规则，由以“全面规范”为基础的核准制转向以“真实披露”为核心的注册制或将更为有益。
关键字：现物出资瑕疵；股东捐赠；证券监管
在企业资本运作的实务工作中，[1]现物出资的合法合规是各中介机构及监管部门核查的重点。这类相对特殊的出资形式，由于其出资过程的相对复杂性，更易引起中介机构及监管部门关于出资瑕疵的疑虑。在市场博弈中，一种非常规的现物出资弥补方案——股东捐赠开始大行其道。其具体操作为：公司股东按照瑕疵涉及金额向公司交付一笔现金，公司将其计入资本公积。这一模式在实务中一般被称为“出资补足”或“现金替换”，本文为了与其他现金补足方案相区分，称之为现物出资瑕疵补正中的股东捐赠。
企业资本运作作为一种商事活动，其成本收益考量根本上主导着各方的行为。“股东捐赠”这一补正方案，在成本可控的条件下，基本满足了证券法律规制的监管要求，在实务中得到了最广泛的认可与运用。
然而，当我们把财务、工商、税务等更多监管规则纳入考察范围时会发现，这些监管规则由于在资本运作中处于相对弱势的、沉默的地位，在补正方案决策中并没有被中介机构、企业、股东们所公平考虑。这一现状，正是我国资本市场规则中对于保护中小股东利益这一目标过于单一、片面的考察而导致的种种问题之缩影。要解决此问题，有关部门需要更加全面地权衡各监管价值的需求，重视并考虑市场主体自身的利益自主性，建立更加科学、合理的法律制度。
一、问题描述——资本运作中的现物出资瑕疵难题
(一)问题的缘起
现物出资制度的建立是完善公司法规制体系的应有之义，[2]然而，现物出资特别是现物增资，在中国的实践中却背负着虚假出资、出资不实等出资瑕疵问题的原罪。
现物出资的制度价值，学术界论述的基础往往是在公司设立情境下，股东将各类资源投入公司为其所用。然而，现实中更多存在的是：创业公司以较小的注册资本设立，运营良好，企业规模不断扩大，逐渐感到注册资本低造成的商业交往、金融筹资等方面的不便，于是决定增资扩股。此时，一旦涉及现物出资，出资瑕疵的出现有着其内在的必然性。
企业草创期，完善的法人治理机制尚未形成，创始人手中资源与公司资源天然混同，无论是房产土地、商标专利、商业关系等都是如此。一项实物资源或无形资产，如果与公司经营无关，无法真正为公司带来利益，那么控股股东以其投资，则涉及滥用控制地位，侵犯了公司及其他股东权益；[3]如果为公司经营所需，则该资源的产生，发生于企业设立之前的可能性，远小于发生在企业经营期间。此时，资源的产权为何归于股东而不是公司，从而能被股东用来增资，对于中介机构和监管机关而言，天然存在着合法合规方面的疑虑。在控股企业正常经营的情形下，股东直接持有大量与企业经营直接相关的资产，本身就不符合公司独立经营的理想状态。
从另一个侧面来看，前述现物出资的瑕疵形态，最终结果并不必然侵犯公司法人财产权，其本质很可能是企业自有财产通过“体外循环”而获得了评估增值。此时，企业一方面扩大了注册资本从而获得商业竞争优势，另一方面增高了折旧从而获得节税的好处。同时，在公司经营不出现危机的情况下，债权人等利益相关方几乎不可能对该行为提出异议；工商、税务等监管部门也很难对该行为进行有效监管。因此，现物出资的瑕疵问题，在实务中极少引起相关利益主体或监管主体的关注甚至反对，该问题在中国企业的实际经营中长期、大量、稳定地存续下来，成为资本市场直接面对的重要法律难题。
(二)问题的特质
资本运作中，中介机构发现企业存在现物出资瑕疵，并进行补正的过程，与法学研究更常关注的民商事纠纷背景下的出资瑕疵有着诸多不同。此时，企业经营良好，财务健康，与债权人之间一般不存在纠纷，各个股东间的关系比较和谐，出资瑕疵纠纷不存在现实爆发的风险。但由于我国现行核准制证券监管体系对企业经营全面规范的高要求，中介机构仍需对该类瑕疵事项进行规范化操作。
前述现物出资的瑕疵疑虑背后的事实真相，决定着问题的性质。最常见的真相，可能是企业经营中伴随产生的、符合公司法规定、可以用来出资的现物资源被不正当地记到了股东的名下，当股东需要公司增大注册资本又囊中羞涩时，则可以重新将其“注入”公司，付出的代价仅仅是评估、验资等中介费。另一种可能的真相，则是企业发展初期法人独立人格、独立财产制度尚未完全确立，股东个人部分承担了公司经营的职能，在付出相应代价的情况下，也取得了部分经营必需的现物资产，当企业面临增资需求时，该股东顺势将其投入企业，既扩大了企业资本，又规范了公司运作。
遗憾的是，在资本运作中，中介机构的尽职调查以及监管部门的材料审查，受到成本收益考量及各方权力边际的严重限制。上述事实的真相，常常在多重可能之间摇摆不定，难以确认。
正因资本运作实务中现物出资瑕疵问题呈现出问题多发、利益稳固、事实真相难以查明的特点，直接面对并处置问题的中介机构，需要拿出一种既能在证券监管视角中可解决瑕疵，又操作简单、推进迅速、成本低廉，利益安排能够被企业、股东所接受的现物出资瑕疵补正方案。
二、流行的解决方案——以股东捐赠补正出资瑕疵
在企业进行资本运作的背景下，除证券监管外，其他法律规制介入的压力并不大，此时现物出资瑕疵补正方案的选择，更多会考虑各方案的成本收益，以综合决策。
(一)解决方案的比较与选择
1.三类常规解决方案。
(1)以“解释”代替瑕疵补正。“解释”不是一种出资瑕疵补正方案，而是避免进行瑕疵补正的替代方案。当资本运作中发现企业出资存在瑕疵嫌疑时，可能通过举证与论述来解释其合法合规性，或者不构成重大违法、实质性障碍。相对而言，这种方式对股东、公司方的举证能力与中介机构的专业判断、论述能力提出了较高的要求。以最典型的知识产权增资，存在职务发明嫌疑的场景为例：要证明知识产权确属股东所有，等同于需要还原股东取得该资产的过程，如研究发明的时间、场所、器材、资金等，十分不易。而核查到什么程度可以认定其合法合规性，则挑战着中介入员的职业判断力与责任心。
若企业出资瑕疵较轻微，如属程序性瑕疵的情况下，则可承认出资存在瑕疵，但论证、说明其对资本运作无实质性障碍。例如，现物出资资产评估存在数据错误、资质缺陷、超期使用等轻微瑕疵，可论证其不会对公司的财务业绩、资产真实性产生重大影响，也不存在引起重大法律争议之风险，只要如实披露并说明，一般可以取得监管方及投资人的谅解。
(2)先减资再增资。先减资再增资是现行公司法规则下一个较彻底的解决瑕疵问题的方案。具体操作为，先对具有瑕疵的现物出资“定向”减资，再由同一股东以等额现金增资，维持公司注册资本、股本以及净资产不变。如果现物对公司经营比较重要，还要让瑕疵出资股东无偿授予公司该现物的长期使用权，以维持公司运营的持续性。[4]
该方案能较好地弥补公司出资法律瑕疵，对公司其他股东、监管机构有一个清晰的交代；中介入员执业风险降低，没有太多潜在责任，具体操作并无难度。但对公司来说，失去了一项每年可以创造大量抵税折旧/摊销额的经营资产，增加了所得税负担，且减资涉及债权人权益，增资在2013年《中华人民共和国公司法》出台前还需履行验资程序。
(3)现金置换。另一种正统的瑕疵解决方案，则是对前期出资进行无论从法律还是财务意义上讲都是完整的现金置换：从法律上讲，股东与公司达成的相关协议、公司股东会决议等文件应该明确说明瑕疵出资股东以等额现金置换原现物出资，[5]于并在工商机关进行登记，登记后股东出资方式由具体现物变更为货币资金；从财务上讲，公司原现物出资及后续的折旧、摊销计提应作为会计差错，按照追溯重述法的原则进行账务处理，并正常记录新补充的等额现金出资。
该方案具有瑕疵补正的彻底性，甚至比先减资再增资更彻底，因其消除了历史上瑕疵现物折旧摊销对财务业绩的影响。但同时，该方案也带来了最为烦琐的程序和较大的成本。除了无减资过程外，该方案继承了第二种方案的所有难点，如增大未来所得税负担、股东“双份付出”[6]仅得单份股权等。更麻烦的是，许多地区工商主管部门并没有提供对历史上的出资进行“替换”或“更正”的工商程序，该处理很可能无法进行工商登记；历年折旧摊销被追溯重述后，前期利润和留存收益会增加，按照中介的要求，公司通常还需补足以前年度“漏缴”的所得税。
2.股东捐赠方案。“股东捐赠”方案的具体操作为：当事股东[7]按照出资瑕疵的影响金额，[8]向公司交付货币资金，公司账务按照股东捐赠的会计处理原则，直接计入资本公积，而公司章程、工商登记等方面，不对原现物出资事项之记载进行变更。
股东捐赠方案的本质是：股东在实质利益上向公司补足出资，而在形式问题上，则作模糊处理，以求得各方面利益的均衡。
一方面，股东捐赠方案实质上通过当事股东的利益输送，补足了由于出资瑕疵相应股东对公司的“亏欠”，保证了公司和其他投资者的利益；另一方面，从形式上看，在公司章程、财务记载、工商登记备案文件等方面，原现物出资事项没有任何变化。股东捐赠方案事实上利用现行会计准则中关于“控股股东捐赠”的处理规则，规避了会计准则、税收规范、工商登记制度等对出资瑕疵补正这一公司法行为的约束。[9]
3.对各解决方案的评价与选择。用解释的方法证明现物出资并无瑕疵，或者存在瑕疵但对资本运作无实质性影响，在可行的情况下是最佳方案。然而，考虑到实务中事实的多样性，探寻真相的困难性，以及中介机构、监管机关控制风险的趋向性，解释方案的应用注定只是少数。
先减资后增资方案和现金置换方案特征类似，一方面是较彻底的瑕疵补正方案，另一方面带来了较高的成本和风险。在公司实力较为雄厚、后续资本运作意愿强烈，同时相应现物出资金额相对较低，间隔时间也较短的情况下，它们具有一定的实用性，能最大程度地确保公司的合法合规经营，中介机构风险也最低。但在更多实践中，这种“不计成本”的，不确定性[10]高企的方案最终被放弃。
股东捐赠方案，从实质上保证了公司和其他投资者的利益；中介机构的执业风险基本可控，对项目进度的影响较小；股东仍然要支付一笔额外现金，但是在控股股东看来，投进的公司仍是“自己的口袋”；公司历年及未来预期取得的折旧摊销抵税利益不受影响，不需要额外与债权人、工商机关沟通来要求其配合。综合来看，股东捐赠方案几乎完美兼顾了能够有力影响方案决策的各方利益，因此，也在实务中得到了最广泛的运用。
(二)股东捐赠方案的推手——对证券监管风险的关注
“股东捐赠”的本质，是在既有证据不足，事实难以判明，嫌疑又洗脱不清，为定纷止争，了结或有负债，保护公司与其他投资者利益，而在股东与公司、其他出资人之间进行的和解。
股东瑕疵出资，侵犯的正是公司本身、其他出资人、公司债权人三方的合法权益。[11]而该方案通过瑕疵出资股东的利益输送，基本保证了公司法竭力保障的公司、其他出资人、公司债权人利益，回应了证券法对中小投资者利益特别保护的关切，基本达到了公司法、证券法之立法目的，因此在实务中也得到了监管层面的默许。[12]
三、股东捐赠方案的隐忧——被忽视的其他监管风险
股东捐赠方案能有效降低企业直接面对的公司法、证券法监管风险，在实务中被广泛采纳。然而，从更多值得关注的重要监管维度——如财务计量、税务合规、工商监管等领域来观察，股东捐赠作为现物出资瑕疵补正方案的妥协性、临时性、单一性，将会导致更多问题。
（一）财务规范角度——非本意的特殊会计处理
股东捐赠的特殊财务处理方式，来自于防止企业进行利润操纵的会计准则设计。当企业接受或进行某些利益输送，并且将其影响计入损益时，这种行为便可用来方便地操纵企业的净利润。作为应对，会计界逐步确立了“股东捐赠”应作为广义权益资本投入，以“权益交易”原则进行会计处理，即不得影响损益，差额直接计入资本公积的会计准则。[13]该处理方式阻断了公司控股股东通过利益输送操纵公司利润的一大途径，提升了企业损益表的相关性和披露质量。
股东捐赠作为现物出资瑕疵补正方案的优势，正是源于其借用了股东捐赠的财务处理模式：现金补足部分直接计入资本公积，不影响原出资现物的财务计量，在补足公司、其他股东因出资瑕疵的利益损失的同时，避免了对财务记录进行追溯重述的繁琐，规避了工商主管部门、税务机关的监管视线，对于企业与股东来说最为有利。
显然，前述逻辑并非股东捐赠特殊会计处理原则的设计初衷。从会计角度来说，新投入现金暂且不论，原出资现物存在瑕疵疑虑，甚至已进行补正的情形下，财务上却不做相应的调整、反映，不但可能导致企业账面资产虚增，甚至意味着其财务业绩历史计量的不公允。
(二)工商管理角度——被绕过的环节
在企业未涉足资本市场前，工商管理机关事实上肩负着对企业的公司法规范遵守情况进行监督的重任。公司法所包含的一些强制性规范，例如设立、增资、减资、股权转让等程序，正是通过工商管理机关登记或备案的形式进行监管；一些非强制性规范，例如理想的股东会、治理层、管理层职权设置，规范的股东会、董事会议事规则，也正是通过工商部门提供的登记备案文件模板、范本而进入企业实践的。
在企业现物出资瑕疵补正的情境中，工商管理机关应是一个重要的角色：企业在工商管理机关那里存留的股东名册及出资方式、出资现物评估、验资报告等文件，正是中介机构发现出资瑕疵的主要途径；新的补正出资及其相关文件在工商管理机关进行登记、备案，并向社会公开，也是现物出资瑕疵补正最终法律效力的最好注解。
然而，由于实务中企业对成本控制的考量，中介机构对于项目推进的急切，也由于出资补正这一法律行为在工商主管机关监管视角中的缺失，更多企业通过选择股东捐赠方案，绕过了工商监管这一环节。这时，原现物出资未变，不需工商登记，新股东捐赠只涉及财务处理，也无工商备案之要求。这的确为当事各方节省了时间、精力，却留下了补正效力上的缺憾：当企业声称出资瑕疵已经弥补时，该出资瑕疵的相关文件仍原样留存于工商监管机关的文档储存室里。
(三)税务监管角度——核心法律风险
股东捐赠作为现物出资瑕疵补正方案所带来的税务风险，主要是企业所得税纳税风险。企业现物出资及其瑕疵补正中的各项考量，都与企业所得税密切相关。股东捐赠方案相对于其他较为彻底的现物出资瑕疵补正方案，一个主要的优势在于其不需要进行复杂的财务调整，也就不涉及企业所得税的纳税调整，并且在可预见的将来都能一直享受现物折旧摊销的税收利益。然而，一旦这一税收利益被认为不符合法律法规的规定，甚至被认定为企业故意的逃税行为，则其引发的税务风险也是最为严峻的。
不同场景下税务风险的性质，不妨以最为典型的无形资产(专利权)出资，出资现物具有权属争议(职务发明嫌疑)为例进行说明：
第一种主要情形，出资所用专利属股东之职务发明，即确属虚假出资，出资瑕疵得到终局性确认。根据税法规定，公司自主研发的无形资产，以开发过程中该资产符合资本化条件后至达到预定用途前发生的支出为计税基础；接受投资取得的无形资产，则以该资产的公允价值和支付的相关税费为计税基础。[14]计税基础不同，后续可以从应纳税所得额中扣除的额度也就不同。
从税务上说，无形资产研发支出可以抵扣应纳税所得额，可称之为费用化；如果不计人当期利润，而是计人资产，以后通过无形资产摊销的形式抵减应纳税所得额，可称之为资本化。
在瑕疵出资的情形下，企业在开发无形资产时，由于最终在财务上未形成无形资产，相关支出实际已经进行了全额费用化，[15]而后又通过将其登记到股东名下，重新出资到公司之中的操作，得以根据评估值[16]进行无形资产摊销，再次抵减了企业所得税应纳税所得额。在此过程中，公司研究开发的无形资产，相当于又进行了全额资本化，甚至享受了无形资产自成本价提升至评估价后的超额折旧摊销。综合计算的结果，是企业少交了企业所得税，金额等于专利权出资评估价格乘以该企业所得税实际税率。
在此情况下，企业显然未能依法纳税，其法律后果又取决于当事人(瑕疵出资股东)的主观要件。我国税收征管法将少交税款的情况区分为三类：“税务机关的责任”、“纳税人、扣缴义务人计算错误等失误”及“偷税、抗税、骗税”三种。[17]第一种与本文所述情形无关，该情况被认定为第二类“失误”还是第三类“偷税冶，企业相应承担的责任则截然不同。
另外一种现实中存在的情况，则是出资所用无形资产的权属表面看虽有疑虑，但实质上确为出资股东所有。
例如，企业股东仅仅是利用自身在企业经营过程中积累的知识和经验，在工作闲余中，不依赖公司设施设备独立开发了一项专利技术并申请成功。该专利权不能说与公司无关，但依法并不属于职务发明，其产权归股东所有。[18]然而，当公司面对战略投资者、并购方、上市监管机构的怀疑时，该股东却很难举出足够的证据来证明这一点。因此，在资本运作的实务中，这类事项仍可能被中介机构按照“出资瑕疵”去“规范”。此时，由于企业并未为该无形资产直接付出过费用，也就不存在多重抵扣所得税的问题，企业不应承担任何税务责任。由于税务机关与战略投资者、并购方、上市监管机构不同，不能够仅凭借“疑虑”作出决定，[19]因此，这时企业的税务风险并不真实存在，“控股股东捐赠”方案在税务方面的妥协有了正当性。
综上所述，股东捐赠作为现物出资瑕疵补正方案所带来的核心税务风险在不同的真实场景下，其性质也呈现偷(逃)税、失误漏税、合法行为等不同特质。而这些情形在实务中，恐怕都是客观存在的。
四、问题的解决与反思
(一)股东捐赠方案所引起问题之总结
现物出资瑕疵在资本运作时只是一个潜在的风险，相关事实真相具有模糊性。在瑕疵性质未定、实际纠纷未发生的情况下，证券监管机关从保护中小投资者的角度出发，要求企业提前对该“隐患”进行“切除”。而在财务、工商、税务等其他主要监管领域，由于并非处于类似证券监管机关面对上市申请等关键监管节点，也并未发现必须解决的矛盾与纠纷，甚至由于政府干预的原因须予以一定配合，因此在该现物出资瑕疵的补正方面，并未提出自身的监管要求。在此气氛下，企业与中介机构权衡的结果，就是“创造性”地提出利用股东捐赠作为现物出资补正的方案。
虽然在股东捐赠方案的实行过程中，财务、工商、税务等监管领域并未对其中存在的问题提出尖锐的挑战，但这并不说明股东捐赠方案在这些监管领域引起的问题不存在。股东捐赠方案这一单纯满足证券监管价值，忽略其他重要监管价值的实务操作之流行，正体现了现有的企业资本运作中面临的各项监管规则复合组成的监管环境存在较大的偏颇与缺陷。
(二)问题解决路径之探索与未竟
为解决股东捐赠方案所引起的监管问题，常规的思路是进一步加强、完善被遗漏、忽视的财务、工商、税务等其他监管领域之规则，具体措施如下：
从财务规范的角度出发，对中介机构(投资银行、会计师事务所等)财务核查工作的执业规范方面进行改进，提出更高要求。在涉及出资瑕疵补正的时候，要求中介机构对该过程的财务计量(特别是相关现物的财务计量)及其对公司财务业绩的影响进行全面核查和保证，同时证券监管机关进行审查时也对该问题进行充分关注。
从工商管理的角度出发，实务中股东捐赠作为现物出资瑕疵补正方案大行其道，的确存在正规的现金置换方案，由于在工商管理领域缺乏配套规则，监管机关不配合，导致操作困难。如果工商部门能够正视实务需求，完善公司法领域以出资瑕疵补正为典型的一系列重要规范化行为之登记监管制度(如等额减资复增资的简化程序[20]、瑕疵出资置换之变更登记制度、“股东捐赠”/“公司和解”备案公示制度等)，工商登记、备案就会在企业出资瑕疵补正的过程中起到应有的监管作用。
从税务监管的角度出发，税务机关在企业资本运作、治理规范化过程中的沉默地位，一定程度上助长了决策各方对税收风险问题的漠视与放纵，使得税务风险成为企业以股东捐赠进行现物出资瑕疵补正的过程中的核心法律风险。如果税务机关从自身在这一过程中的重大监管利益出发；证券监管机关从建设良好资本市场规则、减少将来被动之长远利益出发，克服困难，建立两大监管机关间的沟通协调机制，[21]税务监管规范就会在企业资本运作的实践中占据更加重要的地位。
综上所述，在资本运作领域建立一个兼顾各方监管目标与利益的全面监管框架，虽有这样那样的困难，但并非不可实现。
然而，现实情况是，监管规则可以强制企业在资本运作中遵守，却无法强制企业走向资本运作。如果前述全方位监管措施有力施行，在各维度监管价值得以均衡实现的同时，也意味着企业资本运作的规范成本进一步增加。其结果是，部分企业的资本运作或将更加规范，更加符合证券、工商、税务、财务等多方面的监管目标，却会使更多企业被资本市场的高昂成本拒之门外，前述监管规范反而退回到针对封闭公司的低标准。综合而言，各类监管目标的达成情况反而可能出现倒退。
(三)证券监管体系之反思与再造
在解决股东捐赠作为现物出资瑕疵补正方案所引起问题的过程中，着眼于具体监管措施的探索遭遇了失败。更好的方法是从更加宏观的角度对证券监管体系进行反思与再造，突破现行证券监管体系的固有局限，从根本上消灭类似问题产生的基础。
在现行证券监管体系下，企业上市等资本运作过程中，证券监管占据主导地位，在核准制体系下，它以保护中小投资者为价值取向，要求中介机构帮助企业在法律、财务、经营等各方面进行最大程度的规范化，并以发审会、发行批文的形式对这种规范化的成果予以认可。一般来说，市场主体的逐利倾向与相关监管规制存在一定的紧张关系，遵守监管规则一般以市场主体牺牲其商业利益(至少是短期利益)为前提。当一个商事监管规则体系中，某一监管逻辑占据了强势主导地位时，从成本收益考虑，市场主体必然会将资源、精力集中到满足该监管逻辑的要求上，从而在一定程度上忽视、牺牲其他相关方面的监管利益。股东捐赠在实务中作为现物出资瑕疵补正方案大为流行，并产生种种问题的现状，正是这一点的集中体现。
现有的证券监管逻辑选择了“全面规范冶”，作为保护中小投资者利益的具体手段。本质上，这是认为国内的中小投资者缺乏金融投资方面足够的信息判断力和风险承受力，因此，在一个企业走向公开资本市场的时候，必须对自身所有的瑕疵进行全面“洗白”，保证推向广大投资者的是一个“无毒无害”的投资产品。
在“全面规范”的证券监管逻辑下，只有最“强壮”、先天隐患最小的极少一部分企业可完全达到要求，随着资本市场的多年建设，更多想进入资本市场的企业只能通过非正常的手段涉险过关。它们有的会采用本文所关注的某些针对性的，但是留有巨大隐患的解决方案，有的则会突破道德底线，进行财务造假、证券欺诈。这些企业财务造假、证券欺诈的行为当然值得谴责，但客观上现有“全面规范”的证券监管思路，某种程度上也起到了推波助澜的作用。
既然证券监管逻辑单边强势的规范体系带来了种种问题，证券、工商、税务、财务等多边监管价值共同强势的规范设计未必现实，不妨以逆向思维，提出新的观点：现有的强势证券监管逻辑(即“全面规范”的监管逻辑)可能已不合时宜，“弱势”证券监管的时代，或已近在眼前。
超越现有“全面规范”的证券监管思路的桎梏，重新考虑我国证券监管的合理方式，就会发现，将之前过强的证券监管进行弱化，对于受到证券监管保护的中小投资者来说，未必是坏事。证券监管若承认具有瑕疵的企业对于社会公众而言仍然具有投资价值，降低上市前规范运作的要求，则本文所关注的上市前规范操作扭曲、异化的问题将失去基础、迎刃而解；投资产品供给端增加和质量的良莠不齐，则企业作为上市公司的“壳”价值必定降低，从而使得企业为上市进行财务造假、证券欺诈的利益驱动力大为降低。
在这种弱化的证券监管思路下，证券监管将企业法律瑕疵等各项问题的判断权交给了市场，使之反映在企业的投资价值、股票价格而非上市批文上。这时，证券监管机关的主要精力集中于保证企业信息披露的真实性、完整性上；另外，促进投资者信息判断力、财务承受力的提高，对资本市场主体违规、欺诈行为事后监管力度的增强，也是应有之义。
除了全力保证披露的真实性外，证券监管规范将后退至与财务、税务、工商等监管系统并驾齐驱的消极地位，即对于现物出资瑕疵的风险，不再积极研判，等到相关矛盾与纠纷正式爆发，市场秩序与公众利益受到现实威胁后，再以处置证券欺诈的方式介入，这种事后监管路径，与税务部门的税务稽查、工商主管机关的专项执法等方式是步调一致的。[22]该模式如能良好运转，同样能够保证各个监管领域价值与目的实现。
综上所述，弱势证券监管体系的再造，暗合中国资本市场现时已呼之欲出的注册制改革之方向，对中国资本市场的制度成熟及繁荣发展而言或将是较好的选择。
(责任编辑：孙棋琳)
*广发证券投资银行部
[1]本文所说资本运作以企业发行股票并上市为主，也涵盖包括企业重组、并购、引进战略投资者等权益融资的情形。
[2]参见赵旭东：《公司资本制度改革研究》，第157页，北京，法律出版社，2004。
[3]事实上，只要没有直接的业务关联性，即使是对公司严格来说具有商业价值的现物出资，在资本市场上也难逃责难。一个类似案例是“GQY视讯购买老板娘劳斯莱斯幻影”，该例被作为关联交易披露后，立刻引起舆论哗然，最后不得不取消交易。参见王燕平等：《上市公司GQY视讯580万元买老板娘的劳斯莱斯车》，http://news.ifeng.com/a/20141022/42261472_0.shtml,2015年5月10日访问。
[4]理论上也可明确声明该资产产权归公司，效果类同，但这意味着需要对原出资瑕疵的性质进行最终的确认，无论是从利益安排上还是从操作便捷性上，都不如正文中的操作方案有吸引力。
[5]如该现物对公司经营重要，一般仍要无偿授权公司使用，或直接明确现物归公司所有，但此时无法取得成本，无法进入资产负债表。
[6]如果相应现物分属公司所有(如职务发明的情况)，从法律上来讲股东不存在双倍出资，但相对于瑕疵弥补之前的现实情况，在股东看来其就是双倍付出了。
[7]本文讨论的现物出资瑕疵当事股东，主要指企业控股股东或其关联方、一致行动人，这也是实务中出现的主要情形，如果涉及其他股东，则利益分析将更为复杂。
[8]在出资现物存在权属争议时，为现物估值全额；在出资现物存在估值偏差时，为该偏差值。
[9]当然，出资瑕疵补正领域的工商登记制度本身也存在缺陷，前文现金置换方案的困难与此两相呼应。
[10]这里的不确定性指需要外部协助配合方案才能顺利推进，如方案二减资程序中的债权人，方案三工商变更中的工商机关。
[11]参见蒋大兴：《公司法的展开与评判》，138-185页，法律出版社，2001。
[12]在网上流传甚广的2009、2010年保荐代表人培训资料中，有如下记录：“对于企业历史上的出资资产质量差、评估价值较高的情况，属于会计问题，应合理计提减值。如要对评估增值过高的出资进行现金补足，不需要对出资资产的会计处理进行追溯调整，补足的现金直接计入资本公积。”同时，实务中该方案的适用范围被极大扩张，包括了权属不清等情形，一般也能得到证监会认可。
[13]财政部：《财政部关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》，载财政部官网，http://www.mof.gov.cn/pub/kjs/zhengwuxinxi/gongzuotongzhi/200812/t20081231_105359.html，2015年2月9日访问。
[14]参见《中华人民共和国企业所得税法实施条例(2007)》第六十六条。
[15]企业若要对研发支出进行资本化，则必须将某项无形资产形成过程的各项支出单独核算，区分清楚研究阶段与开发阶段，并确定资本化时点。在无形资产能被方便地记到股东名下的场合，企业显然没有进行这种财务核算。
[16]这里假定股东现物出资是按照评估价值作价的，实务中，企业进行出资登记时工商主管机关会对其作出要求，因此基本属于此情形。
[17]参见《中华人民共和国税收征收管理法(2015)》第五十二条。
[18]参见《中华人民共和国专利法(2008)》第六条。
[19]这一论断的主要基石是《中华人民共和国行政诉讼法(2014年)》第三十四条所规定的举证责任倒置原则，其倒逼确定了行政机关具体行政行为必须基于明确的法律法规和事实依据。
[20]可能与现行公司法稍有冲突，需依赖公司法修订或高超的法律解释技巧化解之。
[21]例如，在股东捐赠等涉税重大方案被采纳后，由税务机关对此进行核查并出具专项意见，证券监管机构在此基础上进行通盘考虑。
[22]财务规范的事后执法并无专业对口机关，而是在证券、税务、工商等各领域的行政监管中都会涉及，并且是最为重要的检查对象与检查手段。