摘要：互联网平台与基金公司跨界合作带来了基金销售创新，但也引发了系列违规现象，然而证监会却对其合法性予以了肯定。这一监管悖论的原因在于现有机构式主体监管仅涵盖基金销售机构，而互联网平台开创了互联网跨界基金销售创新，并分化为流量导入、基金超市、直销嵌入三种模式。除基金超市模式下的平台有所监管外，其余两种模式下的互联网平台均游离于现行监管框架之外，且在宣传推介和投资者教育这两方面对投资者利益可能造成损害，从投资者保护的立法初衷出发应纳入监管：流量导入模式中应追究平台和基金公司虚假宣传的连带责任；直销嵌入模式中平台应通过技术手段强制性提供投资者教育材料，并在利用数据挖掘技术构成推荐时落实销售适当性原则。
关键字：互联网平台；基金销售；监管
2013年被称为中国的“互联网基金元年”，各种“宝宝”们利用互联网平台与货币市场基金对接，实现“借基生蛋”，但其中蕴含的各种风险也逐渐暴露出来。举一例说明，自2013年下半年余额宝推出后，多家机构陆续推出各种高收益“类余额宝”产品。《证券投资基金销售管理办法》第三十五条明确禁止预测基金的证券投资业绩、违规承诺收益或者承担损失、夸大或者片面宣传基金，因而夸大收益涉嫌违规。对于违规宣传高收益等行为，证监会采取了切实措施进行监管，但却体现出差别式监管的思维：作为基金销售互联网平台的百度，与作为独立销售机构的数米基金、天天基金，从事了同样承诺高收益的违规行为，后者遭到了处罚，而前者却得到了认可。那么，为何同样是违规行为，互联网平台基金销售和第三方机构基金销售遭遇了截然不同的监管？为何我们认为可能构成违法的行为证监会认定为合法？
一、游离于现行监管之外的互联网平台创新
本文发现上述监管悖论的原因在于，在我国现行基金销售机构式主体监管框架下，互联网平台从事的这些违规行为具有形式合法性。
(一)现行基金销售主体监管
基金销售涉及多方主体，而与互联网基金销售有关的主体主要包括基金销售机构、基金销售支付机构、第三方电子商务平台这三类主体。
基金销售机构是指依法办理基金份额的发售、申购、赎回和转换等基金销售业务的基金管理人，以及取得基金代销业务资格的其他机构，可由基金管理人、商业银行、证券公司、期货公司、保险机构、证券投资咨询机构、独立基金销售机构及中国证监会认定的其他机构向证监会注册后担任。但目前尚无一家互联网企业成为基金销售机构。[1]
基金销售支付结算服务机构是指从事基金销售支付结算业务的机构，可以选择商业银行或者支付机构担任，但应当取得中国人民银行颁发的“支付业务许可证”。腾讯淘宝、苏宁、新浪、百度、网易等均已取得该许可证。[2]
第三方电子商务平台是指在通过互联网开展的基金销售活动中，为基金投资人和基金销售机构之间的基金交易活动提供辅助服务的信息系统，其经营者应当按照中国证监会的规定进行备案；未报中国证监会备案的，不得开展相关业务。淘宝、京东、百度均已取得该资质。[3]
总之，基金销售法规严格界分基金“销售”和“服务”，销售机构限于几类法定机构，须经证监会注册，基金交易账户开户、宣传推介、基金份额的申购(认购)和赎回、相关投资顾问咨询和投诉处理等基金销售业务只能由基金销售机构从事，未取得销售资格的基金服务机构，包括第三方电子商务平台，不得涉足。
表1是对基金销售监管法规的主要内容及其适用范围的梳理。
表1基金销售监管法规主要内容及适用范围
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│法规 │主要内容 │适用对象 │
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│《证券投资基金销售管│第二章基金销售机构准入规定 │基金销售机构 │
│理办法》 │ │ │
│ ├──────────────┼───────────┤
│ │第三章基金销售结算资金监管规│基金销售机构、基金销售│
│ │定 │支付结算机构、基金份额│
│ │ │登记机构、基金销售结算│
│ │ │资金监督机构 │
│ ├──────────────┼───────────┤
│ │第四章基金销售机构基金宣传监│基金销售机构 │
│ │管 │ │
│ ├──────────────┼───────────┤
│ │第五章基金销售机构收费监管 │基金管理人、基金销售机│
│ │ │构 │
│ ├──────────────┼───────────┤
│ │第六章基金销售业务规范监管 │基金销售机构、基金销售│
│ │ │相关机构、基金份额登记│
│ │ │机构 │
│ ├──────────────┼───────────┤
│ │第七章基金销售监督管理监管规│基金销售机构 │
│ │定 │ │
│ ├──────────────┼───────────┤
│ │第七章违规基金销售法律责任 │基金销售机构、基金销售│
│ │ │支付结算机构 │
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续表
┌──────────┬──────────────┬───────────┐
│法规 │主要内容 │适用对象 │
├──────────┼──────────────┼───────────┤
│《证券投资基金销售结│基金销售结算资金监管要求 │基金销售机构、基金销售│
│算资金管理暂行规定》│ │支付结算机构、基金注册│
│ │ │登记机构、基金销售结算│
│ │ │资金监督机构 │
├──────────┼──────────────┼───────────┤
│《证券投资基金销售机│基金销售机构内部控制系统监管│基金销售机构 │
│构内部控制指导意见》│要求 │ │
├──────────┼──────────────┼───────────┤
│《证券投资基金销售适│基金销售适当性管理制度 │基金销售机构 │
│当性指导意见》 │ │ │
├──────────┼──────────────┼───────────┤
│《证券投资基金销售业│与基金销售业务相关信息系统的│基金销售机构 │
│务信息管理平台管理规│监管要求 │ │
│定》 │ │ │
├──────────┼──────────────┼───────────┤
│《开放式证券投资基金│对基金销售机构基金销售活动中│基金销售机构 │
│销售费用管理规定》 │收取费用的监管要求 │ │
├──────────┼──────────────┼───────────┤
│《关于证券投资基金宣│基金宣传推介材料监管 │基金销售机构 │
│传推介材料监管事项的│ │ │
│补充规 │ │ │
│定》 │ │ │
├──────────┼──────────────┼───────────┤
│《网上基金销售信息系│网上开展基金销售业务活动中信│基金销售机构 │
│统技术指引》 │息系统的监管要求 │ │
├──────────┼──────────────┼───────────┤
│《证券投资基金销售机│为基金投资人和基金销售机构之│基金销售机构、第三方电│
│构通过第三方电子商务│间的基金交易活动提供辅助服务│子商务平台 │
│平台开展业务管理暂行│的信息系统的监管要求 │ │
│规定》 │ │ │
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我国现行基金销售监管体系对于基金销售行为的监管要求主要集中于宣传推介和投资者保护两方面。基金宣传推介材料必须真实、准确，与基金合同、基金招募说明书相符，禁止虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。而基金销售保护投资人权益有两种主要渠道：一是开展投资者教育活动，通过风险提示保证投资人对基金产品的风险有明确认识；二是落实销售适当性原则，保证基金投资风险在投资人可承受范围之内。但综观我国互联网平台基金销售实践，各种销售违规现象层出不穷。
从表1中可以看出，基金销售法规对于基金销售机构的监管极为严格，对其施加了宣传推广、风险披露、投资者教育、销售适当性等一系列要求，而对于基金服务机构，则相对较为宽松，并不涉及上述监管要求。
(二)互联网基金平台销售模式及其法律定性
整合证监会和业界的观点，目前我国互联网平台与基金合作模式主要包括以下三种类型：
流量导入模式、基金超市模式和直销嵌入模式。下文逐一对这三种模式及其法律定性进行分析。
1.流量导入模式：无基金销售或服务牌照的互联网平台+作为基金销售机构的基金公司。流量导入模式是指由互联网平台将客户流量引导至基金公司直销专区，其代表产品包括百度、网易、新浪旗下的诸如百度“百发”、网易“现金宝”，以及新浪“浪淘金”等。
以“百发”为例，“百度金融中心服务协议”在“四、理财产品交易申请”部分，特别提示“百度金融中心仅提供理财产品的展示和介绍，以及转交基于投资人实名账户和相应意思表示的交易、资金划转、查询等申请的服务”。
该理财产品于2013年10月28日正式上线，而百度于2014年4月3日才获得基金销售支付牌照，于2014年9月备案为第三方电子商务平台。由此可见，在百度百发产品的合作中，百度作为互联网平台，并未获得任何与互联网基金销售的任何资质。但是证监会仍对此种合作予以了认可。证监会认定在“百发”的合作模式中，基金持有人账户开立、申购赎回、基金交收清算等业务环节的内容均由华夏基金完成，无基金销售牌照的百度仅完成流量导入，未参与基金管理运作。同时表示，百度不是取得基金销售资格的机构，整个合作过程中也没有进行基金销售业务。
证监会将此种模式认定为基金公司作为基金销售机构的新型直销，互联网平台仅提供流量导入服务，而并未从事基金销售行为，因此，此种模式下互联网平台虽无任何与基金销售相关的资质，仍得到证监会的认可。
2.基金超市模式：作为第三方电子商务平台的互联网平台+作为基金销售机构的基金公司。基金超市模式是指基金公司在互联网平台上开立店铺销售基金，其典型代表包括富国、易方达、鹏华、广发基金等在淘宝开设的淘宝店以及嘉实、鹏华、南方、易方达等在京东金融平台开设的京东店。
以基金淘宝店为例，基金公司已经将直销系统全面对接至淘宝平台，从开户、客服咨询到支付，全程都无须跳转到基金公司官网，在淘宝网上即可完成一站式购物。基金超市模式下互联网平台仅提供基金销售的渠道的平台，具体的基金销售业务仍由基金公司自行开展。
对于淘宝基金店，证监会“微讲堂”中明确认定，淘宝网在互联网基金销售业务中是为基金销售机构提供辅助服务的第三方电子商务平台。
此种模式仍为基金公司作为基金销售机构的一种新型直销模式，互联网平台作为第三方电子商务平台仅提供辅助服务。
3.直销嵌入模式：作为基金支付结算机构的互联网平台+作为基金销售机构的基金公司。直销嵌入模式是指将基金直销交易平台嵌入到互联网平台，目前的产品包括阿里巴巴、腾讯、苏宁以及京东等公司借助旗下的支付结算机构，在整合自身的网络流量优势及电商业务的资金沉淀优势基础上，与基金公司合力推出的余额宝、理财通、零钱宝、小金库等。[4]
以余额宝为例，按支付宝的说法，天弘基金和支付宝的合作，是将天弘基金官网的直销系统内置于支付宝的网站之中，向用户提供一个购买货币基金人口的便捷服务。支付宝用户发起的每一笔申购请求都实时提交，并由天弘基金的直销系统进行处理，支付宝并不帮客户处理请求。支付宝在其中所起到的仅仅是支付功能，并不涉及销售环节。
针对余额宝等新兴互联网理财服务，证监会新闻发言人张晓军表示，余额宝是支付宝给用户提供的一项便捷性账户增值服务，本质上属于第三方支付业务与货币市场基金产品的组合创新。在余额宝业务模式下，支付宝不参与基金销售业务，也不介入基金投资运作，仅发挥互联网客户导入的作用。[5]
由此可见，证监会认定余额宝的直销嵌入模式也是一种基金公司作为销售机构的新型直销，互联网平台提供客户导入服务并从事基金支付结算，但并未参与基金销售。
(三)互联网平台违法行为之形式合法性
基于上述分析，文章开端监管悖论之答案就呼之欲出了。
对于证监会来说，互联网基金销售平台分为两类：一类是拥有基金销售资格的基金公司官网、银行官网、证券公司官网和独立基金销售机构官网(比如天天基金网、数米基金网等)，对于这类机构，由于其属于基金销售机构范畴，证监会有权对其基金销售行为进行全面监控。另一类无基金销售机构资格，仅仅作为基金公司在互联网上的销售平台出现，对于这类机构，由于不属于基金销售法规规范的基金销售机构范畴，证监会可谓鞭长莫及。具体而言，对于互联网平台基金销售中的违规行为，证监会的监管逻辑可以分解为以下两个方面。
一方面，基金公司作为基金销售机构，虽受监管但并未涉及违规营销。从证监会对互联网平台与基金合作模式的定性来看，其认为目前互联网平台与基金公司的合作模式从本质上都属于基金公司直销，由于基金公司作为基金管理人具有基金销售的资质，因而由其从事相应的基金销售行为符合法律规定。虽然法律对于基金销售机构的基金销售行为施加了诸多监管要求，然而北京一家拥有知名互联网金融产品的基金公司中层管理人员坦陈，目前类似的营销都是互联网平台在操作，与基金公司自身的合规审查无关。
另一方面，互联网平台操作违规营销但因非属基金销售机构而不受监管。对于互联网平台，在不同模式下证监会对其有不同认定，但无论哪种模式，都未将其纳入基金销售机构的范畴，而是一致认定互联网平台未参与基金销售行为。而我国目前关于互联网基金销售的法规体系虽然已经涵盖多方面内容，但这些监管要求均是针对基金销售机构的，而无法约束并未取得基金销售牌照的互联网平台。
因此，互联网平台虽从事了违规营销行为，但由于其不属于我国现有基金销售法规监管范畴，此类行为并未触犯任何法律规定，根据“法无明文禁止即可为”的法理逻辑，互联网平台基金营销乱象具备形式上的合法性。互联网平台与基金公司跨界合作产生的基金销售创新游离于现行仅覆盖基金销售机构的机构式主体监管之外。
二、互联网平台创新纳入监管之必要性研究
那么，是否有必要扩展机构监管的范围，将互联网平台纳入其中？对此，我们有必要梳理基金销售监管背后的逻辑，对互联网平台监管的必要性进行分析。首先要做的，便是对基金销售行为进行细致的解构与分析。
(一)互联网平台与基金销售行为
1.基金销售行为。根据我国法规，基金销售行为包括宣传推介、基金交易账户开户、基金份额的申购和赎回、投资顾问咨询、投诉处理五大环节。
基金触网，并非是中国首创。早在20世纪90年代开始，美国越来越多的共同基金(以及发售基金份额的经纪交易商)在它们的业务活动中使用电子媒介，尤其是互联网。在美国，并无任何成文法对基金销售行为进行明确界定，但我们可从美国监管者对门户网站经纪交易商注册的观点中看出其对该概念的看法。在美国，门户网站与经纪交易商之间的合作模式通常是这样的：门户网站为经纪交易商进行宣传推广，其可以链接到经纪交易商网站，并向经纪交易商收取报酬。
美国证监会于2001年5月23日召开了题为“经纪交易商与互联网网站之关系”的圆桌会议。与会代表认为经纪商的界定是非常宽泛的，很难将门户网站从经纪商的定义中剔除，认为其未参与影响证券交易活动的链条。关键在于如何评估监管门户网站的迫切性。对于这一点，应当衡量门户网站产生的投资者风险和让门户网站继续提供服务带来的经济活力。在决定门户网站是否属于经纪交易商时，关注焦点应当在于该网站行使的功能，以及该功能是否制造可能损害投资者的风险。如果网站仅提供信息，那么其类似于纸媒、电视、广播等传统媒介，仅充当广告发布者，而不会被认定为经纪交易商。如果其不仅提供信息，而且提供“立即交易”的按钮，可以超链接至经纪交易商网站执行交易，虽然与传统媒介相比使得执行交易变得更为容易(无须联系经纪交易商)，但仍需要在经纪交易商处开立账户，因此并不意味着交易就可以被立即执行，在此情形下网站仍然主要是提供信息，且附加了执行交易的便利条件，亦不会被认定为经纪交易商。但如果网站从事以下两件经纪交易商从事的事情：第一，执行交易并因此持有客户资金或证券；第二，进行推荐，那么就极有可能被认定为经纪交易商。其中，劝诱交易可以说是经纪交易活动的一个标志，甚至说是徽章。[6]
2.互联网平台与基金销售行为。那么互联网平台是否参与了上述基金销售活动？下文对三种模式逐一进行分析。
(1)流量导入模式：特殊的广告发布平台。对于流量导入模式，本文认为，虽然我国基金销售法规明确宣传推介属于基金销售行为，但是并没有必要将互联网平台界定为基金销售机构。在流量导入模式中，互联网平台为基金销售机构提供了强大的流量通道，引人了平台的客户成为基金的潜在投资者。这种模式与美国20世纪20年代末争论的门户网站和经纪交易商之间的合作模式极为类似。互联网平台所发挥作用更类似于信息提供商和广告发布者，虽然通过超链接提供了更为便利的交易方式，但其本质上与传统提供广告的报纸、电视等媒体无异，美国监管层明确其无须注册为经纪交易商。然而我国流量导入模式的特殊之处在于，百度、新浪推出的百度“百发”、新浪“浪淘金”产品带有深深的互联网平台的烙印，很有可能使得投资者误以为该产品销售者为互联网平台，而非其链接的基金销售机构。
(2)基金超市模式：提供交易机会的平台。对于基金超市模式，本文认为，这是我国互联网基金模式中互联网平台参与程度最小的一种，基金销售机构自行在该平台上发布信息、进行销售，而投资者也自行在该平台上选择符合自己投资需求的产品。互联网平台所发挥的仅仅是基金销售机构和投资者之间牵线搭桥的辅助性作用，而并未参与任何基金销售的实质环节，亦未参与任何交易的劝诱、协商、执行。无论是在中国法律语境还是在美国监管框架下，均无须注册为基金销售机构，正如现有监管认定的那样，其属于“第三方电子商务平台”，提供的仅仅是互联网基金销售的辅助服务。正因为如此，互联网平台吸引流量和客户的作用并未充分发挥，该模式也并未引起轰动效应。
(3)直销嵌入模式：游走政策边缘的“擦边球”。对于直销嵌入模式下互联网平台究竟是否从事基金销售这一问题的答案是模棱两可的。可以说，余额宝借着互联网技术打了一个漂亮的“擦边球”。
按照我国法律界定，直销嵌入模式中互联网平台是否参与宣传推介、基金交易账户开户、基金份额的申购和赎回？支付宝已经坦言其为作为销售机构的天弘基金提供产品展示和营销推广平台，因而如同流量导入模式那样介入了基金宣传推介。争议在于其是否参与基金交易账户开户、基金份额的申购和赎回。
答案可以是否定的。因为按照支付宝的说法，所有的基金开户、基金购买都是通过天弘基金直销系统完成的，支付宝只是提供了技术手段，将该直销系统嵌入在自己网站中而已，发挥的只是输送管道的作用。
答案也可以是肯定的。因为直销系统嵌入式不同于市场通常理解的直销。在直销模式下，投资者直接和基金公司建立基金销售法律关系，在基金公司开立账户，并且在基金公司官方网站上从事基金的认购、赎回等。其自始至终只涉及两方主体——基金公司和投资者。而在直销嵌入模式下，支付宝介入了基金公司和投资者之间，虽然其发挥的仅仅是转交开户或申购请求的作用，但是该作用与第三方代销机构几乎无异。第三方代销机构的功能是接受投资者的各项交易申请，并将符合条件的交易申请传递给基金管理人。在直销系统嵌入模式下，虽然对接的是基金公司的直销系统，但与投资者接触的毕竟是支付宝，支付宝无法逃脱“接受交易申请”和“将交易申请传递给基金管理人”。唯一存在争议的便是是否参与“判断投资者的申请是否符合申请条件”，支付宝可以矢口否认，但是由于货币市场基金属于低风险基金，其是否需要“判断投资者的申请是否符合申请条件”是值得商榷的，而且实践中应该也不会有因为投资者不满足申请条件而否定申购申请的做法。正是从这个角度，也可以说支付宝参与了基金交易账户开户、基金份额的申购和赎回。
那么按照美国监管原则，支付宝是否执行交易并因此持有客户资金或证券、进行推荐？同样，答案也可以是两可的。
首先对于执行交易并因此持有客户资金或证券。执行交易等同于基金开户、申购赎回，前文已经进行充分论证。那么支付宝是否因此持有客户资金或证券？答案当然是肯定的。但是别忘了，支付宝是基金支付结算机构。一般基金购买的流程是投资者向基金销售机构提出申购并支付，基金销售机构收到认购申请后，将资金转人基金支付结算机构进行资金的支付结算。支付宝同银行一样，属于基金支付结算机构。由支付宝持有资金是理所当然的，但是支付宝并不是因为基金销售机构的身份而持有客户资金，而是因为基金支付结算机构的身份持有客户资金。可以说，在余额宝的直销嵌入模式下，基金销售结算机构的身份为其“持有客户资金”提供了合法外衣。
其次，对于进行推荐。答案可以是否定的，因为其受众是所有人，从某种程度上来说，其类似于流量导入模式下的广告，只不过嫁接的平台不同而已。答案也可以是肯定的，因为支付宝对余额宝对接的天弘增利宝基金这一款基金进行了特别推荐，而不像流量导入模式下投资者可以选择，而正是这种面向支付宝的巨大用户群体的特别推荐，使得余额宝取得了巨大的成功。
综上所述，本文认为直销嵌入模式是游走于政策边缘的“擦边球”，无论是用中国的监管逻辑，还是美国的监管思路，我们都可以将其“入罪”，也可以为其“开脱”。但无论如何，有一点是确凿无疑的，那便是从结果上而言，余额宝撬动了基金销售机构的奶酪。
(二)基金销售行为与基金销售监管
1.基金销售行为与投资者风险。通过前文分析，不难发现互联网平台从事了基金销售行为，但这并不意味从事了这样的行为就要受到监管。为此，我们需要分析基金销售行为监管背后的逻辑。回归立法原意，我国基金销售法规始终将“投资者保护”作为立法的初衷和落脚点。前文已分析了互联网平台在基金销售中所发挥的功能，那么该功能是否对投资者保护构成威胁？
首先是互联网平台参与宣传推介。之所以对宣传推介进行监管，是因为在此阶段对投资者进行了相应的信息披露，该信息披露将直接影响到投资者决策，而由于金融产品销售中存在的信息不对称，违规的信息披露(例如弱化的风险提示)很可能对投资者产生误导。
其次是互联网平台参与基金开户。该功能本身并无过多的监管逻辑，但是我国法律对该环节施加了特别的监管要求——基金销售机构应在投资人开立基金交易账户时，向投资人提供《投资人权益须知》，保证投资人了解相关权益；基金销售机构应在基金投资人首次开立基金交易账户时或首次购买基金产品前，对基金投资人的风险承受能力进行调查和评价。如果平台参与基金开户的行为不予规制，那么投资人知情权无法得到保障，从而可能使得投资者在对自身投资权益未予了解的情况下作出与自身风险承受能力不相匹配的投资决策。
再次是互联网平台参与推荐。之所以对基金推荐行为予以规制，是由于基金产品具有复杂性，投资者在很大程度上对于基金的了解都源于基金销售机构的介绍，而基金销售机构出于获取交易佣金的自利性，很可能推荐与投资者风险承受能力不相适应的基金产品。基金销售机构的利益冲突使得法律对其施加了特殊的信义义务，即销售适当性，要求基金销售机构在基金销售过程中应坚持投资人利益优先原则，把合适的产品销售给合适的投资人。
最后是互联网平台参与基金份额的申购和赎回，即执行交易。其实该环节中基金销售机构发挥的仅仅是一个指令传递的作用，只要保证该指令传递是真实可靠的即可。对此环节进行监管的关键，在于此阶段可能持有客户资金，因而产生资金被挪用或侵占的风险。
2.互联网平台监管必要性。经过上述铺垫，我们可以对在基金销售环节发挥不同功用的互联网平台之监管必要性进行分析。
由于基金超市模式下互联网平台参与基金销售的程度最低，而且目前已经通过《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》纳入监管，因而本文不予展开讨论。
对于流量导入模式，互联网平台虽然在很大程度上仅仅发挥宣传推广的作用，然而该宣传推广直接影响到投资者决策，违规的信息披露很可能对投资者产生误导。此外对于基金销售来说，流量和客户的作用是巨大的。正是由于互联网平台的作用，使得销售对象拓展到平台上千千万万的网民，如此一来，信息便具有了一定的公共性和公益性，信息披露内容是否真实，涉及中国数以万计的中小投资者利益。因而，互联网平台的宣传推广应当纳入监管。
对于直销嵌入模式，互联网平台在基金销售机构中发挥的作用是模棱两可的。本文认为，但就余额宝这个产品而言，其风险并没有那么大。一方面，余额宝不存在因执行交易而带来的资金被挪用风险。虽然支付宝持有资金，但由于该资金已纳入中央银行基金支付结算机构监管框架，该种模式并不存在投资人被挪用或侵占的过多风险，这或许是证监会不予插手的原因之一。另一方面，余额宝不存在因推荐证券而违反销售适用性的风险。余额宝对接的是低风险的货币市场基金，并未逾越适当性原则的底线。其风险主要存在于宣传推介和投资者教育上——除了类似于流量导入中的误导宣传外，基金公司通过直销嵌入方式与互联网平台对接后，如何履行其提供风险告知书、投资者权益须知的义务，也许是余额宝监管的一大命题。
然而，上述分析仅仅建立在支付宝通过直销嵌入对接货币市场基金的基础上。若支付宝再以直销嵌入的方式对接一款高风险的股票基金，便会引发对于销售适当性原则是否适用的思考。其实，支付宝已经有所动作。2014年4月3日，阿里金融版图再添新丁——招财宝。招财宝将用户理财需求通过大数据手段提供给金融机构，金融机构根据用户需求“按需定制”理财产品提供给招财宝，用户再通过招财宝寻找适合自己的理财产品。该模式的特殊性在于支付宝对接的不再是面向所有人相同的货币市场基金产品，而是针对特定投资者进行了个性化推荐，若所推荐产品与消费者风险承受能力不相符合，将对投资者带来巨大风险，因而有必要适用销售适当性原则。
综上所述，互联网平台从事了基金销售行为，本身并不当然导致监管，监管必要性源于这些行为产生了投资者受损的风险。
三、互联网平台创新监管建议
由于基金超市模式已有《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》予以监管，本文重点对游离于监管之外的流量导入模式及直销嵌入模式提出监管建议。
(一)流量导入模式监管建议
前文已明确，无须将流量导入模式下的互联网平台注册为基金销售机构进行全面监管，但由于其涉足宣传推广，导致投资者误导之可能性，应追究互联网平台对于误导宣传的责任。
在流量导入模式下，互联网平台通过超链接技术与基金销售机构相联系，因而美国对于超链接的监管态度可以为我们所借鉴——美国证监会和金融业监管局均认为追究链接至虚假或误导信息的经纪交易商的责任，经纪交易商不能免于对于其知道或疏于知道，但事实上构成虚假或误导的链接信息的反欺诈责任。本文认为，该经验应当得到借鉴，应按照基金销售法规，追究该基金销售机构虚假宣传的责任，即便该虚假宣传并非由其运作。因为无论互联网平台在宣传推广上出了多大的力，最终受益人始终是基金销售机构。
那么是否应当追究互联网平台的责任？本文认为，互联网平台发布虚假广告的行为，与投资者产生误导之间存在着直接的因果关系。且互联网平台的使用，极大地扩展了这种误导的影响力，此外互联网平台推广的基金产品中有着平台的烙印，从而可能使得投资者对于基金销售主体产生误导。虽然当前基金销售法规无法适用于互联网平台，但对其可适用《中华人民共和国广告法》。若互联网平台为推销基金，自行或者委托他人设计、制作、发布广告，则应追究其作为广告主虚假宣传的责任；若互联网平台未参与广告的设计、制作，但明知其广告存在虚假仍发布的，应追究基金销售机构作为广告主虚假宣传的责任，以及互联网平台作为广告发布商的连带责任。
(二)直销嵌入模式监管建议
1.投资者教育的开展。前文已述，直销嵌入模式的风险主要存在于宣传推介和投资者教育上——除了类似于流量导入模式中对虚假宣传的责任追究之外，直销嵌入模式中还应关注互联网平台如何履行提供风险告知书、投资者权益须知的义务。
美国证监会对于经纪网站的投资者教育材料作出了要求——投资者教育材料应当被显著地提供，而不是被掩埋在超链接中，或者写在法律术语中。[7]此外，美国证监会认为，在投资者作出投资决定的关键性时点，教育投资者可能会提供最有效的结果。为了防止消费者不满，应当存在一定技术允许消费者选择未来不再接收这些教育者信息。公司可以设置一个对话框显示：如果您不想再看到这些教育信息，请点击此处。[8]
在我国互联网基金销售中，对于风险告知函、投资者权益告知书等法律规定应当披露的材料，应采取技术措施确保其为投资者可知，如不点击含有这些信息的超链接便无法进行基金购买，而一旦点击超链接，则必须强制投资人在页面上停留一段时间，停留时间的长度应当足以供普通水平的投资人按照平均阅读时间阅读完毕。此外，应当在投资者作出关键性投资决策的时点(例如开户时或指令输入过程中)，利用闪屏、弹窗或是侧边栏消息提供投资者教育材料，此外可以存在一定技术，允许消费者选择未来不再接收这些教育者信息。即采取强制披露为原则、选择性不披露为补充的思路。
2.销售适当性的适用。招财宝采用的数据挖掘技术带来了销售适当性原则适用的命题。关于如何在网上适用适当性规则时，监管者面临的一大挑战便是在互联网环境下，指出怎样构成推荐是非常困难的。美国金融业监管局为此通过一系列文件，列举了网上交易中构成推荐的具体情形，以作为指导，其中便包括数据挖掘技术，即使用数据挖掘技术分析客户的财务与在线活动，并据此发动或推送具体的客户证券买卖的投资建议。[9]在此情况下，经纪商必须以客户适当性原则指导其与客户之间的在线交互活动。
本文认为，直销嵌入模式下销售适当性的适用，具体应考察互联网平台和基金公司各自所发挥的功能，互联网平台究竟只是传递数据给基金公司，由基金公司进行推荐，还是实际上已经发挥了推荐基金的投资顾问功能。即便只是传递数据给基金公司，也应当在开户时进行风险测评，互联网平台进行数据挖掘时，应当参照该用户风险测评结果。而如果互联网平台实质上发挥了推荐的作用，完全取代基金公司对于投资者是否是某款产品的合格投资者进行了实质判断，而后将该结果输送给基金公司，那么本文认为应当将其纳入基金销售机构监管框架，因为互联网平台的触角已经从基金销售行为中的宣传推介、开户、执行交易延伸到了投资顾问咨询，即这一基金销售机构的最后堡垒以及最后一块蛋糕。如果说经纪商交易执行是经纪商作为中介的基础职能，那么经纪商交易推荐就可以说是经纪商作为中介的增值部分。正是通过交易推荐，经纪商才能在不同的客户细分市场贯彻其营销策略，并提供个性化与综合化的服务，并为其交易中介活动提供除传统交易佣金外的大量附加收入。[10]如此一来，互联网平台实质上已经完全可以取代第三方代销机构在基金销售中的作用。其从事了与第三方基金销售机构同样的功能，产生了同样的风险，就应该受到相同的监管。否则，就容易造成监管套利，既不利于市场公平竞争，也会产生风险盲区。
(责任编辑：王璇)
*北京大学法学院2013级硕士研究生
[1]参见证监会公布的《公开募集基金销售机构名录》。
[2]参见证监会公布的《公开募集基金销售支付结算机构名录》。
[3]参见证监会公布的《公开募集基金第三方电子商务平台名录》。
[4]中国证券报：《类余额宝业务产品投资分析》，资料来源：http://www.licaiabe.com.cn/Html/licaizixun/87230570910344.html,2014年6月16日访问。
[5]证监会：《需据形势变化加强货基各业务环节风险管理》，资料来源：http://www.p5w.net/fund/fxpl/201403/20140301_499798.htm,2014年6月16日访问。
[6] United States Securities and Exchange Commission Portals Roundtable: Relationships Between Broker-Dealers and Internet Web Sites, http://www.sec.gov/divisions/marketreg/portaisroundtale.htm.
[7] Speech by SEC Stafflori Richards Director,“The New Internet Economy-A Compliance Imperative”， Spring 2000 Compliance Conference National Regulatory Services, Miami, Florida April 17，2000.
[8] SEC Special Study,“On-Line Brokerage: Keeping Apace of Cyberspace”，May 2001.
[9] SEC Special Study ,“On-line Brokerage: Keep apace of Cyberspace”,May 2001.
[10]原凯：《美国券商交易中介行为规制研究与借鉴》，第37页，北京，中国商务出版社，2012。