摘要：金融衍生利益是远期合约与金融工具所创设的利益形式，不同的权利与义务组合在实质上创设了特定权益结构，打破了公司控制权和公司财产收益权在股权项下的一一对应，产生了空洞表决权和隐藏性所有权现象。衍生利益的创造和应用将是市场发展的必然，对其进行监管与规制将是法律制度必须要面临的问题。本文梳理了衍生利益不当利用的几种可能形式，并提出了对其规制的可选路径。
关键字：衍生利益；空洞表决权；隐藏性所有权
一、问题的提出
资本市场的发展与金融工具的创新在为市场注入活力的同时，也对市场原有的价值观念和运行方式造成了深远的影响。近年来我国金融市场高速发展，个股期权、股指期权等交易品种不断试水，而修订《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)与制定《中华人民共和国期货法》的稳步推进，也为更多新类型金融工具的出现提供了空间。
标准化的衍生产品与私人的合约安排都能够以远期交易安排实现控制关系以及经济利益的转移，对原有利益相关人持有的权利内容与财产价值造成影响。在一些发达的金融市场中，已经出现过此类破坏现有金融监管与公司治理秩序的案件。本文将标准化的衍生产品与私人的合约安排所实现的权益定义为“衍生利益”。利用衍生利益，不同的权利义务组合在实质上创设了特定权益结构，打破了公司控制权和公司财产收益权在股权项下的一一对应，产生了空洞表决权和隐藏性所有权。现实中，证券市场已经出现了券商利用股票利益互换交易变相代持、配资的行为；[1]而由于股价剧烈震荡而引起市场关注的汉能薄膜发电，也曾传出过股东质押的股权被借出用于卖空，进而导致暴跌以及利用券商中介代持股票的传闻。[2]对此，本文将对衍生利益不当利用的典型类型进行分析，并试图将其纳入现有的理论框架内，以求未雨绸缪。
二、衍生利益不当应用的具体形式
(一)衍生利益下的“空洞表决权”与“隐藏性所有权”
“空洞表决权”和“隐藏性所有权”的称呼最初由美国学者在描述金融衍生品对投票权产生影响时提出。[3]本文定义下的空洞表决权是指公司股东通过远期合约安排或者金融衍生品等交易工具，将自身在公司享有的经济利益转让或约定转让给他人，同时保留公司控制利益(投票权)，从而造成股东持有公司经济份额低于控制权比例的情况。隐藏性所有权则与之相反，是指公司股东以及股东以外的其他利益相关者通过远期合约安排或者金融衍生品等交易工具，在不持有公司股票的情况下取得了与持有股票相似的经济利益，从而出现经济利益超过公司控制利益，并具有对于公司控制权的影响力的情况。也有学者将权、责、利统一下的股票权益称为“纯粹的所有权冶，将持有衍生品时股东组合资产中经济价值受到影响的股权称为“经济上存在负担的股权”，而将投票权受限制或不完整的股权称为“法律上存在负担的股权”。[4]下文将对此类现象的操作手段、工具以及导致的扭曲结果进行分析。
(二)衍生利益对于权益结构的扭曲的可能操作
由于远期合约安排和金融衍生品本身具有价值，在利益相关人持有的不同资产组合中存在着不同的作用，此处归纳几种可能的操作。
1.融券卖空。融券卖空可实现经济利益的转移，假设股东认为持有的股票价值将会下降，而他又不愿意或者不能够直接抛售股票，便通过卖空获得收益、抵消持股损失。
2.期权组合。
(1)在持股的同时持有看跌期权。此时股票和期权对股东的经济激励相反，整体计算该股东的净收益时，股东的经济收益可能部分乃至全部与公司表现失去联系，甚至出现负相关，这导致股东无须支持公司价值最大化的决定，甚至将为了使持有的期权升值而支持使股价下跌的公司行为。
(2)持股的同时持有看涨期权。这种资产组合可能导致公司短期利益和长期利益的冲突。看涨期权持有者必然期望股价在短期内能够有显著的提升，而这部分情况并不与公司的长期利益相符，有的学者甚至认为正是对公司管理层的激励计划刺激公司高管采取激进甚至欺诈的手段在短期内抬高公司股价，才导致部分公司丑闻的爆发。[5]
(3)持股的同时卖出了看跌期权。此时股东在行权日前将会是风险厌恶者，对会造成股价波动的公司行为采取保守的态度，股东可能会拒绝推动对公司长期价值有利但是在短期内影响股价的提案。
(4)持股的同时卖出看涨期权。卖出看涨期权存在较大风险，由于股价上升的空间在理论上可能是无限的，卖出期权者面临的损失将没有上限，股东将会强烈反对能够促使公司价值上升的行为。
(5)“领圈”期权组合。买入看涨期权同时卖出看跌期权的方式能实现类似于买入股票的经济收益。反之，交易人可以通过买入看跌期权同时卖出看涨期权的方式实现类似于卖空股票的经济收益。为了进行价值投机，交易人可以将两个期权的价格劈开，形成一个“领圈”。[6]领圈期权在股票价值之外能够完全模拟出股权的经济利益，形成对股权价值的抵消、覆盖，可能被股票持有者用于隐蔽性的卖空交易。
3.互换。互换合约是一种交换未来现金流的协议。[7]由于互换交易一般不涉及基础资产的转移或转让，仅涉及收益和现金流的直接结算，因此在存在法律或事实困难的情况下，资产互换(Equity Swap)能够作为一种变形的资产持有方式。利用互换股东可能掩盖持股，也有可能用互换对冲持股损失，以投票进行不利行为。
4.证券借贷。证券借贷(Securities Lending)在大陆民法下可以被解释为消费借贷，在消费借贷制度下，借入者可以任意处分消耗物而仅需归还同类物即可，因此借入者享有完整的法定权利，包括所有权在内，[8]可以任意处分股票，也可以行使投票权，而借入人的经济利益与股票的价格无关，甚至可以相反。
(三)空洞表决权的具体形式与案例
1.通过反向表决获利。通过融券卖空、购入期权等手段持有了与公司价值表现相反的经济利益后，股东能够以投票权推动对公司不利的提案，在牺牲股价的同时，从卖空交易获得经济利益。
例如，2006年香港恒基兆业地产公司谋求收购其持股75%的上市子公司恒基投资。根据提案，收购将以换股的方式进行，从收购消息宣布到投票前日恒基投资的股价已经累积上涨了44%，[9]而私有化提案一旦被否决，母公司12个月不能再提起私有化，其股价必然大幅下跌。[10]因此私有化提案被否决完全不符合流通股股东的利益。因为提案需要通过非利益相关股东的投票，超过10%非利益相关股东投票(公司流通股的2.5%)反对可以否决收购提案。最终2.7%的股东否决了交易，公司股价跌幅超过了16%。[11]该案被认为是对冲基金短期借入股票操控投票结果并同时卖空股票获利的典型。[12]
由于操纵通过对公司明显不利的提案需要持有相当数量的股票，这可能由于成本巨大而较难实现。但在非利益相关股东进行投票的场合，“少数中的多数”情况便可能出现，从而为反向交易创造机会。
2.对冲损失并通过交易对象获利。相对于纯粹利用反向投票卖空获利，更为可行的手段是在双方交易的过程中促成争议交易的进行。
例如在2004年美国发生的Mylan案，Perry公司拥有King Pharmaceuticals公司的股票，Mylan Laboratories公司打算以换股的方式收购King Pharmaceuticals公司，如果收购成功Perry公司，能够通过换股获得2800万美元的经济利益，但当交易消息宣布的时候，Mylan公司股价迅速下降，[13]市场并不看好这次交易。为了使交易得到批准，Perry公司买入了Mylan公司9.9%的股票以行使投票权，同时和贝尔斯登、高盛进行资产互换，从而不再承担Mylan公司股票价格下跌的经济风险。另一个对冲基金Citadel据传也采取同样的投资策略。[14]
3.表决权的争夺。由于通过买入股票的方式来争夺表决权成本较高，为了降低成本并分散股权集中的风险，股东完全可以在购买、借入股票的同时，通过远期合约或者金融衍生品对冲大量持有股票的经济利益。例如，‘‘登记日俘获”(Record Date Capture)便是在股东大会召开前集中借入股票以获得表决权，并在投票表决后立刻将股票归还的一种行为，[15]事实上借入股票就形同一种表决权购买。借入股票的交易者还能够操纵反向表决，通过不利于公司的决策，实现卖空获利。
在持有股票的情况下，利用空洞表决权获取控制权还存在逆向操作的情况。公司大股东或者持有股票的高管的财产风险相对集中于特定的企业之中，不能通过分散投资的方式转移风险，因为减持股票可能会释放信息影响公司股价或者失去控制权。此时其通过资产互换、期权组合等手段，可以实现经济利益的转移和对冲，从而以无风险、低成本的方式继续掌握公司的控制权。实际上，我国股市中近来市场出现的大股东将公司股票大量质押换取贷款，在很大程度上便有利益转移的风险。
(四)隐藏性所有权的具体形式与案例
以资产互换的方式能够实现所有权的隐匿并秘密持股。例如，Continetal AC是德国最大的30家企业之一，而The Schaeffler group是德国最大的私有性工业集团。2008年7月，Schaeffler突然宣布试图收购Continental AC,其持有Continental AC的权益有三种：(1)直接持有Continental AG 2.97%的股票；(2)以实物交割(Physically Settled)的互换协议掌握Continental AG 4.95%的股票；[16](3)以现金交割(Cash settied)的互换协议掌握Continental AG 28%的股权。[17]
根据德国法律规定，持有上市公司3%的股票需要进行披露，持有实物交割互换多头或者期权达到5%同样需要进行披露，而Schaeffler均未达到披露门槛。但是现金交割互换协议是否应该被视为所有权性质的权益成为了本案的焦点。Schaeffler和投资银行美林订立了资产互换后，美林作为多方又与另外八家投资银行[18]签订了互换协议，每个投资银行以空方身份与其进行Continentai AC 2.99%股权的资产互换。在这种安排下，美林的空头风险被分散到了其他投资银行中，[19]而各个投资银行直接持有股票进行风险对冲均不会触发持股3%的信息披露规则。通过中止互换，则美林将会向Schaeffler出售Continentai AC股份的约定，Schaeffler隐藏了巨量的控制权。
Schaeffler公司收购Continental AC案并不只是孤例，在美国发生的CSX案[20]，以及瑞士发生的Sulzer公司收购案[21]中，均存在隐藏性所有权利益规避信息披露规则的现象，运用的手段也与Schaeffler案极为类似。
(图略)
图1 Schaeffler收购过程图示
三、对衍生利益滥用进行规制的思路与域外实践
远期合约安排和金融衍生品本身的价值属性是中性的，其产生的最初目的是回避风险，但“空洞表决权”和“隐藏性所有权”的出现促使我们仍需重新分析“衍生利益”的经济实质与法律内涵。
(一)衍生利益的经济实质
远期合约与金融衍生品的经济价值与基础资产相关，并随着基础资产价值的波动而改变，但其不是基础资产价值的分割部分，也不属于基础资产能够在社会生产中实现的增值。衍生利益代表的是一种享有基础资产升值或者抵消基础资产贬值的作用，这种价值是通过其他经济资源的介入而实现的，为交易对手方以其他资产为来源的支付，而仅以基础资产价格波动空间为计算依据。
实际上，股东持有的经济利益与其股份代表的收益权，以及投票权不成比例在公司法上其实并不是一个新的问题，例如在股东的关联交易中被限制参与决策。持有其他经济利益而导致丧失参与公司程序的正当基础，在企业公司的语境下便是“利益冲突”问题。
(二)对衍生利益的规制思路
由于衍生利益将会导致公司制度下的利益冲突，而金融工具与交易安排的应用又往往试图隐藏这种利益冲突的存在，因此，对于衍生利益不当应用的规制便在于：(1)强化信息披露制度；(2)以公司法规制利益冲突的理论限制衍生利益持有者对公司控制权的影响。根据要求信息公开时点和程序的不同，笔者将针对衍生利益的信息透明化改造，将其分为影响力控制、决策前控制、来源控制三类。
1.影响力披露与规制。影响力披露是指存量披露，即认为持有各种类型的衍生利益达到一定数量的交易人将会和公司的决策与价值存在密切的联系。
在影响力控制门槛设置上存在两种方式：一种是绝对数量控制；另一种是相对数量控制。绝对数量控制是指以持有衍生利益总量与公司对外发行总股份权益的比例为标准，例如香港证监会对于淡仓(Short Position)的披露标准是淡仓总额占上市公司已发行股本的0.02%，或淡仓总额的市值达到3000万港元(以较低者为准)，[22]而达到5%的比例则需要实施大额申报；[23]而相对数量控制，是指持有的衍生利益与自身持有的基础利益相比达到了一定的比例，例如将卖空所持股票30%以上视为需要披露的门槛。前者以结果为导向，防止影响力持有者促成对于公司不利的行为；而后者以不当行为为导向，从资产组合净值的角度来看，假如卖空数量达到了持有股票的20%，那么在缺乏这20%股份经济激励的情况下，就应该将此数量的投票权剥夺。从逻辑来看后者更符合一股一权的经济分析，但是信息披露除了尽量实现披露的统一性、明确性之外，还必须恰当地考虑信息公开的交易成本，门槛较低、披露间隔小固然能够及时有效地反映市场的真实情况，但沉重的披露成本将会阻碍交易者对于市场发展的参与，相对数量披露在实践上不具有经济合理性和可操作性。
2.决策前披露与规制。决策前披露是指在股东行使控制权之前，也就是股东大会召开之前的股东登记环节要求股东进行披露。披露可以采取“自白”的方式，让股东自己计算自身持有的负面利益并进行公布，并通过公司章程或者法律禁止冲突利益达到一定比例情况的股东参与投票。[24]“自白”式披露的优势在于可以让股东自己来计算衍生利益和基础资产的比例，避免了种类规定无法涵盖所有形式的衍生利益的情况，如果陈述有误，便可以在事后追究股东不实陈述或违法不披露的责任。[25]同时，这种衍生利益的自我披露也应该包括一致行动人或者股东可以实际控制的人。
3.来源披露与控制。来源披露指对于股票借贷进行的规制。证券借贷一般通过券商等中介机构进行，在实践中常用的证券非穿透名义持有制度下，中介机构为出借人和借人人开设二级账户，例如证券出借人将证券放置在信用账户(Margin Account)下，并授权券商将其出借，其本身并不知道券商将其证券出借给了谁，[26]也无法了解自己借出的股票是否会被用于对自己不利的投票。
在不能明确借入方的情况下，也可要求借出方的管理者对自己的股东、投资人、受益人披露自己借出股票的数量并解释理由。由于借出股票有收益，但也会造成股票被不当利用导致价格下跌的风险，借出股票的管理者需要对自身的商业决策提供恰当合理的解释，这将能够在股票提供方内部以信义义务等原则进行规制，限制借出行为。对于交易对手方的判断还可以约束提供证券出借的中介的行为，根据美国联邦储备委员会T规则，要求不与公众交易的做市商在从事股票借贷的时候，必须以善意的努力确认借入人不会将股票用于投票目的。[27]中国香港则规定了“合格借出人”的概念，以及银行等特定的财务、金融机构仅以获取保证物为目的借入持有相关权益，可以豁免权益申报，[28]但如果持有人试图行使投票权或者试图出售股票，则不再获得豁免。[29]
此外，在一对一交易中，券商等交易机构作为主要参与者，对于交易目的一般有较强的判断能力，对于特定交易的数量、时间、形式等认识能力强，尤其是在交易数量较为巨大、交易标的较为敏感的情况下，参与衍生利益的交易机构实际上与公司利益相关人存在一定的交易默契。在一对一交易中，如果出现Continental AC案中的默契行为，可以考虑将对手方持有股票的行为视为股票代持，要求披露并计算入相关人的持股范围。[30]
(三)域外对金融衍生交易的规制实践
1.欧洲的制度实践。
(1)英国。英国的《信息披露与透明化规则》(Disclosure and Transparency Rules)第5.3.2条规定：可交易的证券，包括期权、期货、互换、远期利率协议等其他衍生合约，如果能够赋予持有者在其意志下获得公司对外发行股票的权利，且这种权利属于正式的合约，那么其将会被视做与股票本身一样，需要被计人信息披露门槛。而自2005年起，英国收购委员会(The Takeover Panel)在其收购规则中要求，在要约收购期间，互换交易需要被直接计入持股的范围之内。[31]
(2)法国。法国要求通过股票借贷或者类似的交易获得0.5%以上的投票权的股东必须向发行该股票的公司和AMF[32]披露该信息。该规定要求，如果在股东大会召开时借入股票的协议仍然有效，那么信息披露至少在股东大会召开三天前(股东大会前的登记日[33])完成，披露的内容包括借出人的身份以及关于协议的中止日期、执行方式的细节，同时信息还需公开发布。[34]如果借入股票者违反该规定，则股票在股东大会时将不具有投票的权利，[35]且法院可以判决违反该条的股东五年内禁止投票，有违法股东参与的股东决议可以被法院认定为无效。[36]
(3)欧盟。在欧盟整体的层级上，欧盟委员会在2010年关于金融机构中公司治理的咨询文件中提出，是否更严格的信息披露能够减少衍生利益滥用产生的风险。[37]其后欧盟公布的关于透明化指令修订的报告探讨了如下建议：①要求股票借人者披露并向公司说明其借入股票者的身份；②在股东登记日和股东大会召开的日期之间卖出股票或者参与减少经济份额的数量达到一定门槛时，必须立刻通知股票发行的公司，并在股东大会召开前向市场公开；③要求在股东大会召开前的一段时间内(例如三十天内)股东必须立刻披露超过一定数量的经济利益份额变动情况；④要求所有股东将一定数额以上的经济利益在股东登记时披露；[38]⑤欧盟委员会下的咨询机构欧洲公司治理论坛(the European Corporate Governance Forum)提出，借入一定比例以上具有投票权的股票的人如果试图在股东大会上投票，则必须在股东大会前告知公司自身持有全部经济利益，违反此种规定的陈述将会在各国国内法下被作为误导信息而受到规制。该机构同时建议，可以规定要求公司及其子公司在股票借出时在合同中约定借入者不能够参与投票，在股东大会前，借出股票的公司还应该对外向第三方披露自己借出股票的情况。[39]
此外，2012年欧盟通过了关于卖空交易的规制法令，[40]建立了关于卖空交易的双层披露结构，对直接的卖空交易和利用衍生品的卖空交易均进行了规制。净卖空数量达到0.2%需要向本国监管部门披露，达到0.5%需要向公众披露。[41]
2.美国的制度实践。美国的权益披露形式较为复杂，根据权益持有人性质的不同采用不同的披露方式，其主要有以下几个标准：
(1) Schedules 13D和13C进行的披露属于大股东的影响力披露，任何人只要直接或者间接获得一个上市公司超过5%的股票，就必须在十天内向SEC披露。披露标准基于Rule 13d-3所定义的股票的“实际所有权”(Beneficial Ownership )包括“通过合同、安排、理解、关系或其他方式直接或者间接持有的单独或者共同的股票表决权或者投资性权利”，[42]也包含在六十天内通过行使任何期权或认购权证获得实际所有权的权利。[43]由于Schedules 13D和13C的规则主要为20世纪70年代制定的，那时的金融工具并未像如今这么发达，其披露要求仍然围绕着大股东所在公司股票所有权本身。例如Schedule 13D的Item 6要求的是披露大股东所在公司发行的证券有关的“任何合同、安排、理解或者是关系(法律上的或者其他意义上的)”，但在衍生利益的滥用中，公司大股东持有的金融工具完全有可能与本公司控制权无关，例如在Mylan案中金融工具是围绕转移股票经济利益而不是投票权使用的。
(2)适用于投资管理者信息披露。美国《证券交易法》Section13要求每一个持有1亿美元以上“Section 13(f)证券”的“机构投资经理”必须在每个季度末提交FORM 13F。但是， FORM 13F并没有要求对非公开交易的金融工具进行披露，例如在OTC市场进行交易的场外衍生品并不被定义为公开发行的“证券”，因此不需要进行披露。
(3)基于《证券交易法》Section 16的公开公司内部人披露，涵盖了高管、董事，还有美国上市公司10%持股人。该项披露制度基于防止公司内部人和大股东规避6个月内短线交易归人权的限制。达到披露门槛的内部人必须披露的权益范围较为广泛，包括任何“金钱利益(Pecuniary Interest)”。[44]需披露头寸包括“任何期权、认购权证、可转换证券、股票增值权，或者类似的与股票价值有关系的可执行或可转换的权利，或者从股权价值衍生出价值的相似证券”。[45]此种披露包含了范围较广的经济权益认定，能够包含衍生利益的大多数披露范围，甚至包括了OTC交易，以及“从股权中衍生出价值”的衍生工具。[46]但在强调披露经济利益的同时，对于投票权的披露便存在缺陷，因为证券借贷中的贷出者可以视为并未丧失证券上的权益，因此借入者持有证券来行使投票权并不一定需要披露，与此可以类比的是表决权信托(Votingtrust)作为一种集合投票权的形式便无须披露。[47]
(4)共同基金的披露义务。该项披露制度要求共同基金必须每个季度向SEC申报组合持有的资产情况，并且每半年向投资者提供一个一览表。该项披露围绕着经济利益为主，包括了各类头寸，无论其是否具有投票权，同时也包括交易所产品和OTC交易，但并不包括证券借贷。
可见美国的披露制度虽然复杂，但仍然未能全面涵盖衍生利益的存在空间，事实上为衍生利益的不当运用留下了隐藏的漏洞。虽然学界和实务界对披露制度有长时间的呼吁，学者认为应该以Section 16下的权益披露方式为基础，改革其他披露形式的信息披露要求，对所有衍生利益进行全面的控制。
四、我国公司制度对衍生利益规制的进程
由于我国金融市场起步较晚，衍生利益的操作工具并不完善，但随着市场变革的快速发展，我们应该尽早作出相应安排，防患于未然。
(一)影响力控制的改进
1.我国现行体制的滞后。大股东披露和强制要约收购为我国证券法上主要的权益比例控制门槛，根据《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条、第十四条的规定，上市公司大股东需要以5%的持股数量为门槛，披露自身的持股比例和股权增减情况，而《证券法》第八十八条规定，持有上市公司30%以上股权的情况需要要约收购。而根据《上市公司股东大会规则》第二十五条的规定，召集人和律师应当依据证券登记结算机构提供的股东名册，共同对股东资格的合法性进行验证，并登记股东姓名或名称，及其所持有表决权的股份数，可见我国股东大会召开前的表决权登记事项也仅以股权数字为依据，并未考虑任何形式的衍生利益情况。
根据《上市公司收购管理办法》第十二条的规定，投资者在一个上市公司中拥有的权益“包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”，其中对于权益份额的定义以“实际支配”和“一致行动人”为核心，在定义上的滞后性和权益范围的狭窄并不能适应金融市场创新的需要。隐藏性所有权将对大股东披露、权益增减披露及邀约收购门槛造成冲击。[48]
2.对权益控制改进的重点。对衍生利益的披露和控制仍然遵循公司制度与证券制度的一般思路，以影响力和决策性为中心，需要重新定义的是影响力权益的内容和范围。另一需要考虑的问题是信息披露的门槛和时间。披露门槛的关键包括：第一，需要披露和控制的衍生利益种类必须要宽泛，应该以经济实质代替形式枚举；第二，权益控制的门槛要适当，可以采取折中的绝对数量控制，或者参考美国的披露方式采取两段式披露，即将披露的门槛和披露的内容分开设置，以一定股权要求作为要求披露的门槛，而在门槛之上要求全面披露所有的经济利益。结合我国的具体情况，5%作为对于公司具有影响力的标准应该是相对合适的，转移或隐藏的经济利益达到公司对外发行股票的5%可以视为对公司决策具有相对重要的影响力，因而需要对发行股票的公司和市场披露其衍生利益的具体权益情况。
以持有权益数量作为影响力披露的门槛能够单独作为对于其他股东以及市场主体的信息提示，同时也能够充当决策前披露的前提。我国可以立法要求在股东大会召开前的登记环节设置比例披露，只要持股或者持有相当于股票利益数额达到5%以上时，进行股东登记必须同步披露自身衍生利益的种类、数量以及衍生利益与股票数量的比例关系，同时立法设置门槛，禁止负向衍生利益的数额达到比例以上的影响力股东参与投票。
(二)信义义务的正当应用
除了信息披露与行为禁止以外，衍生利益也需要一个相对抽象并且“实质大于形式”的规制模式，防止类型化规制必然存在的疏漏。《中华人民共和国公司法》第二十条规定“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”。该条虽然没有直接定义股东之间的信义义务，在解释上能够承担起股东间信义义务的实施框架，在适用上便有合理的空间。以损害其他股东、公司利益的结果为基础，可以兜底滥用衍生利益的行为，防止类型化规制在面对经济形势多变的金融工具时无法涵盖特殊类型交易的情况。同时，如果股东能够证明其衍生利益的持有和应用并没有在事实上损害他人的利益，仅是正常的金融交易，那么就可以排除限制与处罚的适用，这也是与合理限缩规制程度的思路相一致的。
五、结语
随着金融市场的快速发展，形式多样的金融工具和衍生利益终将会在市场中占有关键的一席之地。或许，由于法律相对于经济实践的滞后性，市场中发生的交易已经事实上形成了各类衍生利益。为了避免迷失在金融监管常见的分类型规制中，“只见树木，不见森林”，本文试图将形式上纷繁复杂的金融交易抽象概括为实质具有经济价值的“衍生利益”，进而以公司法基本框架下的利益冲突与信息披露为视角，对其进行体系性的分析和规制，而真正能够紧随市场乃至先于市场的有效规制手段，仍需根据商业实践的发展而进一步探索。
(责任编辑：孙棋琳)
*北京大学法学院2014级博士研究生
[1]参见《最高撬动5倍资金券商收益互换业务风起》，资料来源：和讯网，http://stock.hexun.com/2014-12-04/171066358.html,2015年6月3日访问。在券商的股票收益互换交易中，投资者仅需以少量资金便可通过券商配资代持大量股票，从而实现杠杆。
[2]秦伟：《自营账户重仓汉能权益却不属中信证券“收益互换”替谁锁仓？》，载《第一财经日报》，2015-04-24(5)。
[3] Hu H T C & Black B.,“New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership”，79Southern California Law Review 811(2005).
[4] Marlin S.& Partnoy F.,“Encumbered Shares”，40 University of Illinois Law Review 775(2005)，p.780.
[5][美]约翰?C?科菲著，黄辉等译：《看门人机制.市场中介与公司治理》，第37页，北京，北京大学出版社，2013。
[6][美]麦克米伦著，郑学勤译：《期权投资策略》，第215～217页，北京，机械工业出版社，2010。
[7][美]迈克尔?德宾著，崔明香译：《金融衍生品入门》，第45页，北京，中国青年出版社，2008。
[8]向立力、王鑫：《证券借贷交易制度的法律分析、制度构建和风险防控》，载《金融与经济》，2012(11)。
[9] Palricia Cheng,“Hedge funds find loophole in H. K.”，The International Herald Tribune,2006-02-16.
[10]简俊东：《港证监层调查私有化“狙击黑手”中石化能否虎口余生？》，载《21世纪经济报遒》，2006-02-10(10)。
[11]简俊东：《港证监层调查私有化“狙击黑手”中石化能否虎口余生？》，载《21世纪经济报遒》，2006-02-10(10)。
[12] Hu H T C.& Black B.,“New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership”，79 Southern California Law Review 811(2005)，p.834.
[13] Hu H T C & Black B,“New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership,”79 Southern California Law Review 811(2005)，p.828.
[14] Kahan M.& Rock E. B.,“Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control”，72 University of Pennsylvania Law Review 1021(2007)，p.1075.
[15] Hu H T C & Biack B.,“New Vote Buying: Empty Voting andHidden (Morphable) Ownership”，79 Southern California Law Review 811(2005)，p.832.
[16]实物交割的互换协议能够使互换的多方在互换协议到期之后得到空方的股票。
[17] Zetzsche D.,“Continental AG vs. Schaeffler”，Hidden and Ownership and Eruopean Law-Matter of Law or Enforce ment (2008)，p.8.
[18]根据Schaeffler披露，这些银行可能包栝：德累斯顿银行、巴登符腾堡州州立银行、瑞士信贷、意大利联合信贷银行、美林、苏格兰皇家银行、瑞士联合银行。转引自Zetzsche D., Continentai AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law-Matter of Law or Enforcement (2008)，p.12.
[19]互换交易的空方一般需要实际持股以对冲股价波动风险，而再次互换之后，实际持有股票以对冲风险的是另外八家银行。
[20] CSX Corp.v.,“The Children’s Investment Fund Management (UK) LLP, et al.”，562 F. Supp.2d 511(S. D. N. Y.2008).
[21] Hu H T C & Black B.,“Equity and Debt Decoupling and Empty Voting II: Importance and Extensions”，114 University of Pennsylvania Law Review 625(2008)，p.654.
[22]香港《证券及期货(淡仓申报)规则》，第571AJ章第3条。
[23]香港《证券及期货条例》，第XV部第2分部。
[24] Hu H T C & Biack B.,“Equity and Debt Decoupling and Empty Voting II: Importance and Extensions”，114 University of Pennsylvania Law Review 625(2008)，pp.698-699.
[25] Hu H T C & Black B.,“Equity and Debt Decoupling and Empty Voting II: Importance and Extensions”，114 University of Pennsylvania Law Review 625(2008)，p.699.
[26]Martin S.& Partnoy F., Encumbered Shares,40 University of Illinois Law Review775(2005)，P.779.
[27] Regulation T,12 C. F. R.§220.2(2007).
[28]香港《证券及期货条例》，第308条。
[29]香港《证券及期货条例》，第323条。
[30] Hu H T C & Black B.,“Equity and Debt Decoupling and Empty Voting II: Importance and Extensions”，114 University of Pennsylvania Law Review 625(2008)，p.704.
[31]立法过程参见Kettunen M.&Ringe W G.,“Disciosure Reguiation of Cash-Settled Equity Derivatives-An Intentions-Based Approach (2011)”，Lloyd’s Maritime and Commercial Law Quarterly.
[32]法国证券监管部门Autorite des Marches Financiers。
[33] CODE DE COMMERCE,[C.COM.] art.R225-85(Fr.).
[34] CODE DE COMMERCE,[C.COM.]art.t225-126(I)(Fr.).
[35] CODE DE COMMERCE,[C.COM.]art.t225-126(II)(Fr.).
[36] Bruno Zabaia,“Action de Concert et Transparence Preassemblees Generaies: Les Nouveaux Equilibres Actionnariaux sous i’CEil du Legisiateur et de la Cour de Cassation”，5 Rev ue Lamy Ddroit Des Aflaires [ Rida ]110，112(2011)(Fr.)，p.131，Quoted from ringe W G.,“Hedge Funds and Risk Decoupling: The Empty Voting Problem in the European Union ”，36Seattle University Law Review 1017(2013)，P.1089.
[37]“Commission Green Paper on Corporate Governance in Financial Institutions and Remuneration Poiicies”，COM (2010)284 final(June 2，2010)，question 5.3.
[38]“Commission Staff Working Document-The Review of the Operation of Directive 2004/109/EC”， Emerging Issues.
[39] European Corp.,“Governance Forum, Statement on Empty Voting and Transparency of Shareholder Positions (Feb.202010)”，at 5，see Commission Stall Working Document at 10.22.
[40] Regulation 236/2012，of the European Parliament and the European Council of 14 March 2012 on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps, O. J.(L 86).
[41] Short Selling Regulation, at arts.5(1)-(2)，6(1)-(2).
[42] Exchange Act Rule 13d-3(a)，17 C. F. R.§240.13d-3(a).
[43] Exchange Act Rule 13d-3(d)(1)(i)，17 C. F. R.§240.13d-3(d)(1)(i).
[44]17 C. F. R.§§240.16a-2,.16a-3,&.16a-4.
[45] Exchange Act Rule 16a -1(c),17 C. F. R.§240.16a-1(c).
[46] Exchange Act Rule 16a -1(c)，17 C. F. R.§240.16a-1(c).
[47] Hu H T C & Black B.,“New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership”，79 Southern California Law Review 811(2005)，p.874.
[48]2006年意大利菲亚特家族便是以现金交割规避披露，并中途将现金交割改为实物交割，从而规避强制邀约收购的股票溢价。资料来源：“Still in the Driving Seat—How the Agnelli Family Retained Control of Fiat”，http://www.economist.com/node/5026856，visited in March 6，2015.