欧盟在其2015年发布的《构建资本市场联盟绿皮书》（Building a Capital Markets Union）中指出：“拓展企业融资渠道，加强基础设施领域投资是重振欧洲经济，实现欧洲发展的关键内容”。[1]欧盟通过资本市场联盟构建单一资本市场，既可以作为银行融资渠道之外的重要补充，也可以拓宽中小企业的融资渠道，吸引外来投资，保持欧洲金融市场的稳定。考察资本市场联盟的建设将有助于加深对于欧盟推进共同市场的认识，同时也可以基于行动举措以及法律修改探究欧盟建立资本市场联盟的影响与前景。
一、欧盟构建资本市场联盟的原因、目的及行动计划
国际金融危机与欧洲主权债务危机组成了欧盟建立资本市场联盟的时代背景。缓慢的经济增长率和居高不下的失业率呼唤金融市场流动性和资源配置效率的提升。欧盟意欲通过资本市场联盟的建设拓展商业经营活动的融资渠道、增强资金来源的多样性，提升资本市场的运转效率[2]。
（一）欧盟构建资本市场联盟的原因
资本市场联盟的建立是完善欧盟经济货币联盟所迈出的重要一步，同时也是为弥补金融危机中欧盟金融系统暴露出的短板所迈出的重要一步。欧盟建立资本市场联盟的原因具体可以分为以下三点：
第一，融资与经济增长过度依靠银行业。欧盟企业的融资多依赖于银行贷款，资本市场在企业融资中发挥的作用偏低。与美国相比，欧盟中小企业通过资本市场获得的融资仅仅是美国的五分之一。如果欧盟的风险资本市场获得发展，其在2009—2014年可以为欧盟的企业提供至少900亿欧元的资金[3]。由于金融危机后银行业务的收紧以及银行业自身的危机，欧盟银行业对于经济的贡献作用远不及危机爆发之前，这使得过度依赖银行业的欧盟经济恢复缓慢。
第二，金融危机后欧盟金融系统的碎片化趋势。金融危机爆发之前，欧盟地区的跨境银行业务迅猛发展，以西欧国家为母国的银行业催生了中东欧金融业的发展[4]。而欧盟跨境银行间流动所催生的信贷泡沫成为金融危机中威胁金融安全的重要因素。这使得金融危机后欧盟银行业的跨境业务明显下降，进而导致企业依靠银行进行跨境融资的难度上升。此外，欧盟成员国对于金融服务业的管理制度各异，使得欧盟金融系统缺乏整体协调，应对金融市场波动的能力较差[5]。
第三，资本流动性差。欧洲的股票市场多掌握在银行或者其他金融机构手中，股票的流动性相对较差。保守的投资文化使得欧洲的储户很少将资金投人到风险较高的股票市场，从而导致欧盟的资本市场规模偏小。成员国对于风险资本的征税较高，同时设定了严格的准入和监管条件，使得跨境资本流动受到多重限制[6]。
（二）欧盟构建资本市场联盟的行动计划
改变过度依赖银行借贷的融资模式、丰富融资来源、促进资本流动是建立资本市场联盟的重要目的。构建资本市场联盟的行动计划也将改善欧盟资本市场的融资、投资、市场准入等问题作为核心内容。
1.促进投融资双方信息交换便利化。行动计划将融资的需求主体设定为中小企业、创业公司、创新型企业三类。一方面，行动计划鼓励新的投融资方式如众筹、风险投资、私募的发展，另一方面，行动计划致力于收集整合欧盟范围内中小企业金融与信誉信息，为中小企业和投资者之间的信息交换创造便利[7]。具体而言，行动计划提出加强欧盟与欧洲央行、成员国央行在整合中小企业信誉信息层面的合作，共同推进泛欧洲信息系统的建立（Span-Europe information system），同时欧盟力图整合目前成员国国内现有的中小企业信誉联盟（credit union），探索在欧盟范围内建立统一的信誉联盟的可能性。这些举措的顺利实施，将为企业融资和投资者甄选投资对象创造便利，减少信息不对称引发的风险。
2.破除针对中小企业的市场准入门槛。中小企业进入资本市场的门槛较高，成为制约其通过资本市场融资的障碍。这一障碍主要体现在两个层面：一是欧盟目前关于企业进入公开市场的规定制约了中小型企业通过公开市场募集资本的积极性。基于法国财政部长拉加德发布的一份报告指出，企业的规模与企业上市所花费的成本成反比，即规模越小的企业其上市成本的花费越高[8]。二是内容复杂、程序烦琐的招股说明书催生了中小企业的制作成本，增加了中小企业制作的难度，而内容繁杂的招股说明书也使得投资者难以以此为依据找到合适的投资对象。为破除企业进入公开市场的障碍，欧盟委员会在行动计划中致力于更新招股说明书指令，简化和明确招股说明书所展示的信息，同时理顺审批过程，提高中小企业准入能力。
3.推进投资类型与投资主体的多元化。资本市场联盟计划通过盘活资本与投资的关系，实现资本来源的多元化。从投资类型来看，资本市场联盟计划将投资分为长期投资、基础设施投资、可持续投资，从投资主体看，资本市场联盟计划重点关注个体投资和机构投资。
在推进长期投资、基础设施投资和可持续投资问题上，行动计划希望发挥欧盟投资银行与欧盟投资咨询中心的专业性作用，为投资公司获得资金支持提供科学的指导，并通过发行绿色债券的形式促使企业在投资过程中保护环境，实现可持续性的投资。
在推进个体投资和机构投资问题上，行动计划明确指出欧盟委员会将出台关于如何增加个人投资产品种类、竞争和跨境供应的绿皮书，同时通过立法手段加强对于个人投资产品特点的介绍（如成本、回报率、风险等），以增强产品透明度，并通过完善税收制度、投资备案制度，破除机构投资的跨境投资障碍。
二、欧盟构建资本市场联盟引发的法律修改及其影响
（一）欧盟构建资本市场联盟引发的法律修改
欧盟目前的法律修改主要体现在证券发行、基金发行、金融监管等法律规定的变化[9]。这些法律规定的变化是对原有欧盟金融法律规范的新发展，同时也更改了原有法律与建立资本市场联盟不相适应的内容。
1.修改《招股说明书指令》。招股说明书是证券发行者进入资本市场的门户[10]。在资本市场联盟行动计划中，招股说明书规则的改革扮演着关键的角色。《招股说明书指令》的修改涉及以下内容：第一，解除对于发行金额的限制。指令删除了原指令中对于证券发行需满足特定金额（500万欧元以上）的规定[11]。第二，简化审批程序。依据原指令，证券市场的发行者需要提供通用注册文件（universal registration document）所需要的债务或者股权信息。修正后的指令为发行者提供更加迅捷的审批通道，监管部门在发行者提交通用注册文件5天之内应作出审批决定。第三，要求欧盟证券和市场管理局提供所有审批获得通过企业的招股说明书在线网络检索功能，为投资者寻找投资目标企业提供便利。
2.修改《欧洲风险资本基金条例》和《欧洲社会创业基金条例》。2013年，欧盟出台《欧洲风险资本基金条例》和《欧洲社会创业基金条例》（以下简称《条例》）以期促进风险投资和社会投资的发展，拓宽欧洲企业的融资渠道[12]。但在《条例》实施过程中，仍存在不足之处。欧盟委员会的提案对于上述《条例》的修改包括以下内容：第一，确认另类投资基金管理人（alternative investment fund managers）管理风险资本基金和社会创业基金的资格，要求基金管理人满足必要的投资条件以及对于投资者的信息披露和备案。第二，对于风险资本投资项下的组合投资业务设置了新的人数限制。从事此项业务的非上市公司的雇员数量限制由250人以上提升至400人以上。第三，明确基金管理人登记流程。由各成员国在基金管理人提出申请后的两个月内告知管理人是否完成登记，同时避免在基金条例与基金管理人指令项下的双重登记。第四，规定成员国国内的有权机构不得对跨境资金收取费用或者要求其支付对价。
3.修改《偿付能力监管II号指令》。《偿付能力监管II号指令》（以下简称《指令》）是以偿付能力为核心的全面风险监管体系，包括对于资本的定量要求、定性的监管审查和信息披露要求[13]。但是，该《指令》缺乏针对基础设施投资和长期投资的规定，这为《指令》的修改提供了空间。具体的修改内容包括两个方面：一是增加关于适格的基础设施投资标准（qualifying infrastructure investment）的规定。法案增加对于投资基础设施的实体承担投资风险能力与拥有充足现金流的规定。二是修正关于欧盟长期投资基金投资方法的规定[14]。在偿付资本能力要求项下，将持有长期投资基金的股权视为一类股，以吸引更多的潜在交易。
（二）欧盟构建资本市场联盟产生的影响
金融体系可以不受时间和空间限制更有效率地分配资源，资金可以通过金融机构的中介作用投人到回报最大的项目中[15]。欧盟的资本市场作为全球金融体系的一部分，其推出的资本市场联盟计划将影响全球金融业的发展[16]，也将影响欧盟资本市场一体化进程。
从全球层面看，金融危机后，全球金融业形势面临着金融全球化趋势放缓、金融保护主义抬头的问题。金融保护主义使得金融规则呈现出碎片化的态势。金融规则的碎片化阻碍了国际金融监管协调的难度，也增加了利用规则漏洞进行套利交易的风险。此外，跨境金融业务的萎缩使得资本的流动性受到限制，同时也降低了市场分配资源和分散风险的能力[17]。欧盟建立资本市场联盟的目的就是从市场准入、税收多个环节，破除跨境投资的障碍，解决中小企业融资难的问题。欧盟的这一行动无疑是对目前国际金融业融资难问题的有力回应，对于增强流动性、提升资本配置效率具有积极意义。
从欧盟层面看，单一护照制度、相互承认原则、最低协调原则和母国监管原则构成欧盟金融市场准入与经营的法律框架和基石[18]。这些制度与原则为调整欧盟与成员国金融市场，实现金融市场的统一设定了总体的框架。资本联盟行动计划的实施则是在原有框架的基础之上，更加深人地关注欧盟与成员国在资本市场管理与法律规制中的缺陷与滞后之处，通过对于不足之处的修改，矫正原有框架下阻碍资本市场发展的因素，推进资本市场的一体化。此外，行动计划中确认了国际投资对于欧盟资本市场发展的重要性，并致力于通过降低跨境投资的法律和管理成本提升欧盟资本市场对于国际投资者的吸引力[19]。这也为国际投资者赴欧投资创造了便利条件。
三、资本市场联盟引发的讨论及其前景展望
资本市场联盟是欧盟为推进资本市场一体化所出台的重要举措。学界肯定了这一举措在推进资本市场一体化中的作用，也对这一联盟的构建方式以及英国脱欧后的建设进程进行了讨论。具体而言，主要包括以下三点内容：
第一，肯定资本市场联盟对于欧盟资本市场一体化的作用。这一作用具体可以分为金融体系层面、法律层面两部分：从金融体系层面看，银行业联盟可以与资本市场联盟在信息交换、融资服务等领域相互配合。资本市场与银行业二者之中任何一方的发展均可以带动对方的发展。鉴于以银行借贷为核心的金融体系成为引发金融风险的源泉，融资渠道的拓展以及跨境投资的发展有利于分散金融体系中的系统性风险，维护金融稳定[20]。从法律层面看，资本市场联盟的建设使得欧盟资本供求不平衡问题得到缓解。从供应的角度看，欧盟委员会提案确立的简单、透明、标准化的证券业务标准以及对于《风险资本基金条例》和《鼓励社会创业基金条例》的修正，有助于重塑投资者对于资本市场的信心，释放与银行资产负债表相关的能力，从而为企业融资创造良好的条件[21]。从需求的角度看，修改后的《招股说明书指令》简化了招股说明书的具体内容，降低了企业进入公开市场的门槛[22]，并通过招股说明书检索功能搭建起投资者与目标投资企业之间的桥梁。
第二，质疑欧盟构建资本市场联盟所遵循的“自下而上”的方式。“自下而上”的方式是指依靠市场的作用推进行动举措的实施，通过逐一破除发展障碍、强化资本市场主体自律的方式，实现资本市场联盟的最终建立[23]。但是，降低市场准入、推进投资多元化以及相关法律修改等行动仍然以欧盟力推为核心特征[24]。德国和法国也试图通过这一过程将本国的法律规定转化为欧盟的规则，从而达到影响欧盟立法的目的[25]。欧盟及欧盟主导国的力推与欧盟倡导的“自下而上”构建资本市场联盟的方式相背离，这种背离是欧盟在特殊法律条件及市场环境下作出的无奈选择。从法律条件上看，资本市场联盟的建设属于欧盟与成员国共享权能的事项，成员国仍然享有立法权，这就为成员国寻求特殊性的立法创造了条件。一旦成员国以本国利益优先，而忽视了共同体的利益，则极有可能造成法律差异以及市场壁垒的出现，从而影响单一市场的推进。从市场环境上看，欧盟的经济发展过度依赖银行业，银行贷款是融资的主要资金来源。在资本市场尚未充分发展的当下，仅仅依靠市场的作用来推进资本市场的整合与发展难度较大。金融危机后，为防范投资风险，投资者的投资取向呈现出明显的本土偏好，跨境投资的意愿不强，这种情况也使得资本市场的活跃度降低，市场的推动作用更是无从发挥。欧盟及欧盟主导国的力推有助于为单一市场建设提供指引，使成员国在制定本国的国内立法和政策时紧紧跟随资本市场一体化的大方向，防范由于各成员国国内资本市场发展状况的不同，出现政策法律相互冲突的情况。
第三，讨论英国脱欧对于资本市场联盟建设的影响。资本市场联盟旨在激活新的金融形态，拓宽融资渠道。英国伦敦作为世界上资金穿梭最频繁的地方，是资本市场联盟建设依托的重点区域。伦敦的区位优势体现在悠久的金融发展历史、轻触式的金融监管体系、优良的基础设施上，这为资本市场的发展创造了优越的制度与法律环境。伴随脱欧程序的启动，英国与欧盟的法律关系需要重新定位，这也为资本市场联盟的建设蒙上了一层阴影。伦敦替代性金融业的发展水平占到了欧盟总量的60%[26]，其优越的金融基础设施和金融监管体系也是欧盟其他地区不可比拟的。缺少了欧盟“金融护照”的伦敦，其资本进入成员国市场的难度和成本也将上升，对于投资者和金融科技企业如转账公司、众筹平台、互联网金融等企业的吸引力将会下降，这就有可能引发金融科技企业的搬迁[27]。此外，英国脱欧程序的启动可能给金融市场带来不确定性，造成投资者心理恐慌，引发金融波动。如何通过适宜的法律安排实现英国与欧盟双边法律关系的稳定，防范因规则变动引发的金融风险，最大限度地降低人员、企业、成员国面临的不确定性，将是亟须处理的问题[28]。
欧盟委员会提出要在2019年建成资本市场联盟。考虑到英国脱欧这一“黑天鹅”事件的发生，是否能在预期的时间内建成难以预料。展望资本市场联盟的建设前景，欧盟需要处理好三个议题。
一是资本市场发展与监管之间的关系。缓慢的经济增长增加了企业的经营风险和银行的信贷风险。为破除企业融资难的问题，欧盟力图通过催生企业股票价格，鼓励更多的社会资金进入资本市场，让企业在资本结构上增加股权融资的比重、减少债务占比，并通过发展金融细分市场的方式，让更多资金进入各类股权市场，建立起包括私募、风险投资、股票、债券在内的直接融资体系。在促进资本市场发展的过程中，欧盟也重视防范流动性风险，监管资本市场漏洞。欧盟敦促金融市场主体，尤其是企业和基金管理人构建风险管控约束机制，强化信息披露义务，并通过保险、信用评级等手段提升增信水平。对资本市场进行监管是为了防范风险，推进其健康稳定发展。而在监管资本市场的过程中，如果政策落实不到位，可能会抑制资本市场的发展，如何实现发展与监管的平衡将是影响资本市场联盟建设的重要议题。
二是新规则与旧规则之间的关系。在决定建设资本市场联盟之前，欧盟已经出台了一系列规定和指导资本市场发展，监管资本市场商业行为的规则。其中包括因金融危机而搁置的欧盟金融服务行动计划以及涉及监管、清算等领域的单一欧盟规则。这些规则同资本市场联盟确立的规则共同组成了欧盟资本市场发展的“规范篮子”。由于调整的法律关系以及约束对象相近，新旧规则之间难免存在重合与矛盾。欧盟希望通过规则评估的方法，即考察已有规则在金融实践中的有效性，以及对金融市场的稳定性、流动性产生的作用来确定规则的适当性[29]。此外，新规则对于原有规则的突破仍是需要关注的议题，例如有学者指出资本市场联盟中的金融公司提供信用中介服务可以不受审慎监管规则的限制[30]，如何协调规则之间的冲突以及确保规则在欧盟成员国国内的适用将影响着资本市场联盟的推进进程。
三是脱欧后的英国与欧盟之间的法律关系。拥有悠久历史和良好金融基础设施的伦敦是欧盟推进资本市场联盟建设的重要支点。如何确定同脱欧后英国的法律关系对于欧盟资本市场的发展以及金融的稳定具有重要意义。这一法律关系的确定取决于两个现实需要：第一，将伦敦作为业务所在地的企业具有进入欧盟单一市场开展业务的现实需要；第二，欧盟的资本市场发展需要依托伦敦的国际金融中心地位。英国与欧盟在金融发展领域的相互依赖决定了二者的法律关系不会到“水火不容”的境地，欧盟法与英国法之间的相互协调是这一法律关系发展的基本趋势[31]。脱欧后的英国可以考虑加入欧洲经济区，同欧盟签署自由贸易协定，继续作为欧盟单一市场的成员。通过这种方式，英国与欧盟均可以为各自的金融业发展创造条件，同时最大程度上保持金融稳定。
四、结语
目前，欧盟建立资本联盟引发的法律修改主要体现在证券发行、基金发行、监管等层面。这些变化主要还是欧盟层面的法律更新。考虑到资本市场联盟的建设属于欧盟与成员国共享权能的事项，成员国仍然享有立法权。这就为成员国寻求特殊性的立法创造了条件。一旦成员国滥用自身的权力，则极有可能导致共同市场建设的四分五裂。此外，资本市场联盟的建设不仅涉及垂直层面的欧盟一成员国关系，还涉及水平层面成员国之间民商事主体之间的关系，在这一情况下，相互承认原则的适用显得尤为重要，即一旦特定的市场参与者符合母国设定的最低标准（这一最低标准要与欧盟的规定相一致），其就可以在全欧盟范围内参与证券业务。在建设资本市场联盟的过程中，欧盟与其成员国需要加强相互协调与合作，避免采取任何可能损害联盟目标实现的措施。
（责任编辑：方潇逸）
注释＝[1] Commission Launches Work on Establishing A Capital Markets Union，资料来源：http://europa.eu/rapid/press-release. IP-15-3800_ en.htm,2016年9月28日访问。
[2] Capital Markets Union，资料来源：http://ec.europa.eu/finance/capital-markets-union/docs/emu-factshe-et_en.pdf,2016年10月3日访问。
[3] Action Plan on Building a Capital Markets Union，资料来源：http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/? uri=CELEX:52015DC0468&from=EN,2016年10月1日访问。
[4]胡琨、刘东民：《欧债危机下欧盟银行规制与监管体系的转型与创新》，载《欧洲研究》，2013（3）。
[5] Building a Capital Markets Union，资料来源：http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/? uri=COM: 2015：63: FIN&from=EN,2016年 10月1 日访问。
[6] A Capital Markets for Union，资料来源：http://ec.europa.eu/priorities/sites/beta-political/files/emu-1 year— en.pdf,2016年10月1日访问。
[7] Action Plan on Building a Capital Markets Union，资料来源：http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/? uri=CELEX:52015DC0468&from=EN,2016年10月3日访问。
[8] An EU-listing Small Business Act，资料来源：http://www.mazars.com/Home/News/Latest-News3/Report-calling-for-an-EU-listing-SBA,2016年10月4日访问。
[9] Wolf-Gorge, Ringe, Capital Markets Union for Europe: a commitment to the Single Market of 28,9 Law and Financial Markets Review 1（2015）， p.6.
[10] Building a Capital Markets Union or designing a financial system for the euro area？资料来源：https: //www.ceps, eu/system/files/Capital%20Markets%20Union.pdf,2016年10月 8日访问。
[11] Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading，资料来源：http://eur-lex.europa.eu/resource, html? uri=cellar:036cl6c7-9763-lle5-983e-01aa75ed71al.0006.02/DOC_1&format=PDF,2016年10月10日访问。
[12] Amending the EuSEF and EuVECA Regulations—European Commission publishes its proposals，资料来源：http: //www.elexica.com/en/legal-topics/asset-management/19-amending-the-eusef-and-euveca-regulations— european-commission-publishes-its-proposals,2016年10月6日访问。
[13]江时学：《欧盟偿付能力II对完善我国偿付能力监管制度的启示》，载《中国金融》，2010（23）。
[14] Commission Implementing Regulation （EU）2016/869，资料来源：http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/? uri=CELEX:32016R0869&from=EN,2016年10月7日访问。
[15]周仲飞：《提高金融包容：一个银行法的视角》，载《法律科学》，2013（3）。
[16] Defining Europe' Capital Markets Union，资料来源：http://bruegel.org/wp-ontent/uploads/imported/publi-cations/pc_2014_12_ emu.pdf,2016年10月10日访问。
[17] Global Economic Prospect 2016，资料来源：https://openknowledge.worldbank.org/bitstream/handle/10986/24319/9781464807770.pdf? sequence=6,2016年10月12日访问。
[18]程卫东、李靖堃：《欧盟法律创新》，120页，社会科学文献出版社，2008。
[19] Capital Markets Union-Accelerating Reform，资料来源：http://ec.europa.eu/finance/capital-markets-u-nion/docs/20160913-emu-accelerating-reform_ en.pdf,2016年10月16日访问。
[20] Ismali Erturk. Challenges of Financialised Firm Behaviour for Capital Markets Union,9 Law and Financial Markets Review 3（2015），p.200.
[21] Capital Markets Union-Accelerating Reform，资料来源：http://ec.europa.eu/finance/capital-markets-u-nion/docs/20160913-emu-accelerating-reform_ en.pdf,2016年10 月16日访问。
[22] Dieter Pesendorfer, Capital Markets Union and Ending Short-termism: Lessons From the European Commission's Public Consultation,9 Law and Financial Markets Review 3（2015），p. 206.
[23] Building a Capital Markets Union，资料来源：http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/? uri=C0M:2015：63: FIN&from=EN,2016年10月16日访问。
[24] Wolf-Georg Ringe, Capital Markets Union for Europe: A Commitment to the Single Market of 28,9 Law and Financial Markets Review 1（2015）， p.8.
[25] Response to the EC's Public Consultation on the CMU Mid-term Review 2017，资料来源：http://www.finance-watch, org/our-work/publications/1349，2017年3月31日访问。
[26] Ondrej Dus?lek, The Future Position of Equity Crowdfunding in the European Capital Market Union，资料来源：https://cityoflondonalumniforum2014.files, wordpress.com/2016/03/research_ equity-crowdfunding _ dusilek_ fellowship _2015_ final, pdf,2016年10月18日访问。
[27]高波：《英国脱欧对英国及欧洲金融市场影响》，载《中国银行业》，2016（5）。
[28] Statement by the European Council （ Art.50） on the UK Notification，资料来源：http://www.consilium.s-releases/2017/03/29-euco-50-statement-uk-notification/,2017年4月2日访问。
[29] Paul Richards, Capital Markets Union: A Discussion Paper, ICMA quarterly report,9 January 2015 First Quarter. Issue 36.
[30] Kern Alexander, Capital Markets Union from the Perspective of the Banking Industry and Prudential Supervision,9 Law and Financial Markets Review 3（2016）， p.195.
[31] Paul Richards, The Brexit Negotiations and the International Capital Markets, ICMA quarterly report,10 January 2017 First Quarter. Issue 44.