风险投资中领售权条款法律问题研究

一、引言
　　随着我国资本市场的不断发展，大批风险投资项目应运而生。而与风险投资密切相关的风险投资协议也成为人们关注的焦点，尤其是张兰从俏江南“净身出户”事件让我们认识到了风险投资协议中领售权条款的重要性。与其重要性形成对比的是，目前国内外对领售权的研究显得极其不足，相关的案例更是缺乏。总体上讲，在领售权已经在实务中广泛应用的情况下，理论研究仍旧相对落后，不能为司法裁判以及更深层的应用提供帮助。所以，研究领售权在国内外的法律规制与适用情况，汲取相关法律问题的解决思路，对于规范中国法下的领售权条款的适用就显得更加必要。
　　二、领售权条款概述
　　(一)定义
　　领售权(Drag-along right),—般也被称为强制随售权、拖带权、强卖权等。领售权规定，若按照股东之间的协议约定，在约定的条件下，一个或多个享有领售权的股东，在其将所持股份出售给第三方的时候，有权迫使其他股东以相同的价格、同等的条件出售其股份[1]。这些规定也可能迫使企业合并或者销售实质上所有公司的资产。
　　(二)产生原因
　　首先，领售权是创业者与风险投资者控制权矛盾的产物。创业者在引入风险投资之时，不可避免地要以一部分股权作为交换。创业者希望在吸收资金的同时，依旧能够控制公司运营，风险投资者则追求投资的安全、收益与到期后的安全退出。此时，双方的矛盾就聚焦于企业的控制权上。领售权条款的存在，让公司在以少数股权换得风险投资者注资的情况下，原有股东依旧能控制公司的经营管理。而风险投资者在保留IP0、收购、股份回购等基本的退出方式之外，增加了领售权条款。当触发事件出现时，可行使领售权，强制其他股东一起出售股权，进而退出公司。同时，领售权也对原股东的控股权起到限制作用。如此，创业者与风险投资者实现了利益博弈的平衡。
　　其次，自由主义公司法为领售权提供了良好的制度环境。自由是企业的天性，而自由主义是公司法的精髓和灵魂[2]。19世纪末20世纪初，以新泽西州的公司法修改为开端，其开启了美国各州修改公司法，降低公司法门槛的序幕[3]。从公司的设立、治理等方面强调公司自治，为公司股东提供了极其充分的自主性。与此同时，以公司为中心的其他金融法律的制定，为公司的生存发展提供了制度沃土。极具弹性的法律为创业者、投资者在公司权力的配置上提供了良好的空间。法官的造法功能，则可为不同投资者之间的矛盾提供事后救济。在自由主义公司法下，法律并没有直接对领售权作出限制，这就为投融资双方将其作为重要条款纳入风险投资协议提供可能。
　　最后，该条款实现了投资效益与资金安全的平衡。芝加哥学派的代表人物科斯在《社会成本问题》一书中，提出了科斯定理。由此得出，只有当法律对社会的调整所带来的产值大于该调整的成本时，法律才应该介入调整[4]。而对于风险投资来说，该定理同样适用。作为风险投资者，其具有资金优势，但在信息不对称的情况下，其难以从有限的信息中对企业成长作出判断，更无法对企业发展提供足够的智力支持。相比较而言，将企业交于创业者管理更能实现投资效益的最大化，实现投资效率。从资金安全看，要想分散资金风险，就要增加资金的流动性[5]。而领售权的存在可以强制其他股东出售股份，进而实现资金退出，成功地促进资金流动，也增强了资金的安全性。此时，领售权无疑实现了投资效益与资金安全的平衡。
　　基于上述原因，创投双方便将领售权条款应用到风险投资协议中。领售权作为风险投资者退出目标企业的机制之一，其与一般的股权转让、IPO等退出方式有所不同。当目标企业业绩不佳，短期内难以成功上市时，领售权为风险投资者提供了退出目标企业的新路径。在对外股权转让时，创业者基于自身利益考虑，往往以第三方的购买条件过低为由而拒绝转让。许多第三方买家也基于获得目标企业控制权，而不仅仅满足于收购风险投资者的股权。领售权则赋予风险投资者强制创业者共同出售股权的权利，成功地实现股权转让。而这一条款，也并未过多损害创业者对企业的控制权。基于此，领售权条款便在风险投资中广泛应用。
　　(三)领售权的行使机制
　　1.一般条款。风险投资中的领售权肇始于美国，而领售权最经典的表达则出现在《美国创业风险投资示范合同》[6]。实务中的许多风险投资合同多是在这一版本的基础上演变而来，而关于领售权条款，经过各方的磋商，也出现各种式样。一般的条款表述为：在X条件下[7]，如果超过特定百分比的A类优先股股东[8]和董事会同意出售全部或部分股份给第三方，且其每股的收购价格为Y，则该优先股股东可以要求其他股东，在同样的条件下，按照优先股股东出售股票的比例将其股份出售给该第三方。如果该行为需要经过股东会批准，则这些股东应当参加且投票支持，且在此之后不能行使异议股东权或者评估权[9]。类似的条款会被创业者和风险投资者在协议中经过不断磋商之后，加以修改运用。
　　2.领售权的一般要素。尽管领售权在不同的风险协议中被表述为不同的条款，但领售权条款的行使一般都包括以下几个要素：
　　(1)权利当事人。一般领售权条款所约束的对象包括普通股股东(即创业者)与优先股股东(即风险投资者)。鉴于多轮融资的复杂程度，本文只讨论A轮融资情况下的领售权条款设定。同时，由于风险投资企业的形式多样，本文讨论的范围也限于有限责任公司这一公司形态下，且其所有股东均签订了含有领售权条款的风险投资协议。在领售权条款中，领售权的发起人一般是风险投资者(即A系列优先股股东)，作为权利受领人的往往是创业者(即普通股股东)。若风险投资者发起领售权，可能强制创业者一起将其股权转让给第三方。领售条款作为股东之间协议的条款之一，目标企业本身不涉其中。需要注意的是，领售权条款并不是风险投资者的专利，在许多风险投资协议中，创业者也可设定自己为领售权的发起人，约束风险投资者。
　　(2)触发事件。领售权的触发条件，关乎着领售权何时被触发的问题，也是创投双方在风险投资协议谈判中重点关注的一点。协议中有的会将该条件列为“在本轮融资满5年后”，有的则列为“若公司在5年内未成功上市”，有的则列为“公司被第三方收购或者有重大资产出售”，还有部分协议只是说明在“一定条件下”，并未列明具体条件。以2013年美国风险投资为例，在投资金额占比方面，早期、扩张期所占百分比分别达到57.5%、15.5%[10]。可见，在美国这样一个风险投资已经极其成熟的国家，投资者一般都将投资时机选择在企业的初始发展期。而在企业的业绩不能达到风险投资者的预期或者企业未能成功上市之时，股权出售就成为风险投资者退出目标公司的选择之一。在企业初始发展期，领售权触发事件的设置若与企业发展业绩关联起来，便可有力地保障投资者利益。
　　(3)程序要件。在享有领售权的权利人发起领售权之后，其需满足一般的程序性要件，该权利才能实施。而作为权利受领人的创业者则会加入一些程序要件，防止风险投资者随意发起领售权，进而保护自身利益。这些要件一般包括要求特定比例的股东同意、董事会决议通过等。持股比例方面，一般作为领售权人的风险投资者都是少数股东的一方。以2013年中国风险投资机构持有的股权比例为例，在66个样本项目中，有35个项目的风险投资者持股比例不高于10%,51个项目的持股比例不高于30%，且没有风险投资者在一个项目中的持股比例超过50%[11]。在持股比例差异巨大的情况之下，双方都希望把同意股东的比例限制在保障自己利益的水平上。实务中，有的将特定股东同意的要件表述为“超过特定百分比的A类优先股股东同意”，有的表述为“超过特定百分比的表决权股东同意”。而后文的案例[12]都选择后者作为程序要件之一。在一般情况下，这一比例通常设置为50%或者2/3。
　　至于董事会同意，则与公司的管理体系有关。在风险投资者加入领售权的同时，创业者必会在企业控制权上做文章，尽可能地减少风险投资者对企业运营管理的影响。其中重要的一点就是，创业者在公司为风险投资者只预留一个或者甚至不留董事会的席位。在此背景下，董事会的同意无疑成为限制风险投资者行使领售权的又一砝码。
　　(4)其他要素：转让对象、转让价格、支付对价等。除了以上基本的要素外，领售权条款还包括一些其他要素。一般的领售权条款，都会限制行使领售权的交易第三方。尤其是在具有竞争关系的行业，创业者极少愿意将其股份转让给曾经与之竞争的公司。同时，这些潜在的第三方也不仅仅局限于要获得风险投资者的少数股权，其更希望通过“逼迫”领售权人行使领售权进而取得目标公司的控制权。当然，也有很多领售权条款，因为迫于风险投资者的压力而不对转让对象加以限制的。
　　转让价格方面，出于保障自身利益，风险投资者一般会设置一个最低价格，而不会设置具体价格或者最高价格。有的约定第三方股权收购价格不得低于融资价格的数倍，有的则不作具体约定。需要注意的是，在风险投资协议中，风险投资者往往会加入清算优先权条款，在清算优先权中，优先股股东通常要求获得其投资额2倍或者更高的回报。如果领售权的行使同时触发了清算优先权，在转让价格低于或者等于融资价格的时候，普通股股东可能会面临着补偿优先股股东的后果[13]。所以，转让价格的设置必须考虑到优先清算权的存在。与转让价格相联系的还有支付对价。正常的股权转让的支付方式无非现金、股权或者其他方式。现金无疑是最具安全性的一种支付方式，而股权则要考虑许多因素。不同的第三方单位，其支付的股权的流动性、变现能力是不同的。这时候就需要综合考量以上因素，选择安全系数高、流动性强、具有增值空间的股权。
　　除了以上要素外，领售权的行使一般要求领售权人履行提前通知的义务，即必须在协议约定的时间内将股权要约收购的条件等悉数通知其他股东。
　　三、领售权的合法性分析
　　1946年美国研究发展公司的成立，将风险投资引入了人们的视野。而伴随着风险投资的盛行，领售权也被广泛应用。这一条款也极大地促进了创投双方合作与目标企业发展。与此同时，领售权的效力也颇受争议。这时，就需要考察法律与司法裁判对领售权的态度。滥觞于美国的领售权，无疑在这个国家生根发芽，并在许多国家得以运用，且衍生出了许多具有借鉴意义的判例。通过对领售权在域外适用的考察，无疑对分析中国法下领售权的运用，具有重要的借鉴意义。
　　(一)领售权在域外法下的合法性分析
　　1.法律规制。《美国标准商事公司法》与《特拉华州公司法》都没有直接规定领售权条款的条文。但是，我们可以从这些法律的部分条文中探究美国法律对这一条款的态度。《美国标准商事公司法》第7.32条规定，纵然股东协议内容与本法的一条或多条其他规定存在不一致，该股东协议依旧是有效的，除非其与公共政策相抵触。而该条法律最后所列举的股东协议禁止事项也不包括限制股东转让的内容。故该法律下，股东之间是可以对股权转让作出意思自治约定的。同样，考察《特拉华州公司法》，该法的第6分章第202节规定了股权转让限制条文。第202节(b)款规定，公司证明文件、章程、任何数量的股东之间订立的协议或者股东与公司之间的协议，可以对股权转让作出限制性规定。同时，该节的(C)4项也说明了限制股权转让协议的无效情况，即协议限制股权转让的条件是明显不合理的[14]。可见，无论是所谓的“公共政策”还是“合理”，以上两部法律都以一种极其模糊的标准来界定约束股权转让的股东协议的效力。其用意无非就是赋予股东更多的自由权利去治理公司。而领售权条款作为约束股权转让协议条款的一种，这些模糊的标准也难有效界定其效力。
　　与美国关于领售权的规制相类似，《澳大利亚公司法》(2001年版)也有类似于《美国标准商事公司法》的规定。《澳大利亚公司法》第140条第1款规定，公司成员与公司间、公司与董事、公司成员之间都可以订立协议，对相关权利进行约束。同时，该法第141条列举了包括股权转让等在内的权利，都可以通过股东之间的协议来约定。故从法律角度看，领售权作为约束股权转让的一种条款，符合澳大利亚的法律规定。《英国公司法》第554条规定，公司股东的股份可以根据公司章程转让。同时，根据该法的第17条、第29条可知，英国的公司章程不仅包括狭义的公司章程，还包括公司的特殊决议、全体公司成员同意的决议和协议、同一类别股东一致同意的决议和协议等[15]。而领售权作为约束股权转让的一种手段，这说明英国法律没有对领售权限制的条文。同时，从股东协议角度看，有学者总结的英国股东协议可以约定的事项，其中也包括对股份转让的约定[16]。在风险投资发达的北美地区，最新修订的《墨西哥公司法》[17]同样对领售权加以认可[18]。
　　鉴于语言限制，本文只对以上国家的领售权规制情况进行研究。据研究，在法国、德国、波兰等欧洲国家以及日本、新加坡等亚洲国家，领售权条款都得以有效运用[19]。在韩国，领售权条款也可以实行，只不过需要董事会的批准，但是公司可以通过公司章程排除董事会批准的程序[20]。通过研究以上各国的法律规制，我们可以得出的是：各国的法律都没有直接的法律条文对领售权进行规定，但是其商事法律都为领售权的运用留足了空间。只有回归到具体的案件中，通过考察司法裁判的尺度，才能探究出法律对领售权的真实态度。
　　2.相关案例。国内很多学者在领售权研究中提到的FilmLoop公司与Coom Ventures的案件，将领售权运用到实务中，但是在司法裁判的过程中并未涉及该条款的效力。美国特拉华州最高法院判决的Minnesota Invco of RSA #7，Inc. Vs. Midwest Wireless Communications LLC一案[21]，虽然被很多学者解读为对领售权的肯定。然而，考察整个判决书，仍无直接肯定领售权条款正当性的用语[22]。需要注意的是，尽管判决中并未直接表述领售权条款的正当性，但其从合同的角度解读，进而支持了权利人的主张。
　　2015年，特拉华州法院判决Halpin v. Riverstone National, Inc.一案，我们可以从中探究出特拉华州法院对领售权条款的新态度。2009年6月5日，持有Riverstone National公司(以下简称Riverstone公司)约9%股份的5名少数股东与Riverstone公司订立股东协议。协议规定，当公司的其他占91%的多数股东行使控制权交易或合并时，这些多数股东可行使领售权。根据该条款，当公司遇到控制权变更交易时，多数股东可要求这5名少数股东一起出售股份，如需行使其投票权，这5名股东需投票支持多数股东的意见。若行使领售权，则需要提前向这5名股东通知。2014年5月29日，Riverstone公司的91%多数股东在未向少数股东提供任何事先通知的情况下，根据《特拉华州公司法》第228条，与第三方Greystar公司签订合并协议。合并协议约定，将Greystar公司及其全资附属公司合并至Riverstone公司。2014年5月30日，Riverstone公司和Greystar公司正式签署了“合并协议”，且协议于2014年6月2日生效。2014年6月9日，Riverstone公司向少数股东发出通知，声明多数股东将行使领售权，要求5名少数股股东支持此项合并。同时指出，5名少数股股东拥有股份请求回购权，但是少数股股东若行使该项权利将违反之前的股东协议。此后，两名少数股股东行使股份请求回购权。接着，Riverstone公司对5名少数股股东反诉，要求5名股东履行领售权。
　　案件审理中，特拉华州法院重点审查了Riverstone公司是否适当地行使了领售权条款，并要求少数股东同意合并协议。股东协议中，领售权条款的意图是限制少数股东的股份请求回购权，股东协议中的表达使得这种权利具有预期性质，因为它需提前将“拟议”的合并通知少数股东。鉴于领售权的行使需要提前通知，在未履行通知义务的前提下，Riverstone公司不能行使领售权条款的具体权利，纵然如果Riverstone公司遵守协议，是可以强制少数股东同意合并的。故特拉华州法院驳回了Riverstone公司的诉讼请求。同时，虽然少数股东要求裁定他们不能放弃其股份请求回购权，在考虑股东协议的条款之后，法院认为没有必要根据法律或公共政策来决定中小股东是否可以通过合同豁免其股份请求回购权，且认为普通股股东是否可以放弃股份请求回购权的问题“更微妙”。[23]尽管该案中关于股东协议中领售权的存在是否可以规避股份请求回购权的裁决并不清晰，但是该判决则明确肯定了领售权条款的正当性。在案件的分析过程中，法官多次援引股东协议中的领售权条款，并以其中的具体内容作为分析案件的重要根据。
　　在对领售权的研究中，国内学界现有的研究更多的是集中在仅有的美国的数个案例中，而没有关注其他地区的案例。澳大利亚新南威尔士州最高法院判决的William McCausland v Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd一案[24]，突显出澳大利亚法院处理领售权问题时所采取的态度[25]。判决该案的Slattery法官认为，只有非股东的要约才能启动股东协议的领售权。股东协议的领售权条款明确约定只有当“股权的真实买家”作为第三方要约人要约收购公司全部股份时，才可能触发领售权[26]。同时，公司的行为要在公司整体利益与少数股东权益之间取得平衡，不能实施不公平地损害少数股东利益的行为。故，若作为公司股东发起股权收购，其初步要约并不能有效地触发领售权条款。由此可见，新南威尔士州最高法院同样认可领售权的效力。在英国上诉法院2015年审判的Arbuthnott v Bonnyman and others一案中[27]，司法机关也对领售权的效力予以认可。
　　综上可知，尽管各国法律并未直接规定领售权的效力，但是相关的司法裁判已经承认领售权的合法性。只是，领售权条款不能与公共政策相悖，也不能不公平地损害股东利益，否则，领售权可能会面临被裁判无效的后果。
　　(二)中国法下的领售权合法性分析
　　领售权的合法性，在欧美诸国都得以承认，并已有相关的司法案例。当风险投资者把领售权条款引入中国之时，该条款是否一样是合法有效呢？探究目前的中国法律，同样没有直接的法律条文规制，也没有已经公布的判决可以分析。故，本文从合同与公司法角度分别展开讨论。
　　1.合同角度分析。从性质上看，领售权条款实际上是一种约束股份转让的条款，其本意是通过对受领人的股份转让进行约束，为领售权人从公司退出提供路径选择。而风险投资协议作为约束创业者与投资者的协议，其本质上也只是股东协议的一种。如果其属于《中华人民共和国合同法》(以下简称《合同法》)中规定的无效合同情形之一，或者与民法的基本原则不相符合，都会面临无效的后果。但是，风险投资中的领售权条款事关协议当事人的切身利益，在协议签订之前，当事人已经能够明确知晓该条款可能带来的后果。同时，正如前文所述，领售权条款是协议双方博弈的结果，也是双方经过充分协商后订立的条款。其中极少出现违反公平正义、公序良俗等原则的条文。故，一般很少会出现因与民法基本原则不符的情形。在国外的相关案例中，在领售权条款正常设置的情况下，也没有因为违反公共秩序等而被确认无效的[28]。同理，结合目前《合同法》条文，其中并没有对领售权条款具有限制性的具体规定。仅从合同法角度看，只要该条款的设置符合合同的基本构成要件，即可被认定有效。而这一分析方法，也在怀特?威廉姆斯律师事务所参加的在上海的一个领售权案件[29]纠纷中得以运用。该案中[30]，作为权利受领人股东的律师认为领售权是不公平的，而法院却驳斥了这一观点，并认为：仅从条款上看，极难认定领售权条款存在不公平之处。同时，在法院建议双方和解的建议中，也可以探究出：在领售权条款中不存在明显不公平时，法院对含有领售权的协议的合法性是肯定的。
　　2.公司法角度分析。《公司法的经济结构》指出，公司法可以为公司提供经营运行的契约条款，可帮助公司解决一些实际问题[31]。公司法的存在，不应该增加公司的经营成本，而应该提供公司能够普遍适用且能使得公司价值最大化的规制。那么，当具体的公司契约中存在可以使公司总体价值增加的条款之时，公司法所应秉持的态度不是遏制而应该是鼓励。风险投资协议事先实现了对公司的现金流与控制权分配。Thomas Hellmann认为，风险投资者在企业的控制权的扩大会增加企业被收购的概率，减少企业上市概率[32]。同时，需要注意的是，领售权条款在很多情况下是在企业未能成功上市的情况下，作为风险投资者提高被收购股权价格而退出的方式之一。而研究表明，风险投资企业在上市时的估值一般会高于被收购时的估值[33]。所以，领售权行使的特殊条件决定了领售权不仅可以协调创业者与投资者之间的控制权矛盾，同时可以促进投资者尽力提高效益，通过IP0的形式提高公司市值。这就说明，领售权的存在可以促进公司价值最大化。因此，这样一个条款，在一般意义上，公司法是不应该加以禁止的。
　　在国外的一些公司法中，股东协议制度的存在直接为领售权的正当性提供了法律依据。然而，现行的《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)并没有规定股东协议制度。此时，我们不妨将目光转移到也作为股东实现公司自治工具的公司章程上。尽管股东协议与公司章程在性质、法律地位、约束力等方面不同，但是公司章程中可以约定的事项同样可以在股东协议中约定[34]，公司章程在很多情况下可以更多地提供一些规则规定。
　　现行《公司法》第七十一条第四款规定，公司章程可以对股权转让作出规定。这就意味着，我国《公司法》对待有限公司股权转让的态度是开放性的，其允许公司自由约定。但是，需要注意的是，风险投资协议作为一种股东协议，其效力只限于股东协议签订的各方。如果在风险投资的过程中，在全体股东签订风险投资协议后，公司随即将公司章程加以修改，在章程中加入了与领售权相配套的规定，那么，领售权的正当性应该是可以肯定的。值得注意的是，2016年12月，最高人民法院已经原则通过的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(四)》中第二十九条规定了限制股权转让的章程条款的效力问题。该条规定，有限责任公司章程中过度限制股东转让股权，且导致股权实质上不能转让的条款，是无效的。在章程中与领售权条款相配套的规定，并不存在该条规定的情况，故其效力仍应该肯定。如果领售权条款仅在风险投资协议中有所体现，全体股东并未约定于公司章程中，从合同等角度分析，其效力仍可以肯定，只是其效力限于签订风险投资协议的各方。至于出现领售权条款未规定在公司章程中，而又与公司章程冲突的情况，是否承认该条款对公司章程具有修改的效力[35]，则不是本文分析的内容。笔者认为应该承认其修改效力[36]，并认可领售权条款的效力。
　　四、中国法语境下领售权条款的运用
　　(一)领售权与股东优先购买权
　　如上文所分析，领售权是约束股权转让的一种规定。其存在必然会影响到股东部分权利。当股东行使领售权之时，会强制受领人将股权出售给第三方。而根据《公司法》第七十一条的规定，股东都享有优先购买权。领售权的行使是否会与股东优先购买权形成冲突呢？
　　优先购买权产生之初，只是作为公司章程的一条被纳入，用来约束公司股东。后来随着公司法的兴起，公司法的规定很大程度上具有为公司提供标准章程并减少私人缔约成本的功能[37]。在此背景下，股东优先购买权也被列进公司法。然而，毕竟公司法条文只是一个标准条款，并不能代表股东的约定，更不能规定实践中存在的各种公司的不同要求。故在倡导契约自由与私法自治的今天，公司法已经发展为任意性规范占据主导地位，强制性规范作为辅助角色的法律。而其中关于股东优先购买权的规定，也不能代表公司章程的约定。所以，无论从优先购买权的权利起源来看，还是从私法自治角度分析，当公司章程中出现关于股权转让的约定时，章程中的约定就应该优先适用于公司法中的股东优先购买权条款，这也是目前很多国家采用的立法模式。
　　行文至此，便产生一个新的问题。中国现行《公司法》第七十一条第四款规定，公司章程对股权转让如果另有规定，则从其规定。在这一规定下，是意味着通过公司章程可以排除公司法中规定的股东优先购买权预设规定的适用，还是公司章程仅能明确股东优先购买权的适用呢？学界对于此问题也是观点不一，有的学者认为该款规定是任意性的规范，赋予了股东自由约定的权利[38]；有的学者认为，这样的立法例并没有明显的指向性，需要进一步完善[39]；还有学者认为，只要章程的约定不违反强制性法律规范，既可以约定股权对外转让不必经过其他股东同意，也可以约定比公司法严格的规定[40]；也有观点认为，该条款的规定是一种基本要求，公司章程只能作出更加严格的约定[41]。而笔者认为，首先，在契约自由与公司自治的时代，通过公司章程约定股权转让更能体现股东对财产的自由处理权利。其次，从已原则通过的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(四)》中第二十九条的规定可以看出，法律只有对待那些完全限制股权转让的章程条款才认定无效，加以禁止。那么按照这一法律精神，立法机关与司法机关对《公司法》第七十一条第四款所持的态度应该是自由、开放的，即允许股东通过公司章程限制或者排除优先购买权的适用。
　　如前文所述，在订立领售权条款之后，成为目标公司股东的风险投资者会有两种选择：一种是只保留领售权于风险投资协议中，不列进公司章程，另一种是将领售权通过公司章程规定下来。如果领售权条款没有通过公司章程规定下来，若第三方向风险投资者提供股权报价，在相对合理的领售权条款中，只有在多数股东同意的情况下才能行使领售权。而优先购买权的行使同样需要一半以上的股东同意，在此情况下，二者权利行使的要件出现了重合。纵然退一步讲，若有的领售权条款未规定要求多数股东同意。此时，股东如果要行使优先购买权，其需要至少以第三方提供的价格来购买股权。而对于领售权人来说，其行使领售权的目的主要是从目标公司顺利退出，在条件相同、价格一样的情况下，不论股权收购方是现有股东还是第三方，其都可以实现从目标公司退出的目的，这并不会损害领售权人的实质利益。从这个层面看，此情况下的领售权与股东优先购买权是没有矛盾的。
　　如果领售权通过一定程序已经成为公司章程的一部分，同样会出现两种情形：A情形是章程中直接排除优先购买权，B情形是在章程中已经存在对优先购买权有约定的情况下，新加入领售权条款。在A情形下，该规定无疑形成了公司章程中对股权转让的限制性规定。根据《公司法》规定，股权转让时便可直接依据公司章程。在此种情况下，章程中的领售权已经排除了股东优先购买权，在行权的过程中，公司其他股东无权以优先购买权阻止领售权。在B情形下，领售权与优先购买权都存在，其情况与上一段分析的情形类似，在双方都行使权利的情况下，领售权与股东优先购买权也不互相排斥。
　　尽管在以上种种情况下，领售权的行使与优先购买权都不存在严重分歧，不可忽略的是，由于这两个权利的行使时间、程序等仍有区别，如果股东未在公司章程中直接排除股东优先购买权，给予了其他股东在触发领售权期间行使股东优先购买权的机会，这可能会增加风险投资者退出公司的成本，并延缓退出的时间。而风险投资者的资金使用时间往往具有周期性，投资时机也具有随机性，如果没有在合理的时间退出目标公司，可能会造成资金紧张、损失投资机会等。故，通过公司章程直接排除股东优先购买权的行使空间，无疑是解决这一问题的最佳选择。
　　(二)领售权的违约
　　领售权的存在赋予了权利人强制交易受领人股权的权利，在这一条款下，受领人极有可能失去公司的控制权，被迫从公司出走。面临此情况时，受领人必有所抉择，选择履行领售权条款的约定抑或选择违约。领售权条款一般都约定了高额的违约金，如果受领人违约，这些违约金是否能够适用？如果选择司法裁判，司法机关是否可以选择强制履行领售权呢？
　　1.违约金的适用。通过上文分析可以看出，在中国法语境下，领售权的行使并没有实质上的障碍。然而，如果受领人不履行出售股权的义务，根据一般风险投资协议的规定，受领人要承担违约责任，随之而来的通常是高额的违约金支付。如果权利人将受领人诉至法院要求受领人承担高额违约金，那么根据我国《合同法》第一百一十四条的规定，受领人作为违约人是否享有违约金过高的情况下，请求法院适当减少的权利呢？
　　关于违约金，一般分为惩罚性违约金与赔偿性违约金。在2009年出台的《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》中，结合《合同法》第一百一十四条与《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》(以下简称《合同法解释(二)》)第二十七条至第二十九条，则将该法规定的违约金认定为以补偿性为主、以惩罚性为辅的违约金性质[42]。在此性质上的违约金，才适用违约金酌减制度。具体到实际的司法裁判中，当遇到领售权中违约金过高的案件，由于暂无具体案件，从实例上难以有效分析，只有暂结合其他商事案件分析。以广西壮族自治区高级人民法院2014年5月4日作出的(2013)桂民提字第7号“覃泽文与黎臻明合伙协议纠纷案”民事再审判决书为例。法院在遇到涉及商事纠纷案件的情况下，在违约金判罚时，依然会在当事人申请时，依据《合同法》及其解释对数额过高违约金适当减少。所以，如果遇到领售权违约情况，其过高的违约金依然面临着被司法机关减少的风险。
　　然而，领售权违约中的违约金则有其特殊性，笔者认为其并无减少的理由。首先，领售权条款的设置是为了保障风险投资者从目标公司的退出权，而与之相对应的高额违约金设置同样是为了确保领售权的正常行使。其金额的设置并不是基于潜在的违约风险而产生的实际损失额，而是协议双方在充分协商的情况下，风险投资者为了惩罚在行使领售权时受领人不履行义务时的一个金额。这一金额的数值，更多的是给予受领人一种心理暗示，让其提前知道违约的高额成本，以达到确保其顺利履行领售权规定的义务。故，领售权违约情况下的违约金应该被解释为惩罚性性质。其次，在签订风险协议之初，协议双方已能够认识到投资过程中可能存在的基本风险，后期的违约更侧重于受领人基于机会主义而为，其本身存在着一定过错，甚至是恶意而为。在民法中，法律应该保护公平、诚实信用等行为，而对含有过错或恶意的行为以高额违约金作出惩罚，并无不当。在此情况下，高额的违约金即使其高于实际损失，也并不存在减少的理由。最后，领售权条款作为一种舶来品，其本身有较高的法律环境要求，尤其是对商事法律的要求。在司法裁判中，对裁判者来说，这样一个商务模式，其既需考虑民法中的公平、诚实信用等原则，同时也需兼顾商事活动的特殊原则。唯有如此，方能作出相对公平合理的裁判。以德国为例，《德国商法典》中规定，商人经营其营业中所约定的违约金，不得依据民法中的违约金减少[43]。从领售权所涉及的裁判来说，要侧重于商事创新、商业活动原则的考虑，才能促进这一制度在中国法下有序运用。从这个角度看，也无减少高额违约金的必要。
　　不可忽略的是，有的学者提出，违约金酌减规则应当适用于惩罚性违约金[44]。也有学者认为，国家不可以对惩罚性违约金进行干预[45]。所以，关于领售权违约下的违约金适用，依旧存在不少争议，并极可能被法院适用酌减制度。以上更多的是从学理上加以分析，假如高额的违约金在司法裁判中，依据当事人诉求被法院酌情减少，根据在请求支付惩罚性违约金的同时，还能请求违约救济措施的理论[46]，领售权人是否能够请求法院强制受领人履行领售权呢？
　　2.领售权的强制履行。有限公司是兼具人合性与资合性的公司，有限公司股东的股权也不仅仅是一种财产权，也是社员权的一种。由于股权是兼具两种权利的特殊权利，同时也与有限公司的人合性密切相连。有学者认为，尽管单从股权的财产性质看，其具有可转让性，看似股权也应该可以被强制执行。但是考虑到其社员权背后的因素，股权强制执行将有违公司自治与人合性特点[47]。然而，财产权利这一基本属性决定了股权在具有可转让性的同时，也意味着股权在一定条件下是可以强制执行的。从公司的人合性看，股权的强制转让并不是不考虑人合性的特点，只是要求考虑被尊重的权利[48]。强制转让的程序在兼顾有限公司的特殊情况下，不仅不会破坏其人合性，同时还能促进股权的流通。由此可见，股权可以成为强制执行的客体。
　　从强制执行的程序上看，首先，一般情况下，有限公司股东对外转让股权需经其他半数以上股东的同意，而领售权人行使领售权时，其已经取得半数以上的股东同意。故，在强制履行领售权时，将股权对外转让已符合一般的对外转让股权程序。其次，《公司法》第七十二条规定了股权可以通过强制程序转让[49]。按照这一条文规定，法院需通知公司与其他股东，其他股东享有优先购买权。在行使领售权的过程中，公司股东已经知晓股权出售的价格等条件，并且正如前文分析，领售权的行使与股东优先购买权的行使并无严重分歧。强制履行领售权，通过司法权力逼迫那些不执行股权转让的股东转让股权时，不论股权被第三方直接收购，还是这些股权被行使股东优先购买权的股东收购，领售权人得到的股权价款都是一样的。只不过存在程序差别而已，故强制执行股权转让的效果同样能够得以实现。
　　(三)中国法语境下领售权条款的完善
　　通过上文的分析，领售权条款的重要性与意义已经凸显无疑。尽管我国目前的法律环境允许领售权这样一个舶来品生存，但是要想让风险投资与领售权这株异域之花在中国法的土壤下成长开花，还需从很多方面完善其生存的条件。尤其是我国商事法制在私法自治的理念下不断发展的时候，更需看到支撑领售权存在的不仅仅是相对自由、健全的法制环境，还有其背后经过长期商业投资与金融合作而堆积起来的包括风险投资框架、运作模式、裁判理念等在内的一系列经验累积。具体来说，要做到以下几点：
　　第一，协议各方要注重风险投资协议的整体设计与投融资实际结合，完善领售权条款的内容。来自美国的风险投资协议毕竟是在异域环境成长的花朵，而在中国，从投融资环境、法律氛围、商业理念到制度环境，都存在着极大差别。领售权条款作为风险投资协议的一条，必须根据商业实际，在双方协商安排好包括优先清算权、随售权、优先股等条款的基础上，再去具体协商领售权的规则。如此，才不至于因为特殊事件的触发，而引起这些条款的连环触发，而鼎晖投资与俏江南事件就是一个极好的反面案例。同时，在领售权的具体安排中一定要考虑整个经济环境、司法政策、改革动向等，从领售权的触发条件、时间、程序等方面人手，在谈判中获得一个相对满意的规则安排。
　　第二，适当约定具体领售权条件，取得主动权。从触发条件看，创业者可根据企业的发展态势、盈利情况、发展前景等决定设置具体的触发条件。如果企业业绩上升较快，则可以以公司业绩作为触发条件，如果公司在短期内可实现IPO，则可考虑以IPO作为触发条件。在程序上，创业者应尽可能约定2/3以上的股东同意，方可行使领售权。在第三方限制上，如果不希望被竞争企业收购，则可以提前作出限制。在支付对价方面，尽量将现金作为支付方式。而对于风险投资者来说，同样可以根据以上条件，在价格、程序等方面预先约定。
　　第三，通过公司章程约定领售权等条款。由于中国目前还未确立股东协议制度，将领售权条款通过公司章程固定，无疑是最佳的选择。同时，为了防止领售权的行使与股东优先购买权的行使产生不必要的冲突，可以在公司章程中直接排除股东优先购买权。故，在签订含有领售权条款的风险投资协议之后，全体股东可在章程中增加与领售权配套的相关股权转让条款，并约定股权转让按照公司章程行使。如此，即实现了以公司章程肯定领售权正当性与排除股东优先购买权的目的。
　　第四，中国需进一步完善《公司法》与《合同法》的相关条文，为领售权的运用提供法律支持。风险投资被引入中国，并得以开展，并不意味着这片法域已经足以让其茁壮成长。中国的资本市场改革还处于一个不断探索的阶段，以《公司法》、《证券法》等为代表的法律还需要进一步优化。而与领售权条款行使相关的，就是《公司法》与《合同法》。股东协议制度的欠缺导致司法裁判对风险协议的正当性难以明确认定，必须尽早确立股东协议制度。《公司法》第七十一条关于公司章程能否直接排除股东优先购买权的规定过于原则化，有必要以司法解释等方式进一步明确其具体标准与原则。《合同法》第一百一十四条及《合同法解释(二)》所确立的违约金酌减制度，对企业经营行为中的商事合同所确定的违约金也无法适用，亟待进一步的立法改进，将民事合同中的违约金制度与企业经营行为中约定的违约金制度区别开来。
　　五、结论与展望
　　如果说“对赌协议”第一案让我们开始重新审视风险投资下的我国商事法律状况，那么张兰从俏江南“净身出户”则让我们重新审视风险投资协议的制度安排，也让我们真正认识到了领售权条款的威力。领售权被引进中国，其所需的法律土壤让我们审视目前的《公司法》与《合同法》。缺少股东协议制度的《公司法》似乎依然有其存在依据，然而这也引发出领售权与股东优先购买权的权利争议、受领人违约等问题。
　　然而，一种制度的移植，也如花木移植一样，只有在新的土壤内扎根成长，才会获得再次新生，才能再次绽放美丽的花朵。这一过程可能会因原有根系的抗拒而偶感不适，也会因二次成长而经历疼痛。领售权在中国的运用也如此，我们不能因为惧怕这种不适与疼痛而拒绝新的事物，更不能因此而不作改变。一个制度的适应与成长需要时间，而这个时间正是给予我们改变旧环境的时间。这一过程中，投融资双方必须注重风险投资协议条款设计，减少制度风险。立法机关务必健全资本市场法治，完善投融资环境。唯有如此，领售权条款才能在中国法的沃土上，绽放出更加艳丽的花朵。
　　(责任编辑：陆琳玲)
注释＝[1] Sanborn N L, Macleod A N, Berman B, et al.，The Enforceability and Effectiveness of Typical Shareholders Agreement Provisions,65 Bus. Law.1153(2010), p.1182.
　　[2]施天涛：《公司法的自由主义及其法律政策——兼论我国〈公司法〉的修改》，载《环球法律评论》，2015⑴。
　　[3] Seligman J, Brief History of Deleware’s General Corporation Law of 1899,1 Del. J. Corp. L.249(1976), p.249.
　　[4]陈金钊编著：《法理学》，263页，北京大学出版社，2010。
　　[5] Milhaupt C J, The Market for Innovation in the United States and Japan: Venture Capital and the Comparative Corporate Governance Debate,91 Nw. U. L. Rev.865(1996), p.249.
　　[6]其中一般将该条款表述为：“A序列优先股股东和创始人及[现在或未来持有多于X%投票表决支持普通股(假定序列优先股转换，无论当时被持有或受限于期权的执行)]应与投资者订立协议，规定这些股东在视为清算事项或公司及[董事会][和在视为转换基础上的(多数)(绝对多数)已发行序列优先股持有者50%]以上投票权转让交易的情况下予以投票赞成。”
　　[7]这里的×条件，在实践中一般被列为“如果未在5年内实现IP0”或者“在本轮融资交割结束5年内”等。
　　[8]在后文研究的案例中，“超过特定百分比的A类优先股股东同意”的条件多数被设置为“超过特定百分比的表决权股东同意”。
　　[9][美]布拉德?菲尔德、杰森，门德尔松著，桂曙光译：《风险投资交易条款清单全揭秘》，72页，机械工业出版社，2014。
　　[10]中国风险投资研究院编著：《中国风险投资年鉴2014》，193页，中国海关出版社，2014。
　　[11]中国风险投资研究院编著：《中国风险投资年鉴2014》，281页，中国海关出版社，2014。
　　[12]参见后文中的H alpin v. Riverstone National, Inc.案件与William McCausland v Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd案件。
　　[13]在风险投资中，一般公司合并、被收购、控制权变更都被视为清算事件。
　　[14]卞耀武主编，左羽译：《特拉华州普通公司法》，67、68页，法律出版社，2001。
　　[15]葛伟军译：《英国2006年公司法》(2012年修订译本)，10-15、357页，法律出版社，2012。
　　[16] Reece-Thomas K, Baylis D. The Law and Practice of Shareholders’ Agreements. LexisNexis,2009. p.2.
　　[17]2014年6月13日，墨西哥联邦官方公报公布了对公司法的几项修订，旨在减少注册公司的成本和时间，规范公司治理，明确少数股东权利和股份转让等领域的立法。其明确了公司可以在章程中约定随售权、领售权等权利。
　　[18] ADL Pena, Amendments to Mexico Corporations Law. http://www.haynesboone.com/alerts/amendments-to-mexico-corporations-law,( Feb.13,2017).
　　[19]夏小雄：《私募投资合同中“强制随售权”的法律构造分析》，载《经济法学评论》，2015(1)。
　　[20] Kim E.，Venture Capital Contracting Under the Korean Commercial Code: Adopting U. S. Techniques in South Korean Transactions,13 Pac. Rim L.& Poly J.439(2004), p.466.
　　[21]关于Minnesota Invco of RSA #7, Inc. Vs. Midwest Wireless Communications LLC一案的具体分析，参见潘林：《美国风险投资合同与创业企业治理法律问题研究》，49-52页，吉林大学法学院2012年博士学位论文，又见夏小雄：《私募投资合同中“强制随售权”的法律构造分析》，载《经济法学评论》，2015(1)。两篇论文皆对该案例进行了深刻剖析，本文不再对该案件再加以阐述。
　　[22]潘林：《美国风险投资合同与创业企业治理法律问题研究》，51页，吉林大学法学院2012年博士论文。
　　[23] Halpin v. Riverstone National, Inc., C. A. No.9796-VCG (Del. Ch. Feb.26，2015).
　　[24] William McCausland v Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd ACN 090252752〔2013〕NSWSC 902.
　　[25]该案件的案情为：20世纪80年代初，McCausland先生和其他两人创办一个企业。公司发展壮大以后，三人各持公司股权的29.7%，剩余的10.9%由几个日本投资者持有。2002年，两名创业伙伴从公司退出，公司引入新股东重组为Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd公司(以下简称SHI公司)。在SHI公司中，Macquarie Development公司持股21.632%，Crescent公司持股22.296%，McCausland先生及其夫人共计持股30.495%，剩余股权由几个小投资者持有。与此同时，所有股东都签署了一份包括领售权条款的股东协议。根据该协议第12条的领售权条款，在公司或任何股东从真实的第三方买方收到收购公司股权的要约之后，若持有本公司股权至少60%表决权的股东同意，董事会可发出行使领售权的通知，要求每个股东将他们的股份转让给第三方要约人。之后， McCausland先生和公司管理层出现分歧。公司决定寻求第三方收购McCausland先生的股份。多方要约邀请之后，都未实现目的。在要约期的最后一天，公司股东Crescent公司出价以每股0.67美元收购公司的所有股份。此时， SHI公司视其为领售权触发事件，McCausland先生的股份被强制转移到由Crescent公司领导的现有股东财团。McCausland先生认为Crescent公司的要约收购不能触发领售权条款，且这一行为违反了股东协议。
　　[26]股东协议的第12条第1款将其表述为“a bona fide buyer for the Share Capital (Third Party Offeror)”。
　　[27]Arbuthnott先生以公司章程中的领售权条款经过修改为由，请求认定收购无效。上诉法院认为，领售权条款早已存在，修改公司章程的行为是为了使得该条款与股东协议更趋一致。没有证据表明存在恶意或不正当的动机，修正行为是为了公司整体的利益。故，法院认定该条款有效。
　　[28] Halpin v. Riverstone National, Inc.，C. A. No.9796-VCG ( Del. Ch. Feb.26,2015)和William McCausland v Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd ACN 090252752〔2013〕NSWSC 902.
　　[29] Chunsheng Lu, Gary P. Biehn, Private Equity in China: Enforceability of Drag-Along Rights, http://www.whiteandwilliams.com/experience-Private-Equity-China-Drag-Along-Rights, html,( Feb.16,2017).
　　[30]该案件案情大致为，香港的一家私募股权投资机构投资一家上海公司。双方签订的股东协议中规定，该私募机构拥有领售权。此后，在该私募机构行使领售权时，原股东拒绝出售相应的股权。双方产生争议，诉至法院，并以和解结案。尽管法院并未直接判决，但法院认为，双方签订的含有领售权的股东协议，并不存在合同上的不公平。
　　[31]弗兰克H.伊斯特布鲁克、丹尼尔R.费雪、黄辉：《公司契约论》，载《清华法学》，2007(4)。
　　[32] Hellmann T, IPOs, Acquisitions, and the Use of Convertible Securities in Venture Capital,81 Journal of Financial Economics,649(2006), p.664.
　　[33]乔希?勒纳、安?利蒙、费尔达?哈迪蒙：《风险投资、私募股权与创业融资》，208页，清华大学出版社，2015。
　　[34]罗芳：《股东协议制度研究》，22-25页，中国政法大学出版社，2014。
　　[35]罗芳：《股东协议制度研究》，222-225页，中国政法大学出版社，2014。
　　[36]笔者认为在全体股东一致通过形成新的关于股权转让的协议时，其已经具有约束力，并形成对公司章程的修改效力。领售权条款若与公司章程不一致，在全体股东签订含有该条款的协议之后，其已经形成对股权转让的新约定，故，此时的领售权也应该是有效的。
　　[37] Easterbrook F H, Fischei D R, Voting in Corporate Law,26 J. L.& Econ.395(1983), p.401.
　　[38]李昌麒：《公司法强制性规范研究》，130页，厦门大学出版社，2010。
　　[39]黄晓林、张晓东：《股东优先购买权章程自治适用问题探析》，载《中国海洋大学学报(社会科学版)》，2015⑶。
　　[40]刘俊海：《论有限责任公司股权转让的效力》，载《法学家》，2007(6)。
　　[41]赵万一、吴民许：《论有限公司出资转让的条件》，载王保树主编：《转型中的公司法的现代化》，230页，社会科学文献出版社，2006。
　　[42]《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第六条规定：在当前企业经营状况普遍较为困难的情况下，对于违约金数额过分高于违约造成损失的，应当根据合同法规定的诚实信用原则、公平原则，坚持以补偿性为主、以惩罚性为辅的违约金性质，合理调整裁量幅度，切实防止以意思自治为由而完全放任当事人约定过高的违约金。
　　[43]姚明斌：《违约金司法酌减的规范构成》，载《法学》，2014(1)。
　　[44]王洪亮：《违约金酌减规则论》，载《法学家》，2015(3)。
　　[45]王红艳：《惩罚性违约金制度探析》，载《时代法学》，2007(2)。
　　[46]韩世远：《违约金的理论问题——以合同法第114条为中心的解释论》，载《法学研究》，2003(4)。
　　[47]郭小玲：《析强制执行有限公司股权的可行性与必要性》，载《人民法院报》，2013-6-8。
　　[48]尹洪茂、徐继明、周吉：《执行优先责任公司股权程序问题探讨》，载丁义军主编：《强制执行热点问题研究》，264页，人民法院出版社，2007。
　　[49]2013年修订的《公司法》第七十二条规定：人民法院依照法律规定的强制执行程序转让股东的股权时，应当通知公司及全体股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。其他股东自人民法院通知之日起满二十日不行使优先购买权的，视为放弃优先购买权。