一、我国企业资产证券化信息披露制度建设的背景
（一）资产证券化信息披露具有特殊性
资产证券化是一种创新的融资方式，其信息披露无论从披露主体、披露内容和风险关注要点等方面来看均与普通证券有较大差异，从而使资产证券化需要独立的、适应其产品特性的信息披露制度。基础资产相关的风险直接影响资产支持证券本息偿付，这可看作是资产证券化的第一层风险，也是风险的根本来源。资产证券化利用结构化金融技术对初始资产池的期限分布、流动性属性和信用属性进行重新组合，将风险进行了再分配，并上市交易，从而衍生出第二层和第三层风险，即流动性风险和投资者风险。[1]资产证券化的功能可以概括为这三个层次风险的往复循环。因此，资产支持证券在风险信息分布形态、信息披露核心内容、信息披露民事主体和承担法律责任方面均与传统证券不同，应当依循资产证券化功能蕴含的独特的风险逻辑，建立独立的资产证券化信息披露制度体系，以符合产品特性和信息使用者的需求。
将信息披露制度置于资产证券化整体法律制度体系来看，资产证券化信息披露制度正是调整资产证券融资与资产证券投资平等主体民事法律关系的一种特定法律规范。它能够为投资者自主进行价值判断提供必要的信息和依据，充分揭示资产支持证券的投资风险，促进市场良性发展。作为资产证券化法律制度的重要组成部分，完善的资产证券化信息披露制度能够提升投资者信心，保护投资者合法权益。[2]
（二）企业资产证券化信息披露制度建设的必要性和紧迫性
2014年11月20日，银监会宣布信贷资产证券化业务由审核制改为备案制，[3]证监会也不约而同地出台企业资产证券化的备案制规则。此后的一年时间里，资产证券化在发行主体范围、发行规模和资产类型等方面均出现井喷。监管机构吸取了美国次贷危机的教训，在给资产证券化业务松绑的同时，也出台了相关的信息披露指引，以加强对投资者的权益保护。然而，比照美国于次贷危机之后发布的一系列资产证券化信息披露要求，我国无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，目前的信息披露规范均过于粗略简单。特别是企业资产证券化业务的信息披露指引，针对发起人、基础资产池、交易结构、信用增级措施等核心内容仅作了原则性信息披露要求。
在实务中，由于信息披露要求不够细致，导致在不同中介机构起草的企业资产证券化发行文件中，信息披露的质量及格式大相径庭，无法满足投资者对产品进行准确定价的需求。在业务规模不断扩大的背景下，企业资产证券化的信息披露制度亟待完善。因此，在监管部门简政放权，资产证券化业务即将出现爆发式增长的背景下，尽快研究完善企业资产证券化的信息披露制度建设，构建一套公开、透明、完善的信息披露体系，已经迫在眉睫。
本文以制度比较分析为主要研究方法，旨在找到目前国内企业资产证券化信息披露制度存在的问题，并试图构建立法层面及具体制度层面的框架，对完善制度建设提出宏观及微观层面的建议。
二、国外经验对我国企业资产证券化信息披露制度建设的借鉴
信息披露制度的长期缺失以及信息披露豁免滥用，被业界认为是引发次贷危机的重要原因。对此，美国在次贷危机平息后进行了反思，通过修订《多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（以下简称《多德一弗兰克法案》），并出台一系列信息披露准则，加强了基础资产、资产池转移和再证券化方面的信息披露。因此，研究美国资产证券化信息披露制度演进，特别是金融危机后美国金融监管改革法案以及国际证监会组织（IOSCO）关于资产证券化信息披露的原则，对指导我国企业资产证券化信息披露制度建设有重要意义。
经过比较分析，美国关于资产支持证券信息披露制度的改革经验对我国企业资产证券化信息披露制度建设有如下七个方面的借鉴意义。[4]
（一）应建立独立的信息披露制度体系
与普通证券主要以发行人的经营和财务状况作为信息披露重点不同，资产支持证券信息披露主要围绕基础资产运行状况和现金流回收及分配状况进行。美国资产支持证券发展历史较长，监管部门在发展过程中逐步摸索建立了一整套资产支持证券信息披露规则体系。
首先，《1933年证券法》《1934年证券交易法》等联邦层面的法律对资产支持证券作出了原则性规定，并授权SEC制定和执行实施细则，明确信息披露的法律责任，赋予信息披露的法规及规定以强制执行力。其次，SEC在获得授权后制定了美国第一个有关资产证券化信息披露及其他事项的专门规定——AB条例（Regulation AB）。在总结次贷危机经验教训的基础上，SEC于2014年10月对AB条例进行了修订，修订的主要目的是为了构建一种资产池层面的信息披露方式，同时避免触及因此而引起的侵犯金融隐私权的潜在可能性；[5]修订内容包括取消对机构类抵押贷款支持证券（Agency MBS）和在美国私募发行条款144规则（Rule 144）下发行资产支持证券的强制性信息披露义务豁免。[6]
（二）应以提高信息透明度为原则
美国在长期的资产证券化信息披露制度改革过程中，都是以提高信息披露透明度为原则展开的。同样地，次贷危机之后，各国际组织也就提高信息披露的透明度发布了诸多法规和原则，例如IOSC0先后于2010年和2012年在总结次贷危机经验、充分征求市场意见基础上，发布了《资产支持证券发行环节信息披露准则》[7]和《资产支持证券存续环节信息披露准则》[8]，对各信息披露义务人在资产证券化各个环节的信息披露原则及要求作了概括性指引。国际货币基金组织（IMF）于2009年发布《金融全球稳定报告》[9]，明确提出提高信息披露与透明度标准，以使各参与方都能实行适当审慎。具体来看包括三个方面：一是保证向投资者提供通俗易懂、便于理解的信息，使投资者能够及时、准确、完整地进行投资决策；二是实行差异化信息披露制度，对不同基础资产类型、不同发行方式的资产支持证券提出差异化的信息披露要求；三是尽可能平衡信息披露的成本和收益，强化对投资者决策有实质影响的信息披露要求，对可有可无的自愿性信息披露提出差异化要求，对私募发行产品豁免部分披露要求。
（三）应把握资产证券化信息披露重点
SEC的AB条例看似要求非常全面细致，却并未把握资产证券化信息披露制度的重点，反而增加了投资者辨识重要信息的难度，使其往往依赖于外部评级。次贷危机后，《多德一弗兰克法案》明确了资产证券化信息披露制度的重心是基础资产的相关信息，并要求SEC积极推动完善资产支持证券信息披露制度。在《多德一弗兰克法案》的基础上，SEC修订并发布了新AB条例，大幅调整和强化信息披露要求，包括明确发起机构对基础资产池中的贷款信息、增信措施进行逐笔披露；披露风险自留比例的具体分配情况，并进一步披露资产存续过程中的回购及替换基础资产的相关信息。[10]同时，建立了不同基础资产类型的信息披露表格体系，注意与其相似资产数据比较的可行性和简易性。此外，SEC明确对住房抵押贷款、汽车贷款、CDO等六类产品实行基础资产逐笔披露。[11]
（四）应加强统一协调监管以避免信息披露漏洞
SEC于2004年发布的AB条例之所以无法被有效执行，很关键的一点是美国的金融监管实行双线多头监管体制，SEC只是其中一个监管者，AB条例的实施还需要其他监管部门的认可和支持，因此具有很大不确定性。
次贷危机之后，美国采取了一系列政策确保资产证券化信息披露的统一监管，促进各监管机构的信息共享机制及监管协调，包括：扩大美联储（Fed）的监管职责，强化其综合、跨行业监管地位；成立一个新的跨部门机构——金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council, FSOC），其重要职能是收集数据、共享信息、监视和识别监管漏洞；[12]同时将资产支持证券重新纳入美国证券法监管框架，废除了之前SEC针对部分私募抵押贷款支持证券的备案豁免要求，授权SEC对不同的ABS类别作出不同的暂停或终止规定。因此，国内企业资产证券化信息披露制度如要避免重蹈美国的覆辙，就应尽可能地提高立法层级，加强“一行三会”的统一协调监管。
（五）应加强对评级信息的披露
次贷危机暴露了信用评级制度的缺陷。《多德一弗兰克法案》明确加强了对评级机构的监管和审查。既然无法在短期内改变评级公司卖方付费盈利模式所带来的道德风险，就通过加强对于评级公司内控制度和公司治理的监管来督促评级公司履约尽责，并通过加强评级程序及方法、底层资产池影子评级的披露来增加评级过程的透明性，使投资者增强自主判断的能力。[13]《多德一弗兰克法案》要求在SEC内部设立独立信用评级局，每年检查评级机构评级程序与方法、内控制度并公布检查结果，并要求评级机构公布底层基础资产的影子评级结果。[14]我国评级行业同样面临美国评级行业的制度缺陷，因此企业资产证券化信息披露制度中也同样存在评级准确性的问题，需要引以为戒，加强监管和披露要求。
（六）应建立高效的信息系统
SEC通过其建立的证券信息电子化披露系统（5：DGAR）为资产支持证券信息披露监管提供技术支持，发行方被要求以统一的数据格式附件提供相关信息，使信息更为标准化和透明化，帮助投资者和监管机构更加便捷地搜集证券信息并进行分析，便于投资者进行决策判断。[15]因此，企业资产证券化信息披露制度也需要建立高效的信息系统以提高资产证券化信息披露监管效率和质量。
（七）应建立预测性信息的安全港制度
资产支持证券能否按时足额还本付息，取决于基础资产是否能够产生稳定、可预测的现金流。因此，资产证券化信息披露涉及对基础资产未来现金流流人的假设和预测，具有前瞻性、主观性和预测不准确的风险。上述预测性信息披露是为了提高投资者的决策效率、弥补传统会计信息的不足。
SEC于20世纪70年代建立了安全港制度，如今已形成了较为完备的预测性信息披露制度，其中的安全港制度适用于资产证券化基础资产的信息披露。安全港制度是指基于尽职调查过程中已知事实和能够有效判断趋势的基础上，诚实地披露合理的预测结果，履约尽职的前提下能免于出现与后续事实不符情形时的法律责任。安全港制度的建立有助于提升信息披露义务人的主观能动性，避免其因担心承担后续责任而索性不披露预测性信息的道德风险，促进资产证券化信息披露制度的发展。[16]可以说，建立安全港制度是进行资产证券化预测性信息披露的制度保证。
从国外成熟资产证券化市场的发展经验来看，信息披露应尽量做到标准化、透明化和规范化，以消除信息不对称，增加市场透明度，使投资者以更低的交易成本投资。此外，完善的信息披露制度能够优化价格发现机制，使市场波动性降低，从而避免系统性风险发生，促进市场发展。我国在大力发展资产证券化业务的同时，应充分认识信息披露制度建设的重要性，尽早确定信息披露制度建设的重点方向，逐步构建信息披露的评价体系和规范机制，并借鉴成熟市场经验，利用系统和分析平台等技术手段提升信息披露的监管水平和质量。
三、我国企业资产证券化信息披露制度现状及存在的问题
（一）我国资产证券化信息披露制度框架概览
企业资产证券化和信贷资产证券化由于分属不同的主管部门监管，两者的信息披露制度在法规依据、披露渠道、披露环节方面存在诸多差异，但在整体框架、中介机构意见的披露、发行环节、存续环节的信息披露要求等方面又具有相似的特性。
1.信贷资产证券化的信息披露制度。中国人民银行在信贷资产证券化试点之初，就发布了《资产支持证券信息披露规则》和《关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，对信贷资产证券化的信息披露作了原则性要求，并对受托机构报告编制和基础资产池信息披露作了普适性规定。2015年，为了配合信贷资产证券化注册制的实施，银行间市场交易商协会先后发布了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》和《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，针对大类基础资产的不同特点，提出差异化的注册、发行环节及存续期间的信息披露要求，搭建更加系统、全面、标准化的资产证券化信息披露规则体系。
2.企业资产证券化的信息披露制度。企业资产证券化的信息披露制度建设也同样经历了和信贷资产证券化类似的演进历程。为了配合企业资产证券化业务备案制改革，证监会提出了以信息披露为中心的监管要求，制定了一系列强化信息披露规范。目前，企业资产证券化的信息披露制度分为三个层次：
第一，证监会部门规章层面。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》设置了专门的信息披露章节，对信息披露义务人履行信息披露义务提出了原则性要求。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》更为具体地规范了资产支持证券信息披露基本原则、发行及存续环节的信息披露要求。发行环节规范了计划说明书、法律意见书、信用评级报告及基础资产池所需包括的信息披露内容框架，存续环节规范了收益分配报告、年度资产管理报告、年度托管报告和跟踪评级报告的信息披露内容框架，并对需披露和报告的可能对资产支持证券投资价值或价格产生实质性影响的重大事项进行了列举。
第二，基金业协会的备案规则层面。基金业协会作为企业资产证券化业务的备案机构，出台了《资产支持专项计划说明书内容与格式指引》和《资产支持证券认购协议与风险揭示书》，对信息披露文件中最重要的计划说明书和投资者保护条款进行了明确要求，并在事后备案工作中对相关文件进行核查。
第三，交易场所业务指引层面。根据证监会的授权，沪深证券交易所作为企业资产证券化产品的主要交易场所，也通过发布《资产证券化业务指引》和相关表格体系，明确发行文件中的信息披露关注要点，并要求信息披露义务人予以关注和披露。制定信息披露关注要点的参考依据是证监会、基金业协会发布的监管规则，以及证券交易场所在具体项目审查中逐步积累的审查经验。因此，信息披露关注要点会随着业务发展不定期更新、细化，以不断提高信息披露质量。
（二）我国资产证券化信息披露制度建设普遍存在的问题
对比上文提及的美国资产证券化信息披露制度，可以发现，国内资产证券化业务处于发展初期，信息披露制度无论从整体框架制度设计，还是具体内容细节上均存在诸多缺失和不足。总结来看，主要存在如下几个问题。
1.信息披露制度不健全。与美国拥有联邦法律层面的资产证券化业务制度不同，我国资产证券化业务的发展采取边试点边立法的方式。在法规层级、内容完善及丰富程度方面均与美国存在诸多差距。
第一，法律规定层级较低。这种状况不利于对资产证券化信息披露进行规制。目前我国资产证券化业务缺乏国家层面统一立法，立法层次停留在部门规章层面，较之美国由SEC统一立法和欧盟通过行业标准进行规范，目前资产证券化信息披露制度容易与《企业破产法》《担保法》等上位法冲突，例如我国《企业破产法》中对资产证券化基础资产“真实出售、破产隔离”的核心要求没有明确规定，存在无法有效防范原始权益人破产影响的法律风险。我国《担保法》中未对资产证券化部分基础资产类型，例如收益权的质押作出明确规定，存在财产质押无效的法律风险。
第二，内容较为笼统，无法适应业务快速发展和投资者对于信息披露的标准化需求。目前无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，均主要对信息披露内容要求作了原则性、概括性的规定，无法为信息披露义务人提供准确、细化的信息披露标准，使得信息披露文件的质量、格式和内容参差不齐。
第三，我国尚未建立起资产证券化信息采集和风险分析的权威数据库，对投资者和证券监管部门及时准确了解市场情况，并进行风险判断造成巨大制约。[17]
2.信息披露与保密义务之间的冲突。发起机构有义务对涉及客户的敏感信息加以保密，但发起机构又有义务对基础资产经营状况和资信等级等对投资者价值判断有重要影响的信息进行如实、准确、完整的披露。在资产证券化交易的基础资产转移、信用增级和评级、证券发行过程中，需要将上述信息披露给交易对手、信用评级机构以及证券投资者，因此会产生以上两种义务的冲突。
企业资产证券化的发起机构相较于信贷资产证券化更为多样，既有包括商业银行、金融租赁公司这样的金融机构，也有一般工商企业和事业单位主体等非金融机构。金融机构的保密义务涉及金融隐私权问题，是对个人权利的保护；但资产证券化投资者的信息知情权属于共同利益、公共利益，在法律上往往处在金融机构客户的金融隐私权之上。[18]虽然非金融机构不涉及金融隐私权的问题，但是也必须考虑是否可以在未经其客户允许的情况下，将包括客户名称、与发起机构之间的业务开展情况、财务状况等资信情况提供给资产证券化的参与方和投资者。因此，发起机构如何在不损害金融隐私权或客户隐私的正当保护和满足投资者信息知情权两项义务达到某种适当的平衡，是企业资产证券化信息披露的难点。目前，国内并没有明确的金融消费者隐私保护法规、也没有明确资产支持证券信息披露与保密义务发生冲突时的处理方式，给信息披露的合法合规性带来了很大的不确定性。
3.信息披露主体法律责任不明确。我国法律体系中，法律责任主要有刑事责任、民事责任和行政责任二种表现形式。在各种法律责任制度中，只有民事责任具有使受害人获得利益损失经济赔偿的功能。[19]与国外证券市场较为完善的证券民事诉讼法律制度相比，我国违反证券信息披露义务的民事法律责任缺位，民事诉讼所奉行的“谁主张，谁举证”原则也成为投资者获得民事诉讼胜诉的主要障碍。此外，《证券法》中信息披露条款针对的信息披露责任主体包括发行人、上市公司、其他披露义务人及其控股股东和实际控制人、证券服务机构等，并未涵盖对资产证券化交易结构中涉及的各类信息披露义务人的相关责任追究，导致投资者很难依据相关法规对信息披露义务人的虚假陈述、故意隐瞒等行为进行民事诉讼。
4.信息披露多头监管。我国资产证券化业务目前处于多头监管状态，存在监管不协调，部门权限、职责划分不清的情况，这容易导致证券化信息披露体系的混乱，使信息披露义务人缺乏信息披露的主动性、充分性，从而影响投资者的信心，严重的话会损害投资者利益。实践中，信贷资产证券化与企业资产证券化在很多共性的信息披露要求上，存在不一致甚至互相矛盾的情形。
在上述分析的基础上，有必要梳理中美两国资产证券化信息披露制度的主要差异，从中探究国内制度的不足与问题，具体如表1所示。
表1中美资产证券化信息披露差异
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│比较内容 │美国 │中国 │国内信息披露制度不足│
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│立法层级 │资产支持证券纳入《证│部门规章层面 │立法层级过低 │
│ │券法》，国家层面专项│ │ │
│ │立法 │ │ │
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│规则体系的一│SEC被授权于2005年统 │“一行三会”分别出台│信息披露多头监管，监│
│致性 │一 │部门层面规章，规则之│管不协调、职责划分不│
│ │立法，2014年总结次贷│间存在差异和不一致性│清 │
│ │危机经验修订，出台新│ │ │
│ │的AB条例 │ │ │
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│基础资产信息│构建资产池层面统一的│信贷资产支持证券的制│企业资产证券化基础资│
│披露的完备性│信息披露数据要求，并│度建设与美国类似，企│产层面的信息披露要求│
│ │针对不同资产类型构建│业资产证券化仅有关于│过于笼统，未关注差异│
│ │差异化的信息数据点 │基础资产信息披露的原│化要求 │
│ │ │则性要求 │ │
├──────┼──────────┼──────────┼──────────┤
│信息披露义务│规范了包括发起机构、│仅规定了受托机构/管 │信息披露义务主体较少│
│主体 │托管人、发行人、服务│理人、托管人为信息披│，信息披露职责不明确│
│ │商和受托人均为信息披│露义务人 │ │
│ │露义务人 │ │ │
├──────┼──────────┼──────────┼──────────┤
│保密义务 │在制定要求时充分考虑│国内无金融消费者保护│由于缺失相关隐私保护│
│ │到金融消费者保护法规│相关法规，对于非金融│法规，因此并未真正在│
│ │的限制，包括删除部分│机构客户隐私信息保护│制度中关注保密义务的│
│ │可能会泄露身份信息的│也无成文规定。比照美│问题，存在风险隐患 │
│ │数据点，仅对持有人披│国制度允许隐去资产池│ │
│ │露部分敏感信息等 │层面部分客户身份信息│ │
│ │ │，但仍作为公开发行向│ │
│ │ │公众投资者披露 │ │
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│技术手段 │建立证券信息电子化披│尚无电子化信息披露系│信息披露电子化程度滞│
│ │露系统（EDGAR），统一 │统，统一数据格式要求│后，标准化、透明化程│
│ │数据格式要求，提高标│的工作正在进行中 │度不高，不利于数据搜│
│ │准化、透明化程度，方│ │集和投资者价值判断 │
│ │便数据分析和投资判断│ │ │
├──────┼──────────┼──────────┼──────────┤
│存续期信息披│对ABS存续期间和储架 │对存续期间的信息披露│对存续环节信息披露要│
│露要求 │发行制度下的基础资产│要求及监管明显弱于发│求及监管不到位，导致│
│ │池信息披露要求与发行│行环节 │投资者无法及时了解产│
│ │环节信息披露要求一致│ │品价值变化，二级市场│
│ │ │ │流动性弱 │
└──────┴──────────┴──────────┴──────────┘
（三）我国企业资产证券化信息披露制度建设中存在的特殊问题
为了能够更好地找到企业资产证券化信息披露制度的特有差异和缺陷，有必要进一步对企业资产证券化和信贷资产证券化的主要方面进行比较分析，包括信息披露法规依据、披露渠道、披露环节等，具体如表2所示。
表2企业ABS和信贷ABS差异比较分析
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│比较内容 │信贷资产证券化 │企业资产证券化 │企业资产证券化存│
│ │ │ │在的特殊问题 │
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│主要法规文件│《信贷资产证券化试点管│《证券公司企业资产证│一方面，缺少针对│
│ │理办法》《资产支持证券│券化业务试点指引（试 │大类基础资产特性│
│ │信息披露规则》《关于信│行）》《证券公司及基 │制定的差异化的信│
│ │贷资产证券化基础资产池│金管理公司子公司资产│息披露要求；另一│
│ │信息披露有关事项的公告│证券化业务信息披露指│方面，缺少统一的│
│ │》《银监会关于信贷资产│引》《上交所资产证券│发行文件披露格式│
│ │证券化备案登记工作流程│化业务指引》《深交所│及标准化信息点 │
│ │的通知》《个人住房抵押│资产证券化业务指引》│ │
│ │贷款资产支持证券信息披│《深交所资产证券化业│ │
│ │露指引》《个人汽车贷款│务信息披露格式》等 │ │
│ │资产支持证券信息披露指│ │ │
│ │引》《棚户区改造项目贷│ │ │
│ │款资产支持证券信息披露│ │ │
│ │指引》《个人消费贷款资│ │ │
│ │产支持证券信息披露指引│ │ │
│ │（试行）》等 │ │ │
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│各环节信息披│注册环节，《注册申请报│仅有发行环节、存续期│对发行环节信息披│
│露文件 │告》；发行环节，《发行│间环节 │露的时间节点规定│
│ │说明书》；存续期间环节│ │尚未具体明确 │
│ │，《受托机构报告》《重│ │ │
│ │大事件报告书》 │ │ │
├──────┼───────────┼──────────┼────────┤
│会计处理 │基础资产主要是各类贷款│债权类资产法律属性、│会计处理信息披露│
│ │类资产，法律属性较为清│业务特征各不相同，给│缺乏相应标准。实│
│ │晰，各家会计师事务所根│会计师事务所判断资产│践中各家会计师事│
│ │据相关会计准则对信贷资│能否出表带来了难度。│务所对准则理解存│
│ │产出表的认定基本已有公│相关法律规定中并未对│在差异，作出的判│
│ │认的标准 │会计处理意见提出明确│断也不尽相同，可│
│ │ │的披露要求 │能引发发起机构的│
│ │ │ │道德风险 │
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│资产层面披露│构建资产池层面统一的信│仅有关于基础资产信息│缺少对基础资产层│
│ │息披露数据要求，并针对│披露的原则性要求 │面具体披露内容的│
│ │不同资产类型构建差异化│ │要求，也未就各类│
│ │的信息数据点 │ │基础资产构建标准│
│ │ │ │信息数据点 │
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│发行环节 │主要包括发行（计划）说明书及中介机构意见；发行（计划）说明书都要求│
│ │对参与机构信息、交易结构信息、基础资产筛选标准、风险提示及风险│
│ │披露、信息披露安排等信息细节进行披露。法律意见书均要求律师事务│
│ │所对发行资产支持证券的法律依据，交易文件、SPV设立及基础资产转 │
│ │让的合法有效性，风险隔离等方面内容出具法律意见 │
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│存续环节 │都分为发行结果披露、定期信息披露、重大信息披露、持有人大会信息│
│ │披露 │
└──────┴───────────────────────────────┘
对比国内两个业务的信息披露规则，信贷资产证券化信息披露制度的建立起步较早，制度设计和信息披露内容要求充分借鉴了美国AB条例先进经验，制度建设相对完善。相比之下，企业资产证券化信息披露制度起步较晚。2014年为了配合企业资产证券化备案制，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》作为配套规则第一次发布，相关信息披露规则较为滞后。而且，由于企业资产证券化业务的复杂特性，存在不少特殊问题。这些问题包括：缺少根据各大类基础资产特性制定的差异化信息披露要求，未明确发行环节信息披露的时间节点规定，缺少对基础资产层面具体披露内容的要求，也未就各类基础资产构建标准信息数据点等。
四、我国企业资产证券化信息披露的制度设计建议
资产证券化是一项金融创新，立法很难提前涵盖证券化所涉及的每个方面，但对于成文法国家而言，一味按照固有的制度框架执行，又可能会制约证券化等金融创新的孕育和发展。考虑到我国现有立法技术、法律体系、法律修订周期以及我国资产证券化业务亟待发展的现实需求，建议从宏观立法层面和具体规则制定两个层面人手，逐步建立并完善多层次的资产证券化信息披露制度体系。
（一）宏观立法层面的建议
1.对《证券法》修订的建议。鉴于资产支持证券具有“证券”属性，而我国《证券法》的修订也已正式启动，建议借鉴美国等成熟市场的经验，在《证券法》中明确将资产支持证券界定为证券品种，明确资产支持证券公开发行与非公开发行的监管机制，将其纳入传统证券的发行及交易制度框架。[20]同时，在发行机构主体相关章节明确SPV的形式，加人对SPV尤其是公司制SPV组建及运作的相关规定，从而为规范资产支持证券特殊信息披露要求提供制度依据，并在《证券法》相关章节规范资产支持证券的信息披露行为。
2.建议制定统一的“资产证券化信息披露条例”。根据其他资本市场经验，包括法国、韩国、日本、中国台湾等成文法国家或地区均对资产证券化都进行了统一“立法”，在此立法框架内规定资产证券化信息披露制度。为了能够尽快地建立和规范资产证券化信息披露制度，建议可在现有各部门规章的基础上，制定国务院层级的、统一的“资产证券化信息披露条例”。制定条例的目的在于，尽快发布资产证券化较传统证券特殊的信息披露制度，包括披露原则、基础资产披露范围和标准、披露主体的权责义务等。
3.建议完善部门规范性信息披露文件及业务指引。鉴于我国目前资产证券化业务监管主体较多、监管制度不统一、信息披露标准重叠交叉，如由国务院出台资产证券化管理条例则需对目前各部门的规章、业务指引、自律文件中的信息披露要求进行规范与协调。
一是部门规章及规范性文件的规范与协调。目前中国人民银行、银监会、证监会、保监会均已出台针对管辖领域内资产证券化业务监管的部门规章及规范性文件，均对资产支持证券信息披露作了相关规范。但是部门规章及规范性文件之间缺乏协调和适配机制，甚至存在冲突与矛盾之处，更难以覆盖跨领域资产证券化业务。因此，建议在前述监管体系的基础上，以注册或备案制为导向，修订各部门现有规章及规范性文件，统一信息披露规范起草思路和总体要求，同时多部门需尽快联合出台针对跨领域资产证券化业务信息披露的相关监管规定。
在此基础上，建议将资产证券化法律法规及部门规章中对于信息披露制度建设的协调工作，纳入金融监管协调部际联席会议议题，并由国务院法制办具体协调资产证券化业务相关的各监管部门规章制定，以促进资产证券化信息披露制度体系的专业化、全面化、跨领域、统筹化、内在逻辑化发展。
二是自律监管规则层面文件制定的建议。交易所、行业协会、登记结算机构应加强资产证券化信息披露指引及自律文件的协调。针对具体发行、交易行为和行为主体的业务指引、自律文件，需配合上层法律法规、部门规章及规范性文件的修订，认真落实具体规范性文件的制定、跟踪监督和自律监管工作。
（二）具体制度设计建议
1.企业资产证券化纵横信息披露体系构建思路。资产证券化的信息披露特征与传统证券信息披露截然不同。一般证券的信息披露主要围绕发行人横向展开，披露重点主要围绕发行人的经营情况、财务状况、行业前景等。而资产证券化信息披露则主要围绕产生还本付息现金流的基础资产展开，具有纵向延伸性。通过披露从基础资产筛选及打包、风险隔离结构设计、信用增级、现金流流人及分配顺序等证券化操作过程，纵向延伸来展示证券的价值。而作为发行主体的特殊目的载体自身的经营情况则并非披露重点。
资产证券化信息披露具有纵向延伸性，必然引出信息披露的法定义务人也有着纵向分布性。与之相对应的，信息披露主体也分布于整个证券化形成链条中。这些披露主体主要包括“除SPV以外为资产证券化起草发行及交易文件，并承诺信息披露文件内容真实性、准确性和完整性的相关方”，履行的是一种法定担保义务。
因此，资产信息披露制度建设应采用纵横并举，围绕以基础资产为核心的纵向信息披露，辅之以特殊目的载体的横向信息披露模式。作为证券发行人的SPV是信息披露最主要和直接的义务人，同时相关间接信息披露义务人承担连带责任，从而构建资产证券化纵横信息披露体系。
2.企业资产证券化纵横信息披露框架构建具体内容。
（1）纵向信息披露的具体内容。企业资产证券化纵向信息披露环节包括发行环节和存续环节的信息披露制度内容。发行环节信息披露包括：基础资产初始选择与集合，基础资产转移过程，资产支持证券的交易结构设计及信用增级措施，以及基础资产现金流流人和收益分配等方面的信息披露。资产支持证券存续期间的信息披露制度应至少包括：现金流收入和支出情况，相关主体的自身经营风险及服务履约情况，以及跟踪评级的披露制度。根据IOSCO于2012年发布的《资产支持证券持续信息披露原则》，建议企业资产支持证券存续期间信息披露应加强以下几个方面的制度建设：一是提升报告中信息披露内容的充分性，应以提升针对投资者的信息披露透明度为原则，明确存续期报告应当在多大程度上含有发行文件已披露信息的更新情况；二是提升信息披露的可理解性、及时性、公平性。
（2）横向信息披露的具体内容。与传统证券类似，资产支持证券的横向信息披露，涉及对投资者投资判断和决策有重要影响的信息进行公开，如原始权益人整体经营状况、资产状况、信用状况、收益状况和发展前景状况等。由于企业资产证券化业务中大部分基础资产无法完全做到与原始权益人的破产隔离，甚至部分资产非常依赖于原始权益人的持续经营能力和履约能力，因此上述信息的披露显得更为重要。此外，横向信息披露还包括披露资产证券化相关参与主体的职责及法律责任、资产支持证券所面临的各类风险及防范措施等。
综上所述，以债权类基础资产为例，企业资产证券化纵横信息披露体系信息披露要素归纳如表3所示。
表3资产支持证券信息披露要素表
┌───────────────────────────────────┐
│项目 │
├───────────────────────────────────┤
│证券基本信息 │
├───────────────────────────────────┤
│发行日期 │
├───────────────────────────────────┤
│证券代码 │
├───────────────────────────────────┤
│发行金额 │
├───────────────────────────────────┤
│原始权益人 │
├───────────────────────────────────┤
│受托机构 │
├───────────────────────────────────┤
│贷款服务机构 │
├───────────────────────────────────┤
│发行说明书构成 │
├───────────────────────────────────┤
│纵向一基础资产初始选择与集合 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资产类型概述 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资广的组成 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资产筛选标准 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资产池法律属性 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资产池分布特征（数量、资产规模、利率、期限、剩余期限、增新措施等） │
└───────────────────────────────────┘
┌───────────────────────────────────┐
│基础资产债务人信用质量、历史还款记录 │
├───────────────────────────────────┤
│资产池信息披露渠道 │
├───────────────────────────────────┤
│资产池信息披露频率 │
├───────────────────────────────────┤
│纵向—基础资产转移过程 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资产转让行为的合法性 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资产的特定化 │
├───────────────────────────────────┤
│纵向—资产支持证券的交易结构设计及信用增级措施 │
├───────────────────────────────────┤
│交易结构设计 │
├───────────────────────────────────┤
│信用触发事件 │
├───────────────────────────────────┤
│信用增级措施 │
├───────────────────────────────────┤
│纵向—基础资产现金流流入和收益分配 │
├───────────────────────────────────┤
│基础资产现金流的稳定性和可预测性 │
├───────────────────────────────────┤
│资产支持证券的收益分配顺序 │
├───────────────────────────────────┤
│纵向—存续期环节信息披露安排 │
├───────────────────────────────────┤
│资产服务机构报告 │
├───────────────────────────────────┤
│受托机构报告 │
├───────────────────────────────────┤
│贷款层面信息 │
├───────────────────────────────────┤
│横向—资产证券化各参与主体职责披露 │
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│受托人介绍 │
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│其他相关方职责 │
├───────────────────────────────────┤
│横向—资产证券化相关风险 │
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│风险提示 │
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│资产池层面信息披露要素 │
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│资产池信用评分 │
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│资产池未偿本金余额 │
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│加权平均贷款利率 │
├───────────────────────────────────┤
│平均未偿本金余额 │
├───────────────────────────────────┤
│加权平均合同期限 │
├───────────────────────────────────┤
│加权平均债权剩余期限 │
└───────────────────────────────────┘
┌───────────────────────────────────┐
│加权平均债权账龄 │
├───────────────────────────────────┤
│借款人加权平均年龄 │
├───────────────────────────────────┤
│借款人加权平均年收入 │
├───────────────────────────────────┤
│入池贷款还本方式 │
├───────────────────────────────────┤
│债权合同层面信息 │
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│债权影子评级 │
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│债权账龄 │
├───────────────────────────────────┤
│债权账期 │
├───────────────────────────────────┤
│债权条款 │
├───────────────────────────────────┤
│债权利率（若有） │
└───────────────────────────────────┘
五、完善我国企业资产证券化信息披露制度的其他建议
由于企业资产证券化的基础资产种类多样化，投资者对于企业ABS产品投资价值判断的难度显着提升。因此，在企业资产证券化信息披露制度建设中，应充分关注到市场的演变，着重对包括资产信用风险、交易结构中各个环节的法律风险、各参与方是否履约尽职的道德风险等重要风险点加强信息披露要求。同时，鼓励自律组织根据市场发展情况，不断更新和完善信息披露关注要点，帮助投资者识别产品风险。
基于欧美制度比较分析、信贷资产证券化制度对比分析、市场机构调研分析及样本案例分析，总结出以下完善我国企业资产证券化信息披露制度的其他建议。
（一）加强对评级机构的监督
由于资产证券化产品结构的复杂性和资产的特殊性，评级机构出具评级报告成为投资者进行投资决策的重要依据。评级机构因利益动机隐瞒基础资产池真实风险，致使评级结果虚高，也是导致次贷危机中几大评级机构公信力备受质疑的重要原因。作为监管部门，需要通过监管手段和信息披露要求，尽可能地避免评级机构因追求利益最大化而存在的道德风险和利益冲突，确保评级机构的独立性和专业性。从信息披露角度来看，SEC发布的新AB条例强化了发起机构披露评级报告及评级方法的要求，包括重要债务人和信用增级机构的财务信息，以增强投资者自主进行投资判断的能力，减少对评级机构的依赖。目前国内评级机构存在多头监管、监管手段不足的缺陷，建议国务院金融管理部门应尽快制定评级机构的监管规则，并在资产证券化专项法规中明确评级机构的职责、信息披露要求以及需要承担的法律责任。
（二）建立预测性信息披露规范及安全港制度
资产支持证券信息披露中涉及基础资产现金流预测等带有一定主观判断的“软信息披露”。[21]然而目前我国证券法律制度并没有明确以软信息和硬信息对信息披露性质和披露程度进行分类，而是依据“重大性”原则对所有信息的披露进行分析。即无论法律法规是否有明确规定，信息披露义务人需要披露对投资者投资价值判断有重大影响的所有信息。因此，建议借鉴美国资产证券化市场经验，建立信息披露安全港制度，允许信息披露义务人在已知事实和已知趋势的基础上，诚实地披露合理的预测结果，可以免于与后续事实不符的责任。安全港制度的建立有助于提升信息披露者的积极性，促进资产证券化业务发展。
（三）平衡信息披露与保密义务之间的冲突
我国尚没有金融隐私权的法律定义，更加没有保护金融隐私权的专门立法，侵权之后的救济制度也不完善。[22]然而，资产证券化信息披露制度中涉及大量对原始权益人的客户（即基础资产对应的债务人）的信息披露要求。由于客户信息保密程度分类的不明确，在针对基础资产对应债务人进行信息披露时，可能侵犯金融隐私权。
因此，建议我国在现有《消费者权益保护法》的基础上，尽快出台关于保护居民金融隐私权的专项法律法规，赋予居民在权利受到侵犯时的相关救济权，可以将违法责任主体诉诸法律。从而督促资产支持证券的信息披露义务人，在披露涉及金融消费者隐私信息时，做到有法可依、程序规范，减少主观判断，最大限度地保护居民的金融隐私权，在信息披露完备性和金融隐私权保护之间尽量找到平衡。
此外，建议借鉴新AB条例中的做法，减少公开披露个人的敏感性、容易被用作身份识别的信息，同时考虑部分敏感信息不在公开的信息披露系统（5：DGER）中披露，而是由原始权益人建立的，仅对资产支持证券投资者开放的加密网站中披露。
（责任编辑：涂晟）
注释＝[1]张春丽：《信贷资产证券化信息披露的法律进路》，载《法学》，2015（2）。
[2]黄勇：《ABS信息披露对传统证券制度的突破》，载《武汉大学学报（哲学社会科学版）》，2004（8）。
[3]参见《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函〔2014〕1092号）。
[4]潘紫宸、杨勤宇：《美国资产支持证券信息披露制度探究》，载《金融市场研究》，2015（10）。
[5] Frank Serravalli, FSR Insights:20 questions about the status of Regulation AB 2.0，Mar 2014.资料来源：http://www.pwc.com/us/en/banking-capital-markets/publications/understanding-regulation-ab.html,2017年3月5日访问。
[6] SEC, Regulation AB and Related Rules, September 6,2016.资料来源：https:/ www.sec.gov divisions corp- fin/guidance/regulation-ab-interps.htm,2017年5月23日访问。
[7] IOSCO, Disclosure Principles for Public Offerings and Listings of Asset Backed Securities,2010.
[8] IOSCO, Principles for Ongoing Disclosure for Asset Backed Securities,2012.
[9]国际货币基金组织：《全球金融稳定报告》，6-20页，中国金融出版社，2009。
[10] SEC, Regulation AB and Related Rules, Dec.9,2014.资料来源：https://www.sec.gov/interps/telephone cftelinterps_ regab.pdf,2017年5月30日访问。
[11]潘紫宸、杨勤宇：《美国资产支持证券信息披露制度探究》，载《金融市场研究》，2015（10）。
[12] Financial Stability Oversight Council，资料来源：https://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/studies-reports Pages/default.aspx,2017年5月28日访问。
[13] Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Sec.931- Sec.939.
[14] SEC The Office of Credit Ratings （ OCR），资料来源：https://www.sec.gov/ocr/Article/ocr-about, html,2017年5月30日访问。
[15] SEC, EDGAR Search Tools，资料来源：https://www.sec.gov/edgar/searchedgar/webusers.htm,2017年5月30日访问。
[16]黄勇、王艳静、姜媛：《资产证券化预测性信息披露的法理思考》，载《理论月刊》，2006（4）。
[17]刘娟娟：《资产证券化信息披露制度研究》，24页，西南政法大学硕士学位论文，2010。
[18]林宏星：《信贷资产证券化信息披露问题研究》，载《企业导报》，2015（24）。
[19]吴弘、王菲萍：《论证券欺诈民事责任的完善》，载《华东政法大学学报》，1999（3）。
[20]杨勇平：《资产证券化推进非标金融产品规范发展的思路与方法探讨》，16页，上海交通大学硕士学位论文，2014。
[21]软信息披露：软信息一般是相对于硬信息而言的，一般包括：对利润、收入或亏损、每股盈利或亏损、资本成本、股红、资金结构或其他财务事项预测的陈述；公司管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标的陈述；对未来经济表现的陈述，包括管理者对财务状态分析与讨论中的任何陈述；任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。参见周友苏：《新证券法论》，397页，法律出版社，2007。
[22]阎枫：《论我国信贷资产证券化信息披露制度的完善》，31页，天津财经大学硕士学位论文，2013。