一、产品概览
根据《中国人民银行准予行政许可决定书》的批准，兴业皖新阅嘉一期2017年度第一期房地产投资信托基金（REITs）资产支持证券（以下简称兴业皖新REITs）于2017年2月16日在全国银行间债券市场（以下简称银行间市场）发行。该资产支持证券在运作结构上类似于银行间债券市场的资产支持票据，为叙述方便，以下简称兴业皖新ABN，其发行规模为55350万元人民币，并在银行间市场的机构投资者之间进行交易。兴业皖新ABN的产品相关要素如表1所示。
表1兴业皖新ABN基本要素表
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│产品档次 │规模（万元）│利率 │占比 │期限（年） │摊还方式 │评级│
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│优先A级 │33000 │4.80% │59.62%│3+3+3+3+3+3 │固定摊还按年等额偿还│AAA │
│ │ │ │ │ │本息 │ │
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│优先B级 │22350 │5.40% │40.38%│3+3+3+3+3+3 │到期还本 │AA +│
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二、交易结构
兴业皖新ABN主要参与主体如表2所示。
表2兴业皖新ABN主要参与主体一览表
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│机构角色 │机构主体 │机构简称 │
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│发起机构/标的信托委托人 │安徽新华传媒股份有限公司 │皖新传媒 │
│受益人/标的信托委托人 │ │ │
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┌─────────────┬───────────────┬───────┐
│机构角色 │机构主体 │机构简称 │
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│标的信托受托人/发行载体管 │兴业国际信托有限公司 │兴业信托 │
│理机构 │ │ │
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│基金管理人 │兴业国信资产管理有限公司 │兴业国信 │
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│基金托管人 │兴业银行股份有限公司合肥分行 │兴业合肥分行 │
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│委贷银行/监管银行 │兴业银行股份有限公司合肥分行 │兴业合肥分行 │
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│差额补足机构流动性支持机构│安徽新华发行（集团）控股有限公司│新华发行集团 │
│/保证人 │ │ │
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│抵押人 │兴业皖新阅嘉私募基金第一期 │私募股权投资基│
│ │ │金/私募基金 │
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│优先购买权人/物业运营方 │安徽皖新租赁融资有限公司 │皖新租赁 │
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│牵头主承销商/簿记管理人资 │兴业银行股份有限公司 │兴业银行 │
│金保管机构 │ │ │
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│评级机构 │中诚信国际信用评级有限责任公司│中诚信 │
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│法律顾问 │北京市金杜律师事务所 │金杜 │
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│会计顾问/现金流预测机构 │华普天健会计师事务所 │华普 │
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（图略）
资料来源：兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）资产支持证券募集说明书。
图1兴业皖新ABN交易结构
兴业皖新ABN的主要参与主体如表2所示，交易结构如图1所示。在项目操作上，兴业皖新ABN采用两层SPV结构：第一层SPV是信托形式的私募投资基金（以下简称第一层SPV）；第二层SPV是ABN层面的信托计划（以下简称第二层SPV）。
（一）第一层SPV——私募投资基金
第一层SPV的主要功能在于持有物业资产。原物业持有人作为股东，以标的物业作为出资设立项目公司，使项目公司成为标的物业的持有方。之后，皖新传媒出资设立多家投资公司，用来收购项目公司100%的股权。皖新传媒发起设立私募投资基金（第一层SPV），用所募集的部分资金收购投资公司100%的股权，并且基金管理人代表私募投资基金通过委贷银行向投资公司发放了36850万元的贷款。投资公司由此收购了项目公司100%的股权，并将其所控制的项目公司持有的8处新华书店物业资产抵押给委贷银行，用于担保贷款本息偿付。之后，项目公司吸收合并投资公司。最终，原始权益人皖新传媒通过私募股权投资基金型SPV达到控股项目公司间接持有标的物业，并且同时持有项目公司股权和债权的目的。
皖新传媒作为承租人，与各项目公司签订《租赁合同》，以约定租金水平整租全部标的物业，20年期不可撤销租约。由私募投资基金与皖新租赁签署《运营管理协议》，皖新租赁担任项目公司运营服务商，承担物业运营和维护、租金归集等职责。
（二）第二层SPV——财产权信托
第二层SPV的功能主要在于募集资金和完成ABN层面的管理与运作。皖新传媒将其持有的私募投资基金份额作为基础资产委托给受托人兴业信托设立财产权信托，并由兴业信托作为发行人在银行间市场发行资产支持票据（代表财产权信托的信托受益权）。投资人认购取得资产支票据，取得标的信托受益权。兴业信托将募集资金扣除相关费用之后支付给皖新传媒，作为其向投资者转让财产权信托的信托受益权的对价。
皖新传媒未来支付的租金、交易结构设置的增信或其他风险缓释措施，以及必要情况下对标的物业的处置，构成了兴业皖新ABN的现金流来源，也是投资者获取ABN收益的保障。
三、基础资产的界定
兴业皖新ABN采用双层SPV交易结构。皖新传媒将其持有的私募投资基金份额作为基础资产委托给受托人兴业信托，设立财产权信托并发行资产支持票据。兴业皖新ABN的基础资产为发起机构享有的100%私募投资基金份额所有权。私募投资基金则通过投资公司持有项目公司100%股权，并对该等投资公司享有36850万元委托贷款债权，在投资公司被项目公司吸收合并后，私募基金通过持有项目100%股权和债权实现了对标的物业资产的投资和控制。
兴业皖新ABN的底层资产为8处新华书店，其现金流主要来源于皖新传媒未来20年整租该底层资产所产生的租金收入、场地收入、物管收入、运营管理收入以及其他收入。此外，也可通过处置项目公司所持有的标的物业和交易结构设置的各种增信或风险缓释措施来保障投资者所购买的ABN本息的偿付。
《兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券募集说明书》的公开信息表明，经穿透核查，作为证券化信托基础资产的基金份额在第二层SPV设立时未设置质押或者其他第三方权利限制。鉴于此，基础资产具备法律上财产权利的特征，可依法进行转让。同时，作为底层资产的物业资产在兴业皖新ABN设立时，除上述交易结构搭建中的抵押及租赁外，不存在查封、扣押、冻结等其他权利限制。
四、风险隔离机制
兴业皖新ABN通过设立信托的方式来实现基础资产的风险隔离。
本案例中，皖新传媒将其持有的私募投资基金份额作为基础资产委托给受托人兴业信托，设立财产权信托并用以发行资产支持票据。在信托关系中，委托人为原始权益人皖新传媒，受托人为管理特定目的信托的信托公司。委托人将私募投资基金份额作为基础资产委托给受托人信托公司之后，基础资产就成为具有信托独立性的财产，独立于委托人、受托人、受益人和其他各方。一方面，基础资产所产生的现金流将专门用于偿付投资者权益；另一方面，该特定资产及其产生的现金流免受原始权益人、受托管理机构的债权人追索。总之，通过信托关系的构造，兴业皖新ABN实现了基础资产的风险隔离。
五、账户与现金流归集机制
本案例分别设置信托账户（以标的信托受托人兴业信托名义开设）、储备金账户（以标的信托受托人兴业信托名义开设）和基金账户（以基金管理人兴业国信名义开设）。信托财产专户是第二层SPV受托人开立的专用银行结算账户，用以记录信托利益的收支，信托账户项下设立一般回收科目、权利维持费科目、信托发行收入回收款科目。
其中，一般回收科目是主要用于核算一般回收款的会计科目，权利维持费科目是主要用于核算权利维持费的会计科目；信托发行收入回收款科目则是主要用于核算信托发行收入回收款的会计科目；储备金账户用于存放和核算优先收购权人划付的储备金；基金账户是用于核算和记录私募投资基金利益收支情况的专户。
期间分配时，物业持有人（项目公司）在物业持有人报告日（T-13）出具《当期物业运营报告》，并于次日向基金账户划付股东分红和委贷还款。之后，基金管理人于报告日（T-11）向作为基金份额持有人的受托人信托公司出具《当期投资运作报告》以及《份额利益分配报告》，并于T-10日向信托账户划付基金份额利益。随后，受托人进行信托利益核算，并由资金保管机构于T-9日向受托人出具保管报告。
此外，如果在信托终止日之前，截至任何一个支付日的前一个信托利益核算日，信托账户内可分配的资金不足以根据《信托合同》规定的分配顺序支付完毕该支付日应付的优先A级资产支持证券的本金利息时，则于T-8日启动差额支付。由受托人向差额支付承诺人发出指令，由其在次日将相应款项划人信托账户。最后受托人于T-5日出具受托报告，并向资金保管机构发送划款指令要求其在支付日（T日）按照信托合同的约定在支付相应税收、费用之后向优先级资产支持证券分配本息。
另外，对于优先B级证券而言，优先收购权人（皖新租赁）在储备金支付日（T-11）向储备金账户划付当期储备金金额。如优先收购权人未按期并足额向储备金账户划付当期储备金金额时，则由担保人在担保履行日（T-10）根据《保证合同》的相关约定补足储备金金额以此担保履行。之后，在T-9日从储备金账户向信托账户划付当期的实付权利维持费。
六、增信与其他风险缓释措施
表3兴业皖新ABN增信与其他风险缓释措施一览表
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│风险缓释措施 │具体内容 │
├────────┼───────────────────────────┤
│证券的结构化分层│产品内部分为优先A级、优先B级，优先A级按年等额偿还本息 │
│ │，优先B级到期还款付息，因而优先B级证券的设立实质上为优│
│ │先A级证券提供了“安全垫” │
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│物业资产租金净收│目标物业资产每年的租金净收入对优先A级ABN本息进行超额覆│
│入超额覆盖 │盖，其本息兑付的覆盖倍数为1.23倍以上 │
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│不动产抵押 │项目公司以其分别所有的共8处新华书店资产抵押给委托贷款 │
│ │银行，为信托贷款的还本付息提供抵押担保，新华书店资产的│
│ │估价为优先A级资产支持证券发行规模的1.67倍 │
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│差额补偿承诺 │新华发行集团对优先A级证券本息支付提供差额补足义务 │
├────────┼───────────────────────────┤
│流动性支持 │对于信托计划开放程序下开放退出登记期内申请退出和确认通│
│ │过回售完成退出的资产支持证券份额，受托人无法全部收购的│
│ │，由新华发行集团买入差额部分的全部份额，为其提供流动性│
├────────┼───────────────────────────┤
│机构担保 │担保人（新华发行集团）对皖新租赁支付权利维持费和优先B级 │
│ │证券的证券收购价款提供连带责任保证担保 │
├────────┼───────────────────────────┤
│评级下调安排 │评级下调时，担保人（新华发行集团）应提前收购资产支持证券│
│ │持有人持有的优先A级、B级证券，并支付其未分配本金及预期│
│ │利息；或者支付违约金 │
└────────┴───────────────────────────┘
七、案例点评
本案例为银行间市场首单REITs产品，之前国内的房地产投资基金项目主要应用于企业资产证券化领域，在上海证券交易所、深圳证券交易所进行操作。
（一）借鉴意义
根据公开信息，本案例产品采用“私募投资基金+信托计划”的双SPV操作，这种双SPV模式是当前中国类REITs的主流操作之一。其中，第二层SPV为财产权信托计划，其基础资产为第一层SPV中的私募投资基金的基金份额，项目穿透核查后的底层资产为持有标的物业资产的项目公司的股权和贷款债权。本案至少在以下几个方面具有借鉴意义。
1.银行间市场ABN首次引入双SPV交易结构。本案例的交易结构采用双SPV设计，首先由第一层SPV （私募投资基金）将无法特定化的物业运营收入转换为可特定化的私募投资基金份额，再由第二层SPV （财产权信托）实现破产隔离和证券发行功能。在第二层SPV中采用设立信托计划的模式，使得发行载体的法律性质相较证券公司设立的资产专项计划，在法律属性上更为明确，权利义务更为清晰。
2.第一层SPV采用“股权+债权”方式控制项目公司。这种“股+债”的模式控制持有标的物业资产的项目公司，可以在一定程度上弥补单纯股权投资的不足。一方面，从收益上看，虽然股权投资可以获得股东分红、股权退出等收益，但债权的构造可以保障投资获得定期的利息收入，形成稳定的项目回款；另一方面，从风险控制上看，发放贷款形成的金钱债权更容易设置抵押、保证等增信措施。此外，通过委托贷款利息的支付还可以合理降低一部分税负（贷款利息抵税），[1]使项目获得更好的回报。
3.在权益型REITs中设置回购条款。本案例在每三年末给投资者提供了一个回售机会；同时，发行人享有优先回购优先B级证券的权利，以此保障发行人在权益型REITs中仍享有最终回购物业资产的可能。不过，发行人享有优先回购权必须要按约定支付权利维持费用，该种权利维持费包括实付维持费与计提维持费两部分，当优先收购权顺利实现时则计提维持费用不再继续实际履行。由于计提维持费的数额往往远远高于实付维持费，这样可以保障优先B级资产支持证券的收益。
4.提供了与证监会管理的ABS不同的交易模式。虽然从结果上看，这种银行间市场双SPV交易结构的ABN和中国证监会管理的ABS并无不同，但是，就交易结构设立的过程而言，二者存在细微差别，这也导致了相应的风险隔离机制的差异。
在中国证监会管理的ABS下，先通过第一层SPV （资产支持专项计划）发行资产支持证券募集资金，之后再购买第二层SPV （私募投资基金）的基金份额，是以购买资产的方式实现基础资产的风险隔离。而在银行间市场发行的ABN中，则以第一层SPV （私募投资基金）的基金份额作为信托财产，设立第二层SPV （财产权信托），再发行资产支持票据募集资金，这是通过将基础资产设立信托的方式实现风险隔离。
此外，对于SPV的管理主体而言，上述细微差别还会导致SPV设立失败的情形不同。在中国证监会管理的ABS体系下，若发行期结束时资产支持证券发行规模未达到计划说明书约定的最低发行规模或其他条件，则专项计划设立失败；而在银行间市场ABN的体系下，可能存在所设立的财产权信托因不符合法定情形而被认定无效或被撤销的情形。[2]
（二）值得注意的法律风险
从法律角度而言，本案例在交易风险控制方面有以下几点值得注意。
1. REITs持有对象的固有法律风险。REITs的主要持有对象是房地产，特别是二三线城市的优质商业地产。在中国实践中，现下此类房地产存在着严重的租售比倒挂问题。因此，原始权益人在剥离特定地产进行REITs融资时，有需求保留回购资产或者保留资产增值收益，往往会为此设计一定的回购条款。一方面，如果缺乏有效的回购条款，将会导致原始权益人无法合法、有效地实现回购，如被誉为国内首单权益型REITs的中信启航，在2016年的债券回购危机中，就反映了原始权益人对物业增值收益进行回收的强烈愿望和回购条款约定不明确之间产生的冲突；[3]另一方面，其所设置的回购条款可能对风险隔离机制产生不利影响，影响风险隔离的真正实现。
不同的回购条款对风险隔离机制有效性的影响不同。实现回购的第一种途径是原始权益人直接回购资产。这种情况下合同约定资产回购是否作为原始权益人的一项义务，将会是影响风险隔离实现的关键。如果合同约定，当证券化合同执行过程中出现约定的触发事件，SPV有权向原始权益人主张要求其回购基础资产，否则将构成违约的，那么就是将回购视作原始权益人的一项义务。根据《企业会计准则》，原始权益人在这种情况下并未将与基础资产有关的主要风险和收益转移给SPV，该项资产转移行为不符合会计准则对收入确认的要求，基础资产未实现真实出表，因而存在不能进行破产隔离的风险。
第二种回购途径则是通过享有对受益权的优先收购权，来实现原始权益人保留资产处置剩余价值的目的。如在本案例中，就约定皖新租赁有权在优先收购权行权期内行使优先收购权，收购B类资产支持证券，从而终止B类资产支持证券。但是，皖新租赁取得优先收购权的前提是支付高额的权利维持费，该种权利维持费包括实付维持费与计提维持费两部分，而计提维持费的数额往往远远高于实付维持费。因此，这种优先收购权看似是一种权利，但实则可能构成强制回购义务。其原因在于，不行使权利的成本如此高昂，使得企业不得不选择回购。这种回购权容易被认为原始权益人仍然保留了资产的主要风险和收益，可能会影响资产的真实出表。
2.双SPV结构可能存在法律风险。第一，可能存在资产持有链条过长带来的信息披露和尽职调查问题。投资者投资信托计划，再由信托计划投资私募投资基金，从而享有对底层资产的受益权。但是，投资者直接投资的信托计划并不能直接控制标的物业资产，主要仍由私募投资基金直接控制标的物业资产现金流的归集、转递和标的物业资产的处置时机选择。虽然法律要求私募投资基金要向信托计划受托人等进行信息披露；然而，实践中私募投资基金运营期间披露的报告，对其本身经营状况和资产状况的披露可能未必准确和充分。因此，在第二层SPV信托计划的阻隔下，投资人无法及时取得私募投资基金投资情况、资产负债情况、潜在利益冲突、管理人更换等经营管理信息，比较难发现和提前预防由此带来的风险。第二，增信主体单一带来的兑付风险。本案例中，包括机构担保、差额补偿承诺、流动性支持和评级下调安排在内的风险缓释措施的义务主体，都是原始权益人皖新传媒的控制权股东新华发行集团。增信义务在法律上性质上仅是一种债务，并无特别的担保履行措施。增信主体单一性带来的问题在于，增信措施的效力过于依赖同一主体的主体信用，存在风险集中的风险，可能因此降低了保障性。
注释＝[1] 《企业所得税法实施细则》第三十八条：“企业在生产经营活动中发生的下列利息支出，准予扣除：（一）非金融企业向金融企业借款的利息支出、金融企业的各项存款利息支出和同业拆借利息支出、企业经批准发行债券的利息支出；（二）非金融企业向非金融企业借款的利息支出，不超过按照金融企业同期同类贷款利率计算的数额的部分。”
[2]《信托法》第十一条规定：“有下列情形之一的，信托无效：（一）信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益；（二）信托财产不能确定；（三）委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托；（四）专以诉讼或者讨债为目的设立信托；（五）受益人或者受益人范围不能确定；（六）法律、行政法规规定的其他情形。”《信托法》第十二条规定：“委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。人民法院依照前款规定撤销信托的，不影响善意受益人已经取得的信托利益。本条第一款规定的申请权，自债权人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归于消灭。”
[3]参见《中信证券推首个权益型REITs如今强制低价回购遭员工举报》，资料来源：http:/ finance.sina.com.cn/money/fund/jjzl/2016-05-31/doc-ifxsqxxu4734180.shtml,2017年7月15日访问。