一、产品概览
华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划（以下简称华夏幸福ABS）于2017年3月10日在上海证券交易所完成发行，发行总额为7.06亿元人民币。华夏幸福ABS相关要素如表1所示。
表1华夏幸福ABS基本要素表
┌───┬────┬───┬────┬────────┬──────────┬───┐
│产品档│规模（万 │占比 │期限 │摊还方式 │利率类型 │评级 │
│次 │元） │ │（年） │ │ │ │
├───┼────┼───┼────┼────────┼──────────┼───┤
│优先1 │5800 │8% │2018.4.2│每年还本付息到期│通过簿记建档结果确定│AAA │
│ │ │ │4 │还本 │ │ │
├───┼────┼───┼────┼────────┼──────────┼───┤
│优先2 │8000 │11% │2019.4.2│每年还本付息到期│通过簿记建档结果确定│AAA │
│ │ │ │4 │还本 │ │ │
├───┼────┼───┼────┼────────┼──────────┼───┤
│优先3 │10200 │14% │2020.4.2│每年还本付息到期│通过簿记建档结果确定│AAA │
│ │ │ │4 │还本 │ │ │
├───┼────┼───┼────┼────────┼──────────┼───┤
│优先4 │12800 │18% │2021.4.2│每年还本付息到期│通过簿记建档结果确定│AAA │
│ │ │ │3 │还本 │，第三年末计划管理人│ │
│ │ │ │ │ │有权根据专项计划文件│ │
│ │ │ │ │ │约定调整 │ │
├───┼────┼───┼────┼────────┼──────────┼───┤
│优先5 │14300 │20% │2022.4.2│每年还本付息到期│通过簿记建档结果确定│AAA │
│ │ │ │2 │还本 │，第三年末计划管理人│ │
│ │ │ │ │ │有权根据专项计划文件│ │
│ │ │ │ │ │约定调整 │ │
├───┼────┼───┼────┼────────┼──────────┼───┤
│优先6 │15900 │23% │2023.4.2│每年还本付息到期│通过簿记建档结果确定│AAA │
│ │ │ │4 │还本 │，第三年末计划管理人│ │
│ │ │ │ │ │有权根据专项计划文件│ │
│ │ │ │ │ │约定调整 │ │
├───┼────┼───┼────┼────────┼──────────┼───┤
│次级 │3600 │5% │2023.4.2│ │无预期收益率 │ │
│ │ │ │4 │ │ │ │
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资料来源：华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划说明书。
二、交易结构
华夏幸福ABS主要参与主体如表2所示。
（图略）
资料来源：华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划说明书。
图1华夏幸福ABS交易结构
表2华夏幸福ABS主要参与主体一览表
┌─────────────┬───────────────┬───────┐
│机构角色 │机构名称 │机构简称 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│原始权益人/资产服务机构 │固安九通基业公用事业有限公司 │九通公用事业 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│计划管理人 │招商证券资产管理有限公司 │招商资管 │
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│差额支付承诺人/流动性支持 │华夏幸福基业股份有限公司 │华夏幸福 │
│人/保证人 │ │ │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│监管银行 │中国邮政储蓄银行股份有限公司廊│邮储银行廊坊分│
│ │坊市分行 │行 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│托管人 │中国邮政储蓄银行股份有限公司北│邮储银行北京分│
│ │京分行 │行 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│资产支持证券登记机构 │中国证券登记结算有限公司上海分│中证登 │
│ │公司 │ │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│牵头代理推广机构 │招商证券股份有限公司 │招商证券 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│ │中信建投证券股份有限公司 │中信建投 │
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│联席代理推广机构 │兴业证券股份有限公司 │兴业证券 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│ │中信证券股份有限公司 │中信证券 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│法律顾问 │北京大成（青岛）律师事务所 │大成 │
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│代理推广机构法律顾问 │上海市方达（北京）律师事务所 │方达 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│会计师事务所 │中兴财光华会计师事务所 │中兴财光华 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│财务顾问 │中国农业银行股份有限公司 │农行 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│评级机构 │中诚信证券评估有限公司 │中诚信 │
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华夏幸福ABS的交易结构如图1所示。在本专项计划中，投资者与计划管理人招商资管签订《认购协议》认购资产支持证券，然后招商资管与原始权益人签订《资产买卖协议》代表专项计划购买基础资产，原始权益人将PPP项目下的向供热用户收取热费的供热收费收益权（基础资产）转让给专项计划。
九通公用事业作为原始权益人向招商资管出具《售回和购回承诺函》，在出现售回或购回情形时，承诺支付相应售回或购回款项。而华夏幸福作为保证人对原始权益人主动购回优先级资产支持证券提供连带担保责任。同时华夏幸福为专项计划提供差额支付承诺和流动性支持。
三、基础资产的界定
华夏幸福ABS的基础资产是原始权益人（九通公用事业）在PPP项目下，基于基础资产文件享有的，于特定期间内（2017年4月1日至2023年3月31日），在固安工业园区内提供供热服务所产生的，向供热用户收取热费的供热收费收益权。
供热收费权产生于2005年12月，三浦威特园区建设发展有限公司（以下简称三浦威特）与固安县人民政府签署《委托协议》，约定固安县人民政府委托三浦威特提供固安工业园区内的物业管理、工业区公共项目维护、公用事业服务。2009年1月，三浦威特与九通公用事业签署《委托运营协议》，约定三浦威特委托九通公用事业经营固安工业园区区域内的供热服务，委托期限为自协议生效之日起30年，九通公用事业有权向供热用户收取供热供应费及相关服务费。2012年3月27日，九通公用事业获得河北省住建厅颁发的《供热经营许可证》，准许其从事供热经营业务，经营区域为固安工业园区。
2017年2月23日，河北固安工业园区管理委员会出具《河北固安工业园区管理委员会关于固安工业园区公用事业服务运营的函》，同意三浦威特将为固安工业园区提供公用事业服务的业务委托给九通公用事业运营，委托期限不超过原固安县人民政府对三浦威特的委托期限。
九通公用事业的供热客户为固安工业园区内居民和入园企业。每年9～11月九通公用事业与居民签订供暖协议并收取供暖费，收费方式主要为现金和刷卡；每年9～12月底九通公用事业与企业签订年度供暖协议并收取供暖费，收费方式为转账。
四、风险隔离机制
华夏幸福ABS项目中，基础资产不存在限制转让的情况。根据《资产买卖协议约定》，当计划管理人履行购买基础资产付款义务的同时，计划管理人与原始权益人共同签署基础资产交割确认函，即视为双方就基础资产买卖的交割完成。原始权益人将基础资产转让给计划管理人，通过真实出售的方式实现了资产的风险隔离。计划管理人为受让供热收费收益权支付了符合公平市场价格的价款。
因此，在原始权益人九通公用事业发生破产的情况下，法院根据《企业破产法》的上述规定撤销《资产买卖协议》项下的基础资产转让行为的可能性较低，供热收费收益权不应被视为九通公用事业的破产财产。
五、账户与现金流归集机制
（一）账户设置
本专项计划共设五个账户。
1.回收款专户。原始权益人九通公用事业开立的专门用于接收基础资产回收款的资金账户。
2.监管账户。资产服务机构九通公用事业在监管银行处开立的，在收款期间专门用于接收从回收款专户划人的回收款及其他专项计划应收款项，并对该等收入或款项执行资金监督的资金账户。
3.募集资金专用账户。计划管理人指定的用于接收、存放资产支持证券持有人交付的认购资金的人民币资金账户。
4.专项计划托管账户。托管人根据计划管理人委托在其处开立的人民币资金账户，专项计划的一切货币收支活动，包括但不限于接收专项计划募集资金、支付基础资产购买价款、存放专项计划资产中的现金部分、支付专项计划利益及专项计划费用、接收差额支付承诺人差额补足款项，均须通过该账户进行。
5.售回和购回准备金账户。原始权益人在监管银行处开立的专门用于存放购回/售回优先级资产支持证券所需支付款项的资金账户。
（二）资金划转
1.回收款收款专户归集至监管账户。九通公用事业在回收款结算日（每个月的最后一日）核算上个月的回收款专户中的款项，并通知资产服务机构。资产服务机构在监管账户收款日将回收款专户中的金额划至监管账户。
关于监督账户收款日按照如下规则确定：（1）差额支付承诺人长期信用等级为AAA时，收款日为每满12个月的第十日；（2）信用等级为AA +时，收款日为每满3个月的第十日；（3）信用等级为AA时，收款日为每个月的第十日；（4）特定期间届满后第二个月的第十日。
2.监管账户划转至专项计划托管账户。资产服务机构指令监管银行在专项计划收款日（初始核算日[1]的前一日）将监管账户全额划转至专项计划托管账户并出具《资产服务机构报告》。
监管银行于当日核算上个收款期间收到的回收款项，并出具《监管报告》。
本专项计划安排了以差额补足承诺人信用状况恶化为触发条件的不同的回收款归集频率，同时本交易安排了邮储银行廊坊分行作为监管银行提供账户监管服务，进一步防范了混同风险。加之在交易安排上，本期资产支持证券设计了较为严格的账户监管措施，专项计划推广专户、回收款收款专户、监管账户和专项计划账户各司其职、相互独立，从而也在一定程度上缓释了混同及挪用风险。
六、风险缓释措施
表3华夏幸福ABS增信与其他风险缓释措施一览表
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│增信措施 │具体内容 │
├──────┼─────────────────────────────┤
│优先/次级结 │专项计划采用优先/次级分层结构，优先级资产支持证券持有人的 │
│构 │受偿顺序优先于次级资产支持证券持有人。 │
├──────┼─────────────────────────────┤
│现金流超额覆│每年监管账户中现金流入对优先级资产支持证券本息覆盖倍数均可│
│盖 │保持1.1倍及以上，能够对优先级资产支持证券本息的偿付提供一 │
│ │定的信用支持。 │
├──────┼─────────────────────────────┤
│差额支付承诺│华夏幸福作为差额支付承诺人，将依照《差额支付承诺函》向专项│
│ │计划支付差额补足示欠项。 │
├──────┼─────────────────────────────┤
│流动性支持 │发生下列流动性支持事件之一的，华夏幸福为原始权益人提供流动│
│ │性支持： │
│ │（1）原始权益人现金流不足以覆盖运营成本及费用； │
│ │（2）原始权益人未按《监管协议》将回收款按时足额划付至监管账 │
│ │户； │
│ │（3）出现计划管理人合理判断认为原始权益人已发生运营困难的其 │
│ │他情形。 │
├──────┼─────────────────────────────┤
│担保机制 │华夏幸福作为保证人，将按照《保证合同》的条款与条件，对原始│
│ │权益人在购回优先级资产支持证券时所需支付的款项提供连带责任│
│ │保证。 │
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七、案例点评
作为国内首单在证券交易所落地的PPP资产证券化项目，华夏幸福ABS具有一定的典型意义。PPP资产证券化与其他资产证券化项目的不同之处在于其基础资产是围绕PPP项目展开的。
（一）可证券化的PPP项目
《国家发展改革委、中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称2698号文）并未对PPP项目做准确的定义，只是点出政府和社会资本合作即为PPP项目。而按照国务院办公厅下发的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，“政府和社会资本合作（PPP）模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。”所以，PPP模式核心就是指政府和社会资本合作，让社会资本提供传统上本应由公共部门提供的公共项目或服务。
就本专项计划而言，三浦威特在2005年12月与固安县人民政府签署《委托协议》，明确约定了固安县人民政府委托三浦威特提供公用事业服务以及委托期限、区域、范围、提供公用事业服务的定价方式、违约责任、争议解决方式等事项。尽管在合同签订的当时，PPP这个概念还未普及，但从合同内容来看，三浦威特作为社会资本方，向固安工业园区的企业和居民提供公共服务，符合PPP模式的定义。同时，华夏幸福固安工业园区PPP项目还人选了国家发展改革委PPP项目库，作为国家发展改革委首批PPP示范项目向社会推广。
一直以来，PPP模式由于投资建设期限长、未来现金流可预测性差，政府无法提供担保等原因，社会资本退出渠道存在不确定性，实际落地情况并不乐观。PPP项目资产证券化，不仅可以为社会资本投资PPP项目提供新的退出渠道，并有效降低原始权益人债务杠杆，同时可以盘活PPP项目的存量资产，加快社会投资者的资金回收，吸引更多的社会资本参与PPP项目。
在华夏幸福ABS发行时，主要适用的规定是2016年12月26日发改委和证监会联合发布的2698号文。该文件明确了重点推动的PPP项目的范围和条件：一是项目已严格履行审批、批准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营两年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
本案例中，社会资本方同固安县人民政府签订协议时间较早，当时并未履行招投标等程序，而是直接签订协议。因此，第一项条件“严格履行审批、批准、备案手续”无法满足。同时，作为原始权益人的九通公用事业所运营的三个供热站项目中有两个还未竣工，第三项条件“项目已建成并正常运营两年以上”也不满足。而在计划说明书和评级报告中只是提及该等法律瑕疵不会对专项计划设立造成实质性法律障碍，实则并不完全符合2698号文的要求，这一点是应该予以注意的。
2017年6月19日，财政部、中国人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（以下简称55号文）。55号文明确了PPP项目资产证券化的三类基础资产：（1）项目公司的收益权、债权；（2）项目公司股东的股权；（3）项目公司其他相关主体的收益权、债权。相比于2016年的2698号文，基础资产类型扩展到股权，发起主体扩展到项目公司相关主体。同时在项目的条件要求和筛选上，55号文提出要积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品。也因此对项目公司的股东开展资产证券化要求“项目建成运营2年后”，而对项目公司开展资产证券化并没有要求必须建成运营。可以看出55号文相比于2016年的文件更进一步放松了对于PPP项目资产证券化的筛选条件。
（二）供热收费收益权的法律属性
华夏幸福ABS计划说明书显示基础资产是“在PPP项目项下基于基础资产文件享有的，在特定期间内因在固安工业园区内提供供热服务产生的向供热用户收取热费的供热收费收益权”。但供热收费收益权，在法律属性上并不明晰。
首先，它可能属于“法律规定的其他民事权利和利益”。根据2017年10月1日起即将施行的《民法总则》，民事主体享有的财产权利类型包括物权、债权、知识产权、股权和其他投资性权利、法律规定的其他民事权利和利益。但是依照这种定性，不仅在理论上难以解释收益权的内容、义务人等问题，而且，即使某企业拥有供热收费收益权，只要未与客户订立供热合同关系，或者虽建立合同关系但并未实际履行供热义务，都无权收取热费。所以，收取热费的直接依据是企业与用户之间订立的供热合同，并非供热收费收益权。最关键的是，通过类比最高人民法院指导案例第53号“福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案”[2]，法院对于污水处理特许经营收益权可以出质但不得转让、拍卖的逻辑，供热收费收益权不能转让。
所以，对于供热收费收益权的法律属性应定性为基于与用户之间的供热合同产生的债权。九通公用事业与供热用户逐年签订供热合同，每年9～11月与居民签订供暖协议并收取供暖费；每年9～12月与企业签订年度供暖协议并收取供暖费。因而，此债权系取决于未来缔约和履约情况的未来债权。根据《合同法》第七十九条的规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。”供热合同债权只要不存在三种特殊情形，即可转让。供热合同未来债权并不存在上述情形，所以将供热收费收益权界定为未来债权，即可解决基础资产可转让性的问题。
而且，基础资产依附的基础合同是双务合同。基础资产得以依附产生的经营实体的运行情况关系到未来现金流能否产生，以及是否稳定等问题。所以，此类证券化产品面临的主要风险来自特定原始权益人的经营活动，而非交易对手方的信用风险。为此，法律要求这类原始权益人在专项计划存续期间应能够维持正常的业务经营。在这种情形下，有必要确保原始权益人能够及时、完整地履行后续义务。
（三）基础资产的权属问题
尽管《资产买卖协议》对九通公用事业合法持续经营等义务进行了明确约定，而且管理人对原始权益人的存续状况、运营收益、未来盈利空间等各个方面进行了严格谨慎的调查，这起到了一定的风险缓释作用，但是，原始权益人能否正常履约仍是一个疑问。尤其是作为一单以供热收费收益权为基础资产的ABS项目，收费权所依附的供热设施及设备的权属问题，将直接影响原始权益人能否正常履约。
本案的供热设施存在两个问题：第一，供热设备和厂房均为三浦威特所有，并非九通公用事业所有；第二，九通公用事业所运营的三个供热站项目中，有两个项目尚未获得竣工验收，存在一定的不确定性。专项计划明确约定如果PI^P项目供热设施等权属发生变更或设置了抵押等权利限制，将会触发强制加速清偿条款。尽管如此规定有助于缓释风险，但两个供热站项目还没有竣工验收的问题并未得到合理解决，到时如果无法完成竣工验收，用户将不能接受供热服务，进而影响现金流的稳定性。
注释＝[1]初始核算日是指托管人对专项计划托管账户进行核算，并向计划管理人提交初始核算报告的日期。初始核算日按照如下规则确定：加速清偿事件、违约事件发生前，系指专项计划设立日所在公历月的下一个公历月的第十日起每满十二个公历月的对应日的公历月的对应日后第一个工作日。
[2]《最高人民法院指导案例53号：福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案（最高人民法院审判委员会讨论通过2015年11月19日发布）》，资料来源：http://www.court, gov.cn/shenpan-xiangqing -16095.html,2017年7月3日访问。