一、产品概览
2016年3月29日，全国首单票据收益权资产证券化产品——“华泰资管一江苏银行融元1号资产支持专项计划”（以下简称融元1号ABS）在上海证券交易所发行，发行总额共6.4亿元人民币，这一项目的操作丰富了我国企业资产证券化的基础资产种类。融元1号ABS相关要素如表1所示。
表1融元1号ABS基本要素表
┌─────┬──────┬───────────┬─────┬─────┬───┐
│规模（万元）│发行方式 │期限 │偿还方式 │预期收益率│信用级│
│ │ │ │ │ │别 │
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│64400 │面值发行，每│6个月，设立日（2016年3 │到期还本付│3.64% │AAA级 │
│ │份面值100元 │月29日）至到期日（2016年│息 │ │ │
│ │ │9月30日） │ │ │ │
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二、交易结构
融元1号ABS主要参与主体如表2所示。
表2融元1号ABS主要参与主体一览表
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│机构角色 │机构名称 │机构简称 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│计划管理人/推广机构 │华泰证券（上海）资产管理有限公司│华泰资管 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│出票人/付款人 │各商业承兑汇票项下的付款人/出 │出票人 │
│ │票人 │ │
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│原始权益人/持票人 │各商业承兑汇票项下的收款人/持 │原始权益人 │
│ │票人 │ │
└─────────────┴───────────────┴───────┘
┌─────────────┬───────────────┬───────┐
│机构角色 │机构名称 │机构简称 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│资产服务机构/保证金账户银 │江苏银行股份有限公司 │江苏银行 │
│行 │ │ │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│原始权益人代理人/担保代理 │江苏银行股份有限公司 │江苏银行 │
│人 │ │ │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│托管人 │江苏银行股份有限公司上海分行 │苏行上分 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│资产支持证券登记托管机构 │中国证券登记结算有限公司上海分│中证登 │
│ │公司 │ │
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│信用评级机构 │中诚信证券评估有限公司 │中诚信 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│法律顾问 │北京市金杜律师事务所 │金杜 │
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融元1号ABS的交易结构如图1所示。
（图略）
资料来源：华泰资管一江苏银行融元1号资产支持专项计划说明书。
图1融元1号ABS交易结构
首先，各票据项下的收款人（原始权益人）与原始权益人代理人（江苏银行）签订《授权委托协议》，江苏银行接受各原始权益人的委托，与计划管理人（华泰资管）签署《资产买卖协议》，向专项计划转让票据收益权（基础资产），并向各原始权益人转付转让价款。与此同时，各原始权益人作为出质人，计划管理人作为质权人，江苏银行作为担保代理人，共同签署《票据质押协议》，将票据质押给资产支持专项计划。作为增信措施，各票据项下的付款人（出票人），与计划管理人、保证金账户银行（江苏银行）分别签署《保证金质押协议》，将等值于票据金额的全额保证金存至保证金账户，并将保证金质押给资产支持专项计划。
其次，计划管理人与服务机构（江苏银行）签署《服务协议》，由江苏银行为专项计划提供票据审验、票据保管、票据质押、票据解质、票据托收、提示付款等票据服务和资金转付、回收款催收资产赎回通知等资产服务。随后，计划管理人与托管人（苏行上分）签署《托管协议》，苏行上分对专项计划资产进行保管，处理资金归集和划转、会计核算、专项计划资产清算交收等事宜。
最后，计划管理人设立专项计划，向合格投资者发行资产支持证券，与各投资者签署《认购协议及风险揭示书》并募集资金。并于到期日，计划管理人向托管银行发出分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构（中证登）的指定账户，用于支付资产支持证券本金和预期收益。
三、基础资产的界定
表3融元1号ABS基础资产基本情况表
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│资产池票面金额（万元） │65600.00 │
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│票据笔数 │14 │
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│持票人个数 │14 │
├─────────────────────┼──────────────┤
│出票人/付款人个数 │14 │
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│加权平均融资利率 │4.88% │
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│加权平均剩余期限 │181天 │
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│单笔最高票面余额（万元） │9800.00 │
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│平均票面金额（万元） │4685.71 │
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│票面金额最局的则五名出票人集中度 │61.59% │
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│保证金比例 │100.00% │
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融元1号ABS的基础资产为各原始权益人根据14张票据所享有的票据收益权。
票据收益权是基于票据权利的实现而获得收益的权利，包括下列财产权益：第一，票据在包括但不限于持票人提示付款的任何情形下所产生的任何资金流人收益；第二，票据经贴现、出售或其他处置所产生的任何资金流人收益；第三，票据项下担保所产生的任何资金流人收益；第四，票据被拒付后对票据的背书人、出票人以及其他票据债务人行使追索权所产生的任何资金流人收益；第五，票据所衍生的其他权益在任何情形下产生的资金流人收益；基础交易双方约定的其他任何权利。
以票据收益权作为基础资产，具有稳定的现金流、相对固定的到期日且现金流的生产不依赖于持票人的主动管理。而且，为了应对基础资产对应的票据可能存在的真实性风险，计划管理人或者服务机构可要求原始权益人将不合格的票据赎回。
四、风险隔离机制
2014年11月19日，证监会根据《证券投资基金法》颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，将资产支持专项计划设定为资产证券化交易的SPV。在此法律关系下，作为基金管理人的证券公司或基金管理公司子公司代表资产支持专项计划与原始权益人签署资产买卖合同，并发行资产支持证券募资金支付对价。只要资产买卖构成“真实出售”，资产支持专项计划所取得的基础资产将不再属于原始权益人的破产财产，从而实现了风险隔离。
因此，融元1号资产支持专项计划的风险隔离机制也是通过上述两方面实现的：一方面，将资产支持专项计划设定位一个独立的SPV，使其与其他相关主体的破产风险隔离；另一方面，将原始权益人的基础资产通过“真实出售”转让给SPV。
从专项计划本身的破产隔离功效来看，根据《证券投资基金法》的规定，基金财产独立于基金管理人和基金托管人的固有财产。融元1号资产支持专项计划资金由管理人（华泰资管）委托托管人（苏行上分）进行托管，并设立专项计划账户，对专项计划单独记账、独立核算。专项计划资金独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人（江苏银行等）的固有财产及前述主体管理、托管的其他资产。上述机构因解散、撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产，其债权人也不得对专项计划资产行使冻结、扣押请求权及其他权利。尽管在理论和实务中，对以资产支持专项计划为载体的SPV的风险隔离效果尚存疑虑，融元1号以设立专项计划的方式，实现了免受其他交易主体破产影响的效果。
从基础资产“真实出售”的有效性上看，融元1号资产支持专项计划的基础资产是票据收益权，即为各票据由持票人提示付款在内的任何情形下所产生的任何资金流人收益，各票据经贴现或其他处置/出售所产生的资金流人收益，各票据项下担保（如有）所产生的资金流人收益，各票据被拒付后对出票人、背书人（如有）以及各票据的其他债务人（如有）行使追索权后取得相关票款的权利。本案中，代理人（江苏银行）代表各原始权益人与计划管理人签署《资产买卖协议》，自专项计划设立日起，票据收益权归属于资产支持专项计划。基础资产转让合法有效，原始权益人对其不再享有任何权利，且买卖以公允价值进行，不属于“明显不合理的价格”，破产管理人无权予以撤销。因此，在原始权益人破产的情形下，融元1号ABS以票据收益权“真实出售”的法律形式实现破产隔离。但是，上述“真实出售”能否在法律实质上达到破产隔离的效果，下文案例点评部分还将详细分析。
五、账户与现金流归集机制
┌────────────────────────────────────┐
│表4融元1号ABS账户设置一览表 │
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│收款账户 │原始权益人在托收行处（江苏银行）开立的，用于接收各票据项│
│ │下付款人根据付款提示支付的款项的账户。 │
├────────┼───────────────────────────┤
│保证金账户 │（1）出票人在保证金账户银行（江苏银行）处分别开立的用于接 │
│ │收、存放、划转保证金的资金账户；（2）在保证金提前划转事 │
│ │件发生并将保证金划付至专项计划账户后，系指专项计划账户│
│ │。 │
└────────┴───────────────────────────┘
┌────────┬───────────────────────────┐
│募集资金专户 │管理人（华泰证券）指定的专用于接收、存放认购人交付的认购│
│ │资金的账户。 │
├────────┼───────────────────────────┤
│专项计划账户 │管理人以专项计划的名义在托管人（江苏银行）处开立的资金账│
│ │户。专项计划的一切资金收支活动，包括但不限于接收专项计│
│ │划募集资金、接收基础资产项下产生的回收款及其他应属专项│
│ │计划的款项、支付基础资产购买价款、支付专项计划利益及专│
│ │项计划费用，均必须通过该账户进行。 │
└────────┴───────────────────────────┘
融元1号ABS基础资产的现金流归集通过专项计划账户进行，归集方式如下：（1）管理人在票据到期日前3日内办理完毕票据解除质押手续，后向托收行发出指令要求其向相应的付款人提示付款；（2）托收行在收到管理人指令之日发出托收，提示付款；（3）付款人在核算日将等值于各到期票据票面金额之和的款项支付至收款账户；当发生保证金提前划转事件时，专项计划账户内的保证金的全部或部分将视为付款人用于履行包括各到期票据兑付在内的义务的款项；（4）如付款人在核算日24时前，未将等值于各到期票据票面金额之和的款项全部支付至收款账户的，账户银行在保证金转付日14时前将相应保证金账户中与差额等值的款项划付至专项计划账户；（5）专项计划账户在收到任何款项的下一个工作日15时之前，托管人通知管理人资金到账情况。
六、增信与其他风险缓释措施
表5融元1号ABS增信与其他风险缓释措施一览表
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│增信措施 │具体内容 │触发时点及顺序 │
├─────┼────────────────┼─────────────┤
│超额利差 │基础资产所产生的现金流流入超过费│在整个计划存续期发挥增信作│
│ │用及资产支持证券所预期需要支付的│用。 │
│ │部分，为资产支持证券提供了一定的│ │
│ │信用支持。 │ │
├─────┼────────────────┼─────────────┤
│票据质押担│被担保债务为现在或将来任何时候原│从计划成立设质，到票据到期│
│保 │始权益人在《资产买卖协议》下欠付│日前3日解质托收的过程中持 │
│ │管理人的所有实际或或有的债务，包│续发挥增信作用。从票据解质│
│ │括但不限于票据收益权转让项下履约│押日至票据完成托收的期间，│
│ │，如对收益权所对应的票据产生的回│因票据持续处于服务机构的控│
│ │收款的转付义务，以及赎回不合格基│制托收流程中，因此也避免了│
│ │础资产的履约，如向专项计划账户支│质押解除可能带来的风险。 │
│ │付赎回价格价款。 │ │
├─────┼────────────────┼─────────────┤
│保证金提前│质权的实现可能存在一定的迟滞性，│任一事项包括：（1）发生与付 │
│划转机制 │将影响产品的如期足额对付。保证金│款人有关的丧失清偿能力事件│
│ │账户银行根据《保证金质押协议》中│；（2）付款人在账户银行的信 │
│ │的事先不可撤销的授权，在发生下列│用等级下降至C级；（3）付款人│
│ │任一事件时，将相应的保证金账户中│在中国人民银行征信中心出现│
│ │的全部款项划付至专项计划账户。 │违约记录。 │
├─────┼────────────────┼─────────────┤
│全额保证金│被担保债务与上述票据质押担保的对│质权人有权在票据到期日或赎│
│质押担保 │象一致。应转付或支付的款项包括但│回起算日后的两个工作日自行│
│ │不限于本金、利息、罚息、费用及其│决定解除全部或部分质押。 │
│ │他应付款项。 │ │
└─────┴────────────────┴─────────────┘
七、案例点评
票据作为一种有价证券，由于具有设权性、无因性、要式性、流通性等特征，且期限确定性明显优于普通应收账款，使其得以作为一种特别的通道性工具。但由于票据本身流动性不强，贴现和转贴现的成本较高，发行ABS产品拓宽票据转让渠道，提高票据流动性，成为一个现实需求和可行方案。融元1号ABS拓宽了我国企业资产证券化的基础资产的种类，同时也蕴含着较大的风险。
（一）票据收益权的法律性质存疑
商票类资产证券化产品的核心问题在于，囿于现行法律规定票据背书转让须有贸易背景真实性要求，并且监管法规不鼓励票据的融资功能，专项计划无法以背书的方式直接受让票据并成为持票人。这导致该类证券化产品创设出了一个票据收益权转让的概念，其被界定为一种各票据所衍生的全部权益在任何情形下产生的资金流人收益，包括各票据由持票人提示付款、经贴现或其他处置/出售、担保、被拒付后行使追索权等情形。上述界定实质上是从经济或会计上现金流的概念出发，而并非法律上的一个概念界定。因此，有可能存在着内涵是否明确，外延是否全面的疑虑。
具体来说，一方面，票据的本质即为债权债务关系，收益权能否从该种本身就以金钱为履行标的的债务中分离，存在逻辑上的悖论；另一方面，如果票据项下真实的债权债务关系存在争议，则该票据的合法性将具有一定风险。对此，该票据可能在任何情形下都不会产生资金流，相应的票据收益权也就无从谈起。随着实践的发展，商票类资产证券化产品出现了以商票结算的应收账款债权作为基础资产、以票据质押对应的保理合同债权作为基础资产等新类型。
（二）破产隔离机制的效果存在不确定性
同样受限于票据转让的真实交易规则，专项计划无法以背书的方式直接受让票据本身，而是以其衍生的票据收益权为替代，以实现“真实出售”。但基于票据的无因性，原始权益人一旦经过背书将票据转让给善意第三人，专项计划将承担基础资产对应票据的灭失风险。
对此，为了避免票据在专项计划存续期间被原始权益人（即基础交易债权人/持票人）恶意转让，计划管理人均要求原始权益人将商票质押，以达到锁定票据权利的目的。虽然，以票据质押的方式为专项计划提供担保，在一定程度上化解了票据灭失的风险；但是，这不能从根本上满足基础资产“真实出售”的要求，更何况以票据收益权为基础资产的法律性质还存在疑虑。一旦原始权益人发生破产，票据质押将可能被破产管理人视为担保融资，而票据所对应的收益存在被纳入破产财产的风险。
虽然专项计划以质权人的身份享有优先受偿权，但漫长的破产程序将很可能导致不能及时兑付的风险，即使通过保证金提前划转机制偿还，也将因违反破产法中关于不得提前受偿的规定而被追回。而且，优先受偿权也存在一定的限制，例如在顺位上劣后于破产费用和共益债务，且可能会受到重整程序启动的影响。
（三）票据市场信用环境存在诸多风险
票据虽然已成为金融体系内重要的支付工具和融资手段，但是其供求信息、交易价格、流通环节等均处于割裂的状态。在现有社会资金的低效配置、票据管理存在乱象的情况下，纸质票据存在较大的克隆、复制、伪造或变造的风险，导致近年来单体金额巨大的纸票案件频发。
在本案中，江苏银行既作为原始权益人的代理人，将基础资产出售给专项计划，又接受管理人（华泰资管）的委托，为其提供票据服务和资产服务，同时承担票据审验、保管、质押、解质、托收、提示付款、催收等多项职责，易出现与原始权益人合谋的道德风险。对此，一方面，应建立证券化资产池中票据资产的统一选择标准，通过明确、透明、严格的审核与评估机制，对资产池内的票据资产及其背后的相关信息进行充分披露；另一方面，应促进电子票据作为合格基础资产的选择，以有效解决交易中的信息不对称问题。
近年来，中国人民银行不断修改并完善《电子商业汇票业务管理办法》（2009）和《电子商业汇票系统管理办法》等相关制度办法，并于2016年9月7日发布了《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》，规定向所有金融机构开放转贴现市场，取消电票贴现中贸易背景审查，以及一定金额以上强制使用电票，成为票据市场最重要的举措。而2016年12月8日，上海票据交易所的成立，实现了统一的票据交易、登记托管、清算结算、信息服务等功能，并将与央行电子商业汇票系统（ECDS）相连接，进一步获得承兑、转贴现报价等数据。2017年6月21日，票据交易所发布《关于做好电子商业汇票系统移交切换准备工作的通知》（票交所发〔2017〕37号）。据此，所有的ECDS系统参与者都将接人中国票据交易系统之中。随着电子票据的推广使用及票交所的发展，有效打破了传统纸票的地域限制，弥补了信息不对称、交易效率低、交易风险大等诸多不足，有利于未来票据资产证券化的蓬勃发展。