一、产品概览
海印股份信托受益权专项资产管理计划（以下简称海印股份专项计划）于2014年8月14日成立，2014年9月19日在深交所挂牌，注册金额为16亿元人民币。海印股份专项计划资产支持证券相关要素如表1所示。
表1海印股份专项计划资产支持证券基本要素表
┌─────┬─────┬────┬────┬────────┬────┬────┐
│产品档次 │规模（万元）│占比 │期限（年）│摊还方式 │利率类型│评级 │
├─────┼─────┼────┼────┼────────┼────┼────┤
│海印1 │22000 │14.67% │1 │按年付息到期还本│固定利率│AA + │
├─────┼─────┼────┼────┼────────┼────┼────┤
│海印2 │25000 │16.67% │2 │按年付息到期还本│固定利率│AA + │
├─────┼─────┼────┼────┼────────┼────┼────┤
│海印3 │29000 │19.33% │3 │按年付息到期还本│固定利率│AA + │
├─────┼─────┼────┼────┼────────┼────┼────┤
│海印4 │31000 │20.67% │4 │按年付息到期还本│固定利率│AA + │
├─────┼─────┼────┼────┼────────┼────┼────┤
│海印5 │33000 │22.00% │5 │按年付息到期还本│固定利率│AA + │
├─────┼─────┼────┼────┼────────┼────┼────┤
│次级 │10000 │6.67% │5 │到期分配全部剩余│无票面利│无 │
│ │ │ │ │财产 │率 │ │
└─────┴─────┴────┴────┴────────┴────┴────┘
二、交易结构
表2海印股份专项计划主要参与主体一览表
┌───────────┬───────────────┬─────────┐
│机构角色 │机构名称 │机构简称 │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│原始权益人 │上海浦东发展银行股份有限公司广│浦发银行 │
│ │州分行 │ │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│计划管理人/销售机构 │中信建投证券股份有限公司 │中信建投 │
└───────────┴───────────────┴─────────┘
┌───────────┬───────────────┬─────────┐
│机构角色 │机构名称 │机构简称 │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│托管银行 │平安银行股份有限公司 │平安银行 │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│信托受托人 │大业信托有限责任公司 │大业信托 │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│信托贷款人 │广东海印集团股份有限公司 │海印股份/公司 │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│信托贷款保证人 │广东海印实业集团有限公司 │海印控股股东 │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│登记托管机构/支付管理 │中证登深圳公司 │中证登 │
│机构 │ │ │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│信用评级机构 │大公国际资信评估有限公司 │大公国际 │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│法律顾问 │北京国枫凯文律师事务所 │国枫凯文 │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│会计师事务所 │北京兴华会计师事务所有限责任公│兴华 │
│ │司 │ │
├───────────┼───────────────┼─────────┤
│评估机构 │北京中企华资产评估有限责任公司│中企华 │
└───────────┴───────────────┴─────────┘
（图略）
资料来源：海印股份信托受益权专项资产管理计划说明书。
图1海印股份专项计划交易结构
海印股份专项计划的交易结构如图1所示。浦发银行作为委托人将15亿元货币资金委托给大业信托，设立大业一海印股份信托贷款单一资金信托（以下简称海印资金信托/标的信托），取得信托受益权。海印资金信托向借款人海印股份发放15亿元信托贷款。海印股份以旗下运营管理的14个商业物业整租合同项下的特定期间经营收益，作为应收账款质押给海印资金信托，并承诺以14家商业物业的租金及其他收入作为该笔信托贷款还本付息的来源。同时，海印股份的控股股东海印集团为海印股份的贷款债务提供连带责任保证。
之后，中信建投作为计划管理人设立海印股份信托受益权专项资产管理计划，投资者认购该专项计划，成为海印股份专项计划资产支持证券持有人，中信建投以专项计划的募集资金购买浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权，用未来信托受益权产生的现金流偿付投资者所持有的资产支持证券。
三、基础资产的界定
海印股份专项计划采用双层SPV交易结构，第一层SPV （标的信托层面）的底层资产为信托对债务人（海印股份）的信托贷款债权。第二层SPV的基础资产为原始权益人浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权。
经过穿透核查，整个专项计划的还款来源，主要来自借款人海印股份以其自身及下属全资子公司14宗商业物业（中华广场、海印又一城、电器总汇、海印广场、少年坊、东川名店城、潮楼百货、潮楼商业、布料总汇、布艺总汇、摄影城、桂闲城、自由闲、流行前线）产生的全部经营收益款（包括各类租金收入、管理费收入及其他相关收入）。
海印股份公司商业物业的主要业态为主题商场、专业市场、购物中心和城市综合体。公司商业物业经营模式是对自有物业或已取得经营权的租赁物业进行市场定位和包装，然后转租给中小商户经营，每年稳定提升租金，以获取持续增长的租金收入。
其中自营物业是指公司通过低价购买土地，建设集大型超市、购物中心、五星级酒店和酒店式公寓为一体的城市综合体，通过商场租金和经营收入获取回报。对于租赁形式取得的物业，则是先与物业所有权人签订整租合同，再转租给中小商户经营的形式。商业物业整租与转租情况如表3所示。
表3商业物业整租与转租情况
┌─────┬───────┬─────────────┬─────┬─────┐
│物业名称 │物业面积（平方 │产权人/出租方 │整租期限 │转租率 │
│ │米） │ │ │ │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│流行前线 │16683.07 │广州市越秀区人民防空办公室│2011—2023│90.00% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│海印广场 │13483.77 │包装印刷集团 │2004—2018│88.97% │
└─────┴───────┴─────────────┴─────┴─────┘
┌─────┬───────┬─────────────┬─────┬─────┐
│物业名称 │物业面积（平方 │产权人/出租方 │整租期限 │转租率 │
│ │米） │ │ │ │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│电器总汇 │11623.09 │广州二运集团有限公司； │2012—2015│93.40% │
│ │ │何志光、陶竞之； │2013—2017│ │
│ │ │广州市越秀区红云五金电器贸│2010—2020│ │
│ │ │易中心 │ │ │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│东川名店 │6662.40 │广东省人民医院 │2001—2016│95.00% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│自由闲 │3130.00 │越秀区工商联 │2008—2023│68.00% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│摄影城 │4208.56 │海印集团 │2012—2019│74.70% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│潮楼百货 │12304.00 │埔王物业 │2010—2019│84.52% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│潮楼商业 │8426.26 │广州丽都大酒店 │2005—2020│74.35% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│布料总汇 │7189.62 │海印集团 │2013—2019│99.98% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│布艺总汇 │4662.00 │广州市市政机械公司 │2011—2021│100% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│少年坊 │20000.00 │广州市儿童公园 │2007—2026│100% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│桂闲城 │27000.00 │建言投资公司 │2011—2030│67.29% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│中华广场 │58290.86 │广州兴盛房地产发展有限公司│2009—2023│98.35% │
├─────┼───────┼─────────────┼─────┼─────┤
│海印又一城│69923.39 │广州市番禺海印体育休闲有限│2012—2027│88.00% │
│ │ │公司 │ │ │
└─────┴───────┴─────────────┴─────┴─────┘
公司一般与出租方签订10年以上的租赁合约（租赁成本以每年3%左右增加），公司每年需支付的承租租金都比较稳定。然后再与租户签订2～3年的合同（租金以每年5%～10%幅度增加）。公司现有商业物业中成熟物业较多，且开业年限较长，多已形成了一定知名度，经营状况总体良好。公司各商业物业多数坐落于广州市核心商圈及地铁沿线，地理位置优势突出，客流量较大，而且经营的物业铺位整体出租率较高，保证了较高的盈利水平。
四、风险隔离机制
本案例的资产证券化通过双层SPV来实现风险隔离。原始权益人浦发银行通过将信托受益权转让给海印股份专项计划，保证原始权益人浦发银行用于融资的基础资产（单一资金信托受益权）与原始权益人的其他资产实现分离，确保基础资产不受原始权益人破产等风险的影响。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全”。对于信托受益权转让一般要求办理受益权转让确认手续。信托受益权转让方和受让方持有效身份证明文件、授权委托书、被授权人和法定代表人的身份证复印件和信托合同及信托受托人要求的其他文件，即可办理。未办理受益权转让确认手续的，该转让行为不得对抗信托受托人。在符合前述资料的基础上，信托受托人在《信托受益权转让协议》生效之日出具信托受益权转让确认文件。
本案中原始权益人浦发银行已办理受益权转让确认手续，确保信托受益权归属于海印股份专项计划，不会受到原始权益人破产等风险的影响。
五、账户与现金流归集机制
（一）账户设置
本案例设置的账户主要有收租账户、信托贷款监管账户、海印资金信托账户、专项计划账户。收租账户是海印股份及其下属13家全资子公司在平安银行广州分行开立的用于收取14个商业物业的经营收益款项的账户。监管账户是作为信托资金监管方的浦发银行用于监管信托资金流动的账户。资金信托账户是指信托公司以海印资金信托的名义在海印资金信托托管银行处开立的人民币资金账户，海印资金信托的一切货币收支活动都必须通过该账户进行。专项计划账户是中信建投以专项计划的名义在托管银行处开立的人民币资金账户，用于专项计划的一切收支活动。
（图略）
资料来源：海印股份信托受益权专项资产管理计划说明书。
图2现金流分配流程
（二）现金流归集
海印股份专项计划的现金流分配流程如图2所示。海印股份及其下属13家全资子公司在平安银行广州分行开立收租账户，用于收取14个商业物业之经营收益款项，并授权平安银行广州分行在每月第10日将收租账户内的所有款项划转至信托贷款监管账户。然后在每月第15日从信托贷款监管账户划转至海印资金信托账户。最后，海印资金信托账户在收到前述款项的第一个工作日将收到的款项转付给专项计划账户，再由中信建投通过中证登将款项分配给资产支持证券持有人。
六、增信及其他风险缓释措施
表4海印股份专项计划增信与其他风险缓释措施一览表
┌────────┬───────────────────────────┐
│风险缓释措施 │具体内容 │
├────────┼───────────────────────────┤
│优先/次级结构 │产品内部分为海印1、海印2、海印3、海印4、海印5优先级资 │
│ │产支持证券和次级资产支持证券。 │
├────────┼───────────────────────────┤
│运营净收入超额覆│每一期优先级资产支持证券本金和预期收益偿付完毕后，剩余│
│盖 │专项计划资产的50%将分配给次级资产支持证券持有人。当期 │
│ │末分配之专项计划资产将滚存计入下一期专项计划资产。最后│
│ │一期优先级资产支持证券本金和预期收益全部偿付完毕后，剩│
│ │余专项计划资产将全部分配给次级资产支持证券持有人。 │
│ │根据分析，在剩余资金沉淀情况下专项计划资金对优先级的覆│
│ │盖倍数分别为1.11倍、1.17倍、1.20倍、1.23倍和1.26倍，均│
│ │大于1，保障了专项计划足额偿付。 │
├────────┼───────────────────────────┤
│质押 │海印股份以其特定期间商业物业经营收益权应收账款为资金信│
│ │托提供质押担保。 │
├────────┼───────────────────────────┤
│保证 │海印股份的控股股东海印集团为海印资金信托贷款还本付息提│
│ │供连带责任保证担保。 │
└────────┴───────────────────────────┘
七、案例点评
海印股份是国内首个以“商业地产为基础资产”的证券化产品，而且不同于以往以债权和收益权为基础资产的模式，海印股份首创了先创设合规的信托受益权，再将之作为基础资产的双SPV模式。
（一）为什么要设置双层SPV结构
专项计划表面上来看是浦发银行将信贷资产证券化，提前收回资金，实质是海印股份将特定期间经营收益应收账款证券化，做了ABS融资，浦发银行充当的角色只是提供过桥资金。而海印股份专项计划设置成双层SPV结构主要有以下几个方面的考虑。
第一，本案例中14个商业物业分属于海印股份及其下属的13家子公司，如果不设置第二层SPV，将会产生数量众多的原始权益人，会给整个专项计划带来更多的麻烦。而且，在原始权益人众多的情况下，如何保证现金流稳定，如何监管也成为一个难题。所以将其打包成一个信托受益权，既解决了原始权益人众多的难题，也起到平滑现金流、避免现金流波动的作用。
第二，海印股份ABS案例不同于以往的资产证券化案例，在于海印股份不拥有这些物业的所有权，它是一个二房东。物业资产并非归属于海印股份，海印股份只不过是与所有权人签订了整租合同，本身并不具备所有权。
而由于转租合同期限短于资产支持证券的期限，必定有些基础法律关系在海印股份专项计划成立之时尚未存在。因此，专项计划的基础资产属于未来资产而非现实资产。未来资产可细分为三种情形：（1）该项资产所依附的基础法律关系已经产生，但必须在将来添加特定事实相关债权才能发生，如未来的租金债权、未来的物业费收入等。（2）该项资产尚未签订基础合同，但资产持有人对该项资产享有特许经营权或专属权利，如公路收费权、污水处理权、供水/电/气/热收费权等，因而可以在未来对使用者/接受服务者收取相关费用。（3）该项资产尚无基础法律关系存在，也没有特许经营权等对其未来的产生予以保障。
海印股份专项计划中，由于转租合同期限可能短于资产支持证券期限，资产所依附的基础法律关系有些已经发生，有些还未发生，所以兼具（1）、（2）两种特点。对于并未签订基础合同的部分，由于海印股份不享有物业的所有权，因而无法将租金债权作为基础资产进行转让。
因此，如果直接将租金债权作为基础资产，不仅无法特定化和转让，而且受制于物业所有权人的整租合同，难以满足资产证券化对于基础资产独立性的要求。
海印股份专项计划不得不寻求双SPV结构来重新构造基础资产。它设计了一个单一资金信托，浦发银行通过单一资金信托为海印股份提供贷款，海印股份以各商业物业的租金收入偿还贷款。通过信托贷款的形式，将不稳定和难以特定化的将来的租金收益，转换为比较确定的贷款还款现金流，也成功避开了因为海印股份不享有物业所有权而导致租金债权无法进行转让的难题。
为了锁定收益，信托计划设置信托贷款监管账户及时将海印股份收租账户内的款项划转至监管账户，同时海印股份将商业物业经营收益应收账款为信托贷款提供质押担保。
如此，将不可买卖的东西转化成了可以买卖的信托收益权，避开了基础资产的权利瑕疵问题，也成功锁定海印股份商业物业的收益，顺利完成资产证券化。
（二）基础资产分散度问题
专项计划的还款来自海印股份及其子公司持有的14个商业物业的租金。从分散度的角度来看，各个物业保证了较高的分散度，大致可以分为电器市场、毛料市场、相机市场、运动设施商场、牛仔服装商场、流行时尚产品市场、大型购物中心、综合商业体七大类。其中电器总汇是电器专业市场，经营各类电器；布艺总汇是毛线布料交易市场；摄影城公司是相机专业市场；自由闲是专营国际高端牛仔时尚服装的主题商场；东川名店运动是专门提供篮球场、网球场等运动设施的商场；潮流商业、潮楼百货、流行前线是主要定位于销售流行时尚产品市场；中华广场、海印广场是大型购物中心；桂闲城、海印又一城是集餐饮、娱乐、写字楼、酒店于一体的商业综合体。
但在地域分散度方面，专项计划似乎并不那么理想，因为所有的商业物业都位于广州，但考虑到大多数物业都位于广州核心圈，客流量较大，起到了一定的风险缓释作用。
（三）违约以及退租风险
对于专项计划来说，不仅面临着来自上游的商业物业出租方的违约风险，而且也要承受下游的分租合同次承租人的违约和退租风险。
对此，专项计划采取了多项风险缓释措施。第一，海印股份通过与出租方签订10年以上的整租合同，锁定上游，保证出租方不得单方面提前终止租赁合同。第二，对于分租合同，次承租人没有提前退租的权利，如果提前退租，次承租人支付的定金不会退还。而且大部分商业物业都处于客流密集的中心地区，因次承租人违约而空置出来的商铺基本上都能在两个月内重新出租。第三，整租合同租赁成本以每年3%左右增加，而分租租金以每年5%～10%幅度增加，足可保证充足的盈利空间。