一、产品概述
欢乐谷主题公园人园凭证专项资产管理计划（以下简称欢乐谷人园凭证ABS）于2012年10月30日经证监会核准，2012年12月4日正式成立，发行规模为18亿5千万元人民币。优先级收益凭证于专项计划成立之日起在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌交易。欢乐谷人院凭证ABS相关情况如表1所示。
表1欢乐谷入园凭证ABS基本要素表
┌─────┬─────┬────┬────┬───────┬─────┬───┐
│产品档次 │规模（万元）│占比 │期限（年）│摊还方式 │利率类型 │评级 │
├─────┼─────┼────┼────┼───────┼─────┼───┤
│华侨城1 │29500 │15.95% │1 │ │固定利率 │AAA │
├─────┼─────┼────┼────┼───────┼─────┼───┤
│华侨城2 │32500 │17.57% │2 │ │固定利率 │AAA │
├─────┼─────┼────┼────┼───────┼─────┼───┤
│华侨城3 │34500 │18.65% │3 │按年付息，到期│固定利率 │AAA │
│ │ │ │ │偿还本金 │ │ │
├─────┼─────┼────┼────┼───────┼─────┼───┤
│华侨城4 │37500 │20.27% │4 │ │固定利率 │AAA │
├─────┼─────┼────┼────┼───────┼─────┼───┤
│华侨城5 │41000 │22.16% │5 │ │固定利率 │AAA │
├─────┼─────┼────┼────┼───────┼─────┼───┤
│华侨城次级│10000 │5.40% │5 │获得当期剩余收│— │— │
│ │ │ │ │益 │ │ │
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次级资产支持证券发行规模为1亿元，由发起人深圳华侨城股份有限公司（以下简称华侨城A）认购。
二、交易结构
表2欢乐谷入园凭证ABS主要参与主体一览表
┌─────────────┬─────────────┬────────┐
│机构角色 │机构名称 │机构简称 │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│原始权益人/资产服务机构/差│深圳华侨城股份有限公司 │华侨城A │
│额支付承诺人 │北京世纪华侨城实业有限公司│北京华侨城 │
│ │上海华侨城投资发展有限公司│上海华侨城 │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│担保人 │华侨城集团 │— │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│回售承诺人/赎回权人 │深圳华侨城股份有限公司 │华侨城A │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│专项计划管理人 │中信证券股份有限公司 │中信证券 │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│托管人 │中信银行股份有限公司 │中信银行 │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│监管银行 │中信银行股份有限公司深圳分│— │
│ │行 │ │
│ │中信银行股份有限公司上海分│ │
│ │行 │ │
│ │交通银行股份有限公司北京分│ │
│ │行 │ │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│评级机构 │联合信用评级有限公司 │联合信用 │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│法律顾问 │北京竞天公诚律师事务所 │竞天公诚 │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│会计顾问 │中瑞岳华会计师事务所有限公│中瑞岳华 │
│ │司 │ │
├─────────────┼─────────────┼────────┤
│评估机构/现金流预测 │北京中企华资产评估有限责任│中企华 │
│ │公司 │ │
└─────────────┴─────────────┴────────┘
（图略）
资料来源：欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划说明书。
图1欢乐谷入园凭证ABS交易结构
欢乐谷入园凭证ABS采用单层SPV结构，由证券公司设立的专项资产管理计划充当SPV。主要参与主体如表2所示，交易结构如图1所示，项目具体操作流程如下。
首先，计划管理人设立专项计划（SPV），投资者通过与计划管理人签订《认购协议》，取得受益凭证，成为受益凭证持有人。计划管理人根据《认购协议》约定管理并运用募集资金。随后，计划管理人与原始权益人签订《基础资产买卖协议》，使用专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人拥有的自专项计划成立之次日起五年内特定期间欢乐谷主题公园入园凭证（特定期间为每年5月1日至10月31日）。同时，原始权益人根据《基础资产买卖协议》提供资产管理服务，继续负责基础资产的销售并回收销售款。原始权益人须将销售款存人指定监管账户。监管银行根据《监管协议》的约定，在划款日将销售款从监管账户划付至专项计划账户。
资金偿付时，首先由计划管理人进行初始核算，之后若在某一个特定期间内，某个欢乐谷主题公园的基础资产销售均价低于最低承诺时，则由对应的原始权益人履行差额支付义务。若某原始权益人无法履行差额支付义务，则由担保人根据《担保合同》履行担保责任。随后，计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令。托管人根据分配指令，再划出相应款项分别支付专项计划费用、当期受益凭证预期收益和本金。
专项计划收益分配完毕，受益凭证预期收益和本金兑付完毕或其他专项计划终止情况发生后，须成立清算组。专项计划在清算完毕后终结。
三、基础资产的界定
欢乐谷入园凭证ABS的基础资产为原始权益人所有的欢乐谷主题公园特定期间人院凭证。该特定期间是自专项计划成立之次日起五年内每年5月1日至10月31日。该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类可以入园的凭证。为保证基础资产能够产生稳定的现金流，原始权益人对特定期间入园凭证的销售数量和平均价格作出承诺。
该基础资产的转让需要解决基础资产特定化的问题，即哪些入园凭证属于基础资产范畴。特定期间仅给出较为模糊的限定。如何认定入园凭证属于入池资产还需进一步确认。该基础资产不是原始权益人将与入园消费者的未来债权转让给专项计划，而是专项计划通过与原始权益人签订相关协议一次性购买特定期间内特定金额的入园凭证，并委托原始权益人代为销售。因此需要将计入基础资产的入园凭证与其他入园凭证区分开来。为解决这一问题，原始权益人给特定期间内北京、上海、深圳三处主题公园售出入园凭证编制了条形码或二维码。每一编码与人园凭证——对应，实现了基础资产的特定化，保证了基础资产转让的可能性。同时，编码搭配人园检测，确保计划管理人和监管银行能够对入园凭证销售实时监管，防止原始权益人的机会主义行为。
评估机构通过对原始权益人历史销售数据的分析，预测基础资产收益能够覆盖优先级受益凭证的预期受益，最低覆盖率也达到145%。
四、风险隔离机制
欢乐谷入园凭证ABS通过设立专项资产管理计划（SPV）的方式来实现风险隔离。欢乐谷入园凭证ABS通过设立SPV，保证原始权益人（华侨城A、北京华侨城、上海华侨城）用于融资的基础资产（欢乐谷入园凭证）与原始权益人及其其他财产从法律上分离，确保基础资产不受原始权益人的债权人追偿的影响，实现基础资产风险和原始权益人自身主体风险的隔离。同时，该项管理计划资产不属于计划管理人（中信证券）的固有财产，也能够保障基础资产风险和计划管理人的风险隔离。
虽然欢乐谷入园凭证ABS的基础资产与原始权益人财产分离，但基础资产销售收入的实现依赖原始权益人持续健康经营。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十一条[1]对此类特定原始权益人作了特殊规定。本案例的风险隔离也考虑了原始权益人的持续经营。
首先，原始权益人具备持续经营能力。原始权益人对基础资产涉及三家主题公园的土地、游乐设施等营业财产享有用益物权、所有权。同时，三家主题公园均获得当地政府建设许可，已履行环境影响评价、规划，消防验收、价格备案等手续取得有关主管部门的认可。
其次，原始权益人组织机构健全、经营状况良好。北京华侨城和上海华侨城均为华侨城A的子公司。华侨城A为A股上市公司，经营状况良好，主体信用评级为AAA。
最后，三家主题公园历史销售数据和预期较好。入池的三家主题公园均位于一线城市，入园人数有充分保证。华侨城A对三家主题公园亦有完善的建设规划。此外，深圳欢乐谷于2011年底制定了提升门票价格的规划。
（图略）
资料来源：欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划说明书。
图2欢乐谷入园凭证ABS现金流划转安排示意图[2]
五、账户与现金流归集机制
欢乐谷入园凭证ABS现金流划转安排如图2所示。原始权益人以自己名义分别在中信银行上海分行、深圳分行和交通银行北京分行开设监管账户。监管账户专门用于归集特定期间销售入园凭证的收入。计划管理人中信证券以专项计划的名义在托管人中信银行开设专项计划账户。专项计划账户用于归集基础资产销售收入，原始权益人的差额支付资金和担保人的担保资金。专项账户下开设回售和赎回准备金账户，用于应对可能发生的回售和赎回。
为保证及时足额归集现金流，在专项计划存续期间，监管银行于每年特定期间中的每周二和周五下午4时前，以及每年特定期间结束后第3个工作日上午11时前将原始权益人监管账户内的入园凭证销售收入划付至专项计划账户，直至向专项计划账户累计划付的款项达到该特定期间对应的基础资产实际实现的销售收入。当初始核算日（R-8），基础资产销售均价或数量低于原始权利人承诺时，由托管人通知原始权益人履行差额资金支付责任，将差额资金按时划转至专项计划账户。如果原始权益人未能支付足额资金，则由托管人通知担保人履行保证责任，将资金划转至专项计划账户。权益登记日前一日（R-1），托管人按照计划管理人的指令从专项计划账户划拨资金，用于支付专项计划费用支出，及中证登深圳公司账户用于受益凭证本金及预期收益兑付。权益登记日次日（R + l），投资者可获得相应收益。
专项计划账户下的回售和赎回子账户，于专项计划第三年末和第四年末使用。华侨城A应在第三年末将不低于华侨城4和华侨城5待偿受益凭证本金总额的20%的现金、在第四年末将不低于华侨城5待偿受益凭证本金总额的20%的现金划付至回售和赎回准备金账户，用于应对当期可能发生的回售和赎回。若回售和赎回准备金账户中的资金不足以支付当期回售和赎回所需支付现金金额，则华侨城A须予以补足。
六、增信与其他风险缓释措施
表3欢乐谷入园凭证ABS增信与其他风险缓释措施一览表
┌──────────┬─────────────────────────┐
│风险缓释措施 │具体内容 │
├──────────┼─────────────────────────┤
│优先/次级结构 │产品内部分为优先级和次级，优先级获得由次级提供5.41│
│ │%的信用支持。 │
├──────────┼─────────────────────────┤
│入园凭证收入超额覆盖│根据预测，原始权益人2013年至2017年特定期间欢乐谷主│
│ │题公园入园凭证收入超额覆盖预期支出，各期覆盖比率最│
│ │低值亦达到了145%。 │
├──────────┼─────────────────────────┤
│原始权益人差额支付承│当基础资产销售收入低于原始权益人承诺时，原始权益人│
│诺 │承担补足现金流差额的责任。 │
├──────────┼─────────────────────────┤
│机构担保 │华侨城集团为原始权益人如期足额向专项计划账户划转预│
│ │期金额的欢乐谷主题公园入园凭证收入提供不可撤销连带│
│ │责任担保。 │
├──────────┼─────────────────────────┤
│回售和赎回安排 │特定时间，投资者可以选择将持有的受益凭证回售给原始│
│ │权益人。 │
│ │回售后，各档受益凭证本金规模低于50%时，原始权益人 │
│ │有权赎回所有剩余受益凭证，提前终止专项计划。 │
└──────────┴─────────────────────────┘
七、案例点评
欢乐谷入园凭证ABS是市场上首单以主题公园入园凭证作为基础资产的ABS产品，为主题公园融资提供了一种全新的方式。随后，市场上又出现了广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划等类似产品。该项目在基础资产特定化，现金流归集划转等方面具有突出特点值得分析借鉴。
（一）基础资产
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确规定，基础资产应当是合法、权属明确，可以产生独立、稳定现金流并可特定化的财产权利或财产。该项目成立前，市场上缺乏门票类ABS的关键问题就是门票类资产难以特定化。基础资产无法特定化，就会带来基础资产转让、现金流预测、归集等方面的问题。
欢乐谷入园凭证ABS通过编制特定代码的方式，使转让给专项计划的入园凭证与其他入园凭证区分，以实现基础资产特定化。借助现代技术手段，依托编码，计划管理人即可实时掌握人园凭证销售情况，一方面确保基础资产与原始权益人资产隔离；另一方面促使原始权益人勤勉尽责，防止道德风险。
此外，该专项计划基础资产并非一般收益权类ABS中的收益权，而是特定数量的入园凭证。如果采用转让收益权的方式，由于原始权益人与入园消费者尚未缔结合同，同时也不存在任何缔约基础。这类未来债权的转让在法律上存在疑问，在实务中也存在如何预测基础资产现金流等问题。而该专项计划中，基础资产被构造为特定期间一定数量的入园凭证。原始权益人通过与专项计划订立协议，一次性转让约定期限内一定数量的入园凭证，并且原始权益人在特定期间仍需要帮助专项计划销售门票，并将收入划转给专项计划。基础资产销售收入的实现依赖于原始权益人的经营。如果原始权益人的经营状况发生恶化，就会影响专项计划的运转。因此，入池资产选择了位于一线城市经营状况良好的主题公园。此外，计划管理人等在前期尽职调查时对原始权益人的持续经营能力、主体信用、经营状况等进行了详细的调查。
前述的基础资产特定化和转让，确保了现金流的独立。但是入园凭证销售收入产生的现金流并不一定稳定。竞争、意外因素等都可能使入园凭证销售遭受影响。因此，为确保基础资产产生现金流的稳定，原始权益人对入园凭证的最低销售数量和均价作出了承诺。一旦低于最低销售数量或销售均价，原始权益人补充相应差额，即原始权益人对基础资产销售作出了包销承诺。
（二）现金流划转
由于该计划基础资产的销售时刻进行，而特定期间时间又相对较长。因此，现金流归集需要特别设计。如果资金长期停留在原始权益人账户，一方面使原始权益人无成本占用了专项计划的资金，另一方面使基础资产现金流有与原始权益人资产混同的风险。
该计划采用了设立监管账户，以及频繁归集现金流的方式解决上述问题。首先，针对三家原始权益人分别设立三个监管账户，专门用于归集销售基础资产的收入。虽然这些账户仍然以原始权益人名义开设，但是它们与原始权益人所属的其他账户分离且专门用于归集基础资产销售收入。这在一定程度上能够与原始权益人的资产相区分。其次，监管银行在特定期间内的每个周二和周四，都将监管账户内的资金划转至专项计划账户。较高频度地归集现金流，缩短了基础资产产生的现金流在原始权益人账户上的停留时间，有效避免了前述风险。
（三）其他问题
入园凭证类资产证券化产品还应注意以下问题：
首先，这类产品的良好运转，依赖于原始权益人的持续有效经营。计划管理人应在前期尽职调查时，对原始权益人的持续经营能力、内部组织机构、主体信用、经营状况等进行详细调查，防止原始权益人经营状况恶化。此外，募集资金用途对原始权益人经营状况也有影响。因此，计划管理人有必要与原始权益人对资金用途作出约定；在专项计划存续期间，计划管理人应当始终对原始权益人经营状况保持关注。
其次，对于基础资产产生现金流的预测，应当参照更多标准。在欢乐谷入园凭证ABS中，评估机构主要通过对原始权益人历史数据的分析来预测未来现金流。但是，在该计划运转中，出现了某些年份销售均价低于最低承诺，或销售数量低于最低销售数量的情况。[3]虽然由于存在超额覆盖，上述情况并未引发兑付危机，但仍应高度重视。在预测未来现金流时，除对比原始权益人历史数据外，也可以引入同地域类似主题公园销售数据等指标。
欢乐谷入园凭证ABS的成立与运转，为主题公园、风景区等的建设运营提供了一种全新的融资渠道。但是基础资产特定化，以及现金流预测、归集等方面的困难，使门票类资产证券化时需谨慎设计交易结构。欢乐谷入园凭证ABS为类似交易结构的设计提供了一种借鉴方式。
注释＝[1]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十一条：“业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称特定原始权益人）还应当符合下列条件：（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位内部规章文件的规定；（二）内部控制制度健全；（三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；（四）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；（五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。”
[2]R为权益登记日。权益登记日系指计划管理人公告受益凭证持有人收益分派信息的通知中所确定的在登记托管机构登记在册的受益凭证持有人享有收益分配权的日期。
[3]如2013年5月至10月，北京欢乐谷门票销售数量约为159万张，上海欢乐谷门票销售数量约为108万张，分别低于170万张和125万张的最低数量承诺。2016年5月至10月，北京欢乐谷门票销售数量为169万张，低于190万张的最低数量承诺；上海欢乐谷门票销售均价为104.57元，低于156.84元的最低均价承诺。参见《欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划2013年年度资产管理报告》《欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划2016年年度资产管理报告》。