房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust, REITs）作为不动产证券化的有效方式之一，[1]起源于美国20世纪60年代房地产市场发展的瓶颈期。政府通过这一金融工具引导、吸纳社会资本投向商业地产，并通过专门立法对REITs在设立、运行、终止各阶段参与方的主体资格、运行结构、税收等进行相应规定，REITs发展的法律环境相对健全。[2]但遗憾的是，由于各种因素的作用，我国仅有与海外成熟市场REITs产品具有一定功能相似性的“类REITs”产品。
在学术研究层面，学者从整体上对资产证券化相关问题已经从自身专业领域（如金融学、法律、会计和税收等）出发，进行了比较全面充分的研究；[3]但对诸如REITs等资产证券化具体细分领域的研究相对较少，使用法律、会计和税收的综合视角来分析REITs的相关问题更是少之又少。在各领域学者使用专业术语描述同一交易事项或交易结构情形下，若不进行跨学科的整合沟通，就无法有效地将各领域的知识和分析视角综合起来，以探明交易的本质和多种条件约束，从而引起不必要的学术隔阂甚至混淆。本文正是试图做此方面的弥合。
本文以中国房地产信托投资基金的“开山之作”——中信启航专项计划这一“类REITs”交易为起点，拟从法律、会计和税收三重视角来分析我国“过户型REITs”交易的风险隔离机制及基础资产“真实出售”，从而探讨基础资产会计出表及税收约束下的交易结构调整，以促进对我国“类REIRs”交易的理解。需要说明的是，截至目前，国内“类REITs”产品主要以资产支持证券或公募基金为发行载体，具体可分为交易所REITs[4]、公募基金REITs[5]和银行间REITs[6]三大类。根据标的物业资产权属是否转移，国内“类REITs”产品又被划分为“过户型REITs”和“抵押型REITs”。“过户型REITs”的显着特征是标的物业资产所有权的变更，从而使投资人通过投资REITs产品间接获得标的物业资产的所有权；但在“抵押型REITs”[7]中，投资人仅享有物业资产的抵押权，交易并不涉及产权变更。由于“抵押型REITs”交易结构相对简单，本文将重点讨论“过户型REITs”产品。
一、我国“过户型REITs”的交易结构与问题
中信启航专项计划是国内首单投资不动产的专项资产管理计划产品，也是中信证券发起的国内第一只私募REITs产品，计划未来以REITs公募上市的方式实现退出和权益增值，为投资人创造以证券化方式投资优质不动产的机会。中信启航于2014年4月25日公布发行公告，发行规模为52.1亿元人民币；该计划认购份额分为优先级和次级两大类。
具体交易步骤为：首先，由中信证券公司发起设立“中信启航专项资产管理计划”，向优先级、次级投资者募集资金；其次，由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募股权投资基金，并作为管理人管理该非公募基金；再次，“中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该“非公募股权投资基金”的基金份额；最后，由非公募基金设立全资子公司，然后由该全资子公司收购天津京证、天津深证的100%股权。而在此之前，中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司：天津京证和天津深证，并通过实物增资的方式，将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装人这两个全资子公司。通过上述一系列步骤，使得非公募基金借由持股子公司股权，从而间接持有两座中信证券大厦；而专项资产管理计划的投资者，则通过享受非公募基金的分红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。[8]具体的交易结构如图1所示。
（图略）
图1中信启航专项计划基础资产转让交易结构图
套用资产证券化的一般交易结构来审视中信启航的交易架构，可以发现明显的区别是：在物业层面，中信启航中作为REITs载体的专项资产管理计划并没有直接持有物业，而是通过持有项目公司股权的形式而间接持有物业。理论上，为了实现资产证券化交易中的风险隔离机制，发起人需要将基础资产转移给SPV，在法律上和会计上均实现“真实出售”。换句话说，在本案中，专项资产管理计划应该获得基础资产（物业）的所有权，然而本案中的交易结构体现的却是由专项资产管理计划通过股权的形式而间接持有物业，似乎并未体现彻底实现“过户型REITs”的应有之义。乍看之下，确实令人费解，这包括两个层面的疑惑，首先，为什么要选择将基础资产所有权转移的交易结构？其次，转移基础资产所有权时为什么不是发起人直接向SPV （本案中为专项资产管理计划）转移，而是让SPV通过股权关系间接持有基础资产？
二、“过户型REITs”的财务优势及风险隔离机制
“过户型REITs”产品交易的目的是将标的物业资产由原物业持有人转移至“类REITs”产品的SPV项下，实现资产“真实出售”；而“抵押型REITs”仅仅是通过基础资产抵押来实现融资。那么，“过户型REITs”的财务优势，其实可以类比于资产证券化交易中基础资产“真实出售”相较于担保融资的优势。
（一）过户型“REITs”的财务优势
总体上来讲，相较于担保融资，“真实出售”不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。具体来说，若资产转移被认定为担保融资，那么资产仍保留在发起人的资产负债表上，而且偿还所融资金也是发起人的责任，由此导致整个证券化的目标将全部失败。而过户型“类REITs”产品实质是发行人通过不动产出售的方式进行融资。从会计角度来看，以固定资产或投资性房地产入账[9]的账面不动产减少，货币资金增加，企业未增加负债而获得了融资。若融资规模高于其账面价值，还需同时结转收益，体现在资产负债表上未分配利润增加，总资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分，且计人权益资本中，企业杠杆不升反降，降杠杆作用明显。具体的比较如表1所示。
表1“真实出售”与担保融资的财务影响比较
┌────┬───────────────┬────────────────┐
│ │“真实出售” │担保融资 │
├────┼───────────────┼────────────────┤
│资产 │发起人为卖方，现金替代原来的证│发起人为借款人，资产证券化交易被│
│负债表 │券化资产，证券化资产在负债表中│确认为一项以证券化资产为担保的现│
│ │终止确认，销售额与证券化的账面│金借入，借入的款项在资产负债表中│
│ │价值以及交易费用的差额计入当期│作为负债反映，交易费用在借入款项│
│ │损益。 │的使用项目中予以资本化。 │
├────┼───────────────┼────────────────┤
│利润表 │对利润表有影响，导致当期利润上│对利润表没有影响。 │
│ │升或下降，这主要取决于被证券化│ │
│ │的资产“真实销售”时的定价。 │ │
├────┼───────────────┼────────────────┤
│财务指标│一般会出现利润上升、股东权益上│净资产收益率与每股收益均无影响。│
│ │升、净资产收益率上升；反映偿债│ │
│ │能力的指标如资产负债率、流动比│ │
│ │率在作为销售处理下往往优于作为│ │
│ │融资处理，主要原因是融资处理下│ │
│ │在增加资产的同时增加了负债。流│ │
│ │动比率虽然在短期没有影响，但随│ │
│ │着融资期限的到来，流动比率会随│ │
│ │之下降。 │ │
└────┴───────────────┴────────────────┘
此外，在担保融资情形下，投资者获得基础资产的权利也可能受到限制性的抵押执行程序的约束。因为此时SPV将被视为原始权益人的担保债权人，当发起人进入破产或重整程序时，将影响SPV受领清偿或处分资产，从而对投资人可能造成不完全给付或给付迟延，进而使投资人权益无法获得完全之保障。[10]因此，在“类REITs”产品中，作为基础资产的物业若通过“真实出售”有效实现破产隔离，那么投资人的利益就能不受发起人经营状况的影响。[11]这也就不难理解，在中信启航专项计划中，交易主体努力实现物业所有权转移的动因了，尽管基础资产的转让采用的是以持股方式实现的“间接转让”。当然，除上述优势外，“类REITs”可从本质上改变商业地产的运营方式，为商业地产转型提供一条可行途径，将传统的“开发—持有—运营”模式转变为“开发—运营—退出”，开发商提供前期开发和后期运营管理，但不持有资产，实现轻资产运营。
（二）“过户型REITs”的风险隔离机制
“过户型REITs”作为资产证券化交易的一种类型，将缺乏流动性但未来能产生可预测的、稳定现金流的特定基础资产转移至特殊目的载体（SPV），然后SPV以该特定资产的信用为支持，发行资产支持证券的结构融资活动。[12]其原理就是未来现金流折现[13]，实质是融资方式从传统借款人信用向资产信用的转移。[14]这种资产信用融资方式，依赖的是基础资产的信用而非发起人的信用；这就需要采取巧妙的结构设计，将资产自身的风险与发起人的风险相隔离，这种结构设计就是风险隔离机制。[15]
风险隔离机制是资产证券化的核心原理，是实现资产信用融资的关键所在，[16]其实现需要两方面的支撑：首先，需要设立一个独立主体SPV，使其与发起人的破产风险隔离，另外SPV自身也要远离破产风险；其次，需要将发起人的基础资产转让给SPV。前者着重于构建独立的法律主体，避免SPV与原始权益人进行实体合并，后者则强调基础资产的“真实出售”。在法律意义上，“真实出售”指的是发生在两个法律主体（买受人和出售人）之间真实的资产转移行为，并且该资产转移行为不会因任何理由而被宣布无效或被撤销，从而不受出售人的破产债权人的追索，实现风险隔离。一般来说，判断资产转让的性质是“真实销售”还是担保融资等其他行为，不仅要考察形式，更要注重实质审查。
避免实体合并和资产“真实出售”构成了风险隔离机制的核心内容。基础资产的转移以SPV的存在为前提保障，而要做到“真实销售”又必须有具有独立法律地位的买家——SPV存在。[17]事实上，二者是风险隔离机制的两大核心，共同致力于将借款人名下能够带来未来稳定现金流的资产独立出来，构造为融资主体，发行证券进行融资。[18]因此在中信启航专项计划中，基础资产的转让是实现资产证券化交易中风险隔离机制的关键环节。但与此同时，风险隔离机制的实现还需要会计上的支持。
（三）“过户型REITs”中基础资产转移的会计出表
会计的作用是记录经济活动过程和明确经济活动的责任，并以此来为经济管理提供数据资料，体现其反映、监督和参与经营决策的职能。[19]“过户型REITs”的价值和风险隔离机制的实现，需要会计处理上的支持，即实现基础资产在会计上出表。其集中于以下两个核心问题：[20]一是SPV是否要与发起人的资产负债合并人表？二是资产的转让能否形成终止确认（即“真实出售”从而实现“出表”）？在会计上，“真实出售”是指资产转移交易发生后，已售出的资产在资产负债表上终止确认，资产转让获得的资金被确认为收入，同时确认相关的损益。避免实体合并和“真实出售”，其实是一个问题的两面：前者侧重两个实体之间的控制关系，后者侧重发起人与SPV的基础资产转让环节。
根据我国现有的会计准则规定，“过户型REITs”产品的出表问题主要涉及《企业会计准则第23号——金融资产转移》（CAS 23）和《企业会计准则第33号——合并财务报表》（CAS 33）。前者主要解决发起人向特殊目的实体转移基础资产，能否在发起人单体的财务报表上终止确认；后者则解决发起人是否控制该特殊目的实体，是否应该将特殊目的实体纳入发起人合并财务报表范围。由此便形成了对发起人资产终止确认的两个层面：单体报表层面和合并报表层面。基础资产能否在这两个层面均实现“出表”，判断依据并不相同。
合并报表层面的出表是对合并范围的判断，单体报表层面的出表则是对基础资产风险报酬是否转移的判断。二者的关系为：一旦发起人将SPV合并人表，转让给SPV的资产就不能进行表外处理，从而使得进行资产证券化的目的和优点亦落空；相应地，第二个核心问题——发起人对转移出去的金融资产到底能否终止确认，就显得毫无意义了。如果发起人不合并SPV，则接下来就需判断资产的转让能否“出表”。因此，基础资产的转让实现“真实出售”，并不能避免实体合并风险，但却是避免实体合并的必要条件。[21]另外，基础资产能否真正实现出表，有赖于通过现金流过手测试[22]和风险报酬转移测试[23]检验，只有通过检验，才能使基础资产从发起人的资产负债表上剥离（即出表）。
但需要注意的是，在“过户型REITs”交易中，基础资产在法律上的“真实出售”意味着资产所有权的转移，在会计上确认资产“真实出售”时意味着发起人获得了相应的转让收入。由此表明发起人的经济负担能力发生了改变。因而，税法需要对该项交易进行评价，引发发起人的税负问题。
三、“过户型REITs”的税法约束
资产证券化的税务政策和法规涉及发起人、特殊目的载体和投资者等多方的税收问题。[24]具体到“过户型REITs”交易中，为了实现风险隔离，当转移基础资产在法律上和会计上被界定为“真实出售”时，根据我国相关税收法律法规的规定，发起人可能涉及税收种类包括增值税、所得税、印花税、土地增值税等；而交易被界定为“担保融资”时，则不会涉及前述诸多税种。尽管从税收效果来看，发起人更倾向于税负低的担保融资交易，但是担保融资的风险隔离效果差，而且不能使发起人实现资产“出表”以改善财务指标，对投资者保障效果也相对较差。
（一）基础资产转移在会计和税法上的冲突
在税收和会计分离原则下，对于“真实出售”还是“担保融资”的界定，税务机关往往根据税法的规定而不是会计或法律的标准来判断一项交易的性质。[25]如前所述，发起人向SPV转移资产，在税法上可能作为资产出售或担保贷款进行不同形式的处理，其税收后果差别很大。具体来说，若被视为销售，发起人（即资产转让人）就需要确认收益或损失，但此后同资产有关的偿付将不再影响发起人的税务处理；若被视为担保贷款，则不存在收入或损失的确认问题，但此后同资产有关的偿付需要确认收益，同时支付的利息可以税前列支。[26]
从会计和风险隔离的角度，发起人常常希望将其向SPV的资产转移界定为“真实出售”；从税收的角度，他们又常常希望能被作为担保贷款对待。[27]但是，担保融资使基础资产仍保留在发起人的资产负债表中，发起人仍然需要以自己的全部资产偿还所借贷的资金。只有“真实出售”才能实现特殊目的实体同发起人的破产风险隔离，真正保证交易结构的安全性。
在这种情况下，采用担保融资的方式来规避税负并非最优选择，因为它限制了资产转移的方式，并可能导致证券获得较低的信用等级；但“真实出售”必须缴纳的税款又会在很大程度上增加证券化融资的成本。[28]因此，对发起人而言，基础资产转移被界定为“真实出售”或担保贷款，在会计上和税法后果上存在着冲突。那么，实践中的交易到底该如何选择？
（二）变通交易结构实现“过户型REITs”的节税
在发起人向SPV转让资产环节，转让行为在税法上是需要确认收益或损失的销售行为，还是只作为一项贷款，直接影响着发起人的税收后果。那么在实现基础资产在会计和法律上“真实出售”的情形下，如何变通交易结构从而降低税负就成为发起人无法割舍的诉求。
具体而言，在房地产投资信托项目中，由于直接转让物业将可能产生高额的土地增值税等税负，发起人可能不直接转让物业而代之以转让持有物业的项目公司股权。在转让股权的情况下，发起人就股权转让收益（即股权转让价格减去股权投资成本后的差额）缴纳企业所得税。[29]下面以商业地产为基础资产，通过比较不同交易结构下发起人所承担的税收负担来分析说明。
1.专项计划直接向发起人购买基础资产。现有母公司A公司、标的商业物业持有者B公司， B公司是A公司的子公司，基金管理公司专为该商业物业ABS设立资产支持专项计划（SPV）。标的商业物业公允价值为46亿元，扣除折旧后的资产净值为29亿元，土地增值额为31亿元，扣除项目合计15亿元，增值额与扣除项目金额比率为205%。专项计划募资46亿元，以公允价值为基础向B公司购买标的商业物业，支付给B公司货币资金46亿元，取得所有标的商业物业的所有权。专项计划直接向发起人购买基础资产交易结构如图2所示。
（图略）
图2专项计划直接向发起人购买基础资产示意图
在此种方案下，B公司由于出售商业物业，应纳企业所得税、增值税和城建税及教育费附加；由于商业物业有增值，需交纳土地增值税；由于签订商业物业转让合同，需缴纳印花税。B公司（假设B公司本期增值税进项为零）应纳税总额为18.939亿元（不含企业所得税），具体计算如下：
（1）增值税（假设转让的是自建商业物业）：5.06亿元
应纳增值税=销项-进项=销售收入×税率-0=46亿元×11%=5.06亿元
（2）城建税及教育费附加：0.506亿元
应纳城建税及教育费附加=增值税额×费率=5.06亿元×10%=0.506亿元
（3）土地增值税：13.35亿元
由于增值额与扣除项目金额比率为205%，所以应纳土地增值税=增值额×60%-扣除项目金额×35%=31亿元×60%-15亿元×35%=13.35亿元
（4）印花税：0.023亿元
产权转移书据应纳印花税=合同金额×税率=46亿元×0.05%=0.023亿元
（5）企业所得税金额需年终汇总清缴确定
2.专项计划通过购买项目公司股权间接收购基础资产。现有母公司A公司、标的商业物业持有者B公司，B公司是A公司的子公司，基金管理公司专为该商业物业ABS设立资产支持专项计划。B公司股权公允价值为29亿元，股权原值为5000万元。专项计划计划募资29亿元，以公允价值为基础收购A公司拥有的B公司的股份，支付给A公司货币资金29亿元，间接取得所有标的商业物业的所有权。专项计划（SPV）购买项目公司股权间接收购基础资产交易结构如图3所示。
（图略）
图3专项计划通过购买项目公司股权间接收购基础资产示意图
在此种方案下，A公司由于出售B公司股权，订立股权转让合同，需缴纳印花税及企业所得税。根据财税〔2015〕5号文规定，[30]对非房地产开发企业，将房地产转让到所投资的子公司当中是暂免增收土地增值税的。由于转让母公司、子公司的股权不属于增值税的应税范围，所以理论上也不涉及增值税的缴纳。因此，A公司应纳税总额为145万元（不含企业所得税），具体计算如下：
（1）印花税：145万元
产权转移书据应纳税额=合同金额×税率=29亿元×0.05%=0.0145亿元
（2）企业所得税金额需年终汇总清缴确定
综上所述，不同的融资交易结构方案设计带来的涉税金额有着显着的差异。在第一种专项计划直接向发起人项目公司收购商业物业基础资产的情况下，由于购买的是资产而非股权，就会触发增值税、土地增值税等纳税义务，税收负担很重。而在后一种专项计划购买发起人项目公司股权从而间接收购从属于项目公司下的商业地产的情况下，根据相关财税法律法规和政策，避免了增值税、城建税及教育费附加，以及土地增值税的纳税义务，整个税负因此大大降低，发起人税负由此减轻。这就合理解释了正是税收的约束，才使得在中信启航交易中，作为REITs载体的专项资产管理计划并没有直接持有物业，而是通过持有项目公司的股权而间接持有物业。
四、多重视角透析“过户型REITs”的交易结构与反思
基础资产的“真实出售”受法律、会计和税收的共同关注和调整。总体上讲，法律和会计上的“真实出售”是风险隔离机制的重要方面；基础资产转移在税法上能否被认定为“真实出售”会产生截然不同的税收后果。
（一）法律、会计和税收分析视角的合力与张力
1.风险隔离机制需要法律和会计共同保障。在落实风险隔离机制，评判是否达到实体合并和“真实出售”标准时，法律和会计处理是资产证券化交易设计的两个主要考虑角度。
首先，关于实体合并的判断。法律角度需要考量，特定情形下，SPV被作为发起人的附属机构，其资产和负债被合并到发起人的资产和负债中，从而在发起人破产时，将两者的债务统一清偿。会计角度需要考量SPV的资产和负债纳入发起人财务报表合并范围，已转让的资产重新回到发起人资产负债表内，从而使发起人表外融资无法实现。
其次，关于基础资产“真实出售”的判断。法律角度重点关注，发起人以出售的形式将基础资产有关的收益和风险全部转让给SPV, SPV对资产拥有完全所有权。当发起人破产时，这些资产不会被发起人的债权人追索或合并为发起人的破产财产。会计角度重点关注，发起人将与基础资产几乎所有报酬和风险或控制权一并转让给SPV，并不再后续涉人，从而实现资产“出表”。
但法律和会计视角认定“真实出售”标准的侧重点不同。法律需要平衡各方的利益，在《合同法》上认定“真实出售”更多是在尊重双方的意思表示；即使资产转移没有对价，只要交易双方当事人同意即可。但是《企业破产法》注重保护债权人的公平清偿，无对价转移财产很容易被认定为欺诈转移，尤其是在债务人破产前的特定时段内。然而，会计上看重的是一项资产未来能否为特定会计主体带来经济利益流人；当基础资产被转移后，就成为他人的资产，同时也意味着其将不能在未来期间给发起人带来经济利益流人，那么发起人就不能将该项资产确认为自己资产，从而该资产也不会出现在发起人的资产负债表上。在界定资产“真实出售”时，法律更多地考虑双方当事人的权利义务、风险和利益保护等多方面内容，而会计准则主要从交易双方的资金安排及财务报表方面进行分析。[31]因此，会计准则是无法替代法律作为判定“真实出售”标准的，会计处理原则有时候并不能体现交易的法律实质。[32]
此外，会计与法律在资产证券化交易中有着密切的联系。要保障风险隔离机制实现，需要法律和会计两方面的技术支撑，二者都致力于保障实现以资产信用为基础的融资。会计上对资产证券化交易的确认和计量等会计处理，在一定程度上为法律上对这个交易的定性分析和价值判断提供了技术支持；另一方面，法律作为会计的一个重要环境要素，也是一个客观的事实，会计反映的被动性使其不可能完全摆脱法律框架的规定性。
2.税收对实现资产信用理想范式的制约。处于资产证券化交易基础和核心地位的风险隔离机制要求基础资产在法律和会计上均实现“真实出售”。[33]但实践中，交易结构的设计受各种因素的影响，比如追索权和回购安排等，[34]这会影响资产“真实出售”的认定，从而使交易落人担保融资的范畴；进而会使资产未“出表”，未能改善融资人的财务指标，以及风险隔离不彻底对投资者权益保护产生影响等。因此，并非所有资产证券化交易中的基础资产转移都会被认定为“真实出售”，“真实出售”可谓是实现以资产信用为基础融资的理想范式。
转移基础资产的交易性质不同时，产生的税收后果也不同。如果根据税法规定，交易被认定为担保融资，那么基本不涉及所得税的问题；但若被认定为“真实出售”，则转让基础资产获得的对价扣减资产成本后的收益需要缴纳所得税。这是因为在基础资产转移被界定为“真实出售”情形下，由于发起人有偿转移基础资产会获得相应的对价，那么此时一方面需要在会计上确认收入，另一方面也会引发税法上对该交易的评价。尽管税法和会计存在差异，但是大部分情况下，二者确认收入的时间是一致的。[35]因此，当发起人转移资产获得了对价，改变了其经济负担能力时，转移资产的所得就需要纳税。
（二）反思：助推REITs发展的税收优惠
由于现有企业资产证券化业务准则中对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，这导致企业资产证券化在税收方面没有依据。[36]在实践中，税务部门倾向于采用较严的口径对企业资产证券化课税，相应使得“类REITs”交易税收成本高昂。[37]具体来说，在我国，当基础物业资产转移给SPV时（如私募基金和信托计划），由于所有权发生转移，根据现行法律原始权益人还需缴纳25%的企业所得税；如果原始权益人为房地产开发公司，还另需按照累进税率缴纳30%～60%的土地增值税。如在以后《公司法》允许的条件下，成立REITs公司，在REITs公司运营层面还需缴纳企业所得税，因此我国REITs所承受税负还处于比较高的水平。
纵观海外各国REITs发展，均是在专门立法确定框架结构、收益分配、管理模式以及税收制度等方面后，REITs才有实质性进展和推进。比如在美国，其国内税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，仅投资者个人需缴纳个人所得税；但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。[38]因此，对比国外REITs的税收驱动、政策驱动发展路径来看，我国若想要推动“类REITs”走向标准化、国际化，除了法律法规完善和基础设施配套等方面，税收优惠也是不可忽视的助推力。
五、结论
资产证券化是以资产信用为基础的融资，风险隔离机制是保障资产证券化交易实现的关键，其中，基础资产的“真实出售”是整个资产证券化交易的关键环节。在“过户型REITs”交易中，基础资产的转让不仅关涉风险隔离机制的实现以保护投资者权益，而且决定该资产能否从发起人资产负债表上消除（出表），从而改善其资金周转率或资本充足率等财务比率以降低融资成本。
法律、会计和税收在对基础资产“真实出售”进行规制时，既彼此合作又相互约束。在“过户型REITs”交易中，为了破产隔离，要实现法律上的“真实出售”，并且会计上要“出表”，但这会带来资产转让相关的税负，因此需要变通交易结构（比如考虑通过股权收购实现间接持有基础资产，避免由SPV直接购买基础资产引发的系列纳税后果），从而降低税负和交易成本。在中信启航案例中，作为REITs载体的专项资产管理计划并没有直接持有物业，而是通过持有项目公司股权的形式而间接持有物业，此交易结构设计正是税收约束带来的后果。
相较于海外各国对REITs发展在框架结构设计、收益分配、管理模式以及税收制度等方面的大力支持，我国支撑REITs发展的制度基础薄弱，尤其是税收制度。因此，为了助推REITs在我国取得实质性发展，税收优惠是一个很好的突破口。
（责任编辑：涂晟）
注释＝[1]不动产证券化是指将流动性较差的不动产转化成流动性较好的证券资产的过程。从国际经验来看，不动产证券化主要有三种模式，即抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）、担保债券（Covered Bonds, CB）和房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）。参见邹晓梅：《不动产证券化三模式比较： MBS、CB和REITs》，载《金融市场研究》，2016（8）。
[2]王元：《国内“类REHVs”产品交易结构拆解》，载《金融市场研究》，2017（3）。
[3]比如，金融领域的学者着重关注信贷资产证券化对银行资产负债表和财务指标的影响；法律领域的学者将焦点集中于实现破产隔离的法律机制，以及法律上如何认定基础资产的“真实出售”等；会计领域的学者对美国财务会计准则委员会（FASB）和国际会计准则理事会（IASB）制定的与资产证券化相关的会计准则予以概括介绍，并且讨论如何适用会计准则来界定基础资产的“真实出售”；税法领域的学者则对资产证券化的各个环节（资产转让、证券发行和证券权益偿付）所涉及的各类主体（发起人、SPV和投资者）的税收负担进行分析。
[4]在企业资产证券化业务框架下，交易所REITs产品是最早实现突破的“类REITs”发行载体，也是截至目前发行规模最大、可复制性最强的产品类型，为国内REITs市场发展作出了奠基性贡献。以“中信启航REITs”和“苏宁云商REHVs”为代表的一系类产品在交易结构上与成熟市场股权型REITs已具有一定相似性，但是交易所REITs从属于交易所资产证券化产品，属于典型的私募产品，仅可向合格投资机构定向发行，在产品流动性和信息披露程度上都与标准REITs产品有较大差别。
[5]2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REHVs”产品的流动性上实现了重大突破。
[6]2016年6月，兴业银行向人民银行上报关于推进银行间市场REITs产品的创新方案，并获准以兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（以下简称“兴业皖新REITs”）项目在银行间市场开展REITs产品试点工作。2016年12月14日，“兴业皖新REITs”获得中国人民银行行政许可批复，同意产品发行并根据中国人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。2017年2月20日，“兴业皖新REITs”产品成立，标志着首单“银行间REITs”产品问世。
[7]“抵押型REITs”通常是将募集资金以金融中介的角色，通过贷款给房地产开发商、经营者赚取利息收入。
[8]王志宇：《中国税制下的REITs设立困境探析》，载《金融法苑》，2015（91）。
[9]以固定资产入账的不动产多是企业的生产、经营场所，账面价值为成本价，不能通过公允价值评估增值改善利润表，通过“类REITs”进行不动产出售，募集资金规模作为资产对价与账面价值的差额计入营业外收入，企业实现扭亏为盈，对于主业连续亏损的上市公司意义重大。对于以投资性房地产入账的不动产，商业地产开发运营商可以公允价值入账，通过公允价值评估增值改善利润表，又不增加税务负担，所以通过“类REITs”实现扭亏为盈的需求较少。对于这类企业而言，“类REHVs”产品更多是一种非杠杆融资和现金流快速回笼的工具，可增强企业的资产流动性。然而，由于税收和较高的发行利率导致其综合成本相对较高，目前并不被主流房地产开发企业所接受。
[10]王健：《资产证券化中的“真实销售”法律问题研究》，载《经济法论丛》，2008年上卷。
[11]余志斌：《信贷资产证券化中资产“出表”问题会计研究》，10页，北京大学硕士学位论文，2005。
[12] Shenker, Joseph C.and Colletta, Anthony J., Asset Securitization: Evolution, Current Issues and New Frontiers,69 Texas Law Review 1374（1991）， p.1375.
[13]即融资需求方向SPV出让未来产生现金流的基础资产换取资金；SPV以基础资产为支撑向投资者融资，并以基础资产生的现金流偿付投资者本金及收益。参见洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，1页，北京大学出版社，2004。
[14]楼建波、刘燕：《论信托型资产证券化的基本法律逻辑》，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》，2006（4）。
[15]彭冰：《美国资产证券化中的风险隔离机制》，95页，北京大学博士学位论文，2000。
[16]黎翠：《我国企业资产证券化风险隔离机制的法律分析》，北京大学硕士学位论文，2009。具体来说，没有风险隔离机制的存在，必然加大资产支持证券的投资风险，降低资产支持证券的预期收益，进而降低资产支持证券的吸引力，增加发起人的融资成本，最终会抑制资产支持证券的发展。因此，风险隔离机制既是资产证券化得以顺利实施的必要保障条件——通过风险隔离来保护资产支持证券投资者的合法利益；也是资产证券化能够开展的前提条件——通过风险隔离来降低资产支持证券的投资风险，进而降低发起人融资成本。
[17]李智等：《资产证券化及其风险之化解》，219页，立信会计出版社，2013。
[18] The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of The Association of the Bar of the City of New York, Structured Financing Techniques,50 Bus. Law 527（1995），p.529.传统融资方式下的“担保融资”也同样借助资产信用，资产证券化与担保融资的本质区别在于，资产不再是作为担保物的客体，而是取代借款人成为了融资主体。
[19]林华、郁冰峰、谢永添：《资产证券化相关的法律法规和会计问题》，载《会计研究》，2014（7）。
[20]余志斌：《信贷资产证券化中资产“出表”问题会计研究》，19页，北京大学硕士学位论文，2015。
[21]王志龙：《我国信贷资产证券化风险自留研究——从风险隔离角度》，23页，北京大学硕士学位论文，2014。
[22]通俗来说，过手测试就是现金的回流在原始权益人手上只做过手动作，不会做任何的现金流截留，在会计上要求现金流的交付不能有重大延误。具体规定参见《企业会计准则第23号——金融资产转移》第六条。
[23]具体规定参见《企业会计准则第23号——金融资产转移》第八条。但会计准则中并没有提供风险报酬转移的评估方法示例，实务中常使用标准差统计作为确定发起机构已经转让和保留变化程度的基础。在这种方式下，发起机构需要考虑影响被转让资产现金流金额和时间的各种未来情况及发生概率，并计算转让前后此类金额的现值，通过风险报酬转移比例来衡量风险报酬的转移程度。在实践中通常认为通过资产证券化转移了超过90%的风险和报酬则可认为其已经转让了几乎所有的风险报酬。
[24]林华、郁冰峰、谢永添：《资产证券化相关的法律法规和会计问题》，载《会计研究》，2014（7）。
[25]王领：《资产证券化税收问题研究》，24页，北京大学硕士学位论文，2006。
[26]成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，215页，中国言实出版社，2000。
[27]王领：《美国有关资产证券化的税收处理》，载《金融法苑》，2006（73）。
[28]许多奇：《我国金融资产证券化的税收理念与税收制度》，载《法学评论》，2007（2）。
[29]林华、葛乾达、黄长清：《资产证券化税收处理及问题》，载《金融会计》，2015（7）。
[30]《财政部、国家税务总局关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税〔2015〕5号）第四条规定：“单位、个人在改制重组时以国有土地、房屋进行投资，对其将国有土地、房屋权属转移、变更到被投资的企业，暂不征土地增值税。”第五条规定：“上述改制重组有关土地增值税政策不适用于房地产开发企业。”
[31]富振华：《资产证券化基础资产隔离性保障研究》，11页，北京大学硕士学位论文，2014。
[32] Steph H. Case, Davis Polk & Wardwell, Bankruptcy-remote Entities, Special Purpose Vehicle, and Other Securitization Issues, Commercial Law and Practice Course Handbook Series, September,2003.
[33]梁海勇：《发起人资产证券化会计处理的法律视角》，13页，北京大学硕士学位论文，2012。
[34]何力军、宋鹏程、邹震田：《信贷资产证券化业务中资产出表问题研究》，载《上海金融》，2015（1）。
[35]比如，企业销售商品，当该商品的风险和报酬转移给购买方时（相当于法律上的所有权已转移），那么会计上需要确认该商品收入，结转商品成本，收入和成本之间的差就是生产该项商品的收益（会计上的利润），这也是税法上的应纳税所得额，需要缴纳所得税。
[36]2004年，在央行的推动下，信贷资产证券化（MBS）开始少量试点。财政部专门推出了信贷资产证券化会计处理办法和税收管理办法。税收管理办法谈不上对MBS的极大支持，但对于印花税还给予了减免，所得税方面进行了规范。由于企业资产证券化（ABS）在当时需求不高，在当时没有进入高层视野，所以没有把企业资产证券化纳入到当时的税收办法中。
[37]李振华：《企业资产证券化发展的症结在于税收问题》，资料来源：http://www.haokoo.com/money/1624254.html,2017年6月16日访问。
[38]中债资信ABS团队：《ABS视点：REITs、类REITs的差别你真的了解吗？》，资料来源：http://bond, hexun.com/2017-01-11/187696406.html,2017年5月16日访问。