一、产品概览
上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据（以下简称世茂国际ABN）于2017年4月25日取得中国银行间市场交易商协会的《接受注册通知书》（中市协注〔2017〕 ABN7号），注册金额为人民币65亿元，预计于2017年9月初发行[1]。世茂国际ABN相关要素如表1所示。
表1世茂国际ABN基本要素表
┌─────┬─────┬────┬───────┬───────┬────┬─────┐
│产品档次 │规模（万元）│占比 │期限（年） │摊还方式 │利率类型│评级 │
├─────┼─────┼────┼───────┼───────┼────┼─────┤
│优先A │380000 │58.46% │3+3+3+3+3+3+2 │固定摊还每半年│固定利率│AAA │
│ │ │ │ │还本付息 │ │ │
├─────┼─────┼────┼───────┼───────┼────┼─────┤
│优先B │240000 │36.92% │3+3+3+3+3+3+2 │到期还本 │固定利率│AA + │
├─────┼─────┼────┼───────┼───────┼────┼─────┤
│次级 │30000 │4.62% │— │— │— │— │
└─────┴─────┴────┴───────┴───────┴────┴─────┘
次级资产支持票据目标发售规模不超过3亿元，由发起机构（世茂国际）或其关联企业认购。
二、交易结构
世茂国际ABN采用双层SPV结构，第一层SPV采用单一资金信托形式（以下简称“第一层SPV”），第二层SPV采用资产支持票据ABN层面的信托形式（以下简称“第二层SPV”）。主要参与主体如表2所示：
表2世茂国际ABN主要参与主体一览表
┌───────────────┬─────────────┬───────┐
│机构角色 │机构名称 │机构简称 │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│标的信托委托人/受益人/票据信托│上海穆翊企业管理有限公司 │上海穆翊 │
│委托人 │ │ │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│发起机构/抵押人/债务人/借款人 │上海世茂国际广场有限责任公│世茂国际 │
│ │司 │ │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│增信主体/保证人/优先收购权人 │上海世茂建设有限公司 │世茂建设 │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│抵押人 │宁波世茂新纪元置业有限公司│宁波新纪元 │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│出质人 │BEST EMPIRE INVESTMENTS LI│EMPIRE │
│ │MITED │ │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│维好承诺人 │世茂房地产控股有限公司 │世茂房地产 │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│标的信托受托人/发行载体管理机 │兴业国际信托有限公司 │兴业信托 │
│构/抵押权人/质权人 │ │ │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│牵头主承销商/簿记管理人/资金监│兴业银行股份有限公司 │兴业银行 │
│管机构/资金保管机构 │ │ │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│评级机构 │中诚信国际信用评级有限责任│中诚信 │
│ │公司 │ │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│法律顾问 │北京大成律师事务所 │大成 │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│会计顾问/现金流预测机构 │上会会计师事务所（特殊普通 │上会 │
│ │合伙） │ │
└───────────────┴─────────────┴───────┘
世茂信托ABN的交易结构如图1所示。标的信托委托人（上海穆翊）委托标的信托受托人（兴业信托）设立65亿元的单一资金信托（第一层SPV），标的信托委托人取得标的信托受益权。标的信托受托人向借款人（世茂国际）分别发放38亿元的优先级贷款和27亿元的次级贷款。
之后，标的信托受益人（上海穆翊）将标的信托受益权作为委托财产，委托给发行载体管理机构（兴业信托）设立ABN层面的信托（第二层SPV），以该信托受益权为信托财产发行资产支持票据（ABN），投资人支付认购资金取得资产支持票据，从而可以分享标的信托受益权的收益。
信托贷款层面，保证人（世茂建设）为标的信托贷款的还本付息提供连带责任保证；抵押人（世茂国际和宁波新纪元）分别提供各自的抵押物为标的信托贷款的还本付息提供抵押担保；出质人（EMPIRE）以其持有借款人（世茂国际）的100%股权为标的信托贷款的还本付息提供质押担保。标的信托受益权层面，优先收购权人（世茂建设）享有优先收购标的信托受益权的
（图略）
资料来源：上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据募集说明书。
图1世茂国际ABN交易结构
权利，并需为此支付相应的权利维持费。资产支持票据层面，维好承诺人（世茂房地产）为增信主体/保证人（世茂建设）提供维好承诺。此外，增信主体（世茂建设）在评级下调事件发生时为资产支持票据提供增信支持，在现金流金额覆盖不足时承担差额补足义务。
三、基础资产的界定
世茂国际ABN采用双层SPV交易结构，第一层SPV （标的信托层面）的底层资产为对债务人（世茂国际）的信托贷款债权。第二层SPV （资产支持票据ABN层面）的基础资产为标的信托受益人（上海穆翊）持有的单一资金信托受益权。
经穿透核查，世茂国际ABN现金流主要来源于债务人（世茂国际）运营百联世茂国际广场、上海世茂皇家艾美酒店（以下各称世茂广场、世茂酒店，合称基础物业）而取得的商业租金收入、酒店经营收入、停车场经营收入及其他收入，优先B级资产支持票据现金流部分来源于优先收购权人（世茂建设）支付的权利维持费。
基础物业存在被设定抵押的情形，但债务人（世茂国际）承诺不晚于资产支持票据发行公告日前清偿上述物业抵押担保的主债权并解除抵押。
但是，债务人（世茂国际）将会在资产支持票据发行后对世茂广场进行改造。经预测，改造后世茂广场的租金收入将会大幅提升，较2013—2015年度平均租金提高100%，基础资产预计收入由此在计息期间有较大幅度的波动。
四、风险隔离机制
本案例的资产证券化通过设立信托的方式来实现风险隔离。世茂国际ABN通过设立第二层SPV，以保障标的信托受益人（上海穆翊）用于融资的基础资产（单一资金信托受益权）与标的信托受益人（上海穆翊）及其其他资产从法律上进行分离，确保基础资产不受标的信托受益人（上海穆翊）经营状况改变或者其债权人追偿的影响，实现基础资产风险和标的信托受益人（上海穆翊）自身主体风险的隔离。同时，该项信托资产不属于发行载体管理机构（兴业信托）的固有财产，也能够保障基础资产风险和发行载体管理机构（兴业信托）的风险隔离。
五、账户与现金流归集机制
本案例分别设置监管账户（以借款人世茂国际的名义开立）、标的信托财产专户（以第一层SPV的受托人兴业信托的名义开立）、信托账户（以第二层SPV的受托机构兴业信托的名义开立）。监管账户专门用于接收发放的信托贷款和相应取得的信托贷款收入；标的信托财产专户是第一层SPV受托人开立的专用银行结算账户；信托账户用于记录信托利益的收支情况，信托账户项下设立一般子账户、备付金子账户和保证金子账户，其中，一般子账户主要用于接收信托贷款的偿还本金及其他应付款项，备付金子账户主要用于存放募集资金中的信托备付金，保证金子账户主要用于接收增信主体（世茂建设）在评级下调时支付的保证金。
期间分配时，发起机构/借款人（世茂国际）应首先核对监管账户余额，并出具《当期物业运营报告》；进而将相应应付利息一并支付至标的信托财产专户。其次，第一级SPV受托人（兴业信托）将标的信托财产专户下的信托利益转人信托账户并计人一般子账户下；优先收购权人（世茂建设）将权利维持费支付至信托账户并计人一般子账户下；第二级SPV受托人（兴业信托）指示资金保管机构（兴业银行）将备付金子账户/保证金子账户项下的相应金额计人一般子账户下（如发生相应划付事件）。再次，资金保管机构（兴业银行）核算信托账户余额，并出具《资金保管报告》；第二级SPV受托人（兴业信托）制作《收益分配报告》和《资产运营报告》。最后，资金保管机构（兴业银行）将信托账户中相应金额划转至支付代理机构从而兑付资产支持票据本息。具体的时点如图2所示。
（图略）
资料来源：上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据募集说明书。
图2世茂国际ABN账户与现金流归集机制示意图
六、增信与其他风险缓释措施
表3世茂国际ABN增信与其他风险缓释措施一览表
┌───────┬────────────────────────────┐
│风险缓释措施 │具体内容 │
├───────┼────────────────────────────┤
│优先/次级结构 │产品内部分为优先A级、优先B级和次级，优先A级获得41.54%信 │
│ │用支持，优先B级获得4.62%信用支持 │
├───────┼────────────────────────────┤
│运营净收入超额│目标资产每年的EBITDA对优先A级本息兑付的覆盖倍数为1.35倍 │
│覆盖 │以上 │
├───────┼────────────────────────────┤
│不动产抵押 │抵押人（世茂国际和宁波新纪元）以其分别所有的共三处房屋及国│
│ │有土地使用权为信托贷款的还本付息提供抵押担保 │
├───────┼────────────────────────────┤
│股权质押 │出质人（EMPIRE）以其持有的借款人（世茂国际）全部股权为信托贷│
│ │款的还本付息提供质押担保 │
├───────┼────────────────────────────┤
│机构担保 │担保人（世茂建设）为信托贷款的还本付息提供连带责任担保 │
├───────┼────────────────────────────┤
│流动性支持 │世茂建设为信托计划开放程序下开放退出登记期内申请退出和确│
│ │认完成退出的资产支持票据份额之间差额提供流动性支持 │
└───────┴────────────────────────────┘
┌───────┬────────────────────────────┐
│风险缓释措施 │具体内容 │
├───────┼────────────────────────────┤
│评级下调安排 │评级下调时，世茂建设应选择：（1）申请信托贷款提前到期；或 │
│ │者（2）行使信托受益权优先收购权；或者（3）支付保证金；或者（4│
│ │）启动信托计划临时开放程序 │
├───────┼────────────────────────────┤
│现金流净额覆盖│现金流净额覆盖不足时，世茂建设应将当期现金流净额差额支付│
│不足安排 │至信托账户 │
├───────┼────────────────────────────┤
│维好承诺 │维好承诺人（世茂房地产）对本期资产支持票据提供维好承诺[2] │
└───────┴────────────────────────────┘
七、案例点评
本案例为全国银行间市场首单商业地产资产证券化项目。本案例之前的商业房地产抵押贷款资产证券化（CMBS）项目曾在上海证券交易所（例如高和招商一金茂凯晨资产支持专项计划20160829）、深圳证券交易所（例如深圳益田假日广场资产支持专项计划20170209）和机构间私募产品报价与服务系统（例如汇富富华金宝大厦资产支持专项计划20160615）有过操作。
根据公开信息，在本单产品之前，商业房地产抵押贷款资产证券化项目大部分采用“信托计划+资管计划”的双SPV操作，也即第一层SPV为资产支持专项计划，第二层SPV为单一资金信托计划，基础资产为信托受益权，募集资金通过专项计划向原始权益人购买信托受益权，穿透核查后的底层资产为单一资金信托下的信托贷款债权。唯一例外的是深圳益田假日广场资产支持专项计划，该案例中的基础资产并非信托受益权，而是委贷银行向借款人发放委托贷款的债权。
与之前多单商业房地产抵押贷款基于证监会的ABS监管框架进行操作不同，本单商业房地产抵押贷款证券化基于资产支持票据的产品注册体系进行搭建，以信托受益权作为委托财产设立信托从而发行资产支持票据。本案例至少在以下三个方面具有借鉴意义。
第一，在银行间债券市场ABN引入双SPV交易结构。本案例基础资产现金流来源于基础物业的运营收入，具有未来债权的性质。其交易结构采用双SPV设计，首先由第一层SPV （标的信托）将无法特定化的运营收入转换为可特定化的单一资金信托受益权，再由第二层SPV （ABN信托）实现破产隔离和证券发行功能。
第二，提供了与中国证监会ABS不同的交易模式。虽然从静态交易结构来看，这种双SPV交易结构在银行间债券市场ABN和中国证监会ABS并无不同，但是从动态交易结构来看，两者还是存在细微差别。在中国证监会ABS下，是通过第一层SPV （资产支持计划）发行资产支持证券募集资金后来购买第二层SPV （标的信托）的信托受益权；而在银行间债券市场ABN下，则以第一层SPV （标的信托）的信托受益权作为信托财产设立第二层SPV （ABN信托），发行资产支持票据从而募集资金。两者产生的最大差异在于风险隔离机制不同，前者通过购买方式实现基础资产的风险隔离，后者以设立信托的方式来实现信托受益权作为基础资产的风险隔离。此外，对于SPV的管理主体而言，上述细微差别还会导致SPV设立失败的情形不同。在中国证监会ABS体系下，若发行期结束时资产支持证券发行规模未达到计划说明书约定的最低发行规模或其他条件，则专项计划设立失败；而在银行间债券市场ABN体系下，可能存在所设立的ABN信托因不符合法定情形而被认定无效或被撤销的情形。[3]
第三，体系化的风险缓释措施（见图3）。穿透核查后，世茂国际ABN现金流主要来源于借款人（世茂国际）物业运营收入。首先，本案例“向下”在借款人所拥有的物业亦是主要还款
（图略）
资料来源：上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据募集说明书。
图3世茂国际ABN体系化风险缓释措施示意图
来源基础的百联世茂国际广场、上海世茂皇家艾美酒店以及借款人唯一子公司（宁波希尔顿）的物业希尔顿逸林酒店之上设置了抵押担保，通过这种方式防止借款人主要资产被转移；其次，本案例“向上”由借款人母公司EMPIRE出质其对借款人100%的股权，并由身为EMPIRE母公司和香港上市公司的世茂房地产提供维好承诺，以此防止借款人的股权结构出现变化；最后，从横向来看，由同一控制人的子公司世茂建设提供连带责任担保，保证标的信托项下信托贷款本金偿付。综上，从股权结构来看，本案例通过上下结合、横纵结合的方式建立了体系化的风险缓释措施。
此外，从法律角度而言，本案例在交易风险控制方面至少有两点值得注意：
第一，评级下调时世茂建设的选择权。根据《增信安排协议》，评级下调时，世茂建设应选择：（1）申请信托贷款提前到期；（2）行使信托受益权优先收购权；（3）支付保证金；（4）启动信托计划临时开放程序。从法律角度来看，世茂建设只需要选择上述措施之一，便属于履行了该项项下的合同义务，但是选择权之一的申请信托贷款提前到期在性质上属于请求权，而请求权的履行需要相对义务人（即借款人世茂国际）予以配合才能实现，但是世茂建设和世茂国际之间并无股权控制关系（两者仅同属于世茂房地产的控股子公司）。若发生评级下调事件，世茂建设申请信托贷款提前到期而借款人（世茂国际）并未履行相应请求权项下的义务，该项选择权可能无法起到有效的风险缓释作用。
第二，世茂房地产的维好承诺。从法律角度看，维好承诺是母公司对子公司的合同义务，并非对债权人的担保义务，债券持有人不能直接要求母公司履行，母公司也不具有向债券持有人直接支付的义务，因此维好承诺的效力并不如担保。而维好承诺能否在出现债务风险的情况下履行，很大程度上取决于母公司的意愿，但由于目前国内缺少相关的司法实践和良好的信用评级环境，维好承诺的增信效力值得投资人注意。
注释＝[1]以下案例内容根据上海清算所（www.shclearing.com）2017年8月29日发布的“上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据发行披露材料”整理而成。
[2]根据《募集说明书》，维好承诺人（世茂房地产）承诺：（1）持有保证人（世茂建设）100%股权并拥有管理控制权；（2）促使保证人（世茂建设）按时足额支付两层SPV项下的应付金额；（3）若保证人（世茂建设）无法按时足额支付两层SPV项下的应付金额，应为之提供足够资金履行支付义务。
[3]《信托法》第十一条规定：“有下列情形之一的，信托无效：（一）信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益；（二）信托财产不能确定；（三）委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托；（四）专以诉讼或者讨债为目的设立信托；（五）受益人或者受益人范围不能确定；（六）法律、行政法规规定的其他情形。”《信托法》第十二条规定：“委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。人民法院依照前款规定撤销信托的，不影响善意受益人已经取得的信托利益。本条第一款规定的申请权，自债权人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归于消灭。”