【摘要】 2015年10月30日通过的《众筹条例》是美国众筹立法的最终规则，其根据JOBS法案的授权对众筹豁免作出了详尽的规制。《众筹条例》的内容包括众筹豁免的条件、对众筹发行人的规制、对众筹中介的规制以及其他豁免和规制。《众筹条例》的制定过程和内容中的成功经验与失败教训，值得我国在众筹立法过程中有选择地参考和借鉴。
【关键词】 证券型众筹；JOBS法案；《众筹条例》
【全文】
众筹（Crowdfunding）是一种通过互联网面向公众募集小额资金的新型融资方式，其能够为那些存在融资缺口的中小微企业提供资金支持，鼓励创新、创业和创意项目，有助于提高就业率和促进经济增长，因而其得到了各国政府的鼓励和支持。然而，当通过众筹进行融资的企业以股权或利息作为投资回报时，这一融资模式受到既存证券监管体系的严格管制而失去了可行性。为此，许多国家均通过修改证券法，为证券型众筹的发展提供制度空间。
我国的众筹立法也已提上日程。中国证监会自2014年以来对股权众筹行业进行了多轮行业调研，研究制定众筹融资的监管规则。[1]国务院常务会议和国务院办公厅文件中多次提出要“开展股权众筹融资试点”。[2]中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》[3]，将股权众筹界定为“非公开发行性质”，这引发了学界和业界的激烈争论和批评。[4]之后，中国人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》[5]将股权众筹定位于“公开小额股权融资”，并明确由证监会负责监管股权众筹融资业务。2015年4月20日提请全国人大常委会第一次审议的《中华人民共和国证券法（修订草案）》也认可了“以互联网等众筹方式公开发行证券”的方式。从上述监管机构和评论者的意见可以看出，尽管众筹立法已经成为我国各界的共识并呼之欲出，但各界对于证券型众筹应如何监管乃至众筹应如何界定还存在较大分歧。
他山之石，可以攻玉。美国最早开始了证券型众筹的立法探索，并在2012年通过《工商初创企业促进法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称JOBS法案）中对证券型众筹作出立法豁免，授权证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）制定监管细则。在历经长达三年半的征求意见、激烈争论和规则制定过程后，SEC终于在2015年10月30日通过了《众筹条例》，以具体实施JOBS法案的众筹豁免。本文将考察《众筹条例》的内容、制定过程中的争议并对其进行评价，为我国的众筹立法提供比较法的借鉴与启示。
一、《众筹条例》的制定背景和主要内容
（一）《众筹条例》的制定背景
《众筹条例》是基于JOBS法案第三编的授权和要求而制定的。美国国会通过JOBS法案对众筹进行证券法上的豁免，是因为证券型众筹与现行证券监管体系存在难以协调之处。其一，证券型众筹属于《1933年证券法》（以下简称《证券法》）所界定的“证券”，其发行须符合《证券法》第5节对证券公开发行的注册要求，包括制作和申报招股说明书、经过SEC工作人员的审核与和评价程序等；其二，众筹融资平台将被认定为《1934年证券交易法》（以下简称《证券交易法》）上的“经纪人”而被纳入一整套严格的监管体系；其三，众筹发行企业因股东人数过多而可能被认定为《证券交易法》上的“报告公司”（ReportingCompany）[6]而须履行持续信息披露义务。这些监管成本是进行众筹融资的初创企业和新兴的互联网融资平台所无法承受的。因此，如不改变现有的证券监管规则，证券型众筹将无法正常运行。
为了鼓励证券型众筹的发展，进而促进融资、就业和经济增长，美国国会于2012年4月5日通过了JOBS法案，对众筹融资所面临的上述证券法瓶颈一一作出豁免：（1）在《证券法》中新增了第4（6）节，将符合特定条件的众筹发行豁免于《证券法》第5节的公开发行注册要求；（2）为解决众筹融资平台被认定为“经纪人”而导致的监管成本过高问题，法案创制了“筹资门户”（Funding Portal）这一新的中介类型，有条件地将“筹资门户”豁免于“经纪人”的注册和规制要求；（3）法案要求SEC制定规则将众筹发行的证券豁免于《证券交易法》第12（g）节的要求，从而使众筹发行人不因股东人数过多而触发《证券交易法》上报告公司的信息披露义务。
上述三个豁免均为有条件的豁免，只有符合豁免条件的发行人和中介才能享受豁免的地位，满足这些豁免条件本身即构成对证券型众筹的规制。此外，JOBS法案还在《证券法》中新增第4A节，详细规定了对众筹中介和发行人的要求。对证券型众筹的这一规制方式属于“通过豁免的规制”[7]。
JOBS法案的豁免并不能直接被发行人和中介所使用，法案的每一节均要求SEC制定相关细则以具体实施法案对证券型众筹的豁免。SEC在JOBS法案通过后立即表示，在其通过具体规则之前，任何根据众筹豁免所进行的证券要约或销售活动均为非法。[8]
（二）《众筹条例》的主要内容
根据JOBS法案的要求，《众筹条例》主要从以下四方面对证券型众筹予以规制：（1）众筹豁免的条件；（2）对众筹发行人的要求；（3）对众筹中介的要求；（4）其他条款，包括不重要偏离（Insignificant Deviations）、转售限制、报告义务的豁免等。
1.众筹豁免的条件
JOBS法案确立了众筹豁免须符合的基本条件：（1）发行人在过去12个月内的发行额不得超过100万美元；（2）发行人在过去12个月内销售给任何一个投资者的证券不得超过特定限额；（3）众筹融资须通过符合《证券法》第4A （a）节要求的经纪人或者筹资门户进行；（4）发行人须符合《证券法》第4A （b）节的要求。[9]SEC负责对这些条件进一步明确。
在发行人资格方面，除了排除JOBS法案列明的外国公司、报告公司和投资公司以外，《众筹条例》还将没有依法进行持续报告的公司和没有确定的商业计划的公司排除在适格发行人之外。其目的是敦促发行人按时进行持续信息披露以及真正地为那些拥有早期项目和创意的企业提供融资机会。[10]
就单个投资者的投资限额而言，《众筹条例》将单个投资者在12个月内投资于众筹证券的额度明确限定为：（1）2000美元或投资者的年收入或净资产的5%，按其中较大金额计算，但年收入或净资产按其中较低者计算，适用前提是投资者的年收入或净资产中有一项低于10万美元；（2）投资者的年收入或净资产的10%，按年收入或净资产较低者计算，最高不得超过10万美元，前提是投资者的年收入或净资产均等于或高于10万美元。[11]
《众筹条例》对众筹的中介要求进一步强化，要求发行人只能使用一个符合要求的众筹中介，且所有的交易只能在中介的平台（Platform）[12]上进行。SEC认为，每个发行人只能使用一个中介将便于大众分享信息，防止“大众”被稀释，并且有助于众筹中介判断发行人是否超过了100万美元的融资限额。[13]之所以强调众筹交易只能在这样的互联网“平台”上进行，是为了确保信息的获取和分享都能以开放的方式进行，从而实现信息的透明化、同步性以及一致性。[14]
2.对发行人的要求
JOBS法案对发行人的要求主要是信息披露，包括发行时的信息披露和发行后的持续报告。法案并未要求发行人采取特定的披露形式，只是要求发行人向SEC申报并向投资者（包括潜在投资者）和相关的众筹中介提供特定信息。《众筹条例》则要求发行人通过C表格（Form C）向SEC申报，同时向众筹中介提供C表格并将投资者引导至中介平台上的信息。此外，《众筹条例》还对发行中的广告和促销人报酬作出了具体规制。
（1）发行说明书的信息披露要求SEC在《众筹条例》中对JOBS法案的披露要求进行了细化和补充：
A发行人及众筹发行的基本信息。其包括发行人、高管、董事和特定股东的基本信息、资金的用途、目标融资额与截止时间、发行价格、所有权与资本结构等。
B财务信息的披露。其包括对发行人财务状况的描述性讨论及财务报表的披露，前者包括对流动性、资本来源以及运作历史的讨论，后者则基于发行人在过去12个月内融资额的不同采取了差异化的披露要求：（a）10万美元及以下的发行：应披露由发行人的主要执行官（Principal Executive Officer）对其准确性进彳了保证的近一^年联邦所得税申报单中的总收入、应税收入及总税额，以及由主要执行官保证其真实性和完整性的财务报表；（b）10万～50万美元之间的发行：应披露由独立会计师审查（Reviewed）的财务报告；（c）超过50万美元的发行：应披露由独立会计师审计的财务报表。
C进展更新。发行人须在其达到目标融资额的50%和100%时的5个工作日内向SEC申报及向投资者和中介披露其融资进展。如果发行人接受超过其目标融资额的投资，其须在发行截止后的5个工作日内向SEC、投资者及中介申报或披露其融资总额。SEC认为，该规定将有助于投资者对融资进程进行判断。
D发行说明书的修正。发行人应在发行条款发生重大变化时对其披露进行修正，该修正应向SEC申报并提供给投资者和中介。投资者如未在5个工作日内对其投资承诺进行确认，则其投资承诺将被视为取消。
（2）持续报告义务。JOBS法案要求发行人“应根据SEC制定的规则至少每年向SEC和投资者申报或提供其运营报告与财务报告，并由SEC规定持续报告义务的例外情形和终止日期”。[15]据此，SEC制定了《众筹条例》的202规则，其主要要求如下：
A报告的提供。发行人应在每个会计年度结束后的120天内向SEC申报，并将年度报告公布在其网站上。
B报告的内容包括财务报表和其他内容。发行人的主要执行官应对财务报表的真实性和完整性作出保证。发行人还应披露发行说明书中所要求的除与发行直接有关的信息以外的其他信息，如发行人的基本信息、财务状况、董事与高管、雇员人数、资本结构、风险因素、负债情况以及关联方交易等。
C持续报告义务的例外和终止。为避免众筹发行人的持续报告义务无限期延续，《众筹条例》规定了持续报告义务终止的情形。
（3）其他要求。《众筹条例》将发行人就发行条款进行的广告限于将投资者引导向众筹中介平台的通知，发行条款内容限于发行证券的数量、性质、价格以及发行的截止日期。这是为了将投资者导向众筹中介的平台，并让投资者在平台上获得充分的信息披露之后再作出投资决策。[16]《众筹条例》第205规则还对发行人向促销其证券的人支付报酬进行规制，要求发行人采取合理的步骤，确保促销人在每次促销时都清楚地披露了其从发行人处收到的报酬，以便让投资者知悉在平台上发表观点的人是否出于自身利益的目的。
3.对中介的要求
众筹豁免的条件之一是“通过符合《证券法》第4A （a）节要求的经纪人或筹资门户（Funding Portal）进行融资”。经纪人和筹资门户作为众筹发行的中介，被《众筹条例》要求提供投资者教育资料、采取减少欺诈风险的措施、提供发行人和证券发行的信息、提供交流渠道以允许在平台上讨论发行，这些要求起着保护投资者和方便众筹发行的重要功能。
（1）中介的两种类型。众筹中介包括经纪人和筹资门户两种类型。经纪人是为他人完成证券交易的人，筹资门户则是JOBS法案新创制的一类中介，是在众筹证券的发行或销售中担任中介的经纪人[17]，但被豁免于《证券交易法》第15（a）（1）节的经纪人注册要求，从而无须受到经纪人的监管体制的规制。不过，筹资门户的业务也受到了限制，其不得从事以下活动：提供投资建议；对在其平台上发行的证券的购买、销售或购买的要约进行劝诱；对其雇员、代理人或其他人进行上述劝诱活动支付报酬，以及基于证券的销售对上述人员支付报酬；持有、管理、占有或以其他方式处理投资者的资金或证券。[18]
（2）采取减少欺诈风险的措施[19]。《众筹条例》要求中介具有合理理由相信通过其平台进行众筹发行的发行人遵守了《证券法》和《众筹条例》的相关规定，并建立了保存证券持有人记录的机制。中介可信赖发行人的陈述以满足上述要求，除非其有理由质疑该陈述的可靠性。此外，中介如有合理理由相信发行人或其高管、董事、持股20%以上的股东存在《众筹条例》503规则规定的剥夺资格（Disqualification）情形，应拒绝其利用平台。中介如有合理理由相信发行人或该证券发行具有欺诈的可能性或因其他原因而可能引起投资者保护方面的担忧，也应拒绝其利用平台。
（3）开户与投资者教育的要求[20]。中介须为投资者开立账户并取得投资者关于电子递送资料的同意。中介提供给投资者的所有资料均应通过电子信息予以递送。中介在为投资者开立账户的同时，应为其提供一系列教育资料，例如通过中介要约、购买和发行证券的程序、众筹证券的风险、发行证券的类别、转售限制、投资者的投资限制、投资者取消投资承诺的限制、投资众筹证券的适当性、发行人停止发布年度报告的情形等。
（4）与交易相关的要求[21]：
A发行人信息的公开。中介应将发行人的发行说明书中的信息在其平台上公开，且这些信息在该证券被销售的21天之前就可被公众所获得，一直到该证券的发行和销售完成或取消为止。同时，中介不得要求希望获得信息的人以在中介开户作为条件。
B投资者资格的核实。中介每次接受投资者的投资承诺之前均应有合理理由相信投资者符合投资限制的要求。不过，对于这一要求的满足，《众筹条例》允许中介信赖投资者关于年收入、净资产以及其他众筹投资金额的陈述，除非中介有理由质疑该陈述的可靠性。
C交流渠道。中介应将有权在交流渠道上发表评论的人限制为在中介开立账户的人，且在每次发表评论时清楚而明显地披露其是否为发行人的创立人、雇员或为收取报酬而进行促销。交流渠道上的讨论则应允许公众查看。此外，若中介为筹资门户，则其除了建立交流的规则和移除不当或具有欺诈可能的交流外，不得参与信息交流。
D投资承诺的通知。中介在收到投资者的投资承诺时，应向投资者披露投资承诺的金额、证券价格、发行人名称以及投资者可以取消该投资承诺的时间。
此外，《众筹条例》还就资金的保管和转移、交易的确认及发行的完成、取消和重新确认等事项对中介提出了具体要求。
4.其他规制与豁免
包括不重要偏离（Insignificant Deviations）和转售限制等。发行人在善意、合理地作出了遵守所有条款、条件和要求的努力后，若发生对《众筹条例》的不重要偏离，其将不会因而丧失众筹豁免。[22]众筹发行证券在发行之日起一年内不得转售，例外是，在一年内可转让给发行人、获许投资者、购买人的家庭成员或其控制的信托，也可作为注册发行的一部分进行转让。
二、对《众筹条例》的评析
JOBS法案要求SEC在270天内制定监管细则以实施对证券型众筹的豁免，而SEC在2015年10月30日通过《众筹条例》时距JOBS法案要求的时限足足迟延了1000多天。SEC的严重迟延及其在2013年10月23日公布的《众筹条例（草案）》均遭到很多论者的批评，[23]然而，对SEC的过分苛责并不公平。造成《众筹条例》起草与出台严重迟延的原因主要是JOBS法案第三编所引发的过多批评和争议，而SEC基于其法定权限又无法对JOBS法案所确立的众筹监管体制进行修改和删减。事实上，很多论者均认为JOBS法案第三编的监管要求过于详尽，这使得SEC对众筹监管进行完善的余地非常之小。[24]尽管如此，SEC在其权限范围内仍然作出了一系列值得肯定的努力和完善。当然，对《众筹条例》的批评、争议以及证券型众筹发展的不确定因素仍然存在。
（一）《众筹条例》的努力与成就
首先，《众筹条例》消除了JOBS法案中的模糊性表述，作出了更加精细化和可操作的制度设计。例如，就单个投资者投资于众筹证券的限额而言，JOBS法案的语言是模糊不清的。其将单个投资者在12个月内投资于众筹证券的额度限定为：（1）2000美元或投资者的年收入或净资产的5%，按其中较大金额计算，前提是投资者的年收入或净资产低于10万美元；（2）投资者的年收入或净资产的10%，但最高不得超过10万美元，前提是投资者的年收入或净资产等于或高于10万美元。这一界定的问题有二：一是如果投资者的净资产或年收入中的一项低于10万美元，而另一项等于或高于10万美元，将导致这两种计算方法同时适用；二是在计算投资者的年收入或净资产的5%或10%时，法案未明确应按年收入还是净资产进行计算。《众筹条例》将其澄清为：只要投资者的年收入或净资产中的一项低于10万美元，则适用2000美元或5%的标准，在判断适用年收入还是净资产标准时，采用金额较小的项目；在投资者的年收入和净资产均等于或高于10万美元时，方适用10%的标准，此时仍然按照年收入或净资产中较小的项目计算。[25]此外，《众筹条例》还允许发行人在判断投资者是否超过其投资限额时信赖中介的工作，除非发行人明知投资者超出其投资限额。[26]这样就使投资限额的要求具有了可操作性，并减少了发行人的负担。
其次，《众筹条例》弥补了法案的缺陷和空白。例如，JOBS法案并未要求中介在其平台上提供交流渠道，这被认为是一个重大的疏漏。[27]公开、开放的交流渠道能够允许投资者彼此间及与发行人进行信息交流和讨论，有助于发挥“大众的智慧”，从而及时发现欺诈、提高投资决策的质量，并能对发行人进行有效的监控。SEC基于对立法目的的理解，弥补了这一缺陷，要求众筹中介建立公开、开放的交流渠道。[28]
最后，《众筹条例》在其权限范围内尽可能地减少了法案的复杂性和监管成本。例如，《众筹条例》允许中介信赖发行人和投资者的陈述，以满足JOBS法案对中介采取减少欺诈风险措施及对投资者资格进行核实的要求，除非其具有合理的理由质疑该陈述的可靠性。这样就减少了中介进行尽职调查的成本和责任，而将通过事后的责任机制追究不实陈述者的责任。又如，对发行人年度报告中财务报表的披露，SEC原拟要求财务报表须经会计师审计，在最终通过《众筹条例》时则根据评论者的意见降低了该要求，只需发行人的主要执行官对财务报表的真实性和完整性作出保证即可，从而降低了发行人的持续披露成本。
《众筹条例》能够对众筹监管作出上述完善，一方面是因为SEC作为一线的证券监管者更加精通复杂的证券法律体系以及具体证券法律制度之间的关系，因而更适于对众筹豁免作出精细化的制度设计；另一方面则归功于规则制定过程中众筹行业、中小企业以及学者的广泛参与。SEC在起草《众筹条例》的过程中共收到了超过480封评论信函，其中很多意见均被最终通过的《众筹条例》所采纳，未被采纳的意见也在SEC发布的公告中进行了回应和解释。可见，众筹立法也是一个集思广益、面向公众筹集意见的“众筹”过程。
（二）对《众筹条例》的批评与争议
如前所述，囿于立法权限，《众筹条例》未能改变JOBS法案对众筹监管框架的基本设计。因此，对JOBS法案中众筹监管的批评与争议仍然适用于《众筹条例》。
对众筹监管的主要批评是该监管体系过于复杂、成本过高。[29]这集中体现在对发行人的信息披露要求上。长期研究众筹立法的Bradford教授认为，法案对于发行人信息披露的要求不仅内容过多而且过于复杂，超出了初创企业的承担能力。无论发行额多小，发行人均须准备财务报表，并且当发行额在10万美元或以上时，财务报表须由独立会计师进行审查；发行额超过50万美元时，则须经过独立会计师的审计。企业在众筹发行后还要进行持续的年度报告。同时，对某些条目的披露还需要对公司法和金融的精通。例如，法案要求发行人解释“拟发行的证券如何被估值，以及举例说明这些证券将来被估值的方法，包括在发生相关的公司行动之后如何被估值”。[30]还要求发行人解释“因对发行人拥有少数股权而对证券购买人的风险，与相关的公司行动有关的风险，如后续发行股份、发行人的出售或发行人的资产被收购等，以及与关联方交易的风险”。[31]这些对发行人的专业知识提出了过高的要求。[32]《众筹条例》未能减轻企业的上述披露义务，而是对披露内容进行了更加详细的列举。
不过，对众筹发行人应规定多少披露义务是一个两难的问题。披露要求过多会被批评为增加了初创企业的融资成本，而如果不进行有意义的信息披露，又会被批评为未能建立有效的保护投资者的机制，毕竟，不能仅仅因为投资限额制度就牺牲对投资者的保护。[33]事实上，JOBS法案与《众筹条例》对信息披露进行了较多的要求，也是考虑到初创企业和中小企业较高的失败率和互联网证券发行中较多的欺诈而进行权衡的结果。针对众筹监管的上述难题，不少论者建议采用新的治理机制予以解决，如大众的智慧、众包的投资分析、网络信誉机制、以证券为基础的报酬、数字化监控[34]以及终身保荐人制度。[35]这些机制已经部分地被《众筹条例》所米用。
值得关注的是，JOBS法案在对证券型众筹进行豁免的同时，还放开了私募发行中对公开劝诱的禁止[36]，这被很多论者认为属于“获许型众筹”。[37]根据SEC的506（c）规则，发行人可以面向公众进行宣传，无须借助中介，且没有融资额的限制。唯一的限制在于发行人须采取合理步骤核实所有证券购买人的获许投资者身份。与JOBS法案第三编规定的众筹相比，506（c）规则下的私募发行可能更具有优势，从而让众筹发行更少被企业所利用。[38]
当然，对《众筹条例》的最终评价取决于其被市场主体接受的程度及其发挥的实际作用。《众筹条例》目前尚未生效和实施[39]，其实际运行效果还有待于进一步观察。SEC表示，将建立跨部门工作小组对众筹市场的发展和监管持续关注[40]，对发行人与中介的合规情况、发行人融资限额与投资者投资限额、欺诈情况、投资者损失及对投资者限额的遵守情况、中介采取的减少欺诈的措施以及二级市场交易情况等方面进行评估，并在《众筹条例》生效后的三年内就该规章对资本形成和投资者保护的影响提交报告。[41]这将有助于对众筹监管方案作出及时而有效的调整。
三、《众筹条例》对我国众筹立法的启示
美国的众筹立法较早引起了我国各界的重视和热烈讨论[42]。与此同时，随着我国的众筹立法提上日程，国内学者多有提出借鉴美国众筹立法的建议。我国监管者对众筹的界定[43]与美国《众筹条例》的界定类似，显然受到了美国立法的影响。然而，通过对美国《众筹条例》的制定、内容及争议问题的考察，我们可以发现其既有成功的经验，也有失败的教训，还有待解的难题以及不确定的前景。我国的众筹立法应从现实国情出发，深入调研我国众筹市场的现状和市场主体的需求，同时也应汲取美国《众筹条例》的经验教训，并致力于解决众筹监管中的共同难题。
（一）众筹立法的主体及要求
我国现行《证券法》要求公开发行证券须经核准并符合相应的条件，公开发行包括向不特定对象发行、向特定对象发行证券累计超过二百人、采用广告、公开劝诱和变相公开方式等。[44]众筹的“多人、小额”特征将被认定为“公开发行”，而公开发行较高的条件与要求将会窒息众筹的发展。为此，应将众筹发行豁免于公开发行的核准或注册要求。这需要由全国人大常委会对《证券法》作出修改。至于众筹豁免的具体条件、对众筹发行人和众筹中介的规制要求，则应授权我国证券市场的一线监管者——中国证监会通过部门规章的形式予以确定。这是因为，众筹监管的具体规则涉及投资者保护与促进企业融资之间复杂而微妙的权衡，涉及不同的发行豁免制度之间的分工与配合，需要通过具体的技术性规则来实现投资者保护和促进企业融资两大目标。对于这些复杂的技术性问题，证监会具有更加丰富和专业的监管经验和规则制定经验。此外，众筹的商业模式仍然处于不断变化和调整中，这就要求法律规则应根据变化的市场情况进行评估和调整，证监会发布规章的形式更为灵活和迅捷。事实上，美国众筹监管的一大教训就是国会通过的JOBS法案对众筹监管的内容过于详细，SEC无权根据评论者的合理建议对法案的内容作出修改，而国会修改法案或重新立法的成本过高，难以作出及时的修改。对此，我国众筹立法须避免美国在此问题上的失误，应在《证券法》中授权证监会对众筹豁免的具体条件制定规则，这也是2015年4月审议的《证券法（修订草案）》所采取的思路。
与此同时，我国的众筹立法应借鉴美国《众筹条例》制定过程中注重公众参与、集思广益的做法。目前证监会在制定规章时，已经开始注重向社会公开征求意见，并对规章制定的背景、目的和主要内容进行说明。这一机制可进一步完善：一是延长征求意见的时间，从而给公众更多理解规则和参与讨论的机会；二是在网站上公开所有对规章的评论和建议，以允许公众分享、交流和讨论；三是在证监会在通过规章时应对公众提出的建议予以回应，说明采纳或不予接受的理由以及背后的政策考量。
（二）众筹立法的核心问题与挑战
众筹立法的核心问题是平衡投资者保护与促进企业融资之间的关系，这也是证券立法的基本目标。为实现这一目标，众筹监管必须面对的最大挑战是如何在减少欺诈、提高透明度的同时，而不过分增加发行人的披露成本。对于这一两难问题，传统证券公开发行的规制方法是强制信息披露，但强制信息披露势必会带来相应的成本。对于初创期的中小企业来说，这些成本是其难以承受的。美国的众筹立法并未能够很好地解决这一问题，对于融资额相对较小（如25万美元以下）的发行人来说，规制成本使得该豁免实际上无法被使用，而对于融资额相对较大的发行人来说，其本已有了更多可选择的融资途径。[45]这对于我国众筹立法的启示是，在设计众筹豁免时须考虑其与私募发行、小额发行的相互配合与衔接。鉴于较大金额的发行通常可通过私募发行等豁免制度予以豁免，宜将众筹发行定位于金额较小的发行，同时降低投资者的投资限额，并减少信息披露的要求。这既可将众筹发行与其他发行豁免制度所服务的发行人群体予以合理区分，又能降低众筹发行的成本。
由于强制信息披露和投资限额制度等规制方式并不能从根本上解决众筹发行中的融资成本和投资者保护之间的矛盾，应积极探索新型规制工具和治理机制，如被各界寄予厚望的互联网信息交流机制。《众筹条例》要求众筹中介在平台上建立交流渠道，鼓励并维持开放、透明、中立的信息交流和讨论。这一信息交流机制如能成功发挥“大众的智慧”、低成本地实现减少欺诈和提高透明度的目标，将会成为众筹豁免发行制度成功的关键。我国十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》已将众筹融资中介机构平台作为众筹发行的必备要件，并鼓励众筹融资中介机构对业务模式进行创新。未来的众筹立法应积极吸纳众筹中介采取的保护投资者、促进融资和控制风险的最佳做法，通过多种治理机制促进众筹的健康发展。
（三）注重事前和事后的政策评估，适时调整规制方案
立法前应进行经济分析与评估已经成为各界的共识。在众筹监管问题上，美国有学者甚至认为，如果为了减少风险而必须作出的披露对于众筹市场的参与主体来说不符合成本效益原则的话，则应放弃这一豁免方案，以免浪费监管资源。[46]然而，对众筹豁免进行立法前评估的困难在于，证券型众筹这一新型市场是需要由立法豁免创制产生的，在立法豁免生效前缺乏相关的市场数据，对于立法豁免后各市场主体的行为模式，立法者则很难精确预测。因此，在某种意义上，众筹的监管和立法是一种“政策实验”，监管者和政策制定者应该抱着学习者的心态，采取“边做边学”（Learning by Doing）的思路，加强立法后的政策评估和规制方案的调整。就此而言，美国SEC建立专门工作小组对市场和监管进行持续关注并限期提交评估报告的做法，值得我国证券监管者借鉴。
（责任编辑：王璇）
【注释】 *基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金资助项目“财税金融法研究”（项目编号：20720151038）；中国博士后科学基金第57批面上资助项目（项目编号：2015M570553）。
[1]人民网股票频道：《股权众筹监管规则5月落空证监会回应仍在抓紧研究》，资料来源：http://finance.people.com.cn/stock/n/2014/0530/c67815-25087816.html,2015年3月29日访问。
[2]2014年11月19日召开的国务院常务会议提出要“建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”，参见王申璐：《众筹的破茧时刻》，资料来源：http://opinion, caixin.com/2014-11-26/100755615.html,2015年3月29日访问。2015年3月11日发布的《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》（国办发〔2015〕9号）再次提出了“开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力”的要求。
[3]中证协发[2014]236号。
[4]例如，邢会强：《不入法眼的“私募股权众筹”》，载《法治周末》，资料来源：http://www.legalweekly.cn/index.php/Index/article/id/6696,2015年2月10日访问；万建华、王才伟：《“私”募何以“众”筹——评〈私募股权众筹融资管理办法（试行）〉征求意见稿》，载郭锋主编：《证券法律评论》，中国法制出版社，2015；彭冰：《私募众筹？一个自相矛盾的词汇》，载《法律与新金融》，2015（1）；刘明：《论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径：兼评〈私募股权众筹融资管理办法（试行）〉》，载《法学家》，2015（5）。
[5]银发〔2015〕221号。
[6]“报告公司”是指根据《证券交易法》第13（a）节和15（d）节负有持续报告义务的公众公司。一个公司可因注册发行、在全国性证券交易所挂牌以及达到股东人数和总资产标准而成为报告公司。在JOBS法案之前的股东人数和总资产标准为“股东人数超过500人且总资产超过1000万美元”，JOBS法案则将股东人数标准提高到2000人，前提是非获许投资者不超过499人。See l5 U. S. C.§781（g）（1）（A）。
[7]关于“通过豁免的规制”及其在美国私募基金领域的运用，可参见毛海栋：《通过豁免的规制：美国私募基金规制政策的变迁和启示》，载《法学评论》，2013（1）。
[8]“Information Regarding the Use of the Crowdfunding Exemption in the JOBS Act”，at http://www.sec.gov/spotlight/jobsact/crowdfundingexemption.htm,2012-04-23，last visited on Dec.18，2015.
[9] See Section 302（a） of the JOBS Act.
[10] Crowdfunding Release, p.40.
[11] Rule 100（a）（2） of Regulation Crowdfunding.
[12]“平台”被界定为“注册的经纪人或筹资门户建立的、能够通过互联网或其他类似的电子交流媒介进入的程序或应用”。See Rule 300（c） of Regulation Crowdfunding.
[13] Crowdfunding, Securities Act Release No.9974, Exchange Act Release No.76324, available at http://www.sec.gov/rules/final/2015/33-9974.pdf, p.30.以下简称“Crowdfunding Release”。
[14] Crowdfunding Release, p32.
[15] Section 4A （b）（4） of Securities Act.
[16] Rule 204（b） of Regulation Crowdfunding.
[17] Rule 300 （c）（2） of Regulation Crowdfunding.
[18] Rule 300 （c）（2） of Regulation Crowdfunding.
[19] Rule 301 of Regulation Crowdfunding.
[20] Rule 302 of Regulation Crowdfunding.
[21] Rule 303 of Regulation Crowdfunding.
[22] Rule 502 of Regulation Crowdfunding.
[23] Eg.，Samuel Guzik,“ SEC's Proposed Crowdfunding Regulation: Six Deadly Sins”，Crowdfund Insider （Jan.9，2014），at http://www.crowdfundinsider.com/2014/01/29734-secs-proposed-crowdfunding-regulations-six-deadly-sins.
[24] Joan MacLeod Heminway,“ How Congress Killed Investment Crowdfunding: A Tale of Political Pressure Hasty Decisions, and Inexpert Judgments that Begs For a Happy Ending”，102 Kentucky Law Journal 865（2014）。
[25] Rule 100 （a）（2） of Regulation Crowdfunding.
[26] See Instruction 3 to paragraph （a）（2） of Rule 100 of Regulation Crowdfunding.
[27] C. Steven Bradford,“The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled”，40 Securities Regulation Law Journal 1, 27（2012）。
[28] Rule 303 （c） of Regulation Crowdfunding.
[29] E.g.，Stuart R. Cohn, “The New Crowdfunding Registration Exemption: Good Idea, Bad Execution”，64 Florida Law Review1433（2012）； Max E. Isaacson, “The So-Called Democratization of Capital Markets: Why Title III of the Jobs Act Fails to Fulfill the Promise of Crowdfunding”，20 N. C. Banking Inst.439（2016）。
[30] Section 4A （b）（1） （H） （iv） of the JOBS Act.
[31] Section 4A （b）（1） （H） （v） of the JOBS Act.
[32] C. Steven Bradford, “The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled”，40 Securities Regulation Law Journal 1,18（2012）。
[33] Thomas Lee Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding?“Social Networks and the Securities Laws: Why the Specially Tailored Exemption must be Conditioned on Meaningful Disclosure ”，90 North Carolina Law Review 1735,1769（2012）。
[34] Andrew A. Schwartz, “The Digital Shareholder,100 Minn. L. Rev.609（2015）。
[35] Darian M. Ibrahim, ”Equity Crowdfunding: A Market For Lemons?“，100 Minn. L. Rev.561（2015）。
[36] Title II of the JOBS Act.
[37] See Jason W. Parsont, ”Crowdfunding: The Real and Illusory Exemption“，4 Harvard Business Law Review 281（2014）。
[38] Joan MacLeod Heminway,” How Congress Killed Investment Crowdfunding: A Tale of Political Pressure Hasty Decisions, and Inexpert Judgments that Begs For a Happy Ending“，102 Kentucky Law Journal 865（2014）。
[39]《众筹条例》将于2016年5月16日生效，其中使筹资平台得以在SEC注册的筹资平台表格（Form Funding Portal）将于2016年1月29日生效。
[40] Chair Mary Jo White, Statement at Open Meeting on Regulation Crowdfunding and on Securities Act Rules 147 and 504（Oct.30，2015），available at http://www.sec.gov/news/statement/white-regulation-crowdfunding -147-504.html, visited on Jan.11，2016.
[41] Crowdfunding Release, pp.13-14.
[42]例如，袁康：《互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴》，载《证券市场导报》，2013（6）；顾晨：《浅析SEC〈众筹条例〉建议规则》，载《互联网金融与法律》，2014（6）；龚鹏程、臧公庆：《试论美国众筹发行豁免的规则构造及其启示》，载《安徽大学学报（哲学社会科学版）》，2015（1）；龚鹏程、臧公庆：《美国众筹监管立法研究及其对我国的启示》，载《金融监管研究》，2014（11）；龚映清、蓝海平：《美国SEC众筹新规及其监管启示》，载《证券市场导报》，2014（9）；刘明：《美国〈众筹法案〉中集资门户法律制度的构建及其启示》，载《现代法学》，2015（1）。
[43]《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监办发〔2015〕44号）将股权众筹融资界定为”主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动“。
[44]《中华人民共和国证券法》第十条。
[45] Stuart R. Cohn,”The New Crowdfunding Registration Exemption: Good Idea, Bad Execution“，64 Florida Law Review 1433（2012），p.1444.
[46] Joan MacLeod Heminway & Ryan Hoffman,”Proceed at Your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933“，78 Tennessee Law Review 879（2011）， FN380.
2016 > 2016年总第92辑