【摘要】 我国证券市场虚假陈述侵权损害赔偿的因果关系认定制度由于存在遗漏诱空型虚假陈述之情形等问题，向来广受诟病。而至今鲜有学者在对诱空型虚假陈述侵权行为下的因果关系进行详细分析的基础上完善虚假陈述因果关系认定制度。由此，本文通过研究国内外相关制度与学说，在厘清证券市场虚假陈述侵权行为的侵害对象为投资者的纯粹经济利益的基础上，参照美国证券法相关理论，构建了我国诱空型虚假陈述因果关系认定规则，并进一步对我国现有制度对诱多型虚假陈述因果关系的推定进行了反思与批判，为我国虚假陈述因果关系认定规则的统一立法提出建议。
【中文关键词】 证券市场；诱空型虚假陈述；诱多型虚假陈述；因果关系
【全文】
一、问题的提出
证券市场虚假陈述，也称不实陈述，泛指证券发行和交易过程中不正确或不正当披露信息和陈述事实的行为。[1]对证券市场虚假陈述行为的界定与划分，我国通常采用虚假陈述行为形态的标准。最高人民法院于2003年1月9日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），就据此明确地将虚假陈述划分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四种类型。[2]
然而，当具体涉及损害赔偿以及因果关系认定时，《规定》似乎又转而采取了另一种分类标准，即按照虚假陈述对证券市场和投资行为的影响，将虚假陈述行为划分为诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述两类。[3]所谓诱多型虚假陈述，是指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布，使得投资者在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨行为。而相反，诱空型虚假陈述，则是虚假陈述者发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或不及时公布，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价又上涨而投资者遭受损失的行为。[4]
《规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”该条文本身并未明确采用诱多型或诱空型虚假陈述的表述，似乎应该理解为对两者引发的损害赔偿皆予以适用。但如果将该规定的推定逻辑简单套用到诱空型虚假陈述的情形之下，则会产生相当荒谬的结论。
首先，在诱空型虚假陈述的情形下，当信息披露义务人发布利空的虚假陈述信息，事实上鲜有理性的投资者在虚假陈述实施日之后再购入讼争证券，进而遭受损失。在更为常见的情况下，真正受到损害的往往是在虚假陈述实施日之前就持有讼争证券，在得知利空的虚假消息后，由于对讼争证券的潜力持消极态度因而卖出证券的投资者。而这部分投资者却因为首先就不满足《规定》第十八条第二项而被排除在了损害赔偿的范围之外。
此外，即便投资者满足《规定》第十八条前两项的要求，在虚假陈述实施日之后，虚假陈述揭露日之前购入讼争证券，则该投资者若想根据《规定》第十八条获得相应的损害赔偿，还须满足第三项的规定，即在虚假陈述揭露日或者更正日以后，因卖出讼争证券发生亏损，或者因持续持有该股票而产生亏损。
但是，利空的虚假陈述被揭露时，股票价格理应由于该利好消息的影响而上扬。换言之，虚假陈述的揭露不仅不会带来持续的股票价格下跌，进而招致亏损，反而往往会因为利好消息对股票价值的添附，而填补在利好的消息被公布亦即虚假陈述揭露之前的亏损。此时《规定》第十八条的赔偿机制实际上是没有任何意义的：因为于基准日之前，不论受到损害的投资者是选择持续持有讼争证券，还是及时出售证券并请求赔偿，对其损害的填补都是一定且必然的。
由此不难发现，《规定》实际上是仅仅针对诱多型虚假陈述情形下的因果关系进行了分析、推定，而不论诱空型虚假陈述下的因果关系，从而将诱空型虚假陈述引发的损害排除在赔偿范围之外。
但正如诱空型虚假陈述的含义所揭示的那样，在诱空型虚假陈述影响下作出相应投资决策的投资者，如果能够在其误判引发的损害与虚假陈述行为之间建立一定的因果关联的话，则此部分损害也应由虚假陈述者承担。也正因为此，即便学界对诱空型虚假陈述引发的损害如何赔偿的问题争论不休，但普遍都认为《规定》直接忽视诱空型虚假陈述所招致的损害及其赔偿问题是不合理，也是不利于保护投资者的。[5]
不仅如此，最高人民法院在《规定》中确立的针对诱多型虚假陈述下因果关系的推定规则实际上并未详细地拆解、分析虚假陈述行为与最终损害之间复杂的因果关系，而是较为笼统地以时点的分隔来统一推定因果关系的有无，此种方式不仅有失精当，也确在适用的过程中造成了不少的困惑。
二、虚假陈述侵权损害赔偿之因果关系认定
理论上，学界一般认为《规定》是参考美国证券法规则而制定的。因此，对美国证券法相关规制的理解有助于建立诱空型虚假陈述侵权损害赔偿的因果关系认定规则。
（一）理论构建
1.美国证券法10b-5规则下的双层因果关系
美国《证券交易法》的10b-5规则规定：“任何人从事下列与证券买卖相关的行为均属违法：（a）采用任何策略、计谋或技巧进行欺诈；（b）对重大性事实进行虚假记载或遗漏某项重大性事实；（c）参与任何行为、实践或商事行为而形成对任何人的欺诈或欺骗。”[6]其中第二项即关于虚假陈述的规制。
作为截至目前美国证券法中最为重要的反欺诈法律规范，10-5规则通常要求虚假陈述民事赔偿诉讼的原告证明双层因果关系，即交易因果关系（Transaction Causation）和损害因果关系（Loss Causation）。
交易因果关系通常被认为是对信赖（Reliance）的另一种表达方式，它在1965年美国第二巡回法院判决的List[7]一案中首次被纳入10b-5规则下的构成要件。根据美国判例法，交易因果关系意味着若非（butfor）虚假陈述行为，投资者就不会进行证券买卖行为。[8]换言之，交易因果关系是用以揭示虚假陈述行为与证券买卖行为之间的因果联系的。然而显而易见的是，如果真正严格地要求原告负担举证责任，证明其投资决策是基于虚假陈述行为而为，此将可能成为原告请求民事赔偿时难以逾越的障碍。因此，美国法院在司法实践中也不断地创造出一系列新的理论，以支持投资者提起证券欺诈侵权赔偿诉讼。
在消极不披露信息的情况下，法院认为，如果隐瞒的信息是重大的，那么即可免除原告的证明责任。[9]此时关于信赖的举证责任就转移到了被告身上，即被告可以证明原告对之没有信赖。
在实施积极虚假陈述行为的情况下，1988年美国联邦最高法院在Basic[10]一案中肯定了之前第九巡回法院提出的“欺诈市场理论”（Fraud-on-the-Markettheory）的合理性。根据此项理论，若证明市场价格受到了不实说明或遗漏的影响，并且原告的损失是由于当时以受到欺诈引诱的市场价格购买或销售证券而造成的，就可以满足信赖要件。[11]
而所谓损害因果关系，则是在虚假陈述行为与投资者的最终损害之间建立近因关系。为证明损害因果关系，原告需要说明其所购证券相较于购买之时存在价值减损或者其出售证券受有损失，而这种价值减损抑或损失可归因于虚假陈述行为。[12]然而，对于达到何种证明标准才能满足损害因果关系要件的要求，联邦最高法院并未给出明确的指导。因此，美国的司法实践也在证明损害因果关系的标准问题上呈现出松紧不一的乱象。
多数巡回法院采取严格的损害因果关系证明标准，要求原告阐释虚假陈述的揭露引发了证券的价值变动，而原告的损害正是建立在此证券价值变动之上；第九巡回法院则主张相对较为宽松的因果关系证明标准，认为在虚假陈述行为与投资价值减损或损失之间建立直接联系并无必要。取而代之的是，原告只需证明其在购买证券之时，证券价格因受到了虚假陈述的影响而呈现出脱离其真实价值的虚涨即可。[13]讼争证券的具体价值变动则只是嗣后衡量损害赔偿的依据。此种观点后来也被称为股价虚涨（Price Inflation）理论[14]。毫无疑问，股价虚涨理论的提出大大减轻，甚至免除了原告对损害因果关系的举证责任：因为按照股价虚涨理论证明损害因果关系的过程与在欺诈市场理论之下证明交易因果关系的过程并无二致。[15]
由于第九巡回法院并未详细地论证股价虚涨理论为何能够证明损害因果关系，股价虚涨理论自提出以来就一直广受争论与诟病。最终，联邦最高法院在2005年Dura案中明确否定了第九巡回法院的股价虚涨理论，重申原告必须举证证明虚假陈述与损失存在因果关系，但却仍然对如何具体地证明损害因果关系保持缄默。[16]也正因为此，Dura案的判决实际上并未真正地提供指导原则，以平息下位法院对损害因果关系认定的争论。究竟如何划分交易因果关系与损害因果关系各自的内涵与外延，仍然处于混沌状态。
2.美国学界对双层因果关系的批判
美国证券法学界的权威MerrittB. Fox教授认为，双层因果关系的认定之所以在实践中不断地造成困惑，其实是因为一开始将双层因果关系的架构适用于公开交易市场就是错误的。公开交易市场有着与面对面市场和一级证券交易市场等传统证券交易市场完全不同的前提。
Fox教授认为，双层因果关系架构的逻辑在传统证券交易市场是自洽的：信息披露义务人与证券投资者有着相当紧密的关系，信息披露义务人的陈述行为往往直接左右着投资者的投资决策。也正因为此，当投资者诉请法院判决信息披露义务人赔偿损害时，必须证明其对信息披露义务人的虚假陈述行为存有信赖，即直接的交易因果关系。欲证明这样一种直接的信赖关系，原告至少需要知悉不实的陈述。而证明这一点对传统证券交易市场背景下的投资者来说几乎不存在任何问题。至于损害因果关系，则是建立在交易因果关系的基础上用以进一步划定赔偿范围的。因为投资者的信赖仅仅是针对某一特定的虚假陈述行为的，应当赔偿的损害也理应被限定在该行为本身招致的损害的范围之内，因此需要损害因果关系来排除市场等因素的影响。[17]
然而，Fox教授认为，当双层因果关系类推适用到公开交易市场时，“信赖”因素已悄然发生了变化。在公开交易市场中，投资者买卖证券的决策并非都是基于信息披露义务人所披露的重要信息所作出。相反，实践中可能有很多投资者在决策时甚至都没有意识到虚假陈述的存在，更遑论信赖了。或者即便投资者参考了信息披露义务人所作出的虚假陈述，但公开交易市场上左右证券价格以及投资人决策考虑的因素实在太多，我们难以在投资人知晓虚假陈述与其证券买卖行为之间建立一定的因果联系。当然，反过来这也再一次说明了创设一定的规则以便利真正因为虚假陈述而受到损害的投资者的必要。
Basic案确立的信赖推定，实际上是创造了一种全然不同于传统信赖的独特的要件。在Basic案中，法官基于欺诈市场理论推定的信赖实际上已不再是传统的针对某一特定的虚假陈述行为的信赖，而是针对证券市场的信赖。正如美国第九巡回法院在首次提出欺诈市场理论时指出：“在证券交易所购买股票的人——一般相信市场价格是合理形成的[18]，没有明显的操纵行为人为地抬高股价，因而间接地相信决定股价的事实是真实的，无论他是否知道该事实，他购买股票所付出的价格反映了重大的虚假信息……只要原告证明他通过证券交易所购买了股票，以及有关的虚假信息披露是重大的，证明因果关系的表面证据就足够了。”[19]
损害因果关系是依附于传统的信赖——即交易因果关系——为具体的虚假陈述行为引发的损害划定范围的。当传统的信赖因素被Basic案所推定的针对证券市场的信赖所替代，损害因果关系也就没有了存在的必要。[20]
那么此时如何划定损害赔偿的范围呢？或者说此时虚假陈述者给投资者造成的损害究竟是什么呢？ Fox教授指出，正因为信赖是针对证券市场的，投资者的决策是否是直接因信息披露义务人的虚假陈述行为而为就变得无关紧要，但这并不意味着虚假陈述行为不构成侵权。虽然投资者买卖证券并不直接归因于虚假陈述行为，但虚假陈述使得投资者以不合理、不公平的价格买卖了讼争证券。[21]所以，在公开交易市场中的虚假陈述民事赔偿唯一有意义的因果关系因素就是：是否信息披露义务人的虚假陈述行为造成了证券价格相对于其真实价格的背离。[22]
因此，针对积极的诱多型虚假陈述，Fox教授得出结论认为：投资者只要证明在其购买证券之时，虚假陈述行为实际上造成了讼争证券价格的虚涨，就能证明虚假陈述行为跟投资者的损害之间的因果联系。并且，价格虚涨的这部分正是虚假陈述者所需要赔偿的损害，不论投资者最终是否在讼争证券的相关交易中遭受实际的损失。
Fox教授的理论将因果关系认定的重心转移到股价本身的虚涨上，同时也回应了另一个双层因果关系难以解决的问题：在故意发布虚假利好消息的诱多型虚假陈述的情形下，有时由于市场等其他因素的影响，虚假陈述被揭露后股价并不当然地低于投资者购买证券时的价格，亦即此时投资者并不一定存在实际的损失，其也就因此难以证明损害因果关系进而无法获得赔偿。然而，根据Fox教授的理论，虚假陈述行为确在投资者购买证券时，对证券价格施加了影响，促使了其价格的虚涨。因此，当虚假陈述被揭露后，即便因为其他因素的影响投资者实际上并没有遭受损失，其也能够就其在购买该证券时，证券价格背离真实价格而虚涨的部分获得赔偿。[23]
本文无意于详细探讨Fox教授理论，但应当注意到，Fox教授对因果关系的重塑事实上同时也完全改变了之前的理论对投资者损害的认识与界定。Fox教授对虚假陈述侵权损害赔偿的因果关系认定规则的重塑，提出了一个非常值得思考的问题，即虚假陈述行为给投资者造成的损害究竟是什么？虚假陈述侵权损害赔偿机制应当填补投资者哪些损害？因此，在下文的探讨中，笔者拟从虚假陈述所侵害的对象出发，在厘清虚假陈述损害应予赔偿的范围的基础上，结合上述理论来对诱空型虚假陈述的因果关系进行分析。
（二）诱空型虚假陈述的因果关系分析与制度构建
若将Fox教授之观点具体到我国法的语境下，实际上其将更加容易被理解：目前我国理论界与实务界占据主导地位的观点认为，证券市场虚假陈述民事赔偿责任应为侵权损害赔偿责任。[24]而对于虚假陈述行为究竟侵害了投资者的何种权利，学界并没有达成共识。本文以为，投资者在任何虚假陈述案件中所遭受的损害，应当被认为是纯粹经济损失，即是非因绝对权受侵害而发生财产上的损害（不利益）。
作为股份有限公司所发行的表彰股东权利的有价证券，股票上表明的权利为股东权。[25]股东权的内容一般包括财产权和管理参与权两部分，其中尤以财产权为核心。股票上的财产权主要包括股息红利分配请求权、公司剩余财产分配请求权、股份转让权、发给出资证明或股票请求权等。[26]由此可见，股票上所承载的财产权并非对世，也就不应当被视为绝对权的一类。
此外，具体到虚假陈述案件中来，虚假陈述行为本身并未侵犯投资者在股票上所享有的股东权。换句话说，由于投资者所持股票在公司总发行股票的占比没有受到影响，投资者基于所持股份对公司享有的股东权就应当是完满的。但是，由于虚假陈述造成了股票价值本身的减损，受到损害的实际上是投资者，即股东买卖证券收入的减少或者支出的增加，属于消极损失，也就是纯粹经济利益的损失。
学界认为，纯粹经济利益的保护的其中一种情形就是在侵害绝对权的条款以外，规定因故意或过失违反以保护他人为目的的法律而致人损害的予以赔偿，此种损害应当包括纯粹经济损失。该法律的目的必须是“保护他人”，且受害人必须属于“他人”的范畴。[27]
而投资者由于虚假陈述而遭受的损失，实际上正是符合违反保护他人法律、侵害他人利益的这一侵权行为的要件。这从《规定》的第一条中也能够看出。[28]而其所违反的“保护他人的法律”则直接指引到《证券法》第六十九条、第一百七十三条的相关规定。因此，从以上的分析可以看出，我国法律对待虚假陈述行为招致损害，实际上正是将其作为侵权法上填补绝对权损害的例外予以规制，由《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）及《规定》的相关条文作为请求权基础，对投资者的损害予以具体的保护。
概言之，证券市场虚假陈述案件中投资者的损害实际上是一种纯粹经济损失，并且该利益的损害已经受到我国《证券法》以及《规定》的认可与保护，因此任何因虚假陈述行为招致的纯粹经济利益的损失都应当得到当然且同等的赔偿。
厘清了虚假陈述侵权损害的性质及范围后，我们再重新回到诱空型虚假陈述侵权损害的因果关系问题上来。
诱空型虚假陈述案件中投资者损害产生的直接原因是：投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价又上涨，进而导致了投资者收入的减少。此种收入减少的损害的产生实际上有两种路径：其一，信息义务披露人进行了积极的虚假陈述，通常表现为虚假记载行为，即发布虚假的消极利空信息诱使投资者低价卖出股票而蒙受损害；其二，信息披露义务人隐瞒实质性的利好信息不予公布或不及时公布，使得投资者遭受损失。由于上述虚假记载与重大隐瞒两种损害产生路径在因果关系认定上有所不同，下文将予以分别阐释。
1.父易因果关系
首先，在交易因果关系上，笔者认为，可以参照美国证券法的做法，当信息披露义务人实施重大隐瞒虚假陈述行为时，即可免除原告证明交易因果关系的举证责任，推定原告对被告及其虚假陈述行为具有信赖。当然，这需要建立在原告首先证明虚假陈述者所隐瞒的信息是重大的基础之上。“重大性”标准是指一个合理的投资者是否认为某一件事件是重大的，而不必要证明如果该投资者认为这件事是重大的，他将会作出不同的行为。[29]
当信息披露义务人实施的虚假陈述是积极的虚假记载行为时，则可根据欺诈市场理论推定原告的信赖。[30]
对于Fox教授对虚假记载信赖推定的理解，本文认为，美国联邦最高法院在Basic案中，确立信赖推定理论实际上并不意在创造一种全然不同于传统交易市场下的信赖要件。正如该案法官在判词中援引先例道：“如果要求原告去展示一种假设性的事实，例如如果（信息义务披露人）披露了其所隐瞒的重大信息或者如果（信息义务披露人）没有进行虚假陈述，他会如何应对，就会给在公开交易市场上买卖证券的原告分配以毫无必要也不切实际的举证责任。”[31]甚至用Fox教授自己的话说，整个Basic案的目的就在于使得这些在公开交易市场上买卖证券的投资者能够去在虚假陈述行为与其损害之间建立联系。[32]换言之，这是美国联邦法院的妥协。信赖推定并非不要求投资者证明对信息义务披露人具体的虚假陈述行为的信赖，只是在明知这种要求过于苛刻且难以实现后，以有效市场假定推定投资者对证券市场的信赖，去进而推定投资者对证券市场中所有信息披露义务人所披露的一切信息的信赖，即也包括投资者对于具体的虚假陈述的信赖。
诚然，笔者并不否认，按照这种信赖要素的推定，实际上会使得很多可能对虚假陈述并不知情的投资者也被纳入受赔偿的主体范围中来，但笔者认为，这仍然是利益平衡的结果，而非理论上的延展。这种政策性的考量与让步，并不应当成为其改变双层因果关系架构的理由，损害因果关系也因此宜当保留。
2.损害因果关系
当我们基于上文对投资者的损害性质的认定，进一步分析诱空型虚假陈述侵权损害的因果关系时，不难发现，Fox教授的观点恰好能够透过纯粹经济损失的认定予以解释。质言之，假如依上文认定投资者的损害为纯粹经济损失，则Fox教授的观点即可适用。
针对虚假记载的诱空型虚假陈述，根据Fox教授的观点，只要投资者能够证明在其卖出证券之时，除开市场等因素的影响，虚假记载的利空消息导致了证券价值的减损，就足以证明诱空虚假陈述的损害因果关系了。在此种情况下，投资者的损失其实是售价因利空消息的影响而降低带来的纯粹经济损失。
针对重大隐瞒的诱空型虚假陈述，信息义务披露人实施的虚假陈述行为本质上是一种不作为，因此投资者的证券交易整个过程实际上并没有受到该虚假陈述行为的影响。诚然，这并不意味着此种情况下的虚假陈述对投资者并没有造成损害。虽然投资者买卖证券的决策过程没有受到虚假陈述行为的影响，但如果信息披露义务人按照法定要求及时、准确地公布了利好消息，我们至少能够肯定的是，投资者在同样的节点买入、卖出证券，无论最终盈亏，其都会获得多于信息披露义务人实施了虚假陈述行为情况下的利益。归根结底，重大隐瞒的诱空型虚假陈述损害赔偿，实际上是由于信息义务披露人对本身具有一定价值的重大利好消息的隐瞒，讼争证券在被投资者出售之时并未能被附加上所隐瞒的利好消息的价值，市场也因此未能在证券价格上有所反映，而最终导致了投资者纯粹经济利益的减损。
因此，在证明重大隐瞒下的诱空型虚假陈述的损害因果关系时，原告只要能够证明当虚假陈述被揭露后，在与虚假陈述实施日至投资者卖出证券的同等期间里，虚假陈述所隐瞒的重大利好消息对证券价格有积极的添附性的影响，则这部分价值的增值就应是投资者的纯粹经济损失，应当得到赔偿。
（三）诱多型虚假陈述的现行制度反思
按照上文逻辑推演，只要投资者能够在其减少的收入或者增加的支出，即纯粹经济利益的损失，与信息披露义务人的虚假陈述行为之间建立因果联系，则该部分损失就应当受到赔偿。
然而，现行《规定》第三十条却又对损害赔偿进行了限制，认定虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。而所谓实际发生的损失，依照《规定》主要是指投资差额的损失。
《规定》对损害赔偿范围的限制，在逻辑上是不自洽的：诚然，对纯粹经济损失赔偿的处理具有很大的政策性考量。但无论何种处理方式，其背后的法理依据及逻辑推演都应当是严密且连贯的。如上所述，法律对虚假陈述案件中投资人纯粹经济损失的保护，实际上是建立在绝对权侵害之外，以特别法的形式所确定的。那么，当法律认可并且保护投资者的损害后，非有其他法定理由，所有可以归因于虚假陈述行为的损害都应当得到当然且同等的赔偿。而《规定》对投资者没有遭受实际的亏损情形下的损害赔偿予以排除，实际上是间接地否认了此类情形下的虚假陈述的违法性。
其次，在认定具体的实际损失时，不考虑其他与虚假陈述行为无关的介入因素的影响，并将之排除在外，而仅关注损失与否的表征，也有失精当。例如，即便由于诸如市场利好等其他因素的影响，投资者买卖讼争证券并没有遭受实际亏损，甚至略有盈利，但这些都不应改变虚假陈述行为侵权的性质以及虚假陈述对证券价格造成影响的事实。当然，也由此不应当影响对投资者因此而为购买、出售证券所多支出、少获得的纯粹经济损失的赔偿责任。换句话说，若非虚假陈述，已经略有盈利的投资者可在此基础上获取更多的投资收入。这部分因虚假陈述而未能最终获取的收入，理应由虚假陈述者予以填补。
再者，《规定》上述条文传达的此种态度，即不考虑其他因素的影响，只关注投资差额的实际损失，也并非一以贯之——《规定》在有实际发生的损失的情形下认定虚假陈述的损害范围时，明确规定由证券市场系统风险等其他因素所导致的损失或者部分损失，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，进而在赔偿时予以排除。
《规定》在其他因素介人的损害赔偿问题上不尽一致的态度，实际上反映了《规定》“务实”的立法态度。根据上述规定，我们可以大概推知《规定》对不同情形下其他因素介人的不同处理，可能会在实践中造成一种“大事化小，小事化了”的效果。即它可能将证券市场虚假陈述的受害者及其损害的保护范围限缩至最小：只有遭受实际损失的受害者的排除其他因素影响的损失才能获得支持与保护。诚然，该立法有其特定的历史原因与技术考量，然而，且不论在我国证券市场尚不成熟的背景下，法律规制应当多向保护投资者的利益倾斜，《规定》在上述损害赔偿范围方面的规制也未能在证券法律责任制度的多元价值中找到基本的平衡。保护投资者权益，既是证券法的宗旨，也是证券法的基本原则之一。证券民事责任的基本目的就是要补偿受证券欺诈行为损害的投资者，从而确保投资者能够拥有一个良好的投资环境，以保障证券市场的公平与健全。[33]
因此，笔者以为宜当从保护投资者利益的角度出发，不应将投资者于证券市场虚假陈述案件中的损害仅限于实际的损失，举凡因特定虚假陈述行为受损的受害者皆可求偿于虚假陈述者。在此基础上，还应统一排除其他介人因素的影响与干扰，唯考虑与虚假陈述行为能够建立起一定因果联系的损害。
三、结论
Daniel教授认为，当运用现代金融理论对公开交易市场中的相关证券案件进行解释时，有关“重大性”、因果关系以及损害赔偿范围的计算的证明，最终都只指向一个相同的问题：即虚假陈述所引发的证券价格虚涨的数额。[34]本文以为，学界对于虚假陈述侵权损害赔偿的因果关系构建的争论，其症结都在于对于虚假陈述行为侵害对象的认识与理解不尽一致。诚然，从逻辑推演的角度上讲，应当是由因果关系的建立来推导损害赔偿的范围。但这一逻辑链条其实是以确定的侵害对象为前提的。反过来说，如果在侵害对象这一问题上未能达成共识，那么关于因果关系分析的争论则大多都是自说自话，无法在同一个平面上探讨。
囿于作为根基的民法理论的大相径庭，在没有明确侵害对象的前提下，我国在证券市场虚假陈述民事赔偿的相关立法、司法实践中则显得更为被动，也因而造成了立法上的缺漏以及司法中的混乱。由此，本文在具体分析与构建诱空型虚假陈述损害赔偿的因果关系认定规则以及反思填补现行制度缺陷之前，不惜以大量笔墨澄清虚假陈述行为的侵害对象，认为虚假陈述行为所损害的其实是投资者的纯粹经济利益，只要能在其与侵权行为之间建立一定的因果联系，都应当予以当然而同等的赔偿，而不论投资者是否因为虚假陈述行为而遭受实际的损失。
在认可侵害对象为纯粹经济利益的这一前提下，再来分析虚假陈述损害赔偿的因果关系时，本文对于虚假陈述因果关系认定规则的建议如下。
（一）诱多型虚假陈述
当信息披露义务人实施诱多型虚假陈述时，如果该诱多型虚假陈述是重大隐瞒行为，即息披露义务人未披露、未及时披露利空信息，则原告需要首先举证证明被告所隐瞒的信息是“重大的”，此即满足了交易因果关系的要求；如果该诱多型虚假陈述是虚假记载行为，即信息披露义务人发布虚假的利多信息，则可首先适用“欺诈市场理论”对交易因果关系进行推定。
对于损害因果关系，除开市场等因素的影响，投资者在虚假陈述实施日之后购入证券，且在虚假陈述揭露日后卖出证券而遭受损失的，应当认为此部分损失与虚假陈述行为之间具有因果关系。在虚假记载诱多型虚假陈述的情况下，对该纯粹经济损失的赔偿，应以投资者购买证券之时，讼争证券相较于虚假陈述实施日价格的虚涨幅度为限。
（二）诱空型虚假陈述
当信息披露义务人实施诱空型虚假陈述时，如果该诱空型虚假陈述是重大隐瞒行为，即息披露义务人未披露、未及时披露利好信息，则原告需要首先举证证明被告所隐瞒的信息是“重大的”；如果该诱空型虚假陈述是虚假记载行为，即信息披露义务人发布虚假的利空信息，则也可适用欺诈市场理论对交易因果关系进行推定。
对于损害因果关系，除开市场等因素的影响，投资者在虚假陈述实施日之前购入证券，且在虚假陈述揭露日前卖出证券而遭受损失的，应当认为此部分损失于虚假陈述行为之间具有因果关系。如果该诱空型虚假陈述是重大隐瞒行为，则应予赔偿的损失为虚假陈述揭露后，于虚假陈述实施日至投资者卖出证券同等期间内因利好消息的披露而出现的涨幅；如果该诱空型虚假陈述是虚假记载行为，则应予赔偿的损失为投资者卖出证券时与虚假陈述实施日之间的价格差异。
事实上，证券市场虚假陈述侵权损害赔偿的因果关系问题远非上述概括得如此简单。由于证券买卖系投资者独立完成的行为，在很多情形下是难以简单地对虚假陈述行为及投资者的损害之间推定因果关系的。例如，在典型的信息义务披露人实施虚假记载的诱多型虚假陈述行为的情况下，也有不少投资者在虚假陈述实施日之前就已经买进了讼争股票，可能本来已经打算卖出，但在看到信息披露义务人所披露的虚假的利好消息后，又因此打消了卖出股票的念头，而最终因为虚假陈述被揭露而招致损害。对于诸如此种情况下的投资者，如果要求其举证证明其在整个过程中的心理决策过程，无异于封锁了其求偿的途径；但反过来如果对这部分投资者的交易和损害因果关系不作辨别予以直接推定，似乎又有扩大保护范围之嫌疑。本文对此类问题的讨论乃是拋砖引玉，以期求教于大方之家。
（责任编辑：张彬）
【注释】 [1]李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，第55页，北京，法律出版社，2003。
[2]其第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资者对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”
[3]实际上，《规定》本身并未明确釆用诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述这两种学理上的表述方式，只是在其第十七条、第十八条对因果关系的推定的描述中可见端倪。
[4]李国光、贾炜：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，第73～74页，北京，法律出版社，2003。
[5]王利明：《试论虚假陈述民事责任制度的完善》，载《证券法苑》，2015（1）；潘华：《论证券投资损害诉讼中的信赖和因果关系》，载《商业研究》，2004（293）；殷洁：《证券虚假陈述民事责任制度论》，载《法学》，2003（6）。
[6]汤欣：《美国证券法上针对虚假陈述的民事赔偿机制——兼论一般性反欺诈条款制度的确立》，载《证券法苑》，2010（2）。
[7] Listv. Fashion Park, Inc.,340 F.2d 457（2d Cir.1965）。
[8] Emergent Capitallnv. Mgmt.v. Stonepath Group, Inc.,343 E3d 189,197（2d Cir.2003）。
[9] Affiliated Ute Citizens v. UnitedS tales,406 U. S.128；92 S. Ct.1456；31L Ed.2d 741（1972）。转引自殷秋实：《诱空虚假陈述下的因果关系认定》，载《金融法苑》总第84辑。
[10] Basic Inc.v. Levinson,485 U. S.224（1988）。
[11]黄振中：《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》，第215页，北京，法律出版社，2003。
[12] See Merritt B. Fox, Demystifying Causation in Fraud-on-the-Market Actions,60 Bus. Law.507,516-517（2004-2005）。
[13] See Ann Morales Olazabal, Loss Causationin Fraud-on-the-Market Cases Post-Dura Pharmaceuticals,3 Berkeley Bus. L. J.337,339.
[14]需要予以澄清的是，不论在美国或者中国的司法实践中，诱多型虚假陈述，尤其是积极发布利多虚假消息的情形，占到了虚假陈述民事赔偿案件中的绝大多数。股价虚涨理论也是在积极的诱多型虚假陈述的案件背景下提出的，因此其理论是建立在诱多型虚假陈述引发证券价值膨胀的基础上的。若拓展至诱空型虚假陈述，笔者认为，股价虚涨理论可以被理解为：只要证明被告的虚假陈述行为造成了原告以不公平的价格买卖讼争证券的结果，即完成了损害因果关系的举证责任。
[15] See MerrittB. Fox,“Demystifying Causation in Fraud-on-the-Market Actions”，60 Bus. Law.507,517（2004-2005）。
[16] Dura Pharmaceuticals, Inc.v. Broudo,544 U. S.336（2005）。
[17] See Merritt B. Fox, Demystifying Causation in Fraud-on-the-MarketActions,60 Bus. Law.507,515（2004-2005）。
[18]该论述是“欺诈市场理论”的根基之一，但事实上也成为其备受质疑的观点。很多批判“欺诈市场理论”的学者认为，“欺诈市场理论”不仅难以自洽，甚至是一个悖论。投资者在选择投资的证券之时，正是因为相信现时的市场价格并未真实地反映其所购证券的真实价值，因此判断该证券具有投资的潜力。而这与“欺诈市场理论”所假设的投资者对证券市场的信赖是完全相悖的。
[19]焦津洪：《“欺诈市场理论”研究》，载《中国法学》，2003（2）。
[20] See Merritt B. Fox, Demystifying Causation in Fraud-on-the-MarketActions,60 Bus. Law.507,516-517（2004-2005）。
[21] Ibid.
[22] See Ann Morales Olazabal, Loss Causation in Fraud-on-the-Market Cases Post-Dura Pharmaceuticals,3 Berkeley Bus. L. J.337,339; Daniel R. Fischel, Use of Modern Finance Theory in Securities Fraud Cases Involving Actively Traded Securities,38 Bus. Law.1,12-13（1982）。
[23] See Merritt B. Fox, Demystifying Causation in Fraud-on-the-Market Actions,60 Bus. Law.507,517（2004-2005）。
[24]程啸：《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》，第61页，北京，人民法院出版社，2004。
[25]魏振瀛：《民法》，第132页，北京，北京大学出版社，2010。
[26]刘凯湘：《论股东权的性质与内容》，载《北京商学院学报》，1998（4）。
[27]葛云松：《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权行为条款》，载《中外法学》，2009（5）。
[28]其第一条规定：“本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。”
[29]黄振中：《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》，第206页，北京，法律出版社，2003。
[30]限于篇幅与本文之目的，笔者无意于对欺诈市场理论适用的问题赘述，仅在此简单介绍：欺诈市场理论本身也并非尽善尽美、无可挑剔，在其产生后也一直伴随着异议，尚有许多技术性难题有待解决。此外，欺诈市场理论适用的市场条件只能是半强式有效市场。通常认为，我国的证券并不具备半强式有效的特征，因此是否能够在我国证券法中引入欺诈市场理论也尚无定论。详细可见翁晓健：《证券市场虚假陈述民事责任研究一美国证券法经验的反思与借鉴》，第119～126页，上海，上海社会科学院出版社，2011。
[31] Basic Inc. v. Levinson,485 U. S.224,245（1988）。
[32] See Merritt B. Fox, Demystifying Causation in Fraud-on-the-MarketActions,60 Bus. Law.507,515（2004-2005）。
[33]中国社会科学院课题组：《证券法律责任制度完善研究》，载《证券法苑》，2014（10）。
[34] Daniel R. Fischel, Use of Modern Finance Theoryin Securities Fraud Cases Involving Actively Traded Securities,38 Bus. Law.1，12-13（1982）。
2016 > 2016年总第92辑