【摘要】 2016年初，IPO新股申购市场呈现出两个相互矛盾现象并存的“新常态”，中签率降到万分之几的历史新低，每单却有近万股被中签者弃购。本文通过实证研究的方法，分析得出上述变化是由《证券发行与承销管理办法》修订后取消了预缴款规则所致。预缴款规则被取消后，申购资金成本降低、申购次数增加，导致中签率急剧下降。同时，替代惩戒机制“黑名单”成效微弱，弃购屡禁不止。然而，包销弃购新股的承销商却成为混乱市场中的赢家，毫不费力赚取千万元收益。本文最后以恢复市场公平秩序为目的，兼顾证监会减少市场波动的初衷，提出两项建议：一是暂时恢复预缴款规则，但需降低缴款比例；二是在违约不可避免时，将弃购股份优先分配给申购者，再由承销商包销。
【中文关键词】 新股申购；预缴款规则；中签率；弃购；实证研究
【全文】
一、“万一”中签率与万股弃购并存的IPO一级市场异象
2016年，财经媒体频现两类看似相互矛盾的报道，“IPO打新万分之几的中签率再创新低”与“某公司IPO几万新股遭弃购”，并且还是针对同一只新股IPO的描述。新股申购中签的难度似乎可以与中彩票相媲美，而恰在此时出现了一批中彩票却不领奖的任性弃购群体，IPO一级市场出现了上述矛盾现象和谐并存的新常态。
（一）跨一级、二级市场套利空间居高不下
投资者之所以热衷于打新，主要是由于IPO —级市场的发行价普遍低于二级市场的流通价格，在一级市场上申购之后再到二级市场上卖出，即可轻松获利。对于这种“IPO抑价”现象，有观点认为是一级市场定价过低造成的，另外一些观点则称是由于二级市场不理性高估了股价。不论原因为何，跨市场套利空间居高不下已成为市场常态。
表12015.12-2016.8新股上市后涨幅（%）[1]
┌───────────┬────┬────┬────┬────┬────┬──────┐
│上市板及阶段 │上市 │上市后5 │上市后10│上市后20│上市后3 │上市 │
│ │首日 │日 │日 │日 │月 │以来 │
├─────┬─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤
│主板 │2015.12 │39.23 │53.35 │142.46 │206.57 │111.15 │163.37 │
│ ├─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤
│ │2016.1-8 │44.00 │60.33 │141.50 │240.19 │221.17 │215.23 │
├─────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤
│创业板 │2015.12 │44.00 │61.06 │159.39 │291.80 │275.64 │411.66 │
│ ├─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤
│ │2016.1-8 │44.00 │61.06 │155.41 │315.16 │337.89 │367.36 │
├─────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤
│中小 │2015.12 │44.02 │61.06 │159.13 │287.37 │261.50 │392.73 │
│企业板 │ │ │ │ │ │ │ │
│ ├─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤
│ │2016.1-8 │44.00 │61.07 │134.35 │288.47 │174.21 │329.45 │
└─────┴─────┴────┴────┴────┴────┴────┴──────┘
数据来源：Wind资讯。
如表1所示，通过对比2015年末与2016年之后新股上市后的表现，可以发现创业板、中小企业板、主板在上市后5日内的涨幅基本趋同，[2]在上市10日、20日后涨幅均超过100%和200%。由于个股差异，上市20日后的收益不尽相同。总体而言，新股在二级市场的表现优秀，跨市场套利空间较大，且在2016年前后并没有出现重大变化。
如果跨市场套利的收益稳定性增加，打新的热度就会增加，中签率随之降低，反之中签率则会下降。然而跨市场套利空间没有发生变化，并不能为2016年初时一级市场的突然变化提供解释。
（二）下降九成的新股申购中签率
1.中签率跌至万分之几，个股差异消失
与2015年12月的几单IPO中签率相比，2016年初中签率下降了近九成。从表2中可以看出，从2010年11月至今，新股申购中签率经历了两个阶段的数量级跳水，从百分之几到千分之几再到万分之几。[3]原本十分之一网下申购中签率经历了比网上申购更严重的下滑，2016年中签率平均低于网上申购的三分之一。
表2新股申购中签率分类统计（2010.11-2016.8）
┌───────┬───────────┬───────────┬────────────┐
│上市板及发行方│2010.11-2014.2 │2014.6-2015.12 │2016.1-2016.8 │
│式 │ │ │ │
│ ├─────┬─────┼─────┬─────┼─────┬──────┤
│ │均值(％) │标准差(％)│均值(％) │标准差(％)│均值(％) │标准差(％) │
├────┬──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤
│创业板 │网上│1.5645 │1.7922 │0.4667 │0.2091 │0.0326 │0.0132 │
│ ├──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤
│ │网下│10.0883 │9.8142 │0.2181 │0.2425 │0.0088 │0.0045 │
├────┼──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤
│中小 │网上│2.0280 │5.0768 │0.4642 │0.2897 │0.0363 │0.0225 │
│企业板 │ │ │ │ │ │ │ │
│ ├──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤
│ │网下│14.7922 │12.8693 │0.2521 │0.3854 │0.0122 │0.0096 │
├────┼──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤
│主板 │网上│3.7742 │4.8072 │0.6189 │0.3516 │0.0810 │0.0810 │
│ ├──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤
│ │网下│17.8120 │18.5009 │0.2063 │0.1507 │0.0099 │0.0054 │
└────┴──┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴──────┘
数据来源：Wind资讯。
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图1新股申购中签率分布（2010.11-2016.8）
如图1所示，2010年至2014年初，中签率虽然也体现了在10%以内集中的趋势，但还在10%~100%的范围内分散分布，个股之间的差异还属明显。而自2014年6月起中签率仅能在2.1%以内体现微小差异（见图2），2015年12月以后中签率再降七成，集中于0.5%以下，并且2016年后基本分布在0.1%以下的区间（见图3），个股差异几近消失，均值较2015年12月下降九成。
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图2新股申购中签率分布（2014年6月后）
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图3新股申购中签率分布（2015年12月后）
2.中签率受发行规模影响更为显著，受发行价影响由正转负
用发行价和发行规模分别对中签率进行回归，比较2015年12月及2016年后两阶段数据的差异。
发行规模对中签率的影响在2016年后增强，虽然受中签率均值下降影响系数大幅下降，但可信度增加，P值由0.025下降到0，解释程度提高，R2由17%增加到95%，预示着发行规模成为了影响中签率的主要因素（见图4、图5）。
如图6、图7所示，发行价和中签率由2016年前正相关变为2016年后负相关，系数由0.0035771变为-0.0033351，可信度增加，p值降到0.001，同时发行价对中签率差异的解释程度变低，R2由16.53%下降到10.94%。
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图4中签率与发行规模散点图（2015年12月）
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图5中签率与发行规模散点图（2016年1-8月）
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图6中签率与发行价散点图（2015年12月）
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图7中签率与发行价散点图（2016年1-8月）
（三）频繁出现的新股申购违约，承销商包销意外获益
1.弃购忽然出现，弃购率逐渐下降
2016年初，另一个异象是出现了前所未有的违约弃购，截至8月9日93单IPO弃购总规模达到了2124.2万股，以发行价计算弃购金额超过2亿元。江苏银行、中国电影、中国核建、贵阳银行4单IPO弃购股数均超过百万股，德宏股份弃购率最高，达0.75%。据媒体测算2016年前5月IPO中超过9600个申购单位遭弃购。[4]
然而，弃购自2016年初突然出现后，随时间推移呈现出下滑的趋势。如图8、图9所示，2016年1月至8月中旬，主板、中小企业板、创业板的弃购率均有所下降，自7月以来基本降到0.4%以下，但均值仍然稳定在0.2%以上。
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图82016年1-8月93只新股弃购率分布
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图9单月新股弃购率趋势图（2016.1-2016.8）
2.承销商包销弃购股份，白捡千万元收益
投资者违约“弃购”股份出现的同时，史无前例的承销商包销股份也随之出现。虽然我国法律规定了包销和代销两种承销方式，[5]但实际上国内IPO却全部采用余额包销方式。然而，在我国投资者哄抢新股的特殊市场环境中，2016年前的IPO中承销商从未曾包销过一股。
关于弃购股份的处置问题，修订后的《办法》并未作出特殊规定。按照交易所出台的细则，允许发行人和承销商约定将弃购股份由“主承销商包销”或“分配给其他参与申购的投资者”。[6]本文尚未查证是否有发行人将弃购股份“分配给其他参与申购的投资者”，但根据Wind资讯的数据，2016年每单IPO均有承销商包销余股，说明至少有一部分弃购股份由主承销商包销。如前文所述，弃购率基本维持在千分之二的低位以上，然而却已超过了千分之一的新股申购上限，这说明承销商包销弃购股份拿到的收益比任何一个申购者都多。包销余股对承销商本应意味着承担发行价高于市场估值的风险，然而在打新稳赚不赔的前提下，承销商包销弃购股份基本上是无本万利的生意。
图10对比了2016年1~8月中旬40家证券公司的估算包销收益和承销费用，包销收益以新股上市后20日价格估算。如图10所示，太平洋证券、中信建投证券、西南证券、华融证券等几家券商包销收益超过或接近承销费用的40%，中信建投证券包销收益达5437.69万元，广发证券获益4803.8万元，40家券商包销收益总计4.57亿元，持有期超过20日的实际收益可能更高。与承销商辛苦工作赚取的承销费用相比，因投资者任性弃购带来的意外收益简直是来得太容易。
二、IPO一级市场变化与2016年新股申购政策的关联
所有的市场变化都是从2016年初开始出现的，也恰恰是2016年初证监会修订后的《办法》开始实施，这种“巧合”之下，申购规则的变化引起市场异常的嫌疑重大。新规废除了新股申购“冻结资金”的预缴款规则，[7]保留了流通市值与申购上限约束机制。同时为了约束违约，配套出台了网上申
《深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则》第十八条规定：“……投资者放弃认购的股票由主承销商负责包销或根据发行人和主承销商事先确定并披露的其他方式处理……”
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图1040家承销商收入情况
购中签后三次不缴款上黑名单的约束机制，[8]网下申购违约仍沿用此前出台的细则列入黑名单。[9]
（一）预缴款规则被取消，引起中签率降低、违约弃购出现
1.新规减少资金占用，导致中签率降低
预缴款规则下，投资者于申购日（T日）申购并缴款，T+2日公布中签结果，T+3日将未中签的资金退回。新规实施后，投资者于（T日）申购但不需缴款，而是在T+2日公布中签结果时缴款，占用资金的额度和时间均减少。在预缴款规则下，2015年6月23只新股集中IPO的期间，冻结资金峰值达5.69万亿元，相当于IPO募集资金规模的一百多倍，而新规实施后只需缴足414亿元募集款即可。[10]
从资金成本的角度分析，这对于投资者来说是重大利好消息。假设获配新股上市后20日收益200%（该估计值低于均值），加上中签结果公布日与上市日之间不能交易的10天，每日实际收益率为2.31%，折算成年化收益超过8倍。而预缴款规则将获配市值上百倍的申购资金冻结了3天，如中签率为0.2%时申购倍数为500倍，多占用了获配500倍金额3天，日均收益将大幅降低至0.045%，年化收益也降至16.54%。然而，由于IPO机会有限且并不太可能每次中签，再考虑持有市值的成本，整体的收益将会下降。[11]
一方面，预缴款规则下，由于打新与机构的其他渠道相比收益率并不突出，许多机构并没有参与进来。但在规则取消后，资金成本降低、收益翻倍，将跑赢大盘和一些理财产品，自然会吸引更多的机构参与。然而，从2015年12月千分之几的中签率来看，旧规下的新股申购也并不缺少竞争。因此放松资金约束吸引更多投资者参与打新是不必要的，提高资金成本反而更有利于分流投资群体，为投资渠道不畅的中小投资者留出更多机会。
另一方面，预缴款规则的取消使投资者使用一笔资金进行多次申购成为可能。当需要预先缴款时，申购者需要掏出真金白银参加打新，还能够对申购规模形成一定的限制。而规则取消后，投资者持有的市值份额可以重复用于相邻的多次新股申购，同时只要持有足够多的流通市值，投资者可以每次都顶格申购。如此一来，投资者打新的机会变多了，中签率下降也就不难理解了。
2.强制划款解除，违约弃购出现
预缴款规则下先交钱再分配股份，中签结果公布后自动扣款强制兑付，完全杜绝了违约者获配新股的可能性，不容许任性的玩家扰乱游戏秩序，更好地维护了IPO一级市场的公平性。而规则取消后，并没有同样强有力的规则能够根本性消除违约，弃购的出现也在意料之中。
（二）流通市值、申购上限作为仅有约束，中签率主要取决于发行规模
预缴款规则取消后，流通市值（个人持股决定）和申购上限（发行规模决定）约束机制被赋予了更重的使命。[12]以深圳证券交易所出台的细则为例，[13]其要求持有市值一万元才能参与打新，每持有5000元可以申购一个单位（500股），验收时点是申购日前两天的T-2日，按照前20日的日平均持有量计算。申购上限规则要求投资者申购不得超过网上发行总量的千分之一。上交所规则基本相同，区别是申购单位为深交所的2倍。
1.发行规模成为影响中签率的主要因素
预缴款规则取消后，投资者决策模型中资金总量的约束消失，短期无限循环使用资金相当于拥有无限的资本，可以投资于所有净现值为正的项目。也就是说新规下，投资者利益最大化的选择是每次尽可能多地申购，而不会再在个股之间甄别优劣，区分收益高低。如此一来，IPO申购规模受个股本身条件因素的影响几近消失。
在此背景下，发行规模较小的IPO中，申购上限也较低，中小投资者与机构的申购规模差异不大；而在发行规模较大的IPO中，中小投资者的申购规模远低于申购上限，即便机构投资者仍然能够顶格申购，在总的申购人数不变的前提下，其有效申购倍数就会低于小规模IPO.设想在决定中签率的等式中，在分母申购规模波动更小的情况下，分子发行规模自然成为了中签率的最主要影响因素。
由于主板时常出现“超大单”，平均发行规模高于其他两板，因此中签率均值也就更高。由表2可见，2015年12月创业板中签率均值是主板的四分之三，2016年后降到了二分之一以下。
2.投资者改变对新股发行价的偏好
在受到资金总量约束的市场中，IPO发行价越高，投资者面临定价过高风险的可能性就越大，跨市场套利空间越小。发行价高还意味着每一申购单位所需的资金越多，“打新主力”小投资者能够申购的数量较少。因此，通常是发行价越高的新股申购者数量越少。
预缴款规则取消后，由于流通市值是仅有的约束，相当于每持有10元流通市值可申购一股新股，投资者开始偏好“杠杆”申购，即申购10元以上的新股。图11统计了IPO市场发行价的分布情况，超过63%的IPO发行价超过10元，说明投资者可以在大多数IPO中采用杠杆申购。此外，创业板IPO发行价超过10元比重最大、中小板次之、主板最低，很可能是除发行规模外，加剧创业板与主板之间中签率差异的另一因素。
（图略）
数据来源：Wind资讯。
图11 2016年IPO新股发行价分布
一方面，在中签率极低的情况下，金额中签几乎不可能，杠杆申购违约风险较低；另一方面，在相似的中签机会下，杠杆申购产生的总收益更高。假设新股上市后20日收益率为200%，申购任何股票均固定中签1000股。那么如果他申购发行价15元的新股，收益总额为30000元，如果申购发行价5元的新股，收益总额为10000元。在新股上市后表现相似、中签率相近的前提下，新股发行价高于10元越多，总收益就越高。也正因为如此，投资者在2016年忽然更偏好申购高价新股，发行价越高中签率越低，引起了发行价对中签率由正相关变为负相关的变化。
（三）黑名单违约惩戒机制，难以杜绝弃购
在预缴款规则取消后，取而代之的是黑名单约束机制，然而这项违约三次6个月不能参与打新的约束机制似乎并不如旧规奏效。如图12所示，2016年已过大半，黑名单处罚的网上投资者仅有24个（处罚违约72次），甚至低于基数更小的网下投资者处罚数量（141家）。或者就是这寥寥几十人就弃购了2000余万股中的大多数，或者就是新机制“黑名单”并不能有效约束投资者弃购。
（图略）
数据来源：中国证券业协会[14].
图12 2016年新股配售对象违规行为
在万分之几的中签率下，我们不禁怀疑12个月内违约3次才上黑名单的处罚门槛是否过高？如果每次都参与申购，只申购1000股，全年中签三次以上的概率为0.0257%。同时，申购更多概率也会成倍提高，也就是说申购规模越高，上黑名单的概率越大。但总体而言，能在12个月内中签3次的并不是投资者中的大多数。
但是，将处罚门槛降低到2次或1次也不一定能有效遏制违约，因为黑名单机制本身还存在可规避性强、违规成本过低等问题。在目前的规则下，只要借用亲朋好友的账户，在T-2的前20日将资金转人购买二级市场股票，即可满足申购新股的条件，实际的处罚期间由6个月降至20天，虽然新开账户会面临一些投资限制，但总还是有机会参与打新。
（四）突然变化引起投资者弃购激增，适应期后弃购率逐渐降低
虽然有很多违规人暂且躲过了黑名单，但也有很多榜上有名的投资者很是冤枉。如图12所示，6月8日因提供有效报价但未参与申购被“拉黑”的投资账户达到59个，更诡异的是工银瑞信基金旗下账户就占了其中的55个，有钱不赚的任性行为让人十分不解。
有报道分析可能是由于基金份额被投资者赎回，实在没钱才不得已放弃，[15]但这种风险在2016年前也可能发生，难以解释这次突然爆发。随后，工银瑞信负责人给出了一个更为合理的解释，违约是因为操作失误，习惯了旧规下自动扣款，新规变化后“忘记了最后的一个步骤确认缴款”。[16]
打新大规模乌龙虽仅此一家，但小错误却是接连不断，许多投资者并不是未缴款而是未足额缴款，并且从数额看来也不像是“差钱”而弃购。如天鹅股份IPO网下申购中山西太钢投资、华融证券、广发证券分别弃购12股、20股和20股，看上去更像是将553误看作533的失误。[17]
连机构投资人在规则变化后都不适应，可想而知也有大批无辜丢钱的个人投资者因不了解新的交易机制而违约。在预缴款规则下，申购日T日自动扣款，账户余额不足只是失去本次申购资格。新规实施后，一部分投资者忘记了T日没有扣款，以为自己没中签资金已退回，在缴款日前使用了账户资金，T+2日中签后未留有足够的资金造成违约弃购。[18]
然而，规则变更前后证监会及交易所已经做了充分、大量的提示。不仅在《网上摇号中签结果公告》[19]中作了详尽说明。深交所也专门发布了操作指南，提示新规实施后的申购操作变化，同时交易所的申购平台还会向投资者发送短信提示中签信息。不过，证券公司系统对于客户的提示可能还未及时更新，一些依赖于提示的投资人可能会因此遭受损失。
由于大多数投资者主观上并不想弃购，犯过一次错误之后连续再犯的可能性并不高。因此，投资者不适应新规发生的弃购也只是暂时现象，并且会随着时间推移自然减少。如图8、图9所示，2016年以来弃购率呈下降趋势，一方面说明对新规不熟悉造成的短期失误似乎是前期大量弃购的主要原因，另一方面也印证了这一部分摩擦性的弃购会随时间推移逐渐消解。
三、证监会取消预缴款规则的原因分析
证监会在修订《办法》后，在官方发布的批文[20]及答记者问[21]中都明确表达了，取消预缴款规则“有利于解决巨额资金打新对二级市场产生的负面影响”[22]的意思——基本可以将这一理由视为证监会取消预缴款规则的主要原因。投资者对冻结资金规则积怨已久，许多证券公司抱怨其造成了资金和人力资源的浪费。[23]一些金融机构高管也纷纷表示支持证监会取消预缴款规则的做法，赞许这是接轨国际趋势的正确选择。[24]预缴款规则似乎已经被监管者和市场主体定罪，而且没有任何人为其辩护。
然而就在《办法》修订半年前，证监会主席肖钢在接受采访时称，IPO发行扩容至每月两批不会影响股指。[25]既然在预缴款规则下新股发行整体都不会影响股指，那么预缴款规则也就不会对二级市场不利——这明显与证监会修订《办法》时的观点相矛盾。
为辨明孰是孰非，本文从实证研究中寻找证据。杨宝章（2009）[26]运用事件研究的方法检验了预缴款制度“冻结资金”对沪深300股指的影响，得出了大盘股IPO会对二级市场造成短期负面影响的结论。这一研究的结论支持了旧规下IPO存在“抽血效应”的观点，但并没有剥离IPO发行本身的影响，不能直接证明预缴款规则是引起市场波动的罪魁。为验证预缴款规则本身的影响，本文采用与杨文章（2009）[27]相似的事件研究方法（模型及统计结果详见附录），验证了2016年预缴款规则被取消后，IPO对二级市场的“抽血效应”，实证结果显示2016年后IPO对二级市场的“抽血效应”减弱。
然而，并不能将市场波动的减弱完全归因于预缴款规则取消，新股发行日期的分散化也可能对这一结果有较大贡献。2016年后，证监会新股发行由每月几批改为每日一单，[28]如图3所示，2015年的数据点呈直线分布，2016年后的数据点更加分散。发行日的分散化直接导致IPO日均募集规模显著下降，2016年后IPO日均规模仅相当于2015年12月的1/6，单日IPO规模峰值仅为2015年12月的1/15.由于事件研究方法以“日”为单位衡量超额收益，2016年IPO发行日分散化之后，必然会导致超额收益减少的结果。综上所述，并没有确凿的证据证明预缴款规则会对二级市场产生负面影响，并且分散IPO发行日期的手段似乎比取消预缴款规则更能有效缓解市场波动。
四、政策建议
（一）现阶段暂时恢复部分预缴款规则
经上文讨论，预缴款规则有利有弊，利在维护一级市场秩序，弊在造成二级市场波动。本文并不赞同因对二级市场造成副作用就停药“弃疗”一级市场的做法，预缴款规则的副作用完全可以通过“减量”的方式缓解——降低缴款比例或分散发行日。尤其在注册制推行之前，发行节奏仍然可控时，预缴款规则利大于弊。因此，建议在现阶段暂时恢复预缴款规则，并在原有制度的基础上适当降低缴款比例。
1.预缴款规则有利于维护一级市场秩序
预缴款规则对于一级市场的申购秩序有着重要的作用，最好的证据便是其被取消后接踵而至的“乱象”，并且这些“乱象”并不能通过其他途径有效解决：
（1）预缴款规则可以有效限制新股申购数量。
对于投资者而言，在稳赚不赔的打新市场中待得越久，就越难适应注册制推行后风险自担的市场环境。预缴款规则虽然不能影响跨一二级市场套利空间，但至少可以让新股申购市场回到2015年仍能体现个股差异的状态。
面对冻结3天申购资金限制，投资者能够申购的IPO单数将得到有效控制，中签率至少可以恢复2015年末千分之几的水平，投资者也将面临个股之间的选择，而不是盲目申请所有新股，仅由发行规模和发行价决定中签率。
虽然冻结资金会给投资者带来少许利息损失，但对热度不减的打新市场来说，这种降温未必不是对症下药。毕竟2015年中签率已低至千分之几，没有必要为吸引更多投资者而牺牲市场秩序。
（2）预缴款规则可以杜绝新股申购违约，“黑名单”难以替代。
先交钱再抽签的游戏规则下，不论因故意还是不小心导致弃购都不会发生。未足额缴款的申购不会获配，丝毫不影响游戏秩序，同时也拯救了犯糊涂的投资者，不用费心查询中签结果，也不用担心稍不注意就上黑名单被“封号”。
对比之下，黑名单的罚则不仅冤罚了好多不具备主观故意的投资者，还让大批量的违规者逍遥法外，其震慑力远不足以杜绝违约。而预缴款规则下冻结的资金作为参与游戏的筹码保护了参与者的利益，不会任由投资者因自私或者疏忽的理由，将应分给守信玩家的利益随手丢给了承销商。
2.降低缴款比率可减轻预缴款规则对二级市场的影响
如前文所述，IPO发行对二级市场的负面影响已通过分散发行日得以缓解，预缴款规则的废除并不是保护二级市场的必要举措。即便确实需要缓解预缴款规则的副作用，也可以通过循序渐进、降低预缴款比例的方式进行，而不应直接废除整个规则。冻结超过发行规模百倍的资金的确有浪费资源之嫌，以2015年末的有效申购倍数测算，千分之几点中签率下，10%的保证金已远高于实际可能获配的金额。因此，适当降低预缴款规则的缴付比例（50%或更低），不仅可以减少资金的浪费和对二级市场的影响，还依然能起到保证申购者守信履约的作用。
虽然预缴款规则是中国的“土办法”，没有哪一个成熟的金融市场在使用，但是在现阶段就盲目接轨国际好比让蹒跚学步的孩子参加马拉松比赛，反而是不合适的。即便预缴款规则有可能带来二级市场的波动，但其对于一级市场秩序维护的意义更为重大。在IPO—级市场恢复“理性”之前，暂时恢复预缴款规则、辅以更低的缴款比例，是能够兼顾二级市场稳定与一级市场秩序的更优选择。
（二）弃购股份优先分配给其他申购者
在恢复预缴款规则杜绝违约前，弃购几乎是不可避免的。在此背景下，应当出台配套的管理规定，以保证弃购股份分配的公平性。综合考虑市场环境和主题选择的前提下，建议将弃购股份优先配售给其他申购者，再由承销商包销。
1.特殊市场环境下，默认机制导致不公平的利益分配
如前文所述，我国的IPO发行市场存在许多“异常现象”，打新收益居高不下超过300%，全民打新中签率低至万分之一。在这种市场环境下，对弃购股份的分配不加规定，按默认规则交由承销商包销，相当于“不作为”地将利益分给承销商。
证监会在新闻发布中称其“采纳完善弃购股份处理的建议，对投资者弃购的股份，允许承销商按事先公布的原则配售给其他参与申购的投资者，以体现《证券法》关于承销商应首先将股票销售给投资者的原则。”[29]深交所培训材料中弃购股份处理方案也涵盖了“分配给其他参与申购的投资者”的选项。然而，证监会在修订的《办法》中并没有体现其真正“采纳”了上述建议，交易所的材料中也没有体现“首先”分配给投资者的要求，仅仅是提供“再次分配”与“余额包销”二选一的选项。
“再次分配”的建议被证监会采纳说明“再次分配”规则本身具有可操作性。与此同时，从公平合理性的角度考虑，满足了申购条件的投资者比不受流通市值约束的承销商更有资格获配。
2.市场选择偏离公平，需要监管者介入调整
从现实利益的角度出发，在目前的市场环境下，发行方和承销商没有任何一方会选择“再次分配”。无法获利的发行方自然愿意将新股收益分给盟友承销商，而不是其他随机的投资者。相应地，约定再次分配弃购股份的发行人也不会在承销商群体中获得更好的报价。
此外，如果允许承销商包销弃购股份，还可能加剧“IPO抑价”。因为发行价定价越低，承销商的包销收益就越高。在这种利益驱动下，承销商很可能进一步压低发行价。
当市场不能通过自律调整回归公平，监管部门的调控就显得尤为重要。因此，建议从制度层面人手，修改关于弃购股份处理的内容，规定必须优先“分配给其他参与申购的投资者”，再由承销商包销。即便再次分配的规模只有发行规模的千分之二，但至少可以还未中签的99.99%的申购者一份公平。
（责任编辑：陆琳玲）
【注释】 *因篇幅所限，文章未附录详细的“中签率统计及回归分析”“预缴款规则对二级市场影响的实证研究模型”等数据推演资料。如有需要，可通过编辑部向作者索取。
**北京大学法学院2014级金融法方向法律硕士。
[1]如无特殊说明，文中数据均截止到2016年8月9日。
[2]t检验结果支持创业板、中小企业板2016年前后收益相同的结论，主板收益在排除两个极端值后结果也显示收益相同——由于自2014年6月起新股上市后持续涨停现象就已出现，并且2015年12月的大部分新股也符合此现象，因此选择将乾景园林和邦宝益智作为极端值排除。
[3]t检验结果也同时印证了2016年前后中签率的突变，2016年后中签率低于2015年12月中签率的显著性水平为100%。
[4]吕江涛：《9000多位投资者弃购41只股票，券商意外收获1.65亿元》，载《证券日报》，2016-05-11（B01）。
[5]《中华人民共和国证券法》第二十八条规定：“发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务釆取代销或者包销方式。证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。”
[6]《深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则》第三十一条规定：“对未在规定时间内或未按要求足额缴纳认购资金的配售对象，中国结算深圳分公司将对其全部获配新股进行无效处理，相应的无效认购股份由主承销商包销或根据发行人和主承销商事先确定并披露的其他方式处理。”
[7]原《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》）第十二条第一款：“首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，参与申购的网下和网上投资者应当全额缴付申购资金。投资者应自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。”改为“首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，网下和网上投资者在申购时无须缴付申购资金。投资者应当自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。”
[8]《办法》新增第十三条，第一款内容为：“网下和网上投资者获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不得参与新股申购。”
[9]中国证券业协会《首次公开发行股票承销业务规范》第四十五条：“网下投资者在参与网下询价时存在下列情形的，主承销商应当及时向协会报告：……（九）提供有效报价但未参与申购；……”
[10]参见《中国证监会有关负责人就进一步完善新股发行制度答记者问》，资料来源：http://www.csrc.gov.en/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201511/t20151106_286123.html， 2016年9月13日访问。
[11]按照中金公司研究部测算，年化收益大约在6%~12%区间内。
[12]《办法》第十一条规定：“首次公开发行股票，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应当综合考虑投资者持有非限售股份的市值和申购资金量。”
[13]《深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则》第三条规定：“持有深圳市场非限售A股股份市值（以下简称”市值“）1万元以上（含1万元）的投资者方可参与网上发行。”第四条规定：“投资者持有的市值以投资者为单位，按其T-2日（T日为发行公告确定的网上申购日，下同）前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值计算。”第十条规定：“根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度。每一个申购单位为500股，申购数量应当为500股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过999999500股。”
[14]《首次公开发行股票配售对象黑名单》，资料来源：中国证券业协会网站http://ipo.sac.net.cn/pages/inquiryObject/xjdxml.html， 2016年9月13日访问。
[15]储泽：《打到新股不申购：工银瑞信上了打新“黑名单”》，载《中国基金报》，转引自腾讯财经网站http://finance. qq.com/a/20160615/008626， htm， 2016年9月13日访问。
[16]陈偲：《基金屡上打新黑名单工银瑞信弃购对象居首》，载《国际金融报》，2016-06-16，资料来源： http://www.gfic.cn/2016/0616/5886760.shtml， 2016年9月13日访问。
[17]姚以镜：《中了新股却弃购，为啥？》，载《国际金融报》，2016-05-16（8），资料来源：http://www.gfic.cn/2016/0516/5885897.shtml， 2016年9月13日访问。
[18]姚以镜：《中了新股却弃购，为啥？》，载《国际金融报》，2016-05-16（8），资料来源：http://www.gfic.cn/2016/0516/5885897.shtml， 2016年9月13日访问。
[19]证监会发布的《网上摇号中签结果公告》中的确做了非常详尽的提示，可以推知看过该公告的人都能明确缴款规则，如“洪汇新材”的公告内容：“网下投资者应根据《无锡洪汇新材料科技股份有限公司首次公开发行股票网下发行初步配售结果公告》，于2016年6月22日（T +2日）16:00前，按最终确定的发行价格与获配数量，及时足额缴纳新股认购资金。网上投资者申购新股中签后，应根据《无锡洪汇新材料科技股份有限公司首次公开发行股票网上摇号中签结果公告》履行资金交收义务，确保其资金账户在2016年6月22日（T +2日）日终有足额的新股认购资金，投资者款项划付需遵守投资者所在证券公司的相关规定。网下和网上投资者放弃认购部分的股份由主承销商包销。”
[20]《证监会1月19日核发IPO批文》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160119_290038.html， 2016年9月13日访问。“取消新股申购预缴款后，新股申购不再有冻结资金，巨额资金打新现象将不复存在，新股发行不会对市场资金面产生影响。”
[21]《中国证监会有关负责人就进一步完善新股发行制度答记者冋》，资料来源：http://www.csrc.gov.en/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201511/t20151106_286123.html， 2016年9月13日访问。“问3:取消新股申购预缴款的主要考虑是什么？取消预缴款后发行流程有什么变化？答：现行新股发行制度，要求投资者申购新股时须全额预缴申购资金，在目前新股申购十分踊跃的情况下，造成巨额资金打新现象。……取消预缴款可大幅减少新股发行中投资者需要动用的资金数量。”
[22]《证监会发布完善新股发行制度相关规则》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201512/t20151231_289348.html， 2016年9月13日访问。
[23]盛青红：《券商吐槽打新：冻结上亿资金只获几万市值》，载《华夏时报》，转引自凤凰财经，http://finance.ifeng.com/a/20140621/12583138_0.shtml， 2016年9月13日访问。
[24]姜楠：《新股上市后暴涨暴跌投行是有责任的》，载《证券日报》，资料来源：http://zqrb.ccstock.en/html/2015-11/20/content.126083.htm， 2016年9月13日访问。朱宝琛：《打新不再预缴款资金使用效率大幅提升》，载《证券日报》，资料来源：http://zqrb.ccstock.cn/html/2015-1 l/09/content_123561.htm， 2016年9月13日访问。
[25]马婧妤：《肖钢：新股发行不对股指产生实际影响》，载《中国证券网》，转引自新浪财经，http://finance.sina.com.en/stock/y/20150515/104222188947.shtml， 2016年9月13日访问。
[26]杨宝章：《IPO巨额资金冻结的分流效应对股指影响的实证研究》，53页，西南财经大学2009年硕士论文。
[27]杨宝章：《IPO巨额资金冻结的分流效应对股指影响的实证研究》，53页，西南财经大学2009年硕士论文。
[28]《证监会1月19日核发IPO批文》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/120160119_290038.html， 2016年9月13日访问。“考虑到新股申购系统刚上线，为保证新规实施初期交易系统的安全运行，上述7家公司将在春节前陆续安排发行，发行日同一天全市场只安排1家新股进行申购。上述企业及其承销商将分别与沪深交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。”
[29]《证监会发布完善新股发行制度相关规则》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201512/t20151231_289348.html， 2016年9月13日访问。