【摘要】 作为事前防御机制，公司债券募集说明书中的偿债保障条款是保护债券持有人利益的重要工具。但债券契约作为“公共债务合同”不同于普通的债务合同，具有流动性和集团性的特征，条款格式化、保护单向性使得合同保护很难切实保障持有人的利益，因此应当加强法律强制保护。我国当前的偿债保障条款存在一般保障措施增信效果有限、债券受托管理人和债券持有人会议缺乏制度支撑、限制条款急需格式指引等问题。本文分析了公司债券偿债保障条款设置的必要性，从组织法保障和格式指引入手，提出了改进债券受托管理人制度和债券持有人会议制度的建议，并阐释了通过法律法规为限制条款提供范本的具体思路。
【中文关键词】 偿债保障条款；合同保护；法律强制保护；限制条款
【全文】
一、偿债保障条款的契约机理与法律规制
（一）打破刚性兑付后的违约风险
近年来，随着经济增速放缓，我国企业信用资质整体下沉，信用债刚兑被打破，违约事件频发。债券违约的常态化是债券市场走向成熟的必经之路，债券市场上出现适度违约，借以打破“刚性兑付”的怪圈，有利于改变我国债券市场过去的行政管制思维，促进债券市场的健康发展。
但“去行政化”并不意味着忽略债券投资者保护机制。债权人应承担的合理风险是债务人经营失败、资不抵债所导致的债权损失，而不是公司欺诈、利用关联交易进行利益输送、违规或变相分配利润从而不正当地减少公司的资产以及董事经理滥用公司独立人格、有限责任而投机冒险带来的风险。[1]然而，由2014年3月“11超日债”无法按期全额支付利息肇始，中国债券市场信用违约事态有愈演愈烈之势，截至2016年4月底，境内提示债券违约风险的发债主体已接近40家，涉及债券超过50只，金额约为600亿元。其中，仅今年前4个月就发生14起债务违约，涉及27只债券。[2]频发的违约事件背后，多家债券发行企业使用了剥离优质资产、变更实际控制人、加速破产等各类违市场化的手段，以达到拖延、逃避债务，保全自身的目的。[3]这类事件严重侵害了大量债券持有人的利益，扰乱了市场秩序，并有可能引发市场系统性风险。
对此，立法者和监管者必须作出回应，摆脱行政管制并不意味着放松对投资者的保护，而是应当转向用法治逻辑预防和治理公司债券[4]违约现象。
（二）偿债保障条款中的合同保护与法律强制保护
债券发行人为了使自己的债券得到顺利认购，在债券的设计上通常为债券持有人提供一定的保护条款，使债权人可以依据债券合同保护自身权益。债券发行人通过债券募集说明书等方式向潜在的债券投资人作出承诺，这种承诺在一定程度上可以保障公司债券稳定流通，公司资产足以偿还到期债务，预防债券违约行为的发生，保护债券持有人的利益，我们将其界定为公司债券的偿债保障条款。
从合同法角度看，债券募集说明书是发行人作出的对象不特定的要约，一旦投资人购买了该债券即相当于作出承诺，与发行人缔结了借款合同，募集说明书的内容即自动成为合同条款。但公司债券区别于一般公司债权，性质上具有债之整体性与债之分散性的特点，债之整体性决定债券合同多由格式条款构成，而债之分散性又决定债券融资具有利害关系上的公众性特点。[5]
有学者指出，债券合同属于一种“公共债务合同”，与银行贷款等一对一的私人债务合同相比，“公共债务合同”的债权人在享有高流动性的好处的同时，在保护条款覆盖范围和保护力度上与银行银团贷款相比有一定差距。[6]同时，在公开市场发行的债券，投资人只有根据募集说明书决定是否购买，无法就有关条款与发行人商讨修改，债券的合同保护方式不免具有单向性。
从债券契约的制定过程来看，公募发行的债券契约通常都是由债券发行公司的董事制定的。债券发行公司在制定债券契约时通常会与债券发行受托公司磋商债券契约的具体内容，但他们不会与将来可能持有该债券的债券投资人协商该债券契约。而债券发行受托公司虽与发行公司就有关债券契约的内容进行磋商，但在满足了评级公司的要求之后，发行受托公司一般不会再要求更多，因为他们希望与发行公司保持良好的合作关系，以求将来可以继续成为发行公司发行其他证券的受托公司。[7]
因此，债券信用风险的控制仅仅依靠债券契约是不够的，合同自由很容易异化为发行人逃避责任的工具。针对合同自由的异化，现代各国，大多采取一些措施，或为立法手段，或为行政手段，或为司法手段，或为借助社会团体力量，规制不公平合同条款，通过限制合同自由以求实现合同正义。[8]针对债券市场上合同自由的异化也应当作出相同处理，给予一定程度的法律强制保护。
法律的强制保护主要是指国家通过法律和监管的强制力保证债券投资者的受保护水平，具体包括债券募集说明书的部分内容应由国家法律和监管法规作强制性规定，法律法规在组织法层面提供制度保障，监管部门和自律组织对保障条款提供必要的格式指引等。法律的强制保护应在不过分限制发债企业自治与缔约自由的前提下，强化偿债保障条款的功能和效用，预防信用违约事件的发生。
二、我国债券偿债保障条款现状及其不足
本文探讨的偿债保障条款是广义上的保障条款，即一切有利于防范债券违约风险的条款，不仅包括募集说明书中单独列为一个章节的“偿债计划及其他保障措施”，还包括其中一些特殊条款和组织规则。笔者通过梳理上交所和深交所2015年9月至今的公司债券募集说明书，[9]发现目前我国公司债券募集说明书中的债券偿债保障条款主要包括：（1）专门部门负责偿付工作，公司财务部牵头负责协调本期债券的偿付工作，并协调公司其他相关部门在每年的财务预算中落实安排本期债券本息的偿付资金；（2）设立专项账户，公司在监管银行开设专项偿债资金账户，偿债资金来源于公司稳健经营产生的现金流；（3）聘请监管银行并签署《账户监管协议》；（4）银行流动性支持承诺，公司与银行签订协议，银行为公司的流动性风险提供资金支持；（5）制定《债券持有人会议规则》；（6）充分发挥债券受托管理人的作用；（7）严格的信息披露；（8）其他偿债保障措施等。
上述偿债保障条款大致可以归为三类：其一，一般增信措施，例如设立专项账户、银行流动性支持承诺和设立担保等；其二，组织规则，主要包括债券持有人会议规则和债券受托管理人规则，募集说明书中用单独章节详细规定了受托管理人和持有人会议的组织规则；其三，限制条款，即限制发行人行为能力的条款和触发性条款，规定发行公司必须采取某些措施或禁止实施某些行为，触发性条款则规定了在特定情形下或特殊事件发生时债券持有人享有的权利和可以米取的措施。
这些条款中，有的是在回应《公司法》《证券法》和《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）等法律法规中关于债券发行的要求，有的则是根据债券的具体情况所采取的个性化“增信”措施。但笔者通过研究发现，目前市面上的公司债偿债保障条款不论是对法律法规的回应力度还是增信效果都存在一些问题，支撑偿债保障措施的法律制度也有待完善，限制条款的置人仍需进一步加强。
（一）一般保障措施增信效果有限
债券募集说明书中的一般增信措施，如前面提到的专门部门负责、专项账户偿付、聘请银行监管和银行流动性支持承诺等，是使用频率最高的条款。但是这些措施对于预防债券违约缺乏实质性意义，增信效果存疑。以银行流动性支持承诺为例，看似强有力的担保，却无法真正起到偿债保障作用。
银行流动性支持承诺是债券发行人与银行签订的，约定在发行人面临流动性风险[10]时银行要提供流动性援助，保障发行人获得充足资金、提高支付能力的协议。流动性支持承诺目前在债券中使用较为普遍，有些明确披露有较强附加条件，有些则未明确有其他附加条件。对于此类“增信”，有些评级公司会因此提升一档债项评级，但实践中却出现签订了流动性支持协议却仍旧陷入违约泥淖的债券。“11超日债”违约事件中，超日公司在发行债券时就与广发银行、中信银行签订了共计8亿元的银行流动性贷款支持协议，但违约事件发生后，中信银行声明其流动性贷款支持协议并不构成对债券的担保，流动性支持条款的启用条件是发行人兑付本息发生“临时资金流动性不足”，而超日公司目前的情况已经属于严重的临近破产状态，因此无法对其提供流动性支持。
流动性支持承诺并不具有我们预想的法律效力。首先，这种承诺不同于担保，不是对债权人的不可撤销义务，而是银行与发行人之间的协议，投资者无法直接向银行追偿，其向银行的追偿也可能被撤回；其次，实际操作中银行类似承诺一般都相当于非承诺性保函，附有很多严格条件，如符合法律法规和信贷政策、经银行审批通过等，法律约束力较差，银行有很强的主动性；最后，银监会2008年就颁发了《银行与信托公司业务合作指引》明确规定严禁银行为金融产品提供担保，所以类似的承诺有政策和监管风险，债券违约后银行自然会想办法置身事外。由此可见，若以此作为主要的偿债保障措施，难以从根本上保护债券持有人的利益。
此外，专项账户偿付、聘请银行监管等措施虽然对债券管理有一定的规范意义，但很难从根本上约束发行人，存在着较大的局限性。
（二）受托管理人规则缺乏制度支撑
因为债券的投资者较为分散，一致行动成本高，再加上债券的持有期限通常较长，投资期内债权人与债务人之间信息交换的难度也较大，因此设立受托管理人制度，可以为分散的债券持有人提供一个“代表”，既能实现对债务人的监督和制约，保护债券持有人的利益，又能控制发行主体的融资成本。
受托管理人制度起源于英美法系，我国引人受托管理人制度，主要规定见诸于证监会颁布的《管理办法》、交易所颁布的《上海证券交易所公司债券上市规则（2015年修订）》（以下简称《上交所规则》）、《深圳证券交易所公司债券上市规则（2015年修订）》（以下简称《深交所规则》）、中国证券业协会颁布的《公司债券受托管理人执业行为准则》（以下简称《行为准则》）等。详见表1:
表1我国公司债券受托管理人主要制度规范
┌─────┬───────┬────┬──────┬─────────────┐│层级 │名称 │制定者 │条文 │内容 │
├─────┼───────┼────┼──────┼─────────────┤
│部门规章及│《管理办法》 │证监会 │第四章“债券│受托管理人的资格；利益冲突│
│规范性文件│ │ │持有人权益保│披露；受托管理人的职责；受│
│ │ │ │护”，第48-5│托管理人的变更；受托管理人│
│ │ │ │3条 │的查询权；受托管理人的行政│
│ │ │ │ │责任。 │
│ ├───────┼────┼──────┼─────────────┤
│ │《格式指引》 │证监会 │第二章第十节│发行人应披露的与受托管理人│
│ │ │ │，第61-64条 │相关的信息。 │
├─────┼───────┼────┼──────┼─────────────┤
│自律规则 │《行为准则》 │中证协 │共39条 │受托管理人的资格、受托管理│
│ │ │ │ │人的权利与义务、受托管理人│
│ │ │ │ │的变更、自律管理等。 │
│ ├───────┼────┼──────┼─────────────┤
│ │《协议必备条款│中证协 │共14条 │ │
│ │》 │ │ │ │
│ ├───────┼────┼──────┼─────────────┤
│ │《上交所规则》│上交所 │第五章“债券│回访机制；定期报告；查询权│
│ │ │ │持有人权益保│；临时报告；债券出现问题时│
│ │ │ │护”第二节“│召开持有人会议征集意见并采│
│ │ │ │受托管理人”│取相关措施。 │
│ │ │ │，共5条 │ │
│ ├───────┼────┼──────┼─────────────┤
│ │《深交所规则》│深交所 │第五章“债券│基本同上。 │
│ │ │ │持有人权益保│ │
│ │ │ │护”第二节“│ │
│ │ │ │受托管理人义│ │
│ │ │ │务及职责”，│ │
│ │ │ │共7条 │ │
└─────┴───────┴────┴──────┴─────────────┘
续表
┌─────┬───────┬────┬──────┬─────────────┐
│层级 │名称 │制定者 │条文 │内容 │
├─────┼───────┼────┼──────┼─────────────┤
│监管问答 │《监管问答(三)│证监会 │ │受托管理业务合规性问题； │
│ │》 │ │ │监管措施：未造成重大不良影│
│ │ │ │ │响或后果的采取日常监管，已│
│ │ │ │ │造成的，核查证券公司是否履│
│ │ │ │ │行了勤勉尽责义务，对未尽勤│
│ │ │ │ │勉义务的证券公司采取行政监│
│ │ │ │ │管措施。 │
└─────┴───────┴────┴──────┴─────────────┘
虽然上述关于受托管理人的规定很多，但制度构建和实践应用中仍存在很多问题。
首先，规定层级包含了证监会的部门规章和规范性文件、监管问答以及行业协会和交易所的自律规则，但并没有相关法律涉及受托管理人制度，规范层级较低，缺乏权威性和广泛的指导性。《管理办法》中虽然规定了受托管理人可以代为起诉，但作为部门规章，这个规定与《民事诉讼法》的相关规定存在冲突，受托管理人能否作为适格当事人进行诉讼缺乏法律保障。
其次，关于受托管理人选任资格的规定造成了难以调和的利益冲突。《管理办法》第四十八条规定：“发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人。”可见，受托管理人由发行公司指定，并由发行公司支付费用。此种制度设计极易导致受托管理人丧失其独立性，能否确保债券受托人为了债券持有人的利益而对发行人进行监督或对发行人提起诉讼颇存在较大不确定性。第四十九条规定：“债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。”实践中，受托管理人一般都是由承销机构担任，即证券公司既要担任发行债券的承销机构，又要担任受托管理人。受托人与发行人之间存在业务合作关系，存在种种业务往来，受托人从发行人处可以得到酬金、证券发行业务等经济利益。故受托人与发行人容易在这种经济利益的驱使下会形成合谋，面对发行人作出的不利于投资者的行为保持沉默。
此外，《管理办法》第五十八条[11]、第六十六条[12]规定了公司债券受托管理人的法律责任，但该规定主要侧重行政责任，《监管问答（三）》中也未言明民事责任及损害赔偿。我们注意到，国外的债券发行大多是将一般债券受托管理人制度建立在信托制度的蓝本之上，用成熟完备的信托理论来框定债券发行人、债券受托管理人与债券持有人三者之间的法律关系，也即由债券发行人以发行债券的债权或提供担保物的担保物权为债券持有人设立信托，同时委托债券受托管理人对其进行管理。[13]但我国并未将债券受托管理人制度明确纳入信托法律制度的范畴，如果发生债券违约，《管理办法》中并未明确受托管理人的民事责任，我国《合同法》中对“利他合同”的规定也并不明晰，[14]因此债券持有人有可能无法依据受托管理合同直接要求债券管理人承担民事责任，受托管理人的行为也难以得到有效的约束和牵制。
（三）债券持有人会议规则不健全
债券持有人会议是由公司债券的全体持有人组成，就有关公司债券持有人的共同利害关系事项而作出决议的临时会议团体。债券持有人的利益与股票持有人的利益并非完全一致，公司的经营活动中可能存在股东侵害债权人利益的行为。债券持有人相对公司的股东乃至其他贷款类的债权人，对公司的治理约束和经营参与度有限，利益难以得到保障，完善的债券持有人会议制度可以使债券持有人在一定程度上参与到公司的经营和治理决策之中。
我国借鉴大陆法系的制度设计，2007年证监会公布的《公司债券发行试点办法》确立了这项制度，2010年交易商协会推出的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》进一步明确了持有人会议的各方权责，2015年《管理办法》中作出了更为具体的规定。但规则的设定仍不完善，加之在实践中，债券持有人会议的规则一般是发行人和受托管理人事先制定载于募集说明书，而后直接适用于购买债券的投资者，这种事先安排缺少法律规制而投资者又无商量的余地，容易导致债券持有人会议作用受限。
首先，相关规定只明确了债券持有人会议的触发条件，会议的召集方式、议事规则、决议效力和少数人异议的处理等都没有规定，很难对募集说明书中的会议规则起到规范和指引作用。即便是已经明确了的触发条件，也存在规定泛化、涵盖范围过小的问题。回顾我国首只违约的国企债券“11天威MTN2”，我们可以发现，当天威集团的经营状况开始下滑时，天威集团就开始着手从集团中剥离优质资产给天威保变[15].天威保变将亏损资产置换给天威集团，从合并口径看似乎并没有影响集团的偿债实力，但从独立口径看却为未来天威集团丧失偿付能力埋下了伏笔。
虽然其募集说明书中规定债券持有人会议的召开条件共有七项，[16]但基本都是明显的资质恶化情景，“剥离优质资产”一项并不在会议触发条件之列，导致债券持有人会议难以在公司发展的攸关时刻发挥作用。
其次，对于债券持有人会议的决策机制，法律、法规或者其他规范性文件都未作出详细规定，比如需要达到多大比例的债券持有人出席会议作出的决议才有效、债券持有人作出决议的投票表决方式是什么、为了方便持有人决策是否可以引人互联网远程投票制度等。虽然实践中发达国家的债券市场已经形成了一套固有的商业惯例来约束债券发行公司，但我国债券市场发展机制还不够成熟，很难直接从市场上寻求到成熟的商业惯例，需要法律规则给予一定的指引。譬如在实践中，发行人和受托管理人在债券募集说明书中规定的债券持有人会议规则就有可能制定一个较高要求的决策机制，对债券持有人会议作出决策造成阻碍，不利于债券持有人对自己的利益进行保护，“11超日债”事件中，受托管理人两次试图召开债券持有人会议，也均因此而流产。
此外，债券持有人制度和受托管理人制度的衔接与协调也存在一定问题。前者起源于大陆法系，后者起源于英美法系，我国将两者一并引人，但对两者的功能定位还不够明确。受托管理人最核心的作用就是代债券持有人管理债券，保护债券持有人的利益，但从我国的立法和实践来看，受托管理人更多情况下是作为债券持有人与发行人的联系纽带以及债券持有人会议的执行机关，其权能多为被动性设置，实质上并未被赋予债券管理的核心权利。[17]债券持有人会议虽然可以使持有人适度参与公司治理，但过多剥夺受托管理人的权利，也不利于提高债券管理的效率。
（四）限制条款缺少格式引导
限制条款主要有控制权变更条款、核心资产出售限制条款、新增负债限制条款、支出限制条款等，作为事前防御机制，其主要目的在于维持发行人的风险水平并给予投资人在发行人信用状况发生重大改变时以退出选择权。
在较为成熟的市场上，历经市场发展演变，通过债务人和债权人无数次的博弈，限制条款已经具备一定规模，偿债保障机制越来越完备。但在我国，债券市场发展并不成熟，现阶段完全依赖发行人和承销机构引人限制条款也不现实。虽然《管理办法》第五十六条第二款第四项和第五项虽然有限制发行人债务及对外担保规模、限制发行人对外投资规模的规定，但内容都较为简单粗略，不能为债券契约提供良好的范本。
在我国公司债市场上，募集说明书中约定限制条款的情况并不多见。多数募集说明书中只涵盖了前述列举的一般条款，并没有更多限制发债公司的条款。值得注意的是，《四川宏华石油设备有限公司2016年度第一期短期融资券募集说明书》在“投资者保护机制”一章中增设了“投资人特殊保护条款”一节，首次出现了控制权变更条款和交叉违约条款，这种发展值得肯定。但该募集说明书中只规定了发行人因控制权变更而触发回售条款，即提前到期的设置只适用于控制权发生变更的情况；而对于交叉违约条款，救济措施仅限于追加担保，并未设置更为重要的交叉违约提前到期条款，因此仍有完善的空间。[18]
以较为重要的交叉违约条款[19]为例，目前我国公司债券基本不设交叉违约条款，只有应急预案设置中有一定交叉违约特征，但落实到实际操作中一般只有督促发行人公开披露和召开持有人大会两种方法，实际保障效力较弱。如果发生违约风险，债权先到期的债权人实施了财产保全措施，债权后到期的债权人则会处于求偿的不利地位。而且因为交叉违约涉及预期违约和不安抗辩权概念，现行法律制度对于交叉违约的保护也并不明晰[20]，在债券尚未到期但其他债务出现违约的情况下，债券持有人能否依法求偿还有待观察。[21]
三、加强偿债保障条款的制度支撑和格式指引
（一）加强对一般保障措施的风险警示
对于类似于银行流动性支持承诺等在债券募集说明书中使用较为普遍的一般保障措施，监管部门和自律管理部门应当密切关注其法律效力和增信效果，在必要时给予一定的风险提示。
除了在债券发行时针对个案认真审查募集说明书，还应当加强持续性关注，在一些违约事件发生后，及时发现其中暴露的问题并予以关注，对于被普遍使用但效力存在瑕疵的保障措施应当及时向债券市场发出警示。例如在“11超日债”违约事件中，证监会和交易所应当在债券发行时对银行流动性支持承诺作出审查判断，违约事件发生后及时发现支持承诺的效力瑕疵，向市场上的投资者作出风险提示。
这样一方面可以直接警示投资者考量风险，另一方面也可以为债券评级机构提供参考，避免因为没有实际效用的保障措施而提高债券评级，误导投资者。
（二）避免利益冲突，发挥受托管理人的积极作用
在域外债券市场上，受托管理人一般由承销商以外的机构担任，如银行、信托公司等，即便是由承销机构担任，也是券商的信托部门或其他业务部门担任，而非债券承销部门。但是考虑到专业能力和所掌握的信息，由券商在承销结束后担任受托管理人具有一定的合理性。[22]所以在美国，区分违约前后，受托管理人的资格要求有所不同。债务人发生违约的情事后，对受托人的资格要求会变得更加严格，进一步限制受托人与债务人、受托人与债券承销商之间的关联关系。相关法规中具体列举了近十种利益冲突关系以及更换受托人的方案。[23]我国可以借鉴这种模式解决利益冲突问题，对最初受托管理人的资格不做过高要求，一定程度上认可承销商的专业能力和信息优势，但在违约事件发生后要及时对选任资格变更加强限制。正如学者指出，受托管理人在公司债券违约后，其作用将从平时接收信息等消极角色转变为采取维权行动的积极角色，因此在公司债券违约前，可以容忍这种潜在的利益冲突，而一旦债券发生违约，特别是这种违约的诱因与承销商的责任有关时，那么就不应允许这种利益冲突的存在。[24]
也有学者主张从受托管理人的报酬获取机制人手解决利益冲突问题。受托管理人的报酬仍由发行公司支付，如果当债券发生违约的时候，债券受托人需要将自己收取的报酬返还给债券持有人，就可以解决债券受托人与债券持有人的利益冲突。返还的范围不仅仅包括履行受托人职责的收费，在受托人同时又是发行人的承销商时，还应当将承销利润返还给持有人。[25]
虽然我国的受托管理人制度并没有被归人信托制度之列，但为了更好地保护债券持有人的权益，应当在受托管理人权利义务的设置上更加靠近信托关系，规定信义义务。使得受托管理人在面临债券违约风险时采取积极的行动，有较高程度的介入。
此外，还应完善受托管理人的责任规定，受托管理人应当对自己的故意、过失行为负责。违约事件发生后，受托管理人应当按照谨慎的人管理自己的实务标准来管理债券信托合同，要承担过失责任。这样一方面可以约束受托管理人的行为，促使其履行受托人义务，另一方面债券持有人可以从受托人处获得相应赔偿，增加了债券持有人可能获取的偿债资产，不失为一种间接救济。
（三）引导债券持有人会议规则的制定
如上所述，公司债券持有人会议规则的制定主体是发行人和受托管理人，而规则包括了会议的召集、通知、决策机制等内容，因此，在这种制度下，发行人和受托管理人可以通过设置较高的甚至苛刻的会议召集条款或决策作出条款以阻碍债券持有人会议的召集和决策的作出。
而解决这一制度缺陷的最好的办法之一是在法律法规中设定强制的标准，例如，可以参考《公司法》中规定的对股东大会召开的标准，对债券持有人会议的召集、通知、公告的期限、决策的内容、效力以及可诉性设定一个法定的最低标准。《证券法》需要规定制定者应秉承公平、合理的原则制定会议，并法定化持有人大会决议的事项，要求决议一旦作出对所有投资者都有约束力，以激励投资者参与会议并提高会议的决议效果。[26]
在债券持有人参与会议的方式方面，应当鼓励债券持有人采用能够降低协商成本和集体协作困难的参与方式。例如债券持有人可以委托其他债券持有人代理行使表决权，也可以通过书面或电子投票的方式行使表决权等，以有效降低债券持有人的集体协商成本。
（四）完善限制条款的格式指引和范本
早先，美国和欧洲债券的限制条款都有一套标准化的规定，虽然随着个性化条款的增多、市场主体自我保护能力的增强，标准化条款的作用日益淡化，但是在投资者保护机制尚不健全的客观环境下，通过法律、法规、规章制度等手段，明确发行条款的基本要素和特定内容，有助于规范债券发行条款，限定发行人的责任义务，激励投资者的自我保护意识。
具体来讲，应当完善债务融资工具募集说明书指引，引人规范化的限制条款，并为市场主体提供自由发挥空间。[27]以丰富债券发行条款、增强投资者自我保护意识和能力为目标，首先由监管机构或自律机构牵头，推出标准化、规范化的限制性条款。然后给予市场主体更多的调整空间，既应允许信用级别较高的发行主体减少条款限制，又应适当放宽发债企业主体级别和债券级别范围，进一步发挥条款的约束作用和保护作用。可以借鉴美国债券条款设计的强制性条款和选择性条款之分，信用级别越高的债券强制性条款要求越少，给予债券发行人更多空间作出自主安排；信用级别低一些债券则有较多强制性条款的设置要求，给予债券持有人更高强度的保护。
四、结语
公司债券违约的常态化是市场成熟的必经之路，而我国当前处于重要的过渡期，打破行政管制后，应当用法治逻辑和手段规范公司债券的发行与流通，保护债券持有人的利益。
债券契约是债券持有人主张权益的依据，但作为“公共债务合同”，债券契约又具有流动性和集团性的特征，条款格式化、保护单向性使得合同保护很难切实保障持有人的利益，因此应当加强法律强制保护。我国当前的偿债保障条款存在一般保障措施增信效果有限、债券受托管理人和债券持有人会议缺乏制度支撑、限制条款急需格式指引等问题。立法部门和监管部门必须对此作出回应，提高债券立法的层级，完善组织制度，为债券条款完善提供必要的格式指引和范本。
正如有学者指出，债券违约与处理的逻辑链条可以表述为：法律设计债券交易规则与投资者保护条款→投资者认可并接受债券违约现象→根据债券评级信息进行风险判断并投资→自行承担债券违约的后果→依据法律法规解决债券违约问题。[28]只有从第一个逻辑环节入手，切实加强规则设计，完善投资者保护条款，债券违约的预防与治理机制才能真正发挥作用。打破刚性兑付的惯例以及违约处理的行政化思维后，加强债券保障条款的设置，用法治逻辑来应对和解决债券违约问题，无疑将极大推动我国债券市场的健康发展。
（责任编辑：梁晨）
【注释】 [1]岑雅衍：《我国债券市场投资者保护的法律制度及完善》，载《公司法评论》2009年卷。
[2]金辉：《打破刚性兑付有助于债券市场浴火重生》，载《经济参考报》，2016-05-25（007）。
[3]备受关注的违约事件中，如渤海钢铁、保定天威集团实施了剥离优质资产的行径，中城建违约前变更了实际控制人，广西有色加速进入破产重整程序，宣化北山城投、中铁物资则提前赎回暂停了交易。
[4]本文所讨论的“公司债券”主要指狭义上的公司债券，重点关注由证监会监管并在交易所市场上发行流通的公司债券。
[5]冯果等：《债券市场风险防范的法治逻辑》，185页，北京，法律出版社，2016.书中指出，“债之整体性体现为发行公司面向一般社会大众举借长期贷款，客观上达到一次性负担大额债务之目的（负债的整体性）；债之分散性体现为发行公司以融资为目的，将其所需资金总额分割为面额相同的细小单位，面向社会大众募集认购（债券持有人的分散性）。”
[6]岑雅衍：《我国债券市场投资者保护的法律制度及完善》，载《公司法评论》2009年卷。
[7]陈洁、张彬：《我国债券受托管理人制度的构建与选择——以公开募集的公司债为视角》，载《证券法苑》，2016（1）。
[8]韩世远：《合同法总论》，28~29页，北京，法律出版社，2014.
[9]上交所网站：http://www.sse.com.cn/home/search/?webswd=债券募集说明书，2016年9月22日访问；深交所网站：http://disclosure， szse.en/m/search_wl.jsp， 2016年9月22日访问。
[10]流动性风险是指债务人虽然有清偿能力，但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金以应对资产增长或支付到期债务的风险。
[11]《管理办法》第五十八条规定：“对违反法律法规及本办法规定的机构和人员，中国证监会可以釆取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选、暂不受理与行政许可有关的文件等相关监管措施；依法应予行政处罚的，依照《证券法》《行政处罚法》等法律法规和中国证监会的有关规定进行处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。”
[12]《管理办法》第六十六条规定：“发行人、债券受托管理人等违反本办法规定，损害债券持有人权益的，中国证监会可以对发行人、受托管理人及其直接负责的主管人员和其他直接负责人员釆取本办法第五十八条规定的相关监管措施；情节严重的，处以警告、罚款。”
[13]刘晓琴：《论债券违约的法律救济机制》，载《资本观察》，2015（9）。
[14]受托管理协议是发行人与受托人订立，为债券应募人之利益而设的一种利他契约，《合同法》第六十四条是否是关于“利他合同”的规定还存在争议，且该条规定并未言明违反利他合同的具体法律后果。
[15]2013年10月，在中国兵器装备集团公司主导下，天威集团与天威保变进行了资产置换，置入四家新能源公司，置出七家输变电公司。在该操作下，天威集团财报更加一蹶不振，而保变电气则剥离了新能源业务，成为比较干净的输变电公司，2014年实现盈利。
[16]包括：（1）发行人未能按期足额兑付债务融资工具本金或利息；⑵发行人转移债务融资工具全部或部分清偿义务；（3）发行人变更信用增进安排或信用增进机构，对债务融资工具持有人权益产生重大不利影响的；（4）发行人减资、合并、分立、解散、申请破产或被接管；（5）单独或合计持有百分之五十以上同期债务融资工具余额的持有人提议召开；（6）募集说明书中约定的其他应当召开持有人会议的情形；（7）法律、法规规定的其他应由持有人会议作出决议的情形。
[17]冯果等著：《债券市场风险防范的法治逻辑》，113~114页，北京，法制出版社，2016.
[18]曲静怡：《国内债券首现“交叉违约”条款投资者权益保护更进一步》，载《中国经济导报》，2016-03-29（B02）。
[19]所谓交叉违约条款，是指如果本合同项下的债务人在其他贷款合同项下出现违约，也视为对本合同的违约。
[20]虽然司法实践中出现了投资者以“不安抗辩权”胜诉的裁判，但因为“不安抗辩权”规定的字面意义是针对双方履行义务的情况，要求提前还款的诉求能否适用不安抗辩权条款在法律上并不十分明确。
[21]王瑞娟、姬江帆：《债券违约求偿途径及相关问题探讨》，载《债券》，2015（9）。
[22]洪艳蓉：《〈证券法〉债券规则的反思与重塑》，载《证券法苑》，2016（1）。
[23]李莘：《美国公司债券受托人法律问题研究》，载《国际商法论丛（第6卷）》。
[24]洪艳蓉：《〈证券法〉债券规则的反思与重塑》，载《证券法苑》，2016（1）。
[25]陈洁、张彬；《我国债券受托管理人制度的构建与选择——以公开募集的公司债为视角》，载《证券法苑》，2016（1）。
[26]洪艳蓉：《〈证券法〉债券规则的反思与重塑》，载《证券法苑》，2016（1）。
[27]叶敏、罗航：《构建我国债券持有人权益保护机制相关问题及若干建议》，载《西部金融》，2012（1）。
[28]窦鹏娟：《新常态下我国公司债券违约问题及其解决的法治逻辑》，载《法学评论》，2016（2）。