【作者】彭玲萱
【作者简介】北京大学法学院2016级硕士研究生
【内容摘要】本文首先通过上证A股“高送转”实证数据，揭示了我国证券市场“高送转”的典型状况；其次梳理了我国监管机构针对“高送转”的监管历史和监管逻辑，发现监管部门对“高送转”行为的干预存在定义和思路不统一等问题，导致监管效果不尽如人意，亟待改进；再次针对规制“高送转”的两种思路，分别介绍了美国和中国香港的监管经验；最后明确了监管“高送转”的目的，针对“高送转”的问题提出了相应的短期与长期监管措施，包括明确送转股比例上限、超出比例限制的需申报许可、出台促进现金分红的配套措施、完善信息披露说明、以目的审核兜底、建立股份拆细制度、明确公司利润分配方式、加强个人投资者教育并发挥机构投资者在公司治理中的作用。
【关键词】“高送转” 股票股利 股份拆细 现金分红 利润分配
一、引言
伴随着我国主板、创业板股票发行和交易市场的不断发展，上市公司出现了很多具有“中国特色”的行为，高比例送股及高比例转增股本这一现象(以下简称“高送转”)就是其中的典型例子。“高送转”是指上市公司对原有股东进行高比例的送股、转股，一般达到每10股送转5股的比例即可以纳入“高送转”的范畴。[1]市场追捧“高送转”概念股，“高送转”又常常伴生减持、内幕交易、利益输送等现象，因此监管机构对“高送转”长期持有否定态度。然而，监管机构对于“高送转”的监管态度与方式是否合理，监管是否达到了预期效果等都值得思考。因此，本文以此为题，希望探究监管机构面对上市公司“高送转”的行为偏差，以及应该如何设定监管思路，从而更好地维护股票市场秩序。
二、我国上市公司“高送转”典型状况——以上证A股数据为例
2016年，上证A股基于2015年营业情况实施分红方案且实施完毕的上市公司共744家。在此基础上筛选实施“高送转”的上市公司共115家，占当年实施分红方案且实施完毕的上市公司比为15.46%。[2]数据经整理分析可得以下结论(见表1):
首先，高转股比例远远大于高送股。考虑到转股资金来源于盈余公积金或资本公积金，送股资金来源于税后利润，高转股远多于高送股的现状一方面体现了我国上市公司普遍利润情况不佳，因此没有足够的税后利润用于送股；另一方面也体现了由于我国的公积金制度相对较为僵化，上市公司账面上普遍积累了较多的公积金，且受到法律规定用途的限制，因此实施高转股就成为公积金的最主要运用方式。
其次，从实施日股价及“高送转”预案公告日至股权登记日股价变动情况来看(见表2), 115只股票中共有60只股票股价变动比例在0～10%，股价基本保持平稳。有36只股票价格呈现明显的大幅上涨(上涨比例≥10%)，占总股票数量的31.30%，大部分股票上涨幅度集中在10%～25%，上涨幅度最大的是杭电股份，高达65.69%。“高送转”预案公告之后有19只股票价格呈现明显的大幅下降(下降比例≥10%)，占总股票数量的16.52%，大部分股票下降幅度集中在10%～25%，且没有下降幅度超过50%的股票。可以看出，整体而言，股价平稳波动的情况占比过半，在股价有明显大幅变动(波动幅度≥10%)的股票中，大部分是股价上涨，小部分是股价下降，且通常情况下股价上涨的幅度要明显高于股价下降的幅度。需要注意的是，由于有些上市公司发布“高送转”预案公告日与股权登记日相隔较远，部分公司甚至会达到数月之久，因此，尽管“高送转”预案发布后的股价变动对于研究“高送转”的市场反应具有较为重要的参考价值，但股价的变动也会受到多种因素影响，不可全部归因于“高送转”这一单一因素。
再次，“高送转”的具体比例高低与上市公司股本总额、现金股息分派比例及基本每股收益等公司成长性指标或业绩指标均没有直接关系，刚刚达到“高送转”标准(送转5股)和达到10送转20的上市公司中均有股本较大或较小的情况，送转股比例低与高的上市公司中也都有现金股息分派比例和基本每股收益极低或极高的情况发生。
最后，从一些典型案例来看，“高送转”的确常常伴生操纵股价、大股东趁机减持乃至内幕交易的现象，例如海润光伏案。[3]但“高送转”伴生的大股东减持也并非都是以操纵炒高股价后套现跑路为目的，毕竟大股东存在正常合理的减持需求，减持本身也并不是天然非正义，例如天龙集团案。[4]因此，在关注“高送转”伴随的大股东减持、股价波动、内幕交易等情况时，减持的原因、时间点、比例以及信息披露情况等都应该纳入考虑因素，从而对“高送转”过程中是否存在违法违规行为进行个案判断。同时，市场对于“高送转”的反应(体现为股价波动)难以预料，对于“高送转”的上市公司并未区分是否具有合理理由，不同业绩经营情况的公司实施“高送转”的市场反应也很具有随机性，追捧“高送转”的风气下多以短期投机套利为主。此外，监管机构对于“高送转”伴生的违法违规行为的处罚力度时有不足。
三、监管历史沿革及评价
(一)我国针对上市公司“高送转”的监管要求
历史上，各级监管机构针对“高送转”的规制情况大体如表3所示：
(二)“高送转”的监管逻辑及效果评价
其一，监管机构没有界定“高送转”的性质，也没有界定股票股利的含义，对资本公积金转股、盈余公积金转股是否有区别、是否都属于利润分配也始终没有给出明确的答案。当然，这可能与对利润分配的定义理解不同有关，但至少说明不同层级的监管机构内部未能统一思路。
其二，监管思路的变化对市场的影响不可控。从2017年的市场数据可见，监管机构对于“高送转”的消极态度直接导致了市场的双重反应。一方面表现为上市公司开始谨慎进行甚至不敢进行“高送转”；另一方面导致市场以负面观点对待“高送转”的股票，尽管某种程度上减少了非理性投资者追捧“高送转”的热度，但也导致了新的问题：存在相当一部分公司是由于扩展股本、降低股价等正当需求进行“高送转”，且公司业绩表现也良好，这种“一刀切”的消极态度导致市场对所有“高送转”股票的不信任，对于这些具有充分合理理由实施“高送转”的公司属于无妄之灾。
其三，现行的针对“高送转”的信息披露规则不够明晰，容易导致上市公司在履行信息披露义务时表述不够清晰。有的公司仅在利润分配预案中笼统表述“送红股××股”“公积金转增股本××股”, [5]从而容易给投资者的认知和决策造成误导。
其四，监管机构在对“高送转”进行监管和处罚时，存在调查取证较难的困境。在认定了“高送转”中的违法违规行为的情况下，监管机构也存在着处罚不到位、力度过轻的现象，未能实施有效的打击。
其五，送转股比例过高就列入重点监管范围的监管思路值得讨论。送转股比例会受到上市公司具体业绩、现金流、发展阶段及计划等一系列指标的影响，比例过高也可能是由于公司处于成长阶段需要资金再投入生产经营或降低股价等合理目的而导致的。因此，应该综合考虑公司发展情况、业绩指标、财务指标、配套减持计划、股价波动情况等以对“高送转”实施合理与否进行个案判断。且从前文所述的监管逻辑来看，监管机构的规制目的在于强调现金分红与打击违法违规行为，这也与送转股的比例没有直接或必然的联系。
四、域外情况及经验借鉴——以我国香港地区和美国为例
如上所述，我国监管“高送转”的目的有二：一方面，通过对于“高送转”的合理监管，达到防止违法违规行为、恢复市场理性的目的；另一方面，可以通过合理的制度设计，将不应由送转股承担的任务剥离，降低“高送转”的实施必要性，恢复送转股行为的中性特征。因此，在域外制度经验的引进方面，也可以从这两个角度入手。我国香港地区对于“高送转”的监管规制和美国罕见“高送转”的制度原因恰好可以给我们以借鉴和参考。
(一)我国香港地区——存在“高送转”现象的对策借鉴
1.我国香港地区针对“高送转”的监管对策。香港与内地相似，都出现了“高送转”的情况。[6]港股市场多见“高送转”的一个重要原因是内地企业在港上市较多，将内地乐于实施“高送转”的风气带到了香港，且A + H股型企业常常在A股市场和H股市场同时实施“高送转”。[7]针对香港证券市场出现的高比例送红股的现象，香港联交所的应对方式是，直接针对此类情况出台指引信[8]。指引信中包含以下内容：
首先，界定概念。红股发行指上市公司向现有股东按其持股比例配发新股(入账列为缴足股份)，股款从上市公司储备或溢利拨出。在无面值制度下，如一家公司发行红股，该等股份将不带面值，意指该公司如以无代价方式发行股份，不需要就此转增资本金，除非其故意如此选择例如为将溢利资本化)。因此，公司配发及发行红股可以增加股本，也可以不增加股本。
其次，明确发行红股的应有目的及不合理目的。上市公司发行红股的原因是为了增加股份在市场上的流通性。此外，若公司描述红股发行是对股东的“奖励”或是为了扩大公司资本基础，该等陈述可能具误导性或不准确。
再次，指引信明确了监管机构规制高比例红股发行的法理基础及思路。以主板为例，上市公司需要遵守《主板上市规则》的一般原则，确保其以公平及有序的形式发行股份。[9]这一条指明了联交所审核红股发行行为的核心思路及目的。[10]具体而言，若大规模的红股发行有相当的可能性导致市场在除净期间秩序紊乱，联交所或不会授出上市批准。一般而言，如上市公司建议红股发行占现有已发行股份200%或以上，联交所较可能忧虑市场出现秩序紊乱的情况。联交所也可能对较小规模的红股发行，在考虑相关事实及情况后，提出同样的忧虑。
最后，《上市规则》对于红股发行行为给出了具体的监管手段、指标和建议。第一，若上市公司发行红股的原因是为了增加股份在市场上的流通性，则建议使用股份拆细，因为红股发行和股份拆细同样可以增加已发行股数并降低股价；第二，如前所述，一般而言不建议上市公司红股发行占现有已发行股份的200%或以上；第三，明确例外情况，即公司注册成立所在地法律又或其双重上市的其他证券交易所的规定存在监管限制使其不能进行股份拆细，并且在此种情况下，公司也须证明其建议发行不可能在除权期间导致交易秩序紊乱；第四，明确实施红股发行的上市公司股票市价最低要求，在发行人的证券市价接近0.01港元的最低点时，联交所可以要求发行人更改交易方法。[11]
2.内地与香港针对“高送转”的监管思路对比。综上所述，联交所对于“高送转”也进行了较为严格的监管，但监管思路与内地有所不同。第一，香港监管“高送转”的主要目的是维护市场秩序，防止因“高送转”导致市场秩序紊乱，而内地以促进现金分配和防止违法违规行为为核心；第二，联交所规制了发行红股的唯一目的即增强流通性，给出了发行红股的建议比例，超出这一建议比例则给出了替代措施，内地对于“高送转”的监管更多以交易所出具问询函、与二级市场联动核查的形式达成；第三，在信息披露方面，联交所强调不得以任何语句表达发行红股对于促进股份流通以外的作用，尤其是不得将其宣传为对股东的奖励，否则即视为误导性陈述，而内地监管机构对于“高送转”的性质定位模糊，将送转股与现金分配在利润分配预案中共同披露。
相比之下，联交所对于“高送转”的监管思路更加清晰，定位更加准确，效果也更加显著：从数据来看，2015年4月1日至2016年4月1日期间，1337只港股中有60只港股发行了红股，比例集中在每10股发行20股及以上，最高比例甚至达到每10股发行150股红股；而在指引信发布之后，2016年4月1日至2017年4月1日期间，1313只股票中仅有28只实施了发行红股，绝大部分都控制在每10股发行10股红股的比例，最高比例也仅为每10股发行20股。[12]
(二)美国——罕见“高送转”现象的制度经验
1.美国股份拆细制度梳理。美国的证券法或监管机构的监管文件中并没有出现类似于“过高比例的股票股利”这一概念，也没有对高比例股票股利进行特别规制。同时，美国证券市场上存在股份拆细这一行为，且较为常见。因此，公司法、证券市场监管机构针对股票股利和股份拆细进行了相关规定，并对二者进行了划分。
(1)股票股利与股份拆细的理论含义及区别。《示范商事公司法》第§6.23(a)款规定了股票股利(share dividends)的含义，即除非公司章程有相反规定，公司股票可以按比例向公司的股东或一个或多个种类或系列的股票的股东发行而不收取价金。实施股票股利的分配时会确定一个实施的比例，例如董事会批准10%的股票股利，意味着每个股东每持有10股将获得1股作为股票股利。
股份拆细的理论含义是指将公司一股拆分成若干股的行为，其最大特点就是公司的资产、负债和股东权益总额与股票分割前相同，股东权益总额内部的配置、股东之间的持股比例也没有任何变化。唯一改变的就是股票数量和每股面值。二者的核心区别就在于股票股利伴随着盈余向资本账户的转移，而股份拆细不会导致资本账户的任何变化。[13]
(2)证券监管机构对于股票股利及股份拆细的规定。尽管股票股利和股份拆细在理论上含义和区别非常明确，但是在法律及监管规则中，股票股利和股份拆细的概念并不是都被认可，甚至二者的区分也没有非常明确。例如，在《示范商事公司法》取消了票面价值的概念后，股票股利和股份拆细之间的区别没有被保留，《示范商事公司法》将这两种交易都简单地称为股票股利。[14]然而，美国纽约股票交易所(以下简称纽交所)在其《上市公司手册》(N. Y. S. E. Listed Company Manual)[15]中依然保留了股份拆细的概念，但没有根据理论对二者进行区分，而是根据比例划分概念，规定了比公司法更为实用和详细的内容。
首先，《上市公司手册》以比例划分了股票股利与股份拆细之间的关系。股票股利(Stock Dividend)即发行的股份少于现有流通股份的25%；部分股份拆细(Partial Stock Split)即发行的股份高于或等于现有流通股份的25%但低于100%；股份拆细(Stock Split)即发行的股份高于或等于现有流通股份的100%。[16]
其次，《上市公司手册》明确了股份拆细的两个目的——增加和扩大股东基础，改善市场流动性。一方面，适当的情况下进行的恰当的股份拆细，可以成为引起投资者更大兴趣的重要手段；另一方面，最佳流动性的衡量方法是相对容易和及时地进行证券交易，并以最小的价格变动进行交易。因此，股份拆细的另一个目的是充分降低市场价格以增强流动性。[17]
再次，纽交所会对股份拆细的意图和目的进行具体审核，如果不符合股份拆细目的情况下多次重复发行，那么小比例股份拆细就会被认为具有股票股利的性质，纽交所可以将其认定为股票股利，并按照股票股利的会计要求处理。并且明确警告，只要这种分配不导致留存收益的资本化，就不允许使用股票股利一词。[18]
最后，《上市公司手册》还规定了实施股份拆细的软性或硬性条件。第一，一般情况下，低于2-1的股份拆细比例会被认为不可能达到一个有效的股份拆细的目的，以防止公司短期内进一步进行小型的股份拆细。第二，股份拆细应有一定基础，并且在当前和预期的条件下，在一定程度上被认为对价格和分配的调整有益。第三，如果上市公司经常以小于2-1的比例进行股份拆细，可能会引起纽交所的质疑。第四，如果由于公司的业务性质、资本化情况或其他因素，导致公司的收益波动幅度很大或造成严重损失。
2.美国没有产生“高送转”的原因及经验。
(1)上市规则明确限制了高比例股票股利的发生。这是对于证券市场实施高比例股票股利的最直接限制。根据前文所述，纽交所实际上在《上市公司手册》中已经对于股票股利的实施给出了一个明确的比例限制：低于25%。一旦比例高于25%，就应该实施股份拆细而非股票股利。
(2)明确利润分配概念及方式，引导市场合理预期。《示范商事公司法》列明了典型的利润分配方式，并且明确了利润分配方式不包括股票股利、股份拆细，并在《上市公司手册》中写明上市公司实施股票股利或股份拆细的真实目的。因此，投资市场就不会认为股票股利和股份拆细属于利润分配方式，也不会对股票股利或股份拆细行为有不合理的理解或期待。
(3)现金分配规则相对宽松。美国对于公司利润分配的规则存在差异，但不同规则下都没有法定资本制下提取法定公积金的强制性规定。尽管某些利润分配规则下也存在着资本公积金的设置，但整体而言，对于现金分配的限制较少，利润分配规则较为宽松。
特拉华州公司法的利润分配规则是一个典型的例子。根据第170条第1款的规定，公司的利润分配来源于盈余[19]而由于设定资本以及股票面值的存在，公司可以通过决议或修改公司章程的方式来调整设定资本或降低股票面值，以扩大公司净资产，从而扩大可分配的公司盈余。[20]，只要这种调整能够符合第244条的减资规定。[21]此外，特拉华州还存在着所谓的“快捷股息”(Nimble Dividend)制度，[22]如果公司没有盈余，只要满足一定条件，就可以通过宣布股息的财务年度和/或上一个财务年度的净利润进行分配。[23]因此，特拉华州公司法对于现金分配的限制实际上较少，且存在多种途径突破限制。
在1979年财务条款受到全面修订和实行现代化之前，旧《示范商事公司法》对利润分配的基本限制是只能从经营收益中进行分配，而不能从资本盈余中发放股息。[24]但实际上，只要遵循适当的程序，公司依然可以突破此种限制，从而更多地对股东进行分配。[25]1979年，《示范商事公司法》修订了关于股息和相关事项的条款，否定了法定资本的概念。现行的利润分配限制和原则是“破产准则”, [26]实际上对于股东分配的规则更趋宽松。
因此，从以上规则来看，美国的上市公司没有中国法下每年从税后利润中提取10%作为法定公积金的压力，利润分配规则也较国内更加宽松，所以可以更多地通过现金分红的方式进行利润分配。相应的，也无须利用高比例的股票股利来规避现金分红所面临的限制。
3.中美针对高比例股票股利监管思路对比总结。首先，从基础法律制度来看，中国公司法建立在法定资本制与资本维持、资本不变原则之上，以此为逻辑构建利润分配规则与限制，从而维护债权人利益；而美国公司法建立在授权资本制基础上，董事会对于公司的会计处理、利润分配有较大的选择权与决定权，并以破产标准作为保障债权人利益的底线。利润分配规则的不同导致了现金分红可行性的差异，也在一定程度上影响了两国对于股票股利作用的不同认知。
其次，中美两国对于股票股利的性质认知存在根本区别，我国监管机构整体而言是将股票股利与现金分红相提并论，前者作为后者的弥补，在各种意义上都更倾向于将其认定为利润分配。而美国将股票股利视为股份发行的方式之一来规制，与现金分红完全不属于同一规则体系内，二者不存在替代或弥补关系。
最后，中美两国证券监管机构的思路不同，国内监管机构的监管思路是因“高送转”伴生的违法违规现象而以负面态度对待“高送转”，缺乏替代措施；美国证交所的监管思路是直接限制实施股票股利的动机及比例，并给出高比例股票股利的替代措施。
这些制度及监管思路的根本不同导致了中美两国市场对于送转股作用的认知存在根本区别。因此，若想从根本上剥离“高送转”不应承担的任务、恢复“高送转”的中性、促进现金分红，美国明确区分股票股利与股份拆细制度、对现金分红的宽松规制存在颇多可借鉴之处。
五、针对“高送转”现象的监管建议
需要明确的是，“高送转”现象在我国上市公司股票市场上可能会长期存在。在我国现行公司法及证券市场相关制度下，“高送转”存在许多其他行为无法替代的优势。因此，监管机构应建设合理的制度对“高送转”行为进行规制，以引导其基于合理、合法、合规的目的而实施，而非“一刀切”地禁止，从而达到实际上的维护市场秩序的目的，让送转股这一资本市场的常见行为恢复其应有的中性。
(一)短期措施
由于香港上市公司股票市场已经存在了“高送转”的行为，因此香港联交所的监管思路对内地而言具有较强的指导意义。且由于香港联交所的监管措施直接针对“高送转”这一行为本身，因此也具有较为直接和有效的特征，值得内地监管机构参考。
1.明确送转股比例上限，限度内公告即可自由实施。香港联交所不建议上市公司红股发行占现有已发行股份的200%或以上，即建议不超过每10股送红股20股。与此类似，内地也可以实施相应的规制手段。从市场实施“高送转”的情况和目的来看，将比例限定为每10股送转10股左右比较合理，可以满足绝大多数上市公司转增股本、降低股价的需求。
如果上市公司实施的送转股比例低于监管机构的限制，则上市公司可以在履行公告、除权等相关义务及流程后自由实施，无须再得到监管机构的特别批准。
2.超出送转股比例限制需申报，经许可方可实施。由于内地不存在股份拆细制度，因此对于股价过分高昂的公司而言，可能每10股送转10股的比例不足以使其股价降低至显著提高流动性的程度，需要更高的送转股比例。那么此时，上市公司需要向监管机构——交易所提出申请，申请应说明合理理由，如为降低股价，需说明申请时股价、降低股价原因、欲降低股价至多少等必要内容。经交易所审批许可方可实施。
以上两条可以直接控制“高送转”比例，以直接控制过高比例的“高送转”导致的市场乱象和波动，降低上市公司和大股东利用“高送转”实施违法违规行为的可能性，同时也给需要降低股价的公司预留通道。
3.出台配套措施，促进现金分红。《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》规定了现金分红优于股票股利，然而，这一规则中没有具体的指标，缺乏可操作性。因此，可以考虑对现金分红与股票股利的关系作进一步的规制。例如，规定现金分红与股票股利的建议比例，以给市场一个预期的准绳，低于此建议比例则需要在公告中进行详细说明。此外，这一规范性文件中也提到对现金分红持续稳定的上市公司，可以在监管政策上给予扶持，制定差异化的分红引导政策。但这一建议目前尚未落实。
值得注意的是，某些上市公司不进行现金分红其实存在合理理由，因此，在落实监管政策扶持的分红引导政策时，也应进一步关注现金分红政策的针对性。正处于行业上升期的公司、依靠资金进行高创收的公司进行少量现金分红和不分红也是合理的，这也符合投资者利益最大化的要求。强制性现金分红政策应针对的是盈利能力很强、现金流充足、处于行业稳定期，并且也没有为投资者创造新利润通道的公司。
4.完善信息披露说明。现行规定下，监管机构要求的“高送转”预案公告将送红股、派息、公积金转增股本三者并列在利润分配方案的具体内容表格中。尽管大部分上市公司在披露时会写明具体方式和资金来源，但如前所述，也存在含混披露，不区分资本公积金转股与盈余公积金转股的情况。因此，建议对于信息披露规则进行细化，将税后利润送红股、盈余公积金转增股本、资本公积金转增股本进行明确的区分。同时，将送转股方案与现金分红方案区分开，从而明确股票股利与现金股利的区别，引导市场合理预期。此外，针对此问题，可以参考
香港联交所的规定，要求上市公司“高送转”预案公告中不得出现类似于“送红股是对股东的奖励”等具有误导性或不准确的陈述。
5.通过目的审核掌控最终决定权。香港联交所的指引信中指明了联交所审核红股发行行为的上位法依据和授权来源，即《主板上市规则》的一般原则：确保上市公司“以公平及有序的形式发行股份”。因此，在前述短期措施的基础上，监管机构也可以依据规制“高送转”的监管目标，对于实施“高送转”的目的及流程进行审核，若在此过程中发现违法违规行为，或有合理依据认为此种“高送转”甚至较低比例的送转股行为会扰乱资本市场秩序、妨碍利润分配制度，监管机构可以依据自身权力，在说明合理理由的情况下，采取降低送转股比例乃至禁止送转股行为的方式进行个案处理，以维护市场秩序、防止违法违规行为。
(二)长期措施
1.建立股份拆细制度，改变固定面值现状。“高送转”的一个重要目的是降低股价，从而增强流动性。而最适合这一目的的措施其实并非送转股，而是股份拆细。因此，最直接的方法就是建立股份拆细制度，给股价过高的上市公司降低股价的更有效途径，从而将送转股限制在更低的比例，从制度上明确股票股利与股份拆细的区别和二者各自的目的定位。尽管由于我国上市公司股票面值固定为1元，建立股份拆细制度可能存在一定障碍，但是综合历史案例和国际经验，上市公司的1元股票面值并非固定不可突破。尽管在初期可能会导致监管难度加大，但长期来看，股票价格指数的计算、市盈率的计算、估值基准等都可以通过技术方法纳入统一轨道。将设定股票面值的权利归还上市公司本身，有助于在需要的时候进行股份拆细或反向股份拆细[27]。
2.明确公司利润分配方式，确定股票股利性质。“高送转”之所以会出现众多不良现象，核心问题在于实施“高送转”的上市公司和追捧“高送转”的投资者均对其有股价上涨的期待，从而促进了不良循环。因此，防止上市公司利用“高送转”进行违法违规行为，重点需要解决市场对于“高送转”的错误期待与认知。因此，可以考虑借鉴《美国示范商事公司法》的经验。
一方面，在法律条文或监管文件中明确给出利润分配的实质性定义，或以列举方式明确利润分配的含义，并对股票股利即我国公司法制度下的送股、转股是否属于利润分配进行明确的界定，从而向市场传递更加明确的送转股实为中性的信号。
另一方面，现行针对“高送转”现象的监管文件对于送转股的性质认定、披露口径均不一致，包括证券监管体系内部的不一致和证券监管及税收监管认定的不一致。因此，在理清公司利润分配含义、方式和股票股利性质后，应对现行监管文件进行统一的梳理，确保监管思路和披露口径的一致。
3.加强个人投资者教育，重视机构投资者在公司治理中的作用。与国外证券市场不同，个人投资者在我国证券市场上占据更主要的地位。因此，在前述明确利润分配方式、明确股票股利性质的情况下，可以通过投资者手册、网站宣传等多种渠道和方式逐步引导投资者的认知。随着市场环境的逐步完善，逐渐减少投机风气，引导投资者对红利的偏好，引导价值投资。当然，投资者教育短期内可能见不到效果，而是一个长期的过程。
此外，经济整体环境在不断变化，许多公司，尤其是高股价公司的主要投资者为机构投资者而非个人投资者。因此，对于机构投资者应加快发展进度，促进其积极参与公司治理，从而督促公司进行现金分红，这样一来，机构投资者也能从投资中获得稳定的回报，而不只是通过波段操作来赚取资本利得。[28]
(责任编辑：彭雨晨)
注释＝*北京大学法学院2016级硕士研究生。
[1]《上海证券交易所关于做好2011年年报“高送转”公司内幕信息知情人登记及报送工作的通知》(2012.05.14)规定：“2011年度利润分配预案中，每10股送股及资本公积转增股本合计5股(不包含5股)以上的公司，应于2012年5月18日前将内幕信息知情人相关情况报本所备案。”
[2]查找路径及方式为：专题统计—沪深股市—公司研究—选择板块—设定日期、送转股比例指标。根据“高送转”预案公告日至股权登记日股价变动计算股价变动比例。最后访问日期：2017年11月21日。
[3]海润光伏在公布“高送转”预案的同时大股东借机在股价高位大规模减持，预案发布后不久即公布上一年度净利润为负的信息，股价迅速下跌。上交所连续下发两次问询函，要求说明提议“高送转”预案与减持行为的关系，及在“高送转”预案披露前减持并提议进行“高送转”的三个大股东和董事会是否已提前知晓公司上一年度亏损的事实。最终上交所认定股东违反了信息披露规定，董事违反了忠实及勤勉义务。处罚结果为对海润光伏股东、董事长兼总经理杨怀进予以公开谴责，对其他涉案股东、董事及独立董事予以通报批评。
[4]天龙集团发布“高送转”预案同时披露大股东未来半年大规模减持计划，深交所要求上市公司说明高比例送转预案的筹划过程，包括起始时间、参与筹划人及决策过程、相关信息的保密情况以及是否存在信息泄露，高比例送转预案是否存在炒作股价并配合大股东减持的意图，但最终未对其进行处罚。首先，天龙集团是处在成长期的公司，归属于上市公司股东净利润、每股收益都大幅上升；其次，公司控股股东依靠个人股票质押融资为公司提供了2亿元借款，且在此次减持后依然保持了上市公司控股股东的身份；最后，公司股价偏高，“高送转”前股本较少，“高送转”也可以增强其股份的流动性。
[5]如中科曙光在《曙光信息产业股份有限公司董事会审议2015年度“高送转”预案的公告》中表述为“以2015年12月31日公司总股本300000000股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.40元(含税)，共计分配现金红利42000000元；每10股送红股5股，共计送红股150000000股；每10股转增5股，共计转增150000000股。送转后公司股本总数为600000000股”。
[6]需要说明的是，香港将上市公司的“高送转”行为统一表达为“送红股”或“发行红股”，实际上将税后利润转增股本、盈余公积金转增股本和资本公积金转增股本都包括在内。
[7]新浪财经：《港交所监管上市公司“高送转”红股过多或不批》，资料来源：http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2016-04-27/doc-ifxrpvcy4622920.shtml, 2018年2月11日访问。
[8]《香港交易所指引信HKEX-GL88-16(2016年4月)——有关发行红股的指引》：若干上市公司大比例派送红股时出现股价不寻常波动的情况。资料来源：http://cn-rules.hkex.com.hk/tr/chi/tr_9099_11373.pdf, 2017年12月26日访问。
[9]《香港交易所综合主板上市规则》第二章-总则-导言-一般原则2.03《上市规则》反映现时为市场接纳的标准，并旨在确保投资者对市场具有信心，尤其在下列几方面：……(2)证券的发行及销售是以公平及有序的形式进行，而有意投资的人士获提供足够数据，以对发行人及(如属担保发行)担保人及正寻求上市的证券作出全面的评估；……
[10]《香港交易所综合主板上市规则》第二章-总则-导言-一般原则2.06上市申请人是否适合上市，须视乎多项因素而定。上市申请人应了解到符合“本交易所的上市规则”是不能确保其适合上市。本交易所保留酌情决定接纳或拒绝申请的权利，而于作出决定时，本交易所会特别考虑《上市规则》第2.03条所列的一般原则。因此，拟成为发行人者(包括上市发行人)应向本交易所寻求非正式及保密的指引，以便及早得知其上市申请建议是否符合要求。
[11]《香港交易所综合主板上市规则》第十三章-股本证券-交易及交收-交易限制13.64如发行人的证券市价接近港币0.01元或港币9995.00元的极点，本交易所保留要求发行人更改交易方法，或将其证券合并或分拆的权利。
[12]数据来源为Wind金融资讯终端。查找路径及方式为：股票-香港股市专题统计-公司研究-全部港股分红派息-设定日期。按照每股送转红股排序，筛选出所有实施红股送转的上市公司，在此基础上分类整理。
[13]John U. Washburn, “Trust Apportionment of Stock Distributions: Stock Dividend v. Stock Split”, Albany Law Re-view Vol.25, 1961, p.132.
[14]The par value statutory treatment of share dividend transactions distinguished a share split from a dividend. In a share split the par value of the former shares was divided among the new shares and there was no transfer of surplus into the stated capital account as in the case of a share dividend. Since the model act has eliminated the concept of par value, the distinction between a split and a dividend has not been retained and both types of transactions are referred to simply as share dividends.
[15]N. Y. S. E. Listed CompanyManual, Section 703.02(part 1) Stock Split/Stock Rights/Stock Dividend Listing Process.
[16]703.02(part 1) Stock Split/Stock Rights/Stock Dividend Listing Process (A) Introduction, Distinction between a Stock Dividend, a Partial Stock Split, and a Stock Split in Exchange Policy，资料来源http://wallstreet.cch.com/LCMTools/PlatformViewer.asp? selectednode = chp%5F1%5F8%5F3&manual =%2Flcm%2Fsections%2Flcm%2Dsections%2F:, 2017年1月20日访问。
[17]703.02(part 1) Stock Split/Stock Rights/Stock Dividend Listing Process (A) Introduction，资料来源：http://wallstreet.cch.com/LCMTools/PlatformViewer.asp? selectednode = chp%5F1%5F8%5F3&manual =%2Flcm%2Fsections%2Flcm%2Dsections%2F:, 2017年1月20日访问。
[18]Avoidance of the Word “Dividend”: A stock split is frequently effected by means of a distribution to shareholders upon the same authority, and in the same manner as a stock dividend. However, in order to preserve the distinction between a stock split and a stock dividend, the use of the word “dividend” should be avoided in any reference to a stock split when such a distribution does not result in the capitalization of retained earnings of the fair market value of the shares distributed.Such usage may otherwise tend to obscure the real nature of the distribution. Where legal considerations require the use of the word “dividend”, the distribution should be described, for example, as a “stock split effected in the form of a stock dividend”.
[19]Delaware Code, §170 Dividends; payment; wasting asset corporations.
[20]邓峰：《资本约束制度的进化和机制设计——以中美公司法的比较为核心》，载《中国法学》，2009(1), 103-104页。
[21]Delaware Code, §244 Reduction of capital.
[22][美]罗伯特·C .克拉克著，胡平、林长远、徐庆恒、陈亮译：《公司法》，508页，工商出版社，1999。
[23]Delaware Code, §170(a)(2).
[24]邓峰：《资本约束制度的进化和机制设计——以中美公司法的比较为核心》，载《中国法学》，2009(1), 103页。
[25]例如，首先通过决议改变公司的设定资本，如果是有面额股，则通过修改公司章程达到类似的效果。这一步骤的目的是变更法定资本为资本盈余。接下来，只要公司章程授权，或者各类股票的股东都以多数票表决通过，即可以将资本盈余也分配给股东。参见[美]罗伯特·C .克拉克著，胡平、林长远、徐庆恒、陈亮译：《公司法》，506-507页，工商出版社，1999。
[26]此外，如果董事会能够提供在当时的情况下合理的会计操作原则或公平的估价方法，也可以突破前述限制对股东进行分配。
[27]反向股份拆细(negative stock split)又称反向股票分割，与股份拆细的操作相反，指公司将其数股合并为一股的行为，结果会导致公司股份数目的减少，每股代表的净资产增加，股价上升，但不影响公司净资产总额，也不改变股东按照其持股比例实际享有的权益份额。
[28]中国证监会：《合力破解上市公司分红难题》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201405/t20140528_255044.html, 2018年1月22日访问。