【作者】叶冬影
【作者简介】中国社会科学院研究生院硕士研究生
【内容摘要】收购人采用协议收购+杠杆收购的方式收购上市公司，是一种独特的收购方式，它给现有信息披露规则带来挑战。收购人即使承担信息披露义务，也必须通过上市公司才能向公众披露信息；收购人不会将全体协议条款予以披露，更不愿意披露协议收购的杠杆比率，这使得协议收购+杠杆收购带有很高的危险性。我国实定法规定了协议收购，却没有触及杠杆收购，对收购人披露杠杆收购及资金保障等信息的关注不够，难以适应协议收购+杠杆收购并用的实践需求。我国在修订《证券法》及监管规则中，应当明确规定收购人的信息披露义务人地位，明确收购人在采用杠杆收购时的信息披露要点，增补收购人履行信息披露义务的程序规则，增加遗漏信息重大性的认定规则。
【关键词】收购人 信息披露 杠杆收购 协议收购 披露程序
一、问题的提出
2018年4月11日，证监会对浙江万好万家文化股份有限公司(以下简称万家文化)、西藏龙薇文化传媒有限公司(以下简称龙薇传媒)、孔德永、黄有龙、赵薇和赵政作出行政处罚决定[1]。其中，对万家文化和龙薇传媒作出责令改正、给予警告和罚款60万元的行政处罚；对孔德永、黄有龙、赵薇和赵政给予警告，并罚款30万元。同时，证监会作出市场禁入决定[2]，对孔德永、黄有龙和赵薇分别采用5年证券市场禁入措施。证监会〔2018〕32号《行政处罚决定书(万家文化)》(以下简称《行政处罚决定书》)和〔2018〕7号《证券市场禁入决定书(孔德永、赵薇、黄有龙)》(以下简称市场禁入决定书)备受社会关注，固然与赵薇女士的演员身份有关，更重要的是，证监会在此案中夯实了上市公司协议收购人的信息披露义务，并在法律适用上作出了重大突破。
《行政处罚决定书》在事实认定上的思路是：龙薇传媒注册资本少，其在资金筹措等存在重大不确定性的情形下签订股份收购协议，并发布公告。龙薇传媒在通过万家文化向交易所提交“问询函回复”中，未说明其未与金融机构达成融资合作的情况，未清晰告知其融资步骤、金额和款项支付方式等，未说明后续收购资金所需贷款需要动态调整，构成虚假陈述、误导性陈述和重大遗漏。在法律适用上，万家文化及孔德永违反《证券法》第六十三条和第六十八条规定，龙薇传媒违反《证券法》第六十三条规定，应当按照《证券法》第一百九十三条对万家文化、孔德永、龙薇传媒、黄有龙、赵薇和赵政予以处罚。
本案涉及上市公司的杠杆型协议收购，核心争议是收购人是否是信息披露义务人？杠杆收购信息是否是重大信息？收购人应当如何履行信息披露义务？如何协调收购人和上市公司在信息披露中的关系。
二、协议收购与杠杆收购的并用模式
公司收购具体方式多种多样。龙薇传媒采用了协议收购+杠杆收购方式，这在实践中尚不多见。根据《行政处罚决定书》，龙薇传媒与万家集团签订《股份转让协议》约定，龙薇传媒向万家文化支付股份转让价款超过30亿元，并在股份转让协议签订之日三个工作日起，分四笔支付股份转让价款。该《行政处罚决定书》还认定，龙薇传媒除首付款中的6000万元系自有资金外，15亿元资金系向银必信公司借入并以赵薇个人信用予以担保，另约15余亿元，则由中信银行浙江分行(以下简称中信银行)提供贷款，龙薇传媒同意以其过户后取得的股票作为质押。在股份转让协议签订后，龙薇传媒已与银必信公司签订借款合同，并获得了银必信提供的首笔19000万元借款，但龙薇传媒未能与中信银行签订融资协议。
(一)协议收购与杠杆收购的含义
协议收购作为一种股份转让形式，又称“不公开收购”，指上市公司收购人仅与被收购公司的个别股东(通常是大股东)订立股份转让协议，以约定价格购买被收购公司个别股东所持有的股份，从而实现其收购目的的上市公司收购方式[3]。笔者认为，协议收购可分为狭广两义。在狭义上，它是发生在收购人与投资者之间的股票交易，与公司买卖自身资产无关。在广义上，收购人向公司认购拟发行的股份或股票，且目的在于取得对上市公司控制权。在此场合下，股票买卖发生在收购人与上市公司之间，但因收购标的都是上市公司股票，目的均在于获得上市公司控制权，因而均属于上市公司收购。
在上市公司控制权的认定标准上，法律规定与实务操作之间存在间隙。一般认为，《证券法》第八十六条系针对上市公司5%以上股份的买卖，该股份比例较低，通常无法代表上市公司控制权，不涉及上司公司收购；《证券法》第八十八条针对的是收购上市公司发行在外30%以上股份的情况，该股份比例较高，通常能反映公司控制权，因而被认为是上市公司收购的典型情况；介于上市公司5%～30%的股份比例，通常不认为代表公司控制权。笔者认为，无论5%抑或30%的股份比例，其实质含义是相对的。有些公司股份集中程度较低，收购人即使持有股份比例低于30%，也可能形成控制权；相反，投资者持有公司股份比例超过30%的，也未必一定获得控制权。因此，是否属于上市公司收购，既要按照《证券法》规定的持股比例予以认定，也要考虑个案中上市公司的股份分散度。龙薇传媒最初拟收购万家文化29.135%的股份，虽未达到30%以上的股份比例，但因龙薇传媒在收购完成后将成为万家文化第一大股东，证监会在《行政处罚决定书》中仍将该收购称为“控股权转让”或者收购控股权，相应地，万家文化收购案应当适用《证券法》关于协议收购的规定。
杠杆收购是万家文化收购案的另一特点。对于杠杆收购，我国法律缺少明确的规定，学者和实务界人士有不同认识。杠杆收购，是经济学界经常讨论的问题，法学界很少给予关注。有研究者认为，杠杆收购是以目标公司的资产或者未来现金流等用作抵押，以其债务资本作为最主要的融资工具，目的是收购目标公司的股权。[4]其实，是否以目标公司资产作为抵押，只是收购人在取得融资时采用的担保形式，不影响对杠杆收购的认定。在实务中，杠杆收购存在多种形式。
1.投资者单独融资型。即投资者以自己名义向第三人融资，再以融入资金支付价款，并以其未来收益或权利等作为偿还债务的保障。投资者可采用贷款、邀请其他人参加合伙与他人设立专项基金等方式融资。这种融资发生在收购人与资金提供方之间，公司未参与其中，债权人利益主要由投资者并购收益予以保障，债权人受保护程度较低。
2.管理层配合型。在这种收购中，收购目的是使公司管理层获得对公司的控制权，收购人在分享投资收益后退出上市公司。我国早年出现的“管理层收购”(Management Buy-Outs, MBO)即为其例。
3.被收购公司参与型。在这种收购中，收购人除了向第三人借入资金外，被收购公司还承诺以其资产或者未来收益向债权人提供担保。在收购完成后，债权人有权要求收购人或者被收购公司偿还债务。在这种杠杆收购中，需要公司及其现有股东或投资者积极配合，才能完成杠杆收购。
(二)协议收购与杠杆收购并用的特殊性
我国《证券法》认可协议收购的地位，未禁止收购人采用杠杆收购方式，就此而言，协议收购与杠杆收购并用模式并不当然违法，事实上，实务中的协议收购或多或少都采用了少量的财务杠杆。但当两者并用时，尤其当杠杆比例偏高时，往往带来许多特殊问题。
1.收购协议条款或涉及商业秘密。收购协议是收购双方自愿达成的，有些协议条款涉及双方商业安排的细节和商业秘密。收购人为了保护其商业秘密，难免进行选择性信息披露，从而造成披露不充分。如收购人只披露收购协议的主要内容，而不想披露收购协议的解约条件；再如收购人只披露转让款的付款条款和进度，而不想披露收购资金的来源。由于商业秘密和应当披露信息之间的界限容易产生模糊，收购人不充分披露信息，容易损害投资者利益。
2.收购协议条款的个性化特征明显。针对协议收购，我国现行法律已作出规定，但现行法律过于原则，操作性较差；行政法规和部门规章有失完整，难免存在操作障碍。一方面，在协议收购中，如何支付价款，如何办理股票过户登记，如何处理违约事项等，主要应由双方当事人商议确定。另一方面，双方当事人既可以签订收购协议，也可以协商变更乃至解除收购协议，但该等协议签订、变更或者解除将直接影响股票价格。
3.协议收购与杠杆收购并用的违约风险高。在协议收购和杠杆收购并用时，违约风险较高。如当收购人遇到融资困难时，因其自有资金不足，很容易诱发协议收购的失败并诱发股票价格大幅波动。在投资者单独融资型杠杆收购中，收购人能否及时获得所需借款，直接影响到公司收购的成败；收购人到期是否具有还款能力，直接涉及收购人控股权的稳定性。当收购人以股票质押方式获得借款时，若收购人无法偿还借款，质权人可请求变卖所质押的股票并优先受偿，这将直接影响上市公司控制权的稳定性。
我国规范协议收购的实定法规则简陋，不足以满足协议收购信息披露的实践需求，监管者难免感到监管无据[5]；与此同时，我国杠杆收购的规则付之阙如，《证券法》和《上市公司收购管理办法》完全没有涉及杠杆收购。在这种情况下，并用协议收购和杠杆收购的模式看似简单，实则危险丛生。若协议收购和杠杆收购措施不当，极易损害投资者利益，危及证券市场的公正性。
三、收购人的信息披露义务人地位
龙薇传媒承认其收购人地位，但认为其不属于“其他信息披露义务人”。理由有三：一是《证券法》主要规范“发行人、上市公司”的信息披露义务，若要扩张至收购人，应有充分和合理的理由。二是收购人系应披露信息的提供者和辅助人，而非直接披露者。三是在实务上，只能先由收购人或投资者将信息通知上市公司，由上市公司转报证监会和交易所，再由上市公司予以公告。由此，收购人不是通常所称“其他信息披露义务人”，不应强制使其承担“其他信息披露义务人”的责任。笔者认为，在证券法未明确规定的前提下，应当首先确定收购人是否是“信息披露义务人”或者“其他信息披露义务人”。
(一)收购人作为“信息披露义务人”的规则演变
《证券法》第一百九十三条是以“其他信息披露义务人”作为处罚对象的，然而，《证券法》虽规定收购人应当承担信息披露义务，却没有明文规定收购人是“信息披露义务人”或“其他信息披露义务人”，因而，证监会与龙薇传媒的争议焦点之一，即“收购人”是否是《证券法》第一百九十三条规定的“信息披露义务人”。
《证券法》第一百九十三条首次采用“其他信息披露义务人”的词语，“信息披露义务人”的术语则最早出现在最高人民法院2005年12月12日《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事及赔偿案件的若干规定》(以下简称虚假陈述若干规定)中。证监会后在2006年5月17日《上市公司收购管理办法》第三条中正式提到“信息披露义务人”[6]。证监会随后在2006年制定的《上市公司信息披露管理办法》中，分别采用了“发行人、上市公司及其他信息披露义务人”和“信息披露义务人”等词语。直到2013年11月30日，证监会才在其官方微博中首次提出收购人是信息披露义务人[7]。由此可见，自《证券法》颁布至今，法条虽然未经修改，证监会却在执法中逐渐引入“信息披露义务人”的术语，并将收购人纳入“信息披露义务人”中。
这带来两方面问题：一方面，证监会在官方微博中认为收购人是信息披露义务人，这种做法当然容易产生争议，其认定能否被法院接受，当然是存在疑问的；另一方面，一旦将收购人认定为信息披露义务人，收购人就将承担多项信息披露义务，难免加重收购人的信息披露义务，并招致龙薇传媒的异议。
(二)收购人作为信息披露义务人的法条解释
正因《证券法》未明定收购人为信息披露义务人，对于收购人应否属于信息披露义务人，就存在限缩解释和扩张解释的两种可能性。笔者认为，龙薇传媒的申辩难以成立。
1.文义解释。《证券法》第一百九十三条将“其他信息披露义务人”与“发行人、上市公司”并列，这在逻辑上说明，《证券法》信息披露规则是以“发行人、上市公司”为主要义务人的信息披露规则，相应地，“其他信息披露义务人”应当是与上市公司履行信息披露相关的其他主体。一般来说，董监高与公司之间存在委任关系，对于公司信息披露不实，理应承担责任；中介机构与公司之间存在委托关系，应当依法履行法定职责。换言之，上述主体承担信息披露义务，是因其与上市公司存在特殊关联。收购人与上市公司之间，通常无委托或委任关系，无法影响或左右上市公司信息披露，将其排除在“其他信息披露义务人”之外，是有一定道理的。但《证券法》第一百九十三条中的“发行人、上市公司”与“其他信息披露义务人”是并列关系，两组词语以“或者”相连接，而未以“及其”相连接，说明其他信息披露义务人无须与发行人或上市公司有关，而可以是独立存在的信息披露义务人。
2.体系解释。根据《证券法》第九十四条第一、第二款，收购人也承担信息披露义务，但其披露信息的方式较为特殊，即仅为“书面报告”和“公告”。至于书面报告和公告的内容如何，以及应通过何种方式报告或公告，《证券法》未予规定。为澄清收购人信息披露义务，《上市公司收购管理办法》作出了补充规定。一方面，根据该管理办法第十六条和第十七条，收购人应采用编制权益变动报告书方式，披露有关上市公司收购的信息；另一方面，根据该管理办法第五十条，收购人不仅要公告上市公司收购报告书，还应提交备查文件。这说明收购人是特殊的信息披露义务人，编制权益变动报告书、公告上市公司收购报告以及提交备查文件是收购人承担信息披露义务的主要方式。考虑到《虚假陈述若干规定》第七条第(七)项以兜底形式规定了“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”，若将收购人排除在“其他信息披露义务人”以外，将造成上述法条的对立和冲突。
3.目的解释。《证券法》第一百九十三条的立法原意是通过打击虚假陈述等行为，加大对投资者的保护力度，促进证券市场健康平稳运行。[8]收购人具有掌握收购信息的独特优势，知晓收购具体安排、实施难易程度和交易风险，甚至能够决定收购成败。他们优越于上市公司及其工作人员，甚至优越于证券市场投资者。在杠杆收购中，收购人主要使用借入资金支付转让价款，其应当知晓资金链断裂对收购成败的影响。为了充分揭示收购风险，提醒收购人谨慎行事，《上市公司收购管理办法》第五十条第(六)项特别要求收购人聘请的财务顾问必须核查收购人近3年的诚信记录和收购资金来源等相关信息。
正如《行政处罚决定书》指出的那样，信息披露义务主体所披露的信息不仅止于法定信息，主动或被动披露的信息也应当真实、准确、完整、及时。龙薇传媒作为收购人属于信息披露义务人，属于《证券法》“其他信息披露义务人”的范畴，依法适用《证券法》第一百九十三条。笔者注意到，在万家文化最初公告龙薇传媒实施收购时，投资者给予了热烈回应，但在陆续披露收购细节后，又引起股价暴跌。从维护证券市场秩序角度出发，将收购人纳入《证券法》第一百九十三条规定的“其他信息披露义务人”的范围，是恰当和合理的。
四、杠杆收购中的重大信息
龙薇传媒针对收购信息的重大性，提出两项申辩理由。第一，龙薇传媒的成立时间、是否开展经营活动、资金筹备情况、股份转让交易的杠杆率等问题，属于交易主体自身的商业考量因素，不影响收购行为的合法性、真实性和合理性。第二，龙薇传媒无法事先知晓贷款人无法到期提供后续借款或未能批准融资方案，其已如实对自身的商业判断进行了披露。上述申辩均围绕收购信息的重大性而展开，核心则在于如何判断收购人信息及交易安排和履行情况的重大性。
(一)重大性信息的一般认定标准
公司收购是一项复杂交易活动，在内容上涉及公司收购的相关商业安排和协议条款，在时间上涉及公司收购的准备、协议的签订和履行等诸多环节，因此，公司收购信息纷繁复杂、多种多样。为平衡收购人、上市公司和投资者之间的关系，一般认为，应当披露的信息必须具有重大性。一方面，信息披露义务人违反信息披露义务的行为，足以影响到投资者的投资判断；另一方面，投资者基于内心信赖作出投资决策，却遭受股价涨跌引起的损害。
引入“重大性”标准，可以合理界定信息披露义务人的义务范围和投资者风险。美国证监会(SEC)规则第405条将“重大性”限定为“一个有理性的投资者在决定是不是选择购买该股票时会将此信息认为是重要的实质可能性”。然而，在实务中，任何抽象标准在适用时都难免遇到困扰，美国联邦最高法院在TSC案件中提出，“重大性的判断需要细心地分析一个合理投资者将会从一套既定事实中得到的结论以及这种结论对他是否重要”[9]。换言之，美国法院虽也希望“重大性”标准能够明确下来，但最终认识到这种目标是不现实的。可见，判断一个信息是否属于重大信息，取决于案件实际情况，必须在具体案件中作出具体分析。
对于应当披露的信息，我国《证券法》虽未普遍强调信息的重大性，但学术界普遍认为，应当披露的信息应当具有重大性并且主要采用三项判断标准。首先，该信息是否属于法律规定的重大事件[10]。即使法律条款没有采用“重大”或者“重大事项”的词语，但立法者在列举应当披露的信息时，在实质上秉持“重大事件”或者重要信息应予以披露的规则。其次，信息的披露会否对股票价格造成实质性的影响[11]。法律条款详列重大信息或重大事件，主要是提供了信息披露的行为指引，而非穷尽所有重大信息，通过考虑信息对市场价格的实质影响，可以形成对重大事件列举法的有益补充。最后，投资人是否为理性投资人。刘东辉在研究美国判例后认为，在TSC案及以后的判决中，最高法院确立了一个客观的较高要求的理性投资者标准。从各级法院的判决与一系列非重大性抗辩中可以看出，理性投资者具备特定的知识与能力[12]，即我们认定的重大性，应该是市场大多数人都认为是重要的事件，而非个体认为是重要的事件。[13]
(二)公司收购中的重大信息
我国《证券法》确立了收购信息系重大信息的立场，非经披露并办理相关手续，将无法完成股份过户，因而几乎不存在收购人或公司不披露收购信息的情况，主要问题反倒是信息披露不充分或存在重大遗漏的问题。因此，如何认定“遗漏信息的重大性”反倒成为真实的问题。公司收购信息披露与一般信息披露之间是有差异的。从证监会执法来看，被认定为虚假陈述的遗漏信息，至少包括：
1.收购协议的重要条款。证监会在《行政处罚决定书(中德证券有限责任公司、李庆中、王鑫)》中认定，中德证券作为收购方的财务顾问，在出具《详式权益变动报告书》和《核查意见》时，未获得交易双方正式签署的《收购协议》，致使《详式权益变动报告书》遗漏股份转让协议中“三个月自动解除条款”这一生效条件，所遗漏信息具有重大性，已构成重大遗漏[14]。
2.上市公司收购失败的信息。《中德证券行政处罚案分析》[15]在总结证监会在2015年初至2017年处理的18个案件后，得出了这样的结论，即证监会认定未披露终止收购的原因也属于重大遗漏。收购失败虽是一种商业常态，但对于信赖公司收购而购买股票的投资者来说，收购失败显然会直接影响股票市场价格，进而影响到投资者的利益。
3.已披露信息的变动信息。公司收购是一个持续过程，其间会衍生出新的信息。收购人即使披露了公司收购信息，但在履行中会不断出现新的信息。一旦衍生的新信息与已披露信息存在实质差异，收购人即应予以披露，否则，有可能构成“重大遗漏”意义上的虚假陈述。因此，收购信息披露分为两类：一是基于公司收购直接产生的重大信息，该信息可以是法定信息，也可能是对投资者产生重大影响的信息；二是基于已披露信息的后续变化而应披露的信息，该等信息应以是否对市场或投资者产生重大影响作为认定标准。
4.对于证券交易所问询函的不实回复。证券交易所依据《证券交易所管理办法》履行一线监管职能，其在审核公司收购事项时，有权随时向公司和收购人发出问询函，后者应当及时予以回复。无论问询内容是否属于法定重大信息，公司或收购人若在回复中存在遗漏或者不符合事实之处，也可能构成虚假陈述。
(三)杠杆收购中的资金信息
在万家文化收购案中，龙薇传媒是否存在遗漏信息，遗漏信息是否属于重大信息，是该案件处理的关键之一。《行政处罚决定书》主要列举了龙薇传媒在杠杆收购中的四项不实披露，其表达的核心思想是，杠杆收购中的资金筹措信息，可能构成应当披露的重大信息。在理论上，收购人的财务状况和资金能力，是收购人能否完成收购交易的决定因素。若收购资金几乎全部来自第三人融资，收购人能否落实融资就将决定收购的成败。
1.自有资金或借贷资金。龙薇传媒的借贷资金约为自有资金的51倍，后续事实也显示，无论龙薇传媒股东是否提供担保，龙薇传媒必然是该借款的债务人。一旦债务到期，龙薇传媒无力偿还，银必信公司有权要求龙薇传媒偿债，甚至要求龙薇传媒变卖所持股份，进而引发股份变动的高度盖然性。若龙薇传媒再以受让股份作为质押向中信银行申请贷款，而自己无力偿还中信银行债务，中信银行将有权主张针对质押的股份行使质权，进而引起质押股份的权利变动。可见，杠杆收购失败风险巨大，难免引起股票价格巨大波动。
2.筹资方案的确定性和可实现性。龙薇传媒对外声称与金融机构之间存在融资合作，却未能提供其与中信银行达成的融资合作协议。从该案事实来看，不排除龙薇传媒与中信银行相关人员进行融资沟通，但在对外披露收购信息时，龙薇传媒显然没有得到中信银行的正式承诺或者授信。杠杆收购所需资金规模较大，若只是收购人欲与金融机构达成融资合作，充其量只是一种融资计划，而不是已达成融资合作。龙薇传媒是设立不久且注册资本较少的公司，且采用了51倍杠杆率的杠杆收购方式，其失败风险明显偏高，《行政处罚决定书》认为，金融机构融资审批失败对本案收购能否顺利推进有重大影响，属于《上市公司信息披露管理办法》第三十二条所规定的对重大事件产生较大影响的变化，应及时披露。
我国以往未发生杠杆收购失败的案例，《证券法》未就类似情况作出明确规定，但《行政处罚决定书》揭示了证监会在认定杠杆收购中重大信息的基本立场，即“龙薇传媒的成立时间、是否开展经营活动、资金筹备情况、股份转让交易的杠杆率等客观事实，是全面客观反映整个案件违法行为性质及其严重性的重要组成部分，是考量本案信息披露违法情节及影响的重要因素”。
五、收购人披露信息的特殊程序
(一)收购人披露信息的模式
按照规定，所披露的信息必须通过指定媒体对外发布，在实务上，上市公司必须将应当披露的信息传递给证券交易所，经由证券交易所审核后，才通过指定媒体(包括电子媒体)对外发布。上市公司或者负责人通过非指定媒体对外发布信息的，可能构成虚假陈述。《虚假陈述若干规定》提出了“不正当披露”的术语，并将其界定为“信息披露的义务人没有在合适的期限内或者并没有用法定的方式进行公开披露那些应当披露的信息”，相应地，上市公司在非指定媒体上发布信息，可以被认定为虚假陈述。
需要指出，收购人即使是信息披露义务人，也无法独立履行信息披露义务，即其无法直接在证监会指定媒体上发布收购信息，不可能以自己名义在证券交易所网站上发布收购信息。一般而言，上市公司在披露信息时，可以在指定媒体直接发布信息，也可以借助证券交易所的通道发布信息，收购人披露信息时，则必须经由上市公司才能完成信息披露。根据《上市公司信息披露管理办法》第五、第六条关于“公告文稿和相关备查文件”的规定，在依法披露信息时，上市公司和其他信息披露义务人应当将公告文稿以及相关备查文件等报送到证券交易所进行登记及记录，并且要在指定的媒体进行发布。同样，《上市公司收购管理办法》第十三条至第十五条规定的报告义务主体，在文义上虽然包括投资者或者收购人，在操作上却依然是先由收购人将信息通知上市公司，后由上市公司转报证监会和交易所，再由上市公司予以公告。
(二)收购人与上市公司在信息披露中的关系
基于上述信息披露的模式，上市公司以外的信息披露义务人未经上市公司——证券交易所的渠道，将无法对外披露应披露的信息。于是，收购人与上市公司在该披露程序中的相互关系，就是需要特别考虑的重点问题。
1.收购人和上市公司是独立的信息披露义务人，各自均应当履行信息披露义务并承担虚假陈述的法律责任。基于此，《行政处罚决定书》认定，龙薇传媒是《上市公司收购管理办法》第三条第二款规定的、万家文化股份权益变动活动中的信息披露义务人，其于2017年1月12日、2017年2月16日通过万家文化对上交所问询函发布回复公告，公告的信息存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及披露不及时；同时，万家文化作为法定信息披露义务人，其于2017年1月12日、2017年2月16日对上交所问询函发布回复公告，公告的信息存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及披露不及时。
2.对于收购人所提供信息的真实性、准确性和完整性，上市公司承担审慎核查义务，对所披露的信息承担法定的严格保证责任。《行政处罚决定书》指出，依照《证券法》第六十三条，上市公司是法定信息披露义务人，对所披露的信息应承担法定的严格保证责任。上市公司有条件也有义务对其他信息披露义务人所提供的信息进行认真核查。不管信息产生的源头是否为上市公司，信息的披露必须通过上市公司发布。因此，“上市公司的信息披露义务不仅仅止于形式审查、‘原汁原味’地披露”，而必须对其他信息披露义务人所提供的信息进行审慎核查。若如万家文化代理人所言，上市公司只是一个信息披露通道，不审核所披露信息的真实性、准确性、完整性，对所发布信息不负任何责任，则《证券法》对于上市公司信息披露的相关规定将形同虚设，投资者也无法信任上市公司。
3.收购人和上市公司在赔偿责任上的关系。《行政处罚决定书》系针对违法行为作出的行政处罚，不涉及当事人的民事责任问题。至于收购人和上市公司应否承担连带赔偿责任，应由人民法院在民事赔偿案件中予以裁判。《虚假陈述若干规定》明确规定了发起人、发行人、承销商、上市推荐人及其负责人和中介服务机构的共同侵权责任，其中并未规定收购人与发行人或上市公司承担连带责任。在学理上，连带责任系分别责任的对称，有加重责任的属性，一般认为，若法律未明确设定加重责任条款，行为人应当就各自的侵权行为分别承担各自的民事责任。
六、结束语
上市公司收购涉及公司控制权转移，通常引起上市公司股权结构、管理层、经营决策等一系列事项的变化，各国无一例外地将收购信息作为重大信息。考虑到公司收购不断涌现，我国实定法应在现有协议收购规则的基础上，充实完善实体和程序内容。在实体方面，应明确收购人的信息披露义务人的地位，澄清信息披露义务的具体内容，增补杠杆收购的行为指引，关注杠杆收购的风险和监管需求，强化对遗漏信息披露的特殊监管。在程序方面，应在明确收购人主动披露信息的基础上，为收购人主动披露信息建立合理的程序，尤其是，当被收购公司不予披露或不予协助披露信息时，应当允许收购人以恰当方式披露信息。同时，为了提高收购人披露信息的专业水平，应当突出收购人财务顾问的地位，明确其执业标准，避免出现财务顾问受雇于收购人从而危及证券市场和投资者利益的情况。
(责任编辑：孙棋琳)
注释＝*中国社会科学院研究生院硕士研究生。
[1]中国证监会〔2018〕32号《行政处罚决定书(万家文化)》。
[2]中国证监会〔2018〕7号《证券市场禁入决定书(孔德永、赵薇、黄有龙)》。
[3]陈洁：《上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范》，载《法学》，2018(3)。
[4]陈吕裔：《我国杠杆收购融资的法律困境与完善》，16页，上海师范大学硕士论文，2014。
[5]陈洁：《上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范》，载《法学》，2018(3)。
[6]《上市公司收购管理办法》于2014年10月23日完成修订。该管理办法第三条规定，“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，应当充分披露其在上市公司中的权益及变动情况，依法严格履行报告、公告和其他法定义务”, “信息披露义务人报告、公告的信息必须真实、正确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”
[7]《证监会信息披露义务人包括哪些》，资料来源：http://finance.jrj.com.cn/2013/11/20163616185962.shtml, 2018年9月18日访问。
[8]窦鹏娟：《证券信息披露的投资者中心原则及其构想——以证券衍生交易为例》，载《金融经济学研究》，2015(6)。
[9]TSC Industries 426 U. S.at 450.，资料来源：https://supreme.justia.com/cases/federal/us/426/438/, 2018年7月10日访问。
[10]《证券法》第六十七条、《虚假陈述若干规定》第十七条。
[11]《证券法》第七十五条和第七十七条。
[12]刘东辉：《谁是理性投资者——美国证券法上重大性标准的演变》，载郭峰主编：《证券法律评论》，78页，法律出版社，2015。
[13]李明辉：《美国虚假陈述民事诉讼因果关系的认定及启示》，载《西南政法大学学报》，2004(4)。
[14]中国证监会〔2016〕112号《行政处罚决定书(中德证券有限责任公司、李庆中、王鑫)》。
[15]赵轶君：《中德证券行政处罚案分析》，资料来源：http://www.finlaw.pku.edu.cn/law/xinkanDetail? id =4827&typeid =29&menu = lawandnewfinance&son = lawxinkan, 2018年7月10日访问。另参见中国证监会《行政处罚决定书(中德证券有限责任公司、李庆中、王鑫)》，第〔2016〕112号。