引言
2017年5月，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）新闻发言人张晓军公布了对新沃基金管理有限公司（以下简称新沃基金）专户风控缺陷的监管措施决定，并强调：“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’。”[1]一时间，媒体上满目“通道已死”的字眼。这看起来是个奇怪的现象，因为引爆新沃基金专户内控风险隐患的，其实是专户的一单回购交易，这笔交易给对手方造成了5000多万元的损失。对于百万亿规模的大资管市场而言，这笔损失不过是沧海一粟，更何况相关损失事后也被当事人弥补。同时，这也并不像一起规避监管的通道业务，并无以往通道纠纷中常见的金融机构之间的扞格。那么，证监会兴师动众采取监管措施背后的深层逻辑为何？
通过对新沃基金一案的研究发现，通道含义具有多元性，证监会其实并未禁止所有类型的通道业务。新沃基金之所以被采取监管措施，是因为其做了甩手掌柜，没有尽到法定的管理职责，并导致风险外溢。下文将首先展示新沃基金案的交易结构和法律关系，回顾其被采取监管措施的过程。然后梳理监管规定和学术观点中对通道的不同认识，指出外部表象、内在关系和深层目的是看待通道的不同维度，并基于此提出通道的定义。新沃基金案的通道，只有主体合作与让渡职责的形式，不具有规避监管的目的；其被采取监管措施，是由于其过分让渡职责，并且导致信用风险、杠杆风险与声誉风险的叠加。最后的余论简要评价2018年4月底颁布实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）在通道规制方面的得失。
一、新沃基金案的来龙去脉
（一）交易结构的法律分析
2016年7月5日，孟×委托新沃基金成立单一客户资产管理计划——新沃基金乾元2号资产管理计划（以下简称乾元2号资管计划），并由××证券公司担任托管人。孟×与新沃基金在资管合同中约定：资管计划按照孟×的投资建议进行投资运作，新沃基金按照投资建议中指定的投资对象和方式进行投资，由孟×自行承担风险。
乾元2号资管计划成立后，耗资5000万元投资于大连机床集团有限责任公司（以下简称大连机床公司）在银行间债券市场发行的超短期融资券16大机床SCP003。16大机床SCP003的发行量为5亿元，于2016年10月28日上市交易，票面利率为6%，期限为270日，债券到期时发行人一次性还本付息。[2]
2016年12月7日，乾元2号资管计划与中融基金管理有限公司（以下简称中融基金公司）管理的中融现金增利货币市场基金达成债券质押式逆回购交易。新沃基金作为正回购方，将16大机床SCP003出质给作为逆回购方的中融基金公司，中融基金公司在首期结算日向新沃基金支付首期资金结算额，双方约定在到期结算日，由新沃基金向中融基金公司支付到期资金结算额，同时中融基金公司解除债券上设定的质权。由于16大机床SCP003的票面利率为6%，而新沃基金向中融基金公司融资的成本仅为5%, [3]故新沃基金利用利差，多次与中融基金公司开展上述债券质押式回购交易，通过加杠杆以期扩大收益。
除上述资管合同法律关系、债券投资法律关系、债券回购法律关系外，还有基金投资人、中融基金公司与中国邮政储蓄银行股份有限公司之间的基金管理与托管法律关系。[4]具体交易结构如图1所示：
（图略）
图1案件交易结构
然而，乾元2号资管计划遭遇“黑天鹅”，所购买的大连机床公司债券发生违约。截至到期结算日2017年2月7日，乾元2号资管计划未履行回购义务。为保护投资人利益，中融基金公司于2017年2月8日使用固有资金5042.47万元垫付该笔逆回购业务到期本息。[5]
（二）监管措施
金融监管措施，是金融监管机构为维护市场秩序、保护公共利益，针对市场主体的违法或不当行为，而采取的及时矫正措施。如出具警示函、限制支付红利、责令改正、取消任职资格等。[6]金融监管措施一般无须进行听证，具有及时矫正性。在新沃基金案中，监管机关即运用了这种具有及时矫正功能的措施，主要过程如下：
2017年5月，针对新沃基金大额质押回购到期无法偿付的情况，证监会新闻发言人张晓军公布了初步调查结果，并强调：“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’。各资产管理人应引以为戒，结合自身管理能力，审慎开展业务，珍惜名誉，取信于投资者、取信于市场，切实履行投资管理及合规风控的主体责任。”[7]
随后，北京监管局作出《关于对新沃基金管理有限公司采取责令改正并暂停办理相关业务措施的决定》（以下简称《监管措施决定》），认定新沃基金存在以下问题：“一是专户业务的合规风控管理存在严重缺失，对部分专户产品缺乏风险管控，制度设计上将部分专户产品排除在公司风险管控体系之外，将部分专户产品的投资权限完全交由委托人处理，投资交易系统未对该类产品实施有效风控。二是在乾元2号资管计划运作过程中存在重大履职过失，未对委托人身份、委托资金来源、投资策略和意图进行充分尽职调查，未对投资标的进行质量控制，未对高杠杆运作风险进行必要管控，引发重大风险。三是公募基金管理业务存在风控缺失，对银行间市场交易员资质管理缺失，部分债券交易实际由无资质人员执行；投资交易系统对公平交易与新股申购环节无系统阈值限制，存在违规风险。”基于此，北京监管局对新沃基金采取了责令改正，暂停办理特定客户资产管理计划备案24个月，暂停受理公募基金产品注册申请6个月的监管措施。
针对上述监管措施，新沃基金向证监会提出复议申请，请求变更，主要理由为监管措施决定对部分事实定性过重、行政监管措施幅度过重。证监会审查后认为北京监管局认定事实清楚，法律适用准确，作出维持《监管措施决定》的复议决定。[8]
二、通道含义的多元性
在新沃基金案中，“通道”无疑是最吸引眼球的语词，它是证监会对新沃基金采取监管措施的重要原因。虽然近年来通道一词不绝于耳；但是关于通道的含义，监管规则和学术观点中仍存在争议。
（一）通道在监管规则中的体现
在金融法领域，通道的含义主要包括让渡职责、规避监管和资金路径三种。由于资金路径是通道的表层含义，并不能反映其作为法律术语的特定内涵，故仅列举让渡职责与规避监管意义下，含有“通道”二字的法律规范（见表1）。[9]
表1通道的让渡职责意义在监管规则中的体现
┌─┬───────┬────┬────┬────┬────┬──────────┐
│序│文件名称 │发文机关│文件类型│发布时间│实施时间│内容提要 │
│号│ │ │ │ │ │ │
├─┼───────┼────┼────┼────┼────┼──────────┤
│1 │《中国银监会关│银监会 │部门规范│2010.08.│2010.08.│信托公司应坚持自主管│
│ │于规范银信理财│ │性文件 │05 │05 │理原则，不得开展通道│
│ │合作业务有关事│ │ │ │ │类业务 │
│ │项的通知》 │ │ │ │ │ │
├─┼───────┼────┼────┼────┼────┼──────────┤
│2 │《国务院办公厅│国务院办│国务院规│2013.12.│2013.12.│金融机构之间的交叉产│
│ │关于加强影子银│公厅 │范性文件│10 │10 │品和合作业务，都必须│
│ │行监管有关问题│ │ │ │ │以合同形式明确风险承│
│ │的通知》 │ │ │ │ │担主体和通道功能主体│
├─┼───────┼────┼────┼────┼────┼──────────┤
│3 │《关于进一步规│中国证券│行业自律│2014.02.│2014.02.│证券公司应当切实履行│
│ │范证券公司资产│业协会 │规定 │12 │17 │集合资产管理计划管理│
│ │管理业务有关事│ │ │ │ │人的职责，不得通过集│
│ │项的补充通知》│ │ │ │ │合资产管理计划开展通│
│ │ │ │ │ │ │道业务 │
├─┼───────┼────┼────┼────┼────┼──────────┤
│4 │《中国银行业监│银监会 │部门规范│2014.04.│2014.04.│明确事务管理类信托业│
│ │督管理委员会办│ │性文件 │08 │08 │务的参与主体责任，提│
│ │公厅关于信托公│ │ │ │ │供通道的一方为项目事│
│ │司风险监管的指│ │ │ │ │务风险的管理主体 │
│ │导意见》 │ │ │ │ │ │
└─┴───────┴────┴────┴────┴────┴──────────┘
（续表）
┌─┬───────┬────┬────┬────┬────┬──────────┐
│序│文件名称 │发文机关│文件类型│发布时间│实施时间│内容提要 │
│号│ │ │ │ │ │ │
├─┼───────┼────┼────┼────┼────┼──────────┤
│5 │《中国银监会关│银监会 │部门规范│2014.12.│2015.07.│跨业通道业务为银行作│
│ │于印发商业银行│ │性文件 │30 │01 │为委托人，借助证券公│
│ │并表管理与监管│ │ │ │ │司等，设立一层或多层│
│ │指引的通知》 │ │ │ │ │资产管理计划等投资产│
│ │ │ │ │ │ │品，从而为委托人的目│
│ │ │ │ │ │ │标客户进行融资的交易│
│ │ │ │ │ │ │安排 │
├─┼───────┼────┼────┼────┼────┼──────────┤
│6 │《中国保监会关│保监会 │部门规范│2016.06.│2016.06.│通道类业务是指资金来│
│ │于清理规范保险│ │性文件 │01 │01 │源与投资标的均由商业│
│ │资产管理公司通│ │ │ │ │银行等机构确定，投资│
│ │道类业务有关事│ │ │ │ │风险由委托人承担的各│
│ │项的通知》 │ │ │ │ │类业务 │
└─┴───────┴────┴────┴────┴────┴──────────┘
表2通道的规避监管意义在监管规则中的体现
┌──┬─────────┬────┬────┬─────┬──────────┐
│序号│文件名称 │发文机关│文件类型│发布与实施│内容提要 │
│ │ │ │ │时间 │ │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│1 │《国务院办公厅关于│国务院办│国务院规│2014.08.05│要求清理不必要的资金│
│ │多措并举着力缓解企│公厅 │范性文件│ │“通道”，减少监管套│
│ │业融资成本高问题的│ │ │ │利 │
│ │指导意见》 │ │ │ │ │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│2 │《中国银行业监督管│银监会 │部门规范│2015.12.31│指出部分农村金融机构│
│ │理委员会办公厅关于│ │性文件 │ │为他行隐匿、削减信贷│
│ │票据业务风险提示的│ │ │ │规模提供 │
│ │通知》 │ │ │ │“通道”，违规经营问│
│ │ │ │ │ │题突出 │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│3 │《中国人民银行、中│人民银行│部门规范│2016.04.30│重点排查为他行“做通│
│ │国银行业监督管理委│、银监会│性文件 │ │道”“消规模”，不按│
│ │员会关于加强票据业│ │ │ │规定进行会计核算的行│
│ │务监管促进票据市场│ │ │ │为 │
│ │健康发展的通知》 │ │ │ │ │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│4 │《中国银监会办公厅│银监会 │部门工作│2017.03.28│通道与规避资本充足率│
│ │关于开展银行业“监│ │文件 │ │指标、利用不正当竞争│
│ │管套利、空转套利、│ │ │ │套利、票据空转和同业│
│ │关联套利”专项治理│ │ │ │资金空转有关 │
│ │工作的通知》 │ │ │ │ │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│5 │《中国银监会关于银│银监会 │部门规范│2017.04.07│银行不得简单将理财业│
│ │行业风险防控工作的│ │性文件 │ │务作为各类资管产品的│
│ │指导意见》 │ │ │ │资金募集通道 │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│6 │《中国保监会关于保│保监会 │部门规范│2017.05.04│坚持去杠杆、去嵌套、│
│ │险业支持实体经济发│ │性文件 │ │去通道导向 │
│ │展的指导意见》 │ │ │ │ │
└──┴─────────┴────┴────┴─────┴──────────┘
（续表）
┌──┬─────────┬────┬────┬─────┬──────────┐
│序号│文件名称 │发文机关│文件类型│发布与实施│内容提要 │
│ │ │ │ │时间 │ │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│7 │《中国保监会关于弥│保监会 │部门规范│2017.05.05│坚持去杠杆、去嵌套、│
│ │补监管短板构建严密│ │性文件 │ │去通道导向 │
│ │有效保险监管体系的│ │ │ │ │
│ │通知》 │ │ │ │ │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│8 │《中国保监会关于开│保监会 │部门工作│2017.05.09│核查利用金融产品嵌套│
│ │展保险资金运用风险│ │文件 │ │和金融通道业务，改变│
│ │排查专项整治工作的│ │ │ │投资资产属性及类别，│
│ │通知》 │ │ │ │超范围、超比例投资，│
│ │ │ │ │ │逃避监管的违法违规行│
│ │ │ │ │ │为 │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│9 │《中国保监会关于20│保监会 │部门规范│2017.09.06│重点排查监管套利、利│
│ │17年上半年偿付能力│ │性文件 │ │益输送、资产负债错配│
│ │监管工作情况的通报│ │ │ │、金融产品嵌套、通道│
│ │》 │ │ │ │业务等违规行为 │
├──┼─────────┼────┼────┼─────┼──────────┤
│10 │《中国人民银行、中│人民银行│部门规范│2018.04.27│金融机构不得为其他金│
│ │国银行保险监督管理│、银保监│性文件 │ │融机构的资产管理产品│
│ │委员会、中国证券监│会、 │ │ │提供规避投资范围、杠│
│ │督管理委员会、国家│证监会、│ │ │杆约束等监管要求的通│
│ │外汇管理局关于规范│外管局 │ │ │道服务 │
│ │金融机构资产管理业│ │ │ │ │
│ │务的指导意见》 │ │ │ │ │
└──┴─────────┴────┴────┴─────┴──────────┘
由表2可知，含有通道的法律法规绝大部分属于部门规范性文件。对于通道的含义，原银监会、原保监会和国务院办公厅均同时持有让渡职责与规避监管两种观点，有时赋予通道让渡职责的含义，有时则赋予其规避监管的含义。从时间发展的纵向角度看，在2017年监管风暴来临之前，监管机关更多地从让渡职责的角度使用通道一词；而2017年之后，规避监管意义下的通道占据主导。
（二）通道在学术观点中的不同认识
2013年以来，我国有十余篇文章明确提出通道之定义，另外有些学者虽然没有直接下定义，但联系上下文仍可看出他们对通道的认识。归纳起来大致可分为让渡职责说、规避监管说及其他学说。
让渡职责说认为通道是委托人自主决定资管产品的设立、管理、运用和处分方式，受托人仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件，以配合委托人管理资管产品，不承担积极主动管理职责的业务。[10]有学者甚至认为在通道业务中，受托人放弃了应尽的信义义务。[11]
规避监管说认为通道不仅表现为管理人没有切实履行“受人之托、代人理财”的受托人职责，而且其最终目的是利用结构化设计，层层嵌套以规避监管，例如，规避宏观调控目的的银信合作、规避房地产贷款要求的房地产信托、规避地方政府融资平台限制的基础设施建设信托等。[12]
有学者从正当需求的角度看待通道，指出私募基金之所以要借助信托通道，是因为其希望通过信托公司的渠道吸收资金，并利用信托公司提供的风险控制、净值计算、投资者赎回等后台服务，从而集中精力于前台的投资操作。[13]还有学者从综合视角看待通道，认为通道业务一方面意味着金融机构之间的合作，具体表现为不同金融产品之间的对接，包括向上的委托人以及向下的投资项目两个维度；另一方面则意味着资产管理人不进行主动管理，而是听从委托人或第三人的投资指令。[14]
（三）看待通道的多个维度
综合以上监管规则和学术观点，我们可以从外部表象、内在关系、深层目的等多个视角来理解通道：
在外部表象上，通道首先表现为两个以上的主体在资金融通领域的相互合作。根据主体性质的不同，可以分为自然人与机构的合作以及机构之间的合作，后者又可分为银信合作、银证合作、银基合作、银保合作等；根据主体数量的不同，可以分为“一对一”的通道和“一对多”的通道；根据嵌套层级的不同，可以分为单一层级的通道与复合层级的通道。
在内在关系上，通道体现为受托人不承担管理职责，由此受托人也不承担投资风险，收取的费用较低。在这一层面上，通道只是一种特殊的商业安排。在受托人让渡职责的前提下，按照主导方的不同，可以分为委托人主导的通道与第三人主导的通道；按照目的的不同，可以分为有一定正当需求的通道[15]与规避监管的通道；按照履职程度的不同，可以分为管理人完全让渡管理职责的通道与部分让渡管理职责的通道。其中，管理人完全让渡管理职责的通道，可以形象地称为甩手掌柜型通道“，即管理人坐地生财，对法定的风控等职责完全不闻不问。
尽管上述两个视角揭示了通道的部分特征，但并未揭示其本质。事物的本质应从其产生和发展的历史中去发现。在我国，通道最早以银信合作的形式出现，即银行借助信托计划实现资金出表，规避监管指标约束。[16]为此，银监会出台《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，严禁信托公司在开展银信理财合作业务过程中开展通道类业务。《证券公司客户资产管理业务管理办法》及《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》实施之后，银证合作、银基合作等新型通道业务逐渐兴起并发展壮大，成为新的套利方式。为此，”一行三会“及外管局联合出台《资管新规》，整顿资管市场出现的通道乱象。随着互联网金融的发展，监管套利向自然人、交易所、互联网企业等更为广泛的主体延伸。[17]2018年，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室颁布《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》，以控制民间领域的通道业务。
因此，在深层实质上，通道源于金融机构规避监管的目的，主体合作与让渡职责皆为规避监管而服务。我国规制通道的根本目的就是要防止不同主体之间，利用分业监管的环境，合谋以规避监管。
从通道产生与发展的历史，我们清晰地看到规避监管与监管强化之间的博弈，以及具有创新冲动的金融与具有保守倾向的法律之间的差异。[18]主体合作与让渡职责仅是通道的”形“，规避监管才是通道的”核“，具体如图2所示。
建立在上述分析的基础上，对通道进行定义应抓住其规避监管的本质，并体现主体合作与让渡职责的重要特征，即通道是指银行、证券公司、保险公司等金融机构之间，以及个人、交易所、互联网企业等一般主体之间，或者它们相互之间，为规避监管而开展的、管理人让渡管理职责的各类合作。
（图略）
图2通道的三个维度
三、新沃基金案的通道属性辨析
（一）新沃基金案符合通道业务的形式
首先，在外部表象上，新沃基金案体现为自然人与机构之间、一对一、单一层级的合作。
其次，在内在关系上，孟×与新沃基金在资管合同中约定：资管计划按照孟×的投资建议进行投资运作，新沃基金按照投资建议中指定的投资对象和方式进行投资，由孟×自行承担风险。是故，管理人新沃基金向委托人孟×让渡了管理职责。
至此，主体合作和让渡职责这两个认定通道业务的形式要素均已齐备。
（二）新沃基金案不具有规避监管的情形
区分本案属于形式抑或实质意义上通道的关键，在于判断是否具有规避监管的情形。以下拟从投资主体和投资对象两个角度分析：
在投资主体方面，《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》允许符合以下两项条件之一的个人，投资柜台业务的全部债券品种和交易品种：（1）年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验；（2）符合中国人民银行其他规定并经开办机构认可。有资料显示，孟×拥有七年投资经验，曾担任不同公司的总监和董事。[19]如果上述信息属实，再结合孟×委托资金高达5000万元的事实，其应属于全国银行间债券市场的合格投资者，可以直接在该市场参与投资。孟×委托新沃基金投资的行为，在投资主体上不具有规避监管的目的。
在投资对象方面，《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》第六条规定：”柜台业务交易品种包括现券买卖、质押式回购、买断式回购以及经中国人民银行认可的其他交易品种。“既然该办法允许合格投资者投资全部债券品种和交易品种，作为超短期融资券的16大机床SCP003及其质押式回购交易，当然也包含其中。因此，孟×通过基金专户投资于16大机床SCP003并开展质押式回购交易，在投资对象上也不存在规避监管的问题。
基于以上分析，本案并未有规避监管的情形，仅属于形式意义上的通道，不属于以规避监管为目的的实质意义上的通道。新沃基金充其量仅具有通道的”皮囊“，而不具备通道的”骨髓“。
四、监管机关采取监管措施的直接依据与深层逻辑
（一）监管措施的直接依据
既然新沃基金没有借助主体合作与让渡职责来规避监管，那么监管机关为什么要对新沃基金采取监管措施呢？理论上一般认为，管理人的部分职责是不能通过合同约定完全让渡的，比如，账户管理、清算分配、提供或出具必要文件、确保交易结构合法合规，如果让渡这些职责将从根本上损害委托人利益，甚至导致负外部性。[20]对此，我们可以从私法与公法两个角度予以理解：
从私法角度，受托管理资产的人都是负有信义义务的人。[21]信义义务是一种约束性规则，它要求管理人负有注意义务和忠实义务。课以资产管理人以信义义务的根本原因是通过保护处于相对弱势地位的委托人利益，实现实质正义。[22]因此，法律允许当事人通过约定或者取得委托人/受益人同意的方式，减轻某些受托人的义务，降低其注意义务标准，排除某些形式上构成利益冲突行为的违法性；但是，不能完全免除受托人的信义义务，否则信义关系无法真正成立，从而损害委托人/受益人的根本利益。[23]
从公法角度，金融监管的逻辑，就是要克服当事人之间自由缔结的民商法合同带来的系统性风险。[24]资产管理业务作为受到严格监管的持牌金融业务，关系到金融市场秩序和社会公共利益。如果管理人通过约定完全放弃管理职责，将可能导致业务违法违规、扰乱金融秩序、损害公共利益。为防范系统性风险，监管法必然要求管理人承担不可让渡的底线义务。
北京监管局的《监管措施决定》和证监会的《复议决定书》援引数条法规，以表明其对新沃基金采取监管措施具有合法依据。在这些规定中，我们看到管理人底线义务的存在，包括《证券投资基金法》第九条有关管理人诚实信用、谨慎勤勉、审慎经营、有效防范和控制风险的义务，《证券投资基金管理公司管理办法》第三条有关管理人恪守诚信、审慎勤勉、忠实尽责的义务，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第三十一条有关管理人了解客户风险偏好、评估客户财务状况、充分揭示相关风险的义务等。[25]
由此看来，不但规避监管的实质通道应受禁止；即使没有规避监管，但管理人完全不承担管理职责的”甩手掌柜型通道“也不允许。前者表现为形式合法而实质违法，后者则直接违反了监管规定。本案中，新沃基金未尽法定管理职责，直接违反了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等监管规定，监管机关有权对其采取监管措施。
（二）监管措施的深层逻辑
然而，实践中，管理人未尽法定职责的通道并不鲜见，为何证监会偏偏对新沃基金采取监管措施呢？这与本案的特殊之处，即信用风险、杠杆风险与声誉风险的叠加相关。
信用风险系指债务人或交易对手未能履行合同所规定的义务，或其信用状况发生变化，从而给债权人或金融产品持有人造成经济损失的风险。本案中，信用风险凸显并具有传导性。据媒体报道，自2016年11月起，因资金链极度紧张，大连机床公司开始深陷一连串债务违约事件：先是15机床CP003于2016年11月21日未能到期兑付，后有16大机床SCP001仍未进行延期支付，从而触发本案16大机床SCP003交叉违约。[26]大连机床公司的违约是导致新沃基金无法向中融基金公司支付到期资金结算额的直接原因。
杠杆风险系指因违规加杠杆导致监管处罚的风险，以及因采取加杠杆措施导致损失成倍扩大的风险。在乾元2号资管计划开展回购交易时，尚不存在负债杠杆的监管规定，仅有《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》针对存在优先和劣后安排的结构化资管计划的监管要求。由于乾元2号资管计划属于”一对一“资管，不受分级杠杆监管的限制，是故，本案的杠杆风险仅体现为因新沃基金多次开展质押式回购交易导致损失扩大的风险。质言之，加杠杆操作加剧了新沃基金的损失，也祸害了中融基金公司。
声誉风险系指因企业经营、管理及其他行为或外部事件导致利益相关方对企业负面评价的风险。本案中，新沃基金打着自己的招牌，又不承担管理职责，难免给交易对手产生”信用背书“的假象，其加杠杆导致的违约已经波及安全性较高的货币市场基金，对金融秩序和公共利益造成不利影响。媒体的大量报道使这一事件的影响持续发酵，也使公众对新沃基金的资信产生负面评价。虽然损失在事后被弥补，但是该事件对市场的恶劣影响已经造成。为整饬市场秩序，监管机关对其采取暂停业务等监管措施，符合《证券投资基金法》《证券投资基金管理公司管理办法》及《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等规定，于法有据。
综上所述，从乾元2号资管计划的交易结构及损失产生的过程，我们看到一条从信用风险到杠杆风险、声誉风险，再到监管措施的逻辑主线。基金专户的风控缺失、管理失当而导致的风险外溢，是新沃基金被采取监管措施的深层原因。由此可以得出结论：即使”甩手掌柜型通道“没有规避监管，但当通道业务出现风险，对金融秩序和公共利益造成不利影响时，监管机关也可以依法追究管理人的法律责任。
五、余论
虽然新沃基金案已经远去，但是该案留下的问题却值得人们深思。
剖析案情之后，我们发现，证监会并未概括地禁止通道，而是反对管理人完全不承担管理职责的”甩手掌柜型通道“。证监会新闻发言人有关”不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’“的言论以及媒体有关”通道已死“的报道，均不准确。究其原因，通道的含义在理论与实践中的争议，扮演了重要的角色。通道含义不明确的问题，在最近出台的《资管新规》中仍未得到解决。
《资管新规》第二十二条第一款规定：”金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。“该条第三款还规定：”受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。“上述规定存在如下问题：首先，将通道仅限于金融机构之间的交易，并不能涵盖因互联网金融蓬勃发展而产生的发生于个人、交易所、互联网企业等一般主体之间的民间通道。其次，导致相互冲突的解释，既可以解释为监管机关仅禁止规避监管要求的通道，从而给具有一定正当需求的通道预留了空间；又可以解释为只要管理人没有履行主动管理职责，无论其目的是否正当，均属禁止之列。由于通道的含义具有多元性，为确保法律的统一实施，以成文法的形式明确通道的定义，并在银行、证券、保险等各个领域统一适用，已迫在眉睫。
尽管存在不足，《资管新规》在杠杆监管方面还是有所进步。在新沃基金案发之时，我国仅有分级杠杆的监管规定，尚未有负债杠杆的比例要求，这在客观上成为新沃基金放松内控的原因之一，并最终导致风险外溢的不良后果。《资管新规》第二十条规定：开放式公募产品负债比例不超过140%，封闭式公募产品和私募产品负债比例不超过200%，金融机构不得以受托管理的资管份额进行质押融资以放大杠杆。这也算是汲取新沃基金案中杠杆风险的教训吧。
总之，新沃基金案涉及资管计划、回购交易、杠杆效应、受托人责任、通道业务等热门话题，所有这些元素的交织，使该案一经报道就备受市场关注。该案所蕴藏的法律富矿，还有待专家学者们开采……
（责任编辑：旷涵潇）
注释＝？北京大学法学院2016级经济法学博士研究生。
[1]参见中国证监会：《证监会通报对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的处理情况》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201705/t20170519317015.html, 2018年6月14日访问。
[2]参见中国货币网：《债券全称：大连机床集团有限责任公司2016年度第三期超短期融资券》，资料来源：http://www.chinamoney.com.cn/fe/jsp/CN/chinamoney/market/searchBondDetailInfo.jsp? bondDefinedCode =1000081791, 2018年5月8日访问。
[3]5%的结果是基于《中融现金增利货币市场基金2017年第一季度报告》所披露的信息计算得出。已知：首期资金结算额为5000万元，到期结算金额为5042.47万元，首期结算日为2016年12月7日，到期结算日为2017年2月7日（前后相隔62天）。设回购利率为X，则50000000×（1+ X/365×62）=50424657.53，计算得：X =5%。
[4]有关本案的交易结构和法律关系，参见许继璋：《让监管对通道业务”拍案而起“的新沃基金，到底干了些什么？（附交易结构图）》，资料来源：https://mp.weixin.qq.com/s/mDLpbcZoE84xarLiTDxGoQ, 2018年6月28日访问。
[5]根据《货币市场基金监督管理办法》第三十二条第一款第（一）项的规定，货币市场基金持有的金融工具出现兑付风险时，基金管理人及其股东在履行内部程序后，可以使用固有资金从货币市场基金购买金融工具。是故，中融基金公司的垫付行为并不违规。
[6]由于金融市场的复杂性，客观上需要迅速对违规主体课以责任，传统的行政处罚等措施需要遵循严格的法定程序，无法满足及时性的要求。在这样的背景下，我国借鉴美国的非正式监管措施和及时矫正措施，形成了金融监管措施，并通过立法不断扩大其范围。有学者认为，金融监管措施的一部分属于行政处罚，一部分属于行政强制，一部分属于行政检查，有的则不属于以上任何一种类型。如何从正当程序方面对金融监管措施加以限制，平衡公平与效率，是学者们热议的话题。具体可参见邢会强：《金融监管措施是一种新的行政行为类型吗？》，载《中外法学》， 2014（3）；张红：《证券监管措施：挑战与应对》，载《政法论坛》， 2015（4）。
[7]参见中国证监会：《证监会通报对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的处理情况》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201705/t20170519317015.html, 2018年6月14日访问。
[8]参见中国证监会：《证监会通报对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的处理情况》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306211/201712/t20171219329131.htm, 2018年6月14日访问。
[9]根据2018年6月29日在北大法宝的检索结果，全篇含有”通道“的现行有效的中央法规及司法解释共5230部。结合监管机关官网的信息，经筛选，与金融监管及资金融通相关的共30部。排除资金路径含义的通道法律法规后，还余16部，详见表1和表2。
[10]田孝明：《资产管理行业通道类业务的法律风险及防范措施》，载《金融法苑》（总第九十二辑）， 107108页，北京，中国金融出版社，2016；汤淑梅：《试析通道类信托之受托人责任的承担》，载《北京航空航天大学学报（社会科学版）》， 2015（1）。
[11]刘迎霜：《金融信托：金融行业抑或制度工具——析”通道型“信托产品之”刚性兑付“》，载《社会科学研究》， 2014（4）。
[12]夏小雄：《”得形“、”忘意“与”返本“：中国信托法的理念调整和制度转型》，载《河北法学》， 2016（6）。类似观点还可参见谭人友、叶瑶、于涛：《”穿透式“监管的内涵、目的与实践》，载《甘肃金融》， 2017（9）；谭明珍：《创新环境下定向资产管理通道业务风险及应对》，载《中国外资》， 2014（4）；霍海龙：《通道业务的风险》，载《中国金融》， 2015（24）。
[13]缪因知：《证券投资信托的法律构造与监管流变》，载《当代法学》， 2017（2）。
[14]刘燕、陈陌阡：《资产管理行业通道类业务的法律风险及防范措施》，中国财富管理50人论坛、清华大学国家金融研究院联合课题组，”规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于‘宝万之争’视角的杠杆收购研究“， 2016年11月22日。
[15]有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主，这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。详见许继璋、孙海波：《证监会：通道不免责管理人承担四大义务》，资料来源：https://mp.weixin.qq.com/s/frJNYFtZBWW7EKQtZiOUJA, 2018年6月28日访问。
[16]有关银行通过银信合作，将资产从表内放到表外，为后续放贷腾出更多额度空间的历史，详见柳灯、杨董：《银行理财十年蝶变》（珍藏版）， 61-70页，北京，经济管理出版社，2015。
[17]有关交易所与互联网企业规避监管的具体方式，参见刘进一：《互联网金融：模式与新格局》， 258-268页，北京，法律出版社，2016。
[18]谈李荣：《金融信托交易模式演进的法律逻辑》，载《华东政法大学学报》， 2017（5）。
[19]参见新浪财经：《蓝石资管发表声明：与孟繁铭、新沃基金被处罚无关》，资料来源：http://finance.sina.com.cn/money/smjj/smdt/2017-06-01/doc - ifyfuvpm6945858.shtml, 2018年6月28日访问。
[20]田孝明：《资产管理行业通道类业务的法律风险及防范措施》，载《金融法苑》（总第九十二辑）， 107108页，北京，中国金融出版社，2016；李彧：《论通道类信托中受托人的职责》，载《北华大学学报（社会科学版）》， 2016（4）。
[21]无论是信托、合伙、公司，还是委托合同的组织方式，受托管理资产的人都是授信人。正如英国法权威学者所言：”授信人（Fiduciary）是一个源自信托但又超越了信托法范畴的概念。“参见[英] D. J.海顿著，周翼、王昊译：《信托法》（第4版）， 37页，北京，法律出版社，2004。
[22]董新义：《资产管理业者的信义义务：法律定位及制度架构》，载《求是学刊》， 2014（4）。
[23]赵廉慧：《信托法解释论》， 306-307页，北京，中国法制出版社，2015。
[24]刘燕：《大资管”上位法“之究问》，载《清华金融评论》， 2018（4）。
[25]参见中国证监会：《中国证券监督管理委员会行政复议决定书（新沃基金管理有限公司）》，资料来源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306211/201712/t20171219329131.htm, 2018年5月9日访问。
[26]岳跃：《新沃通道连环套》，载《财新周刊》， 2017（21）。
2018 > 2018年总第97辑