2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）正式落地。《指导意见》第十一条规定：“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。”该条留下了一定的空白，存在着较多的解释空间。
信贷资产受益权和信贷资产收益权的内涵是什么，两者是否存在区别？为何要对信贷资产作出特别限制？为何直接投资为禁止，而信贷资产受（收）益权为限制？以上均为本文将要回答的问题。
本文的第一部分将厘清信贷资产受（收）益权的含义；第二部分将图解其交易结构；第三部分将分析其产生和发展的脉络；第四部分将分析监管逻辑，探讨《指导意见》第十一条对信贷资产进行特别规定，且对直接投资信贷资产与投资信贷资产受（收）益权进行区分式监管的合理性。
一、信贷资产受（收）益权的含义
（一）语义解释
信贷资产受（收）益权可以拆分为信贷资产收益权和信贷资产受益权，又可以进一步解释为基于信贷资产的收益权和基于信贷资产的受益权。有三个概念需要解释，具体包括信贷资产的内涵、收益权的内涵以及受益权的内涵。
关于信贷资产的内涵：以银行为例，当其发放一笔贷款，应在其资产端记录一笔应收贷款。信贷是资产项下的科目，因而将其称为信贷资产，可以将信贷资产理解为因金融机构的贷款行为而产生的资产。根据《贷款通则》，贷款的种类分为信用贷款、担保贷款和票据贴现。最广义的信贷资产包括信用贷款、担保贷款和票据贴现。
关于收益权的内涵：从金融的角度来看，资产收益权可界定为：交易主体以基础资产为基础，通过合同约定创设的，由权利人在约定期间内取得就基础资产所产生的经济收益的权利。[1]从物权的角度来看，所有权的基本内容包括占有、使用、收益、处分的权能，收益权是所有权的一部分。本文认为收益权有三大特点：经约定创设，不具有法定性；须以基础资产为基础，若为基础资产则无收益权；具有经济性和无形性，而非有形资产。
关于受益权的内涵：不同于收益权是约定权利，受益权是一种法定概念。法律上明确规定的受益权有保险受益权和信托受益权。此外，各类资管计划中受益份额也属于受益权的范畴之下，最广义的受益权还应当包括资产证券化中的受益凭证。
综上所述，从语义上来看，信贷资产是指金融机构贷款产生的基础资产；信贷资产收益权是以信贷资产为基础，通过合同约定创设的，由权利人在约定期间内取得就基础资产所产生的经济收益的权利；信贷资产受益权是指以信贷资产为基础，法律规定的由权利人在约定期间内取得就基础资产所产生的经济收益的权利，例如投资信贷资产的信托的受益份额。
（二）体系解释
但按照这一逻辑，第十一条对信贷资产受（收）益权进行限制的射程未免太大，有必要通过体系解释明确《指导意见》规定的信贷资产受（收）益权。
对信贷资产受（收）益权规定在第十一条，第一款首先规定了标准化债权类资产（以下简称标准债权）的条件，其次规定所有并非标准债权的债权类资产都是非标准化债权类资产（以下简称非标债权），再次规定了金融机构资管产品投资信贷资产的特殊限制。从体系角度的解释来看，信贷资产受（收）益权属于非标债权的子概念。这一点，从《指导意见》的历次修改也可以得到佐证。该条经历了多次变化。2017年2月，新闻报道称《资管新规》将“禁止资管产品直接或间接投资于非标准化商业银行信贷资产及其收益权”。[2]2017年11月公开的征求意见稿将其修改为“禁止金融机构的资管产品直接或间接投资于商业银行信贷资产，商业银行受（收）益权的限额管理另行规定”。2018年4月的《指导意见》进一步修改为“禁止金融机构的资管产品直接投资于商业银行信贷资产，商业银行受（收）益权的限额管理另行规定”。从2017年到2018年，监管的逻辑不会发生太大的变化，可以得出信贷资产受（收）益权从属于非标债权的结论。
照此逻辑，以下信贷资产受（收）益权应当被排除在本条的限制之外。第一，投向银行间信贷资产支持证券不受本条限制。信贷资产ABS属于依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，是标准债权。第二，投向票据不受本条限制。监管一直以来将票据贴现纳入信贷资产并占用信贷规模，但中央银行2016年的224号文明确资管产品可以开户进行票据买卖。从票据业务的属性来看，票据本身属于有价证券，未来在票交所平台逐步规范之后，与目前银行间市场的短融、超短融实质差异不大，监管规范之后，不应当禁止资管产品投资票据资产。
（三）小结
信贷资产受（收）益权是非标债权的从属概念。《指导意见》监管之下的信贷资产既包括信用贷款，也包括担保贷款，既包括委托贷款，也包括自营贷款，但不包括票据贴现。信贷资产收益权为基于信贷资产，由当事人约定创设的收益权利；信贷资产受益权为基于信贷资产，由法律规定的收益权利，但不包括信贷资产证券化之后的受益凭证。
二、信贷资产受（收）益权投资模式的交易结构
但从商业实践来看，不论是前者还是后者，信贷资产收益权人和信贷资产受益权人最终获得的都是本金及孳息，且若交易不违反法律规定，权利人均可以依据合同约定来主张自身的权利。那么，除了“法定”和“约定”的形式差别之外，信贷资产收益权和信贷资产收益权是否有“真正”的实质意义上的差别？如果说信贷资产收益权和信贷资产受益权是开展非标业务的不同形式，为何这些模式会同时存在？这需要首先对其交易结构进行简单的阐明。
由于信贷资产受（收）益权是非标债权的子概念，分析信贷资产受（收）益权也离不开对非标业务的开展模式的分析。本文借鉴2009年银监会出台的113号文[3]的分类方法，将非标业务的开展分为两类，一类是商业银行通过出让信贷资产或者转让信贷资产收益权的方式进行的融资安排，本文称其为“信贷资产转让模式”；另一类是商业银行将理财资金直接或者间接投资于各类信贷资产，本文称其为“信贷资产投资模式”。下文将简单展示这两类模式的交易结构。
（一）信贷资产投资模式的交易结构
信贷资产投资模式分为直接投资信贷资产模式和间接投资信贷资产模式。
1.直接投资信贷资产模式的交易结构。
（图略）
图1直接投资信贷资产模式的交易结构
直接投资信贷资产模式（以下简称模式1）的交易结构为：银行理财通过发行理财产品吸收资金，将资金投向企业，企业到期还本付息，银行理财到期兑付给投资人。
2.间接投资信贷资产模式的交易结构。
（图略）
图2间接投资信贷资产模式的交易结构
间接投资信贷资产模式（以下简称模式2），也称通道模式。以银信合作模式为例，交易结构为：银行理财通过发行理财资产吸收资金，就该笔资金设立自益信托，用以发放信托贷款。到期企业还本付息，信托计划向银行理财分配收益，银行理财再到期兑付给理财产品的投资人。一开始，SPV仅为也主要为信托计划，但随着“泛资管”时代的到来，SPV可以为各类通道，例如券商资管计划。且随着监管的不断趋严，双SPV的模式也慢慢出现，但其核心模式如图2所示。
（二）信贷资产转让模式的交易结构
1.信贷资产直接转让模式的交易结构。
由于信贷资产直接转让模式最早从银信合作开始，且SPV无论是何种资管产品，都是在信托的框架下运行的，因而此处仍以银信合作为例分析信贷资产融资模式的交易结构。信贷资产直接转让模式（以下简称模式3）的交易结构为：商业银行将信贷资产转让给信托公司获得对价，投资者投入资金获得受益权，企业到期还本付息，信托计划将收益分配给投资人。
（图略）
图3信贷资产直接转让模式的交易结构
信贷资产转让模式有两种可能的法律解释：第一种模式，商业银行是委托人，就信贷资产设立自益信托，获得信托受益权之后由信托公司分拆转让，投资者获得受益凭证，到期企业还本付息，资金流向投资者；第二种模式，投资者就其资金设立集合资金信托，获得信托计划项下的受益权，信托计划用该笔资金购买信贷资产。[4]这两种法律结构都能够在一定程度上解释这一交易结构，具体判断常常要看交易合同文本中的表述。
2.信贷资产收益权转让模式的交易结构。
（图略）
图4信贷资产收益权转让模式的交易结构
信贷资产收益权转让模式（以下简称模式4）是在模式3的基础上发展起来的。与模式3相比，两者最大的区别就是将信贷资产的转让变成了信贷资产收益权的转让。仍以银信合作为例，该模式的交易结构为：商业银行将信贷资产收益权转让给信托公司获得对价，投资者投入资金获得受益权。同理，也存在着两种可能的法律解释。由于商业银行仅仅转让了收益权，而保留了信贷资产的所有权，一般而言，企业到期还本付息交给商业银行，商业银行按照约定将收益交给信托公司，信托公司将收益分配给投资人。以上这两种模式同样也可以出现多个SPV，但其核心交易结构没有改变。
（三）小结
模式2中，若间接投资信贷资产的通道为法律规定的资管产品，则其实际上银行理财投资的就是信贷资产受益权，例如银信合作中，银行理财投资的就是以信贷资产为基础资产的信托受益份额，故而也可以将其称为信贷资产受益权投资模式。
模式4中，商业银行通过信贷资产收益权的转让获得对价，看似是一种融资安排，似乎无法落入信贷资产收益权投资的范畴之内。但通过分析信贷资产转让模式的法律结构，可以发现其完全可以被信贷资产投资模式的法律结构所解释（详见前文）。此外，在资管沦为影子银行的背景之下，商业银行几乎总是起着主导性的地位，此时区分融资和投资其实并无太大意义。因此，模式4可以被理解为信贷资产收益权投资。需要注意的是，本文所指称的影子银行的含义是，商业银行通过各种规避监管指标的方式从事传统的放贷行为。
综上所述，信贷资产直接投资模式和信贷资产直接转让模式均为直接投资信贷资产，信贷资产间接投资模式即为信贷资产受益权投资模式，信贷资产收益权转让模式即为信贷资产收益权投资模式。
三、信贷资产受（收）益权产生与发展的逻辑
通过上述分析，可以发现，信贷资产受益权和信贷资产收益权的相同之处在于均存在SPV，而非直接投资信贷资产，可以说这两者都是商业银行间接开展非标业务的方法。
两者的区别在于信贷资产受益权投资模式是银行通过理财计划将社会投资者的资金通过SPV投向企业，信贷资产收益权投资模式是银行将信贷资产转让给SPV，由SPV汇集社会投资者的资金支付对价。但在经济上都实现了社会投资者投资需求和企业融资需求的匹配。既然经济实质相同，为何这两种模式会同时存在？
本文认为，由于信贷资产受（收）益权是非标债权的子概念。而非标债权投资的本质就是银行通过资管产品开展传统放贷行为以规避传统监管。因而要了解信贷资产受（收）益权的产生与发展，也必须要以与监管互动的角度来看待。实际上，非标业务的发展历史就是金融从业者利用监管套利空间开展花样百出的信贷资产投资的过程，其主线为监管套利。监管者将新的信贷资产投资模式纳入非标债权的范畴之中，以进行相应的监管。而金融从业者则利用监管者滞后的想象力开展新的投资模式来规避监管。这一互动的过程，天然地表现为非标债权概念的衍生和变化过程。由于非标债权所监管的对象主要是银行理财，因而分析信贷资产受（收）益权产生与发展的逻辑，应当以银行理财业务以及与之相关的监管文件为蓝本。
下文将结合法律规则梳理具体的监管变化与市场回应。本文的分析重点是资管产品在信贷资产上的投资限制，因而在法律规则梳理方面更多关注信贷资产投资限制或禁止，以及表内外转化的问题，对于程序性、规范性的内容——例如信息披露以及股权类、衍生品、结构性产品的投资限制则较少涉及。
（一）从直接投资信贷资产模式到信贷资产受益权投资模式
传统信贷模式下，存款人将钱存入银行，银行将钱贷给企业。存款与贷款分处于银行的负债端和资产端。但若为表内放贷，商业银行需要遵守各类指标，包括资本充足率、[5]贷款拨备率、拨备覆盖率以及存贷比（现已取消），严重影响了商业银行的放贷规模。从风险的角度来看，商业银行承担企业的信用风险，并对存款人承担“刚性兑付”的责任，表现为商业银行以自身的资产负债表承担企业的信用风险。
（图略）
图5传统信贷交易结构
出于逐利动机，商业银行便有动机进行表外放贷。由于非保证收益类理财产品属于表外业务，商业银行便以银行理财为通道，开始开展传统的放贷业务，且又不需要受到传统监管指标的限制，这便是最原始的直接投资信贷资产模式（模式1）。但由于银行理财的法律主体资格不明确，而信托计划的投资范围却不受限制，故而就成为通道的首选。最开始的通道是从银信合作（2006）[6]开始的。银行将理财计划项下的资金交付信托，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分，[7]信贷资产受益权投资模式便这样产生了。理论上，若信用风险由投资者来承担，则商业银行根本无须将其纳入表内来计算相应指标，例如风险加权资产。
但问题在于，商业银行为了获客，常常载明或者宣传预期收益率。受到商业银行传统存款业务给公众留下的“刚性兑付”的印象，最终呈现出一片刚性兑付的态势。其根本原因是企业的信用风险仍然由商业银行所承担。
监管者虽显得有点滞后，但最终还是识破了商业银行的动机，并开始了严格的监管。信贷资产受益权投资模式核心的商业逻辑是表外放贷，核心的监管逻辑是投资限制和表外资产转入表内。
2009年，银监会出台65号文，[8]要求商业银行将不符合转移标准的理财资金所投资的资产纳入表内核算，计算风险资产，计提风险拨备，限制信贷资产投资为正常类；若发放信托贷款，则比照自营贷款业务管理，禁止理财产品投资发行银行自身的信贷资产或票据资产。同年，银监会出台113号文，[9]再次强调不符合要求的信贷资产投资要纳入表内，计算资本充足率、拨备覆盖率。规定信贷资产类理财产品的30%以上应当投资于高流动性、本金安全程度高的存款债权等产品，这意味着流动性不高的信贷资产受到70%的限制。2010年，银监会出台72号文，[10]禁止通道类业务，[11]要求商业银行按照要求将表外资产转入表内，并按照更高标准计提拨备和资本充足率，融资类银信理财合作规模不超过30%，通道遭受了全面打压。同年，银监会出台102号文，[12]禁止理财资金直接购买信贷资产。2011年，银监会出台7号文，[13]督促商业银行表外资产转入表内，信托贷款业务按照比例压缩，限制信托公司分红。通道业务成本太高，受到种种限制，几乎没有表外放贷可能。后出台91号文[14]、148号文[15]，不仅要求银信合作理财产品中不符合要求的表外资产转入表内，还要求本行投资的理财产品包含的信贷资产也纳入表内核算。不符合入表标准的也要进行单列，并计提拨备和计入加权风险资产。同年，银监会出台11号文，[16]扩大融资类业务的范围，明确各类形式的受（收）益权业务原则上为融资类业务，受30%限额限制。
总结而言，从投资限制来看，理财产品禁止投资发行银行自身的信贷资产或票据资产，禁止直接购买信贷资产，禁止通道类业务，禁止投资非正常贷款，信托贷款、附回购投资规模的规模不超过30%。从转表监管来看，不符合风险隔离要求的表外信贷资产转入表内，本行投资的理财产品包含的信贷资产一律转入表内，不符合入表标准也要纳入监管指标。在这样的高压之下，信贷资产投资模式几乎被全面打压。
这一系列的监管措施将直接投资信贷资产模式置于死地，信贷资产受益权投资模式的成本和限制也与日俱增。在这一背景之下，信贷资产转让模式悄然而生。
（二）从信贷资产受益权投资模式到信贷资产直接转让模式
信贷资产直接转让模式的出现并不是在通道模式遭受全面打击之后才产生的，但却是在通道模式走向式微之后呈现出迅猛发展的态势。
信贷资产直接转让模式最早出现在2009年。金融危机之后，监管开始严控表内信贷资金流向，银行大量发行融资性理财产品，借助信托公司对房地产企业和地方平台等间接放贷，大量投向限制性领域。后来银监会限制信贷资产投入房地产行业，并拟订地方融资平台名单，导致大量的投资项目无法获得资金支持。为了解决这一问题，商业银行通过将信贷资产转让给信托平台，由信托公司发行信托计划募集得到的资金投向这一信贷资产，资金来源往往是银行理财资金。通过第一步——信贷资产的出售，将存量贷款从表内转移到表外，然后用理财资金对接，为后续放贷腾出更多额度空间。[17]从经济实质来看，仍然是商业银行将理财资金投向企业，不过是在表面的交易顺序上进行了调整，即将用资金购买信贷资产，转变为信贷资产转让获得资金。从风险来看，这一产品没有走出预期收益的困局，本质上，仍然是商业银行承担企业的信用风险。
监管者敏锐地看到了这一模式与信贷资产投资模式的相似，出台了一系列的监管文件。由于信贷资产转让模式核心的商业逻辑是信贷资产出表，核心的监管是规范出表，识别资产的真实转移。
2009年，银监会出台113号文，[18]规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务。针对信贷资产转让，规定资产转让真实性、整体性原则，禁止担保，要求手续齐全。2010年，银监会出台72号文，[19]规定包括受让信贷资产在内的融资类业务不得高于30%。同年，银监会出台102号文，[20]进一步规范信贷资产转让业务，强调真实性、整体性、洁净转让，在程序要求更为严格，包括重新签订借贷协议，须经保证人同意，转入方进行贷后管理，转入转出衔接一致，进一步增加了信贷资产转让的成本。
这一阶段监管的问题在于，只看到了信贷资产直接转让模式对监管的规避，但未想象到通过信贷资产收益权转让可以规避以上种种要求。正是这种漏洞的存在，才给了信贷资产收益权投资模式成长的空间。
（三）从信贷资产直接转让模式到信贷资产收益权转让模式
在监管步伐尚未跟上的2010年，信贷资产收益权转让无须受到113号文、72号文和102号文关于信贷资产转让业务的种种限制。此外，其还可以（1）实现部分无法进行转让的资产，在不进行实体权利转让情况下的现金流转移；（2）创设不能以本质形态呈现的类型化权利，例如通过收益权转让加回购创设债权；（3）规避部分权利转让可能引致的权利完善要求，如登记/备案/审批等；（4）减少对于基础权利项下相对方的惊扰。[21]监管漏洞的存在和约定权利的灵活性，是信贷资产收益权转让模式成为银行业的宠儿，也成为监管者日夜难寐的梦魇。
当然，监管者向来是不甘示弱的。在信贷资产收益权投资模式这一问题上，监管者采取了两种方法。第一种方法是在非标统计口径上，将信贷资产与信贷资产收益权等同。2011年银监会非银部印发14号文，[22]明确各类形式的受（收）益权信托原则上为融资类业务，计算风险资本，融资类业务不得超过银信合作余额的30%。2013年，银监会出台8号文，[23]才修改其为非标债权，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等，规定了理财产品余额35%或者总资产4%的上限。第二种方法是设立银行业信贷资产登记流转中心（以下简称银登中心），紧接着出台82号文，允许符合监管标准的信贷资产收益权转让不计入非标口径，但出让行转出信贷资产收益权后仍然按原信贷资产全额计提资本。学界对此多有批评，但本文认为82号文并非豁免，而是禁止商业银行通过信贷资产收益权转让出表，既然无法出表，本就没必要限制其规模。82号文的出台实际上是引导信贷资产收益权投资模式向资产证券化进行转变，因为无法出表即使并非“非标”，对于商业银行的意义也不大，至多是盘活资金罢了，而这种正当需求应当是被许可的。
（四）小结
但毕竟是监管套利，核心目的不会改变。是否有必要对其进行统一监管，还要看不同交易结构中风险是否有所不同。
与模式1相比，模式2在银行理财的基础上之上多了一个SPV。理论上，SPV项下的财产独立，能够实现破产隔离，但实现的是受托人与信托财产的隔离，委托人（银行理财）承担企业信用风险。由于银行理财与商业银行的风险未隔离，无论设计多少通道，最终仍然是商业银行的信贷行为。
与模式2相比较，模式3在交易结构的设计上更为巧妙。但从法律上来看，模式2和模式3并无本质差别。以银信合作为例，简单概括，模式2是投资者通过银行理财，银行理财通过信托公司发放贷款；模式3是投资者通过信托公司，信托公司通过银行，购买信贷资产。如果模式3中的投资者为银行理财，则资金链条为社会投资者—银行—信托—银行—企业。模式2的资金链条为社会投资者—银行—信托—企业，看似后者在发放贷款之时缺少了银行这一主体，但由于交易结构由银行主导，尽管在形式上不存在，但在实质上却无处不在。两者的差别在于，模式2中，信贷资产一开始不被纳入表内，是完全的表外运作。而模式3则是银行先将信贷纳入表内，而后又将其从表内移至表外的行为。从风险来看，如前文所述，模式2风险隔离的关键在于银行理财风险与商业银行自身风险的隔离。而模式3类似于资产证券化，风险隔离的关键在于资产的真实出售，但现实中商业银行往往通过各种隐形回购条款，继续涉入该资产的风险。[24]因而风险也仍然没有转移出银行系统。
与模式3相比，模式4将信贷资产转让变为了信贷资产收益权转让。针对信贷资产收益权转让问题，学界的讨论常常围绕着资产收益权是否能够成为合法的信托财产。本文认为如果认可信贷资产（即债权）可以作为信托财产，那么基于信贷资产的收益权自然也可以作为信托财产，因为其在合法性、确定性和可让与性上[25]没有差别，且在权利内容上，本文所讨论的信贷资产收益权并非经济学利益上的孳息，其就是本金和孳息的总和。因而其与信贷资产的本质是相同的。
四、信贷资产受（收）益权投资限制的监管反思及建议
由此来反观《指导意见》第十一条，便会发现重重矛盾。从条款来看，《指导意见》第十一条第一款规定了标准债权的条件，第十一条第二款规定了非标债权的限额管理与流动性管理要求，第十一条第三款则规定了信贷资产的投资限制。
（一）监管反思
但第十一条第三款处处充斥着矛盾：第一，既然商业银行信贷资产及其受（收）益权也不过是非标债权的一种，为何要对其进行特别的监管？第二，既然非标业务的刚性兑付并非资管逻辑，为何要在《指导意见》中对其进行禁止或限制？第三，既然信贷资产受（收）益权融资模式不过是对传统信贷资产融资模式的替代，为何要对直接投资信贷资产进行禁止，而对信贷资产受（收）益权只进行限制？
此处回答三个问题：第一，从资金投向来看，是否有必要对信贷资产进行区别于其他“非标债权”的监管；第二，从资金流入来看，是否有必要区分银行资金与其他资管产品资金；第三，从交易结构来看，是否有必要区分直接投资模式与其他信贷资产受（收）益权模式。
（二）监管逻辑
第十一条第三款中展现出来的监管困惑，实际上是监管者尚未真正厘清限制“非标”业务的目的。第十一条第三款延续了银监会治理银信合作的印记，《指导意见》则处处体现着打击表外业务的决心，因而将信贷资产单列出来进行特别监管。对以上问题的回答首先要明晰，是资管监管逻辑下的解决方案，还是影子银行监管逻辑下的解决方案。
有必要分析对非标业务进行限制的原因。本文认为，在刚性兑付的语境之下，非标业务不当扩大了贷款规模，突破了贷款投向。传统来看，非标业务的风险由商业银行承担，却不受监管限制，可能不断扩大商业银行承担的风险，更有可能引发系统性风险。但随着监管的步步跟进，监管套利的空间事实上已经变得非常小了，即使投向了非标业务，也基本上无法在监管上实现出表的效果。而被计入表内的“非标”，并不存在资产与负债不相匹配的问题。时至今日，对于非标债权的规模限制主要是为了控制信贷规模和节约行政执法的成本。
而在资管逻辑之下，限制非标债权的规模原因则不同。非标债权的流动性差，风险高，收益率大。在资产管理的逻辑之下，信用风险由投资者来承担，应当通过投资者适当性和信息披露加以解决。即使要对其进行限制，也应当是投资组合中适当的限制。
（三）监管建议
明确了以上逻辑之后，再来反思《指导意见》第十一条，更加清晰。本文认为首先应当对影子银行和真正的资管业务进行区分，然后设计相应的监管规范。而区分影子银行和真正资管业务的核心，不是资产池、资金池或者期限错配、滚动发行等形式性指标，也不是看其所投资的标的是否是商业银行信贷资产，而应当看信用风险的承担主体。若信用风险的承担主体是商业银行，则为影子银行，若信用风险的承担主体是投资者，则为资管业务。
1.在“影子银行”监管逻辑下。针对第一个问题，即从资金投向来看，是否有必要对信贷资产进行区别于其他“非标债权”的监管。本文认为并无必要，根据2013年银监会的8号文，信贷资产和各类受（收）益权属于非标债权的一种，并无特殊之处，对其进行区分式监管容易造成监管漏洞。即使将《指导意见》第十一条第二款中的非标债权限额管理和流动性管理视为是资管逻辑下的限制，而将第十一条第三款中信贷资产投资限制视为是影子银行（传统非标业务）下的限制，仍不能解决问题，因为信贷资产受（收）益权的外延小于应受监管的非标业务。
针对第二个问题，从资金流入来看，是否有必要区分银行资金与其他资管产品资金。本文认为确有必要，理论上如果在整个交易结构之中都没有商业银行的参与，那么就没有影子银行的可能，而仅仅是一个资管的产品。资管产品的投资风险应当由投资者来承担，应当通过风险警示、投资者适当性以及信息披露等方式来保护投资者，而不是径直通过禁止或者限制。而若存在商业银行的参与，理论上也应当判断商业银行风险是否与资管产品风险进行隔离，若隔离则应当视同于资管产品，若未隔离则应当进行适当的限制。
针对第三个问题，从交易结构来看，是否有必要区分直接投资模式与其他信贷资产受（收）益权模式。从交易目的来看，对不同模式进行区分监管毫无道理。因为后几种出现的原因是规避对直接投资模式的限制。区分禁止还是限制的核心标准，不是直接或者间接，而是风险是否与商业银行隔离。
但不可否认的是，信贷资产受（收）益权虽然是基于监管规避的目的而诞生的，但将有形物权利化之后，却阴差阳错地迈出了场外“非标转标”的第一步。若真能够在流动性指标上达到合适的高度，放松监管也未尝不可。但需要注意的是，是否放松监管的标准不在于交易场所，而在于流动性。如果没有解决流动性和破产隔离问题，则无论是在哪一个交易场所进行交易，都无法摘下“非标”的帽子。而若其参与主体、交易规则逐渐增加，流动性变高、市场趋于成熟，则无论是在场内还是场外，都可能成为“标准化债权”。但同时也需要注意，即使交易频率变高，也并不意味着完全不存在流动性风险。
2.在“资管”监管逻辑下。针对第一个问题，即从资金投向来看，是否有必要对信贷资产进行区别于其他“非标债权”的监管。本文认为没有必要，对于资管产品来说，即投资者承担风险的产品，控制非标债权的原因是适当地控制风险的大小，因而区分的原因是风险的大小而非资产的性质。
针对第二个问题，从资金流入来看，是否有必要区分银行资金与其他资管产品资金。本文认为还是要判断是否真正实现了风险隔离，如果银行理财能够完全实现风险隔离，则与资管产品无异，不应当进行区分式监管。当然，为了提高行政效率，降低行政执法的难度，暂时的不公平或许是可以被接受的。欣喜地看到，商业银行资管子公司的发展，或许可以在一定程度上解决这一问题。
针对第三个问题，从交易结构来看，是否有必要区分直接投资模式与其他信贷资产受（收）益权模式。如果不同的模式没有改变风险，则无须进行区分监管，若减少了风险，则应当对其进行相应的放松。
五、小结
综上所述，在影子银行的监管逻辑之下，信贷资产受（收）益权是非标债权的一种，理论上不应该将其与其他非标债权进行区分，也不因其交易结构以直接还是间接而区分。但考虑到信贷资产受（收）益权无意中为标准化交易提供了可能，未来可以结合流动性指标放松对信贷资产受（收）益权的限制。在“资管”的监管逻辑下，对信贷资产受（收）益权进行单独限制不具有合理性，限制的正当理由是且只能是风险。
银行巧用资管名目行放贷之实，核心原因是风险未隔离，商业银行以自身的资产负债表承担社会投资者的投资风险，而非滚动发行、期限错配。投资标的为信贷资产也不会天然地导致资管业务成为非标业务。区分的实质是信用风险的承担者不同。监管者应当认识到此点，根据不同的监管原因设计不同的监管制度，方能促进金融市场的健康发展。
（责任编辑：李一茗）
注释＝？北京大学法学院2017级经济法学硕士研究生。
[1]杨征宇、卜祥瑞等：《金融机构资管业务法律纠纷解析》， 77页，北京，法律出版社，2017。
[2]“监管层或限制非标准化债权资产投资，意在严控影子银行风险”，载《21世纪经济报道》， 2017-02-21。
[3]《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监发〔2009〕113号）。
[4]楼建波：《论信托型资产证券化的基本法律逻辑》，载《北京大学学报哲学社会科学版》， 2006（4）。
[5]资本充足率=（资本-扣除项）/（风险加权资产+12.5倍的市场风险资本）。表内和表外项目都可能被纳入风险加权资产之中，商业银行应将表外项目的名义本金额乘以信用转换系数，获得等同于表内项目的风险资产，然后根据交易对象的属性确定风险权重，计算表外项目相应的风险加权资产。根据原先的资本管理办法，表外项目的含义是有限的，表外理财并不被计算在其内。但这一情况随着2012年《商业银行资本管理办法（试行）》的出台得到了解决，根据该法，表外理财项目的信用转换系数原则上为100%，市场风险包括表外业务发生损失的风险。
[6]第一只银信合作模式理财产品，是光大银行发行的阳光理财T计划。
[7]《中国银监会关于印发〈银行与信托公司业务合作指引〉的通知》（银监发〔2008〕83号）。
[8]《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监会〔2009〕65号）。
[9]《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监会〔2009〕113号）。
[10]《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号）。
[11]从2010年72号文的表述来看，要求信托公司在开展银信理财合作业务过程中，应当坚持自主管理原则，严格履行项目选择、尽职调查、投资决策、后续管理等主要职责，否则将可能被认定为通道类业务。
[12]《中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发〔2010〕102号）。
[13]《中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知》（银监发〔2011〕7号）。
[14]《中国银监会关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知》（银监发〔2011〕91号）。
[15]《中国银监会办公厅关于规范银信理财合作业务转表范围及方式的通知》（银监办发〔2011〕148号）。
[16]《中国银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发〔2011〕11号）。
[17]柳灯：《银行理财十年发展脉络：从0到12万亿元“非标”资金池崛起》，载《21世纪经济报道》， 2014-06-02。
[18]《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监会〔2009〕113号）。
[19]《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号）。
[20]《中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发〔2010〕102号）。
[21]钟鑫等：《交易结构里天天用的收益权，到底是个啥？》，载《图解金融》， 2017（6）。
[22]《中国银监会非银部关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》（非银发〔2011〕14号）。
[23]《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）。
[24]彭冰著：《资产证券化的法律解释》， 75页，北京，北京大学出版社，2001。
[25]胡伟：《反思与完善——资产收益权信托之检视——兼析安信信托·昆山纯高案》，载《华北金融》， 2013（8）。
2018 > 2018年总第97辑