一、分级资管产品的定义、运作逻辑和法律定性
（一）分级资管产品的定义
分级资管产品，又称结构化产品，兴起于20世纪90年代的美国，以瑞士、德国市场尤为发达。[1]在我国，自2013年3月《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》公布以后，多家券商通过集合资产管理渠道发行了多个不同特征的结构化产品，分级资管产品自此兴起。
对于分级资管产品，以往的监管文件往往采用“结构化”的表述[2]，而《资管新规》第二十一条采用了“分级”的表述，明确定义其为“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。
（二）分级资管产品的运作逻辑——分级安排
资管产品将投资份额分为优先级和劣后级的，是为了满足客户不同的风险偏好——风险承受能力偏低的投资者，认购优先级；风险承受能力较高的投资者，认购劣后级。亦即，分级安排对优先级的意义在于风险缓释，对劣后级的意义在于杠杆撬动资金，获取更多收益。实践中，分级资管产品的结构如图1所示。
（图略）
图1中的分级安排包括以下内容：
资料来源：金杜研究院[3]。
（1）优先级和劣后级的收益风险分配不按份额比例计算。实践中常有优先级优先分配收益的安排，例如资管合同约定，在优先级投资者的收益未达到预期收益率之前，劣后级投资者不分配收益。
（2）劣后级单方面提供增强资金。这主要指在资管产品的收益不足以支付优先级收益时，由劣后级投资者承诺补足。
（3）劣后级回购优先级份额。即特定条件成就时（如特定期限届满或未按期支付优先级收益时），劣后级投资者须以固定价格回购优先级份额。
（三）对分级安排的法律定性
从分级安排的形式上看，投资者和管理者在资产管理合同中约定优先级和劣后级的收益和风险承担比例是一种合规的合同约定，但是无论是劣后级为优先级承诺固定收益率、单方面提供增强资金，还是劣后级承诺回购优先级份额都属于增信措施，司法实践中对这种增信措施有不同的法律定性。
1.构成保证条款。《中华人民共和国担保法》第六条规定：“本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。”
在（2015）黔高民商初字第92号判决书中，劣后级与优先级投资者签署了“债务清偿协议”，约定由劣后级投资者对债务人“特定项目收益权投资合同”项下应付未付款项（包括但不限于特定项目收益款）承担差额补足义务。法院认为该“债务清偿协议”构成保证合同，劣后级投资者为债权人提供连带保证，故应承担连带保证责任。[4]
值得注意的是，该案中的“债务补偿协议”是劣后级和优先级投资者在“资产管理合同”之外签署的，在形式和实质上均满足保证合同的构成要件。
2.构成非典型担保。在结构化的证券投资信托、专项资产管理计划中，以第三方（受托人）账户为交易载体，受托人拥有强制平仓权，图2展示了这一基本结构。
证券账户以特定信托计划或信托产品的名义开立，信托公司作为受托人对该账户进行监督，并拥有为优先级投资者的利益进行强制平仓的权利。配资方作为信托的优先级投资者，提供优先级资金并要求固定回报；融资方作为信托的次级委托者承担信托投资损失并享有全部剩余收益。
对于这种交易结构，深圳市中级人民法院在《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》中引入“让与担保”的概念，认为这种构造属于“场外股票融资合同”，是“融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作为担保”[5]，而2006年最高人民法院民二庭曾化名为“高民尚”在《关于审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》中指出“应当承认
（图略）
图2结构化的证券投资信托
资料来源：刘燕：《场外配资纠纷处理的司法进路与突破——兼评深圳中院的〈裁判指引〉》，载《法学》， 2016（4）。
证券经纪账户质押乃权利质押之一种”，并且对其法律构成进行了解析。[6]
但在实践中，法院将这种“为了保证优先级投资者的本金和收益不受到损失，劣后级投资者须在达到仓位警戒线时（并且接到受托人通知后）补充资金，否则承担降仓或平仓后果”的安排，认为是双方在资产管理合同中的意思自治。在一些判决中，法院均有“委托理财合同（信托合同和信托文件）为双方当事人真实的意思表示，不违反法律法规的强制性规定，对合同各方均有约束力”的表述。[7]
3.本文观点。在总结司法实践的基础上，本文认为：尽管分级安排在事实上起到劣后级对优先级提供担保的商业效果，但除非劣后级投资人明确出具保证函，否则法院一般不将其作为担保法律关系处理。
在一起案例中，劣后级份额认购人在“框架补充协议”中为优先级份额认购人提供利润承诺[8]，在另一起案例中，劣后级投资者在资金信托合同补充协议“承诺在优先级投资者提出要求时无条件收购其优先级受益权”，案涉裁判法院均认为劣后级投资者须依照约定全面履行其合同项下的补足资金和回购义务。这代表了司法裁判对该问题的看法，即将劣后级投资者对优先级投资者的承诺视为双方意思自治的合同关系而非担保关系。
本文赞同司法实践的观点。理由在于：第一，优先级投资者和劣后级投资者从形式上而言，是将资金交由产品管理人管理，分别与资金管理人成立信托关系[9]，二者之间不存在债权合同，既然债权合同不存在，更无担保关系存在的空间；第二，如果承认优先级投资者是劣后级投资者的债权人，无异于承认了分级安排是一种“配资安排”，那么“谁借钱谁操盘”，这变相承认了劣后级控制资管产品的合理性，与目前监管思路（详见后文分析）背道而驰。
二、分级资管产品的固有风险与异化中的风险
实践中，分级安排逐渐偏离了“投资型”资产管理产品的本源，异化为优先级为劣后级配资的“融资工具”，这种异化在2015年的股灾中产生了很多问题。
（一）分级资管产品的固有风险：杠杆风险及保本保收益对杠杆风险的放大
分级资管产品从投资端来看，有公募和私募两种类型；从投向上看，投资于固定收益类产品，如存款、债券等债权类资产的风险较小；投资于商品及金融衍生品类、混合类产品的投资标的较为分散，可以一定程度上分散投资风险，所以其风险介于固定收益类与权益类产品之间；投资于股票、未上市股权企业的风险最大——前者的价值在短时间内可能发生较大波动，后者会有资产流动性不足的问题。
而对于劣后级投资者来说，杠杆越高，其可能承担的亏损也就越大，如果劣后级还要满足优先级的固定收益率或需要为优先级“保本保收益”，就会使劣后级的风险进一步放大。举例而言：
某结构化产品设计如下：优先级和劣后级的分级比例均为A∶ B （k = A/B, k代表产品的杠杆），优先级受益人和劣后级受益人认购的每份投资标的（基础资产）份额都是100万元。优先级的预期收益率是8%，劣后级不享有固定收益。
假设优先级认购A份份额，劣后级认购B份份额，则总资产=（A + B）×100万元。每份投资标的价格变化为ΔP元，ΔP >0涨价，ΔP <0降价，则总收益ΔP （A + B）×100万元。
方案一：允许劣后级单方面提供增强资金等保障优先级投资者的利益；
方案二：不允许劣后级单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益。
?情形一：ΔP >0，投资标的总收益支付得起优先级的固定收益；
?情形二：ΔP或者>0，或者<0，但是（投资标的总收益+劣后级本金）支付得起优先级的固定收益；
?情形三：ΔP <0, （总收益+劣后金本金）支付不起优先级的固定收益。
图3为k不同时，优先级投资者与劣后级投资者在不同方案下收益/亏损随着投资标的升值或贬值的变化：
（图略）
图3分级资产管理产品的杠杆风险
线条在x =0之上投资者是盈利的，之下投资者是亏损的。从图3可以直观看出，杠杆k越大，劣后级在投资标的整体亏损时承担的损失就越大，并且采用劣后级另行补足的方案会使劣后级承担的风险更大。
因此控制了杠杆率k，并禁止劣后级为优先级提供保本保收益的安排，可在一定程度上将劣后级的风险放在可控的范围内。
（二）分级资管产品异化中的劣后级控制风险
按照资管合同的约定，应当是受托人（即资管产品的发行主体）管理优先级和劣后级投资者的资金，但在实践中，由于劣后级为优先级提供“保本保收益”的承诺屡见不鲜，分级安排异化成优先级为劣后级配资的工具——无论是谁在使用资金，优先级均不会遭受损失，所以其并不关心资金究竟由谁管理；而劣后级需要承担资金损失的高风险，所以其有动力控制资金的用途，在“谁借钱谁操盘”的理念下实际控制资金的使用，这样发行资管产品的管理人就沦为了通道。
劣后级投资者控制资管产品混淆了委托人和受托人之间的信托关系，典型地体现在结构化的证券投资信托和资产管理计划中：其一，二者的投资标的主要是股票，在股市下跌触及平仓线时，劣后级投资者大量抛售可能引发系统性风险；其二，如它被作为杠杆收购上市公司的工具时，可能会产生信息披露不足的问题。
1.结构化的证券投资信托。结构化的证券投资信托由信托公司担任受托人，由私募投资基金担任投资顾问；优先级和劣后级投资者/受益人，分别获取固定收益和剩余收益。在结构化的证券投资信托中，投资顾问一般同时就是劣后级资金委托人/劣后受益人。这些投资顾问发出的投资建议极为具体，与普通投资者给经纪商的指令相同，通常包括证券代码与名称、买卖数量、价格区间、买卖时间区间、委托有效期等，很多信托公司甚至直接称为下单权，只要账户内资产不触及平仓线和信托公司规定的风险控制指标，受托人就绝不干涉。[10]
这种劣后级投资者控制信托产品的模式，在当时的市场环境下是信托业结合市场格局而生发的创新，并获得了行业协会甚至中国银监会的认同：在信托业协会编写的从业人员培训教材中，结构化信托的投资顾问明确被宣告通常由次级受益人担任，信托业协会要求信托公司对其股东背景、实际资金实力、以往投资经历等进行尽职调查。[11]事实上，委托人提供资金，不再是基于对受托人信托公司能够有效“管理或者处分”的“信任”，而是基于对投资顾问管理处分能力的信任或因为受托人能提供配资。
结构化证券投资信托，第一，具有杠杆风险和系统性风险：在股市下跌时，劣后级为保证优先级的收益会被强制平仓，因为杠杆越高，劣后级对优先级资金的保障就越脆弱，强制平仓线就会越高；在劣后级投资者没有办法缴纳保证金时，账户被强制平仓，股票被大量抛售，引发股价的进一步下跌，最终造成股市的系统性风险。[12]第二，实践中劣后级投资者控制信托产品的安排还增加了投资人身兼投资顾问所带来的关系混乱，过于重视信托的筹资工具功能，反而对其中受托人的专业能力和受信（信义）义务不予重视。[13]
2.结构化的专项资产管理计划。《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第十四条第一项将结构化的资管计划界定为“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划”。
结构化资管计划在实践操作中由劣后级份额委托人做投资的最终决策人，而优先级份额委托人的收益保障通过其中的担保机制实现。[14]在实务中，证监会对于资管计划的劣后级投资者行政处罚[15]的主要原因在于：第一，劣后级利用资管计划超比例增持或减持上市公司的股票，未按照《证券法》的规定进行披露。第二，劣后级运用资管计划进行短线交易、操纵上市公司的股价。[16]这种情况下，优先级是在为劣后级进行配资，结构化的资管计划不再是管理人为优先级和劣后级投资者提供资产管理的工具，而是沦为了融资工具。第三，当上市公司股价连续下跌时，杠杆资金承压明显，一些与实际能力不匹配的“蛇吞象”式杠杆收购，在遇到金融危机或宏观政策大转向导致还贷困难时，会引发违约甚至清盘。
（三）公募分级资管产品对公众投资者保护不足的风险
分级基金是典型的面向所有投资者的公募产品。它是通过对一只证券投资基金（母基金）收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异的基金份额（如A份额和B份额）。[17] A基金份额获得固定回报，B基金份额获得母基金的剩余收益和净资产，实质上形成A份额持有人向B份额持有人提供资金买入母基金下的投资组合，B份额持有人支付融资利息的杠杆机制。 A份额和B份额在二级市场上交易，可以随时买入卖出，母基金主要在场外申买赎回，优先级和劣后级投资者分别控制自己的基金账户。
分级基金是通过所谓的“下折机制+ A份额持有人赎回母基金”来倒逼母基金卖出投资组合中的股票，上折和下折机制的目的是维持优先级与劣后级之间的杠杆，这与其他结构化产品的“加杠杆”有所不同。[18]
由于公募的分级基金没有合格投资者的门槛，许多分级基金投资者只看到超额收益，将分级基金的操作和风险等同于股票，甚至缺乏在下折前要避免因买入而被清算的常识。无论从投资价值的角度，还是从投资风险的角度考量，都难言理性。所以说“没有金刚钻，勿揽瓷器活”，分级基金本身所蕴含的杠杆风险对于劣后级认购人专业能力和风险承担能力的要求是很高的。[19]
2015年分级基金在股灾中暴跌，由于净值没有涨跌停，但是价格有涨跌停，导致净值与价格的严重偏离，分级基金触发下折进一步导致溢价瞬间消亡。由于分级基金的购买没有合格投资者的限制，造成了分级B投资者的巨大的损失。2016年两市交易所分别发布了《分级基金业务管理指引》，分级基金投资者门槛30万元，且需要到营业部临柜面签，并且自2015年9月30日，中融白酒分级基金成立后，整个市场也没再发行过分级基金。[20]
（四）开放式私募分级产品投资者间不公平的风险及监管困难
就私募产品而言，其面向合格投资者通过非公开方式发行，投资范围由合同约定。由于私募产品发行需要严格遵守投资者适当性的管理要求，所以其投资风险不涉及社会公众，因此暂且无须考虑保护公众投资者的问题。
私募开放式分级产品的风险在于可能出现投资者间不公平的问题。由于申购和赎回对应着成立和解除投资人与管理人之间的合同，所以开放式私募产品一般投资于流动性较强的资产（如货币基金和股票），其份额是在不断变化的。如果在开放式基金中允许劣后级存在，其退出可能会导致私募投资者的利益冲突——一开始赎回的劣后级可能全身而退，但是其获得高收益来自优先级为其加的杠杆，因此劣后级的“拿钱先走人”是对仍持有份额的优先级投资者的不公平。另一方面，由于是私募产品，所以管理者对底层资产信息披露的方式、内容、频率由合同约定，但其投向又是股票这类流动性较强的资产，短期买进卖出可能会带来系统性风险，给监管带来困难。
三、对《资管新规》第二十一条的评析
（一）监管机构对分级资管产品的监管历程
以史为镜，可以知兴衰。梳理对分级资管产品的监管历史沿革有助于理解《资管新规》的内容。回顾银监会与证监会对分级资管产品的监管历程，其侧重点在于控制杠杆风险，而对于分级资管产品是否可以“保本保收益”存在态度上的变化。
1.银监会（现为银保监会）对分级资管产品的监管
中国银行业监督管理委员会（现为中国银行保险监督管理委员会）关于分级资管产品的规定，主要包括下列三个文件：第一，《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号）；第二，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）；第三，《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发〔2016〕58号）。
银监会在银监通〔2010〕2号文中允许劣后受益人在信托文件约定的情形出现时追加资金，其实是在结构化信托中承认了劣后级对优先级的保本付息。另外在《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）中，提出“改造信贷类集合资金信托业务模式，研究推出债权型信托直接融资工具”。实质是把信贷类资金信托业务转向债券型直接融资信托工具，保证优先级作为债权人的本息。
但是笔者认为这样的监管逻辑是存在问题的，如果认为优先级是在为劣后级发债，就完全违背了资产管理产品的“投资性”特征，退一步讲，即使认定分级资管产品是劣后级发债的一种形式，那也应履行相应的信息披露义务、按照发行债券的标准进行，而不是名为投资，实为借债。
此外，从控制杠杆率的角度讲，银监会一般要求结构化股票投资信托产品杠杆率原则上不超过1∶1，最高不超过2∶1，这是出于控制系统性风险的考量，但是除结构化股票投资信托产品与房地产集合资金信托计划有设定杠杆率外，对于其他类型的结构化信托产品，并没有限制其杠杆率；另外，对于中间级（或称夹层）究竟是认定为优先还是劣后，银监会一直无明文规定，导致实务中为了“配资”方便，倾向将其认定为劣后级份额。
2.证监会对分级资管产品的监管。中国证券监督管理委员会有关结构化资管产品的规定包括以下两个文件：第一，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2016〕13号，以下简称“新八条底线”）；第二，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》（以下简称“备案规范第3号”）。“新八条底线”将适用范围指向了证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司，私募证券投资基金管理人参照本规定执行，但证券公司、基金管理公司子公司依法开展的资产证券化业务不适用该规定。
2015年股灾之后，证监会对结构化产品的态度较银监会发生了转变。
首先，在证监系统的监管视角下，分级安排并非“融资性”安排，优先级不再是旱涝保收。证监会明确了结构化资产管理计划应体现其“投资性”，不得违背“利益共享，风险共担，风险与收益相匹配”的原则，直接指出不得直接或间接对优先级份额提供保本保收益，也不能单方面提供增强资金等保障优先级份额认购者利益的内容，这与银监会的监管规定完全相反。
另外，如“备案规范第3号”中所述，“结构化资产管理计划出现亏损，或为未实现投资利益的，不得计提或分配收益”，这意味着在资管计划整体亏损时，任何约定优先级仍可享受收益，劣后级以本金为代价向优先级补偿的做法，都将被认为是对上述原则的违反——亦即产品净值整体小于1，优先级不得保本盈利，产品净值整体大于1，劣后级不得亏损。
其次，从控制杠杆率的角度讲，明确股票类、混合类杠杆倍数不超过一倍；固定收益类不超过三倍；其他类不超过两倍。并且明确了中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额，这体现了证监会在股灾后对杠杆的控制更趋于严格。
最后，证监会对结构化资产管理计划的总资产占净资产比例的要求，和穿透审查的要求也在资管新规中得以延续。证监会的这两个文件是要求分级产品从异化的“融资型”回归“投资型”的初始征兆。
总体而言，《资管新规》第二十一条延续了以往的监管思路，控制分级资管产品中的杠杆风险，以及劣后级对优先级认购者“保本保收益”对杠杆风险的放大。在此基础上，《资管新规》还开创性地回应了公募分级产品与开放式私募分级产品的风险，并且禁止劣后级控制资管产品。
（二）延续控制杠杆风险的监管思路
1.控制分级产品的杠杆率。首先，《资管新规》的适用范围覆盖银行非保本理财、资金信托计划、券商资管、基金专户、期货资管、保险资管等，可谓大而全。
其次，依照《资管新规》规定，仅开放式私募产品允许分级。关于分级资管产品的杠杆率问题，《资管新规》在混合类产品的杠杆率放松，但在非上市股权类产品杠杆率比当前证监会相关规定更加严格（考虑到非上市股权流通性较差）。总体来说，新规前后各产品的杠杆率变化不大，但新规落地后，所有结构化的信托产品都将按照《指导意见》的要求设置杠杆率，并且明确了分级资管产品的中间级份额都需要计入优先级份额。
银监会、证监会对分级资管产品的要求与《资管新规》的内容对比如表1所示。
表1银监会、证监会与《资管新规》对分级资管产品规制的对比[21]
┌────┬───────┬──────────┬──────────────┐
│项目 │银监会 │证监会 │《资管新规》 │
├────┼───────┼──────────┼──────────────┤
│适用范围│信托 │证券/期货/基金/私募 │银行/信托/证券/期货/保险/基 │
│ │ │证券 │金/私募 │
├────┼───────┼──────────┼──────────────┤
│产品分类│股票类/房地产 │股票类/固定收益类/混│固定收益类/权益类/商品及金融│
│ │类 │合类 │衍生品类/混合类 │
│ │ │/其他类 │ │
├────┼───────┼──────────┼──────────────┤
│分级限制│无 │无 │公募/开放式私募不得分级 │
├────┼───────┼──────────┼──────────────┤
│杠杆率 │股票类1∶1到2 │固定收益类3∶1 │固定收益类3∶1 │
│ │∶1 │混合类1∶1 │混合类2∶1 │
│ │房地产类3∶1 │股票类1∶1 │权益类1∶1 │
│ │ │其他类2∶1 │商品及金融衍生品类2∶1 │
├────┼───────┼──────────┼──────────────┤
│负债率 │无 │分级产品140%非结构化│分级产品140% │
│ │ │一对多为200% │ │
└────┴───────┴──────────┴──────────────┘
从产品投向上看，固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，产品风险最低，因此允许的杠杆最大；商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品指投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准，由于投资标的较为分散，允许的杠杆率次之；权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，如前分析，股票涉及系统性风险，未上市股权涉及底层资产流动问题，允许的杠杆最低。
2.禁止劣后级对优先级投资者“保本保收益”。《资管新规》就劣后不得对优先级保本保收益问题，继承了“新八条底线”的规定，只是范围扩大到了银行理财、信托、保险等大资管领域，但未吸收“新八条底线”的“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则。这意味着在优先级分配未达到预期收益率之前，劣后级不能参与分配“的分级设计仍有存在的空间。
从现有的司法实践上看，法院判断是否”保本保收益“，并不完全依赖于监管机构的审查（即备案、登记等），也不会仅根据最终各级份额的实际收益分配情况，而是会结合资管合同中的风险提示、风险安排作综合性考虑[22]。按照《资管新规》第二十一条第三款，”分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级投资者提供保本保收益安排“。但是究竟怎样的安排是合规的？笔者认为可以存在两种解释：
第一种，优先级和劣后级在资产管理合同中约定收益和风险的分配比例。但是极端的约定，比如优先级和劣后级收益分配比例是100∶1，风险负担比例是1∶100这种约定是否是合规，司法审查会不会以违背”公平原则“判令此种利益风险约定无效？有待实践的检验。
第二种，仍为优先级提供一个预期收益率，但是在资产管理合同中注明”预期年化收益率仅为对信托受益人可能取得的预期信托收益数额的预估，并非受托人对信托受益人可取得的信托利益或信托收益所作的任何承诺和保证。受托人以信托财产扣除应由信托财产承担的信托费用和债务（如有）后的剩余部分为限向信托受益人分配信托利益。信托受益人享有的信托利益以信托财产分配完毕时实际获得分配的金额为准。“
有观点认为禁止刚兑需要禁止预期收益率产品，这种观点是错误的。首先预期收益率不是合同条款的一部分，不具有法律约束力，预期收益率不涉及有法律意义的承诺问题。其次预期收益率产品有合理性，它与投资对象密切相关，如果对投资资产采取持有至到期的运用模式，那么投资资产必然会存在某种”收益率“，预期收益率是披露这种收益率的方式，甚至是受托人的义务。[23]
所以对于”直接或间接的保本保收益安排“如何理解，还需等待司法裁判的检验，监管部门也还需颁布具体的细则进行阐释。
3.对违反《资管新规》的分级安排条款效力的思考。接下来的问题是，对于超过杠杆率要求以及劣后级为优先级提供保本保收益承诺的资管合同条款，司法裁判会如何认定其效力？（2017）最高法民终529号民事裁定书[24]公布后引发了金融行业的担忧——在监管愈发强势的当下，《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项及相关司法解释对于可能阻却合同效力的法律法规层级限制是否已被突破？
本文认为这样的担忧为时过早，法院在认定”损害社会公共利益“时还是持相当谨慎的态度，笔者在案例梳理的基础上总结出法院认定合同无效的基本逻辑是：对于合同交易仅涉及损害缔约方，或其他特定方利益的情况，法院就不会认定属于”社会公共利益“，即便这个缔约方是国有企业或者涉及国有资产的情况也不例外。只有当不否定合同效力可能会危害到”社会全体成员或者不特定多数人的利益“或者”破坏社会管理秩序“的时候，法院才会认定其损害了社会公共利益。
依据上述裁判逻辑，对于金融机构来说，应该是涉及规避外汇管理制度、行业准入资质的合同，还有与公众利益（例如保险、储蓄、社保基金）相关的合同才可能因为”损害社会公共利益“、在仅违反部门规章的情况下被法院认定为无效。而按照《资管新规》的规定，只有私募封闭式资管产品才允许分级安排，既然是私募面向合格投资者，一般难以认定为”社会公共利益“。[25]
综上所述，本文倾向认为分级安排涉及保本保收益承诺，或者超过《资管新规》中的分级比例，也不应以违反《合同法》第五十二条第四款和第五款被认定为无效。
（三）禁止劣后级控制分级资管产品
第二十一条第三款规定，”发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者“，这就意味着：劣后级投资者从义务上讲，不需要为满足优先级投资者的预期收益率而补充资金，从权利上讲，劣后级投资者也不能控制资管产品。这正体现了《资管新规》的监管导向——将分级资管产品从异化的”融资型“工具，回归”投资性“的本源。优先级投资者也要和劣后级投资者一样承担风险，做到”买者自负“，发行资管产品的金融机构作为投资者的信托人履行信托义务，做到”卖者负责“。另外《资管新规》对底层资产的信息披露也提出了要求，但这不是第二十一条规制的范畴，在此不再赘述。
（四）回应公募分级产品对公众投资者保护不足的风险
就公募产品而言，其面向不特定社会公众公开发行，主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票。通过上文对分级基金的分析，可以看出公募产品的购入没有门槛，劣后级投资者很可能购入大量分级资管产品，但自身又缺乏风险承担能力，在股市下跌时承受很大的损失。所以《资管新规》第二十一条第一款对于公募产品分级禁止，主要考虑的是保护公众投资者以及防范系统性风险。[26]
（五）对禁止开放式私募产品分级的思考
《资管新规》在第二十一条第一款禁止了开放式私募产品的分级。笔者认为，对开放式私募基金的分级禁止，既是为了平衡私募投资者的利益冲突，更是为了监管的便利。
但是，在私募分级产品的投资过程中，资管合同一方无论投资时间先后，均为合格投资者，对商业风险和法律规范有着充分的认识；另一方为专业的资产管理人，对底层资产的实际情况及盈利能力有着充分的了解，并对融资后投资标的的利益获得、价值目标作过详尽调查和理性预估，双方均为平等理性的商业行为主体，并不存在主体地位的优劣，投资者之间也并无明显强势方和弱势方之分。
因此在此等关系中，对公平交易理念的价值推崇应高于弱势方保护。本文认为，对私募产品的安排应该更尊重合同的意思自治，假以时日，当我国监管部门监管能力更加成熟时，笔者认为辅以信息披露和杠杆率的限制，对于开放式分级私募的禁止是可以放开的。
四、结论
分级安排作为一种金融创新的形式，其出现的初始目的，在于为不同风险收益需求的投资人提供与其投资偏好相适应的产品。但是在中国实践中，这种分级安排却逐渐异化为优先级为劣后级提供融资的工具，规避了债券发行的监管；分级资管产品的发行人并不对资金进行实质管理，沦为”通道“。并且，正因为优先级实质是在为劣后级配资，所以劣后级才会为优先级保本保收益，才会产生高杠杆、劣后级控制的现象，混淆了投资者与管理人之间的信托法律关系。
以往司法判例和银监会的监管基本是尊重资产管理合同中的意思自治，默许了上述分级资管产品的异化。但是在2015年的股灾中，这种”意思自治“的弊端暴露无遗：过高的杠杆使劣后级承担的亏损风险也更大，为保证优先级收益设立的警戒线在触发时使得劣后级不得不大量抛售股票，引发系统性风险；劣后级投资者利用结构化资产管理计划收购上市公司股权，确未依法披露，引发投资者的担忧……
从2016年证监会”八条底线“的颁布开始，监管部门认识到应当回归分级资管产品的”投资性“本源，并致力于控制分级杠杆带来的风险。第一，监管部门根据分级产品投向的不同设置杠杆率，并禁止劣后级对优先级的保本保收益的安排，将杠杆风险限制在可控的范围内；第二，要求发行的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，强调优先级产品的”投资性“，回归投资者与管理人之间的信托关系；第三，禁止公募产品分级，回应公众投资者保护问题；第四，禁止开放式私募产品的分级，回应投资者之间可能存在的不公平风险。
观之分级资管产品的发展历程，正体现了金融创新与金融监管的关系是一种相互促进的螺旋上升关系，金融创新之后总会伴随着金融监管，金融监管之后又是金融创新，如此交替往复地循环。《资管新规》第二十一条精准回应了分级资管产品在实践中异化为”融资型“工具的问题，要求其回到”投资性“的本源，统一了监管规则，监管套利的空间无疑会最大限度地遭受挤压。
但是，笔者认为，对于开放式私募产品是否应该一味全部禁止，还是值得商榷的，而对于”直接或间接的保本保收益安排“如何理解，还需等待司法裁判的检验，监管部门也还需颁布具体的细则进行阐释。
（责任编辑：杨文尧天）
注释＝？北京大学法学院2017级金融法方向法律硕士（法学）。
[1]蓝海平、龚映清：《结构化产品的分类、特征与发展图景》，创新与发展：中国证券业2013年论文集，2013年7月。
[2]如《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号）， 《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2016〕13号）。
[3]雷继平、王巍：《大资管争议解决丨”结构化安排“的效力面临挑战》，资料来源：公众号”金杜研究院“， https://mp.weixin.qq.com/s/JpAQVH6o4imsCU3m1URGuA, 2018年5月1日访问。
[4]参见中国长城资产管理公司贵阳办事处与贵州利安房地产开发有限公司、安顺恒法投资有限公司等债务转移合同纠纷一审民事判决[（2015）黔高民商初字第92号]。
[5]《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》中进一步明确”场外股票融资合同纠纷的基础法律关系具备以下两种主要法律特征：一是借贷法律关系；二是让与担保法律关系。“
[6]高民尚：《关于审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，载《人民司法》， 2006（6）。
[7]参见上诉人史利兴因与被上诉人深圳市融通资本管理股份有限公司委托理财合同纠纷一案民事判决[（2017）粤03民终7851号]；西藏信托有限公司与黄伟强营业信托纠纷一审民事判决[（2016）藏民初9号]。
[8]参见西藏华鸿财信创业投资有限公司与湖南湘晖资产经营股份有限公司、北京安控投资有限公司合同纠纷一审民事判决[（2016）湘民初3号]。
[9]王涌：《让资产管理行业回归大信托的格局》，载《清华法律评论》， 2018（1）。
[10]缪因知：《证券投资信托的法律构造与监管流变》，载《当代法学》， 2017（2）。
[11]中国信托业协会编著：《信托公司经营实务》， 64-65页，北京，中国金融出版社，2012。
[12]蔡奕：《伞形信托业务模式及监管对策分析》，载《财经法学》， 2015（6）。
[13]夏小雄：《”得形“、”忘意“与”返本“：中国信托法的理念调整和制度转型》，载《河北法学》， 2016（6）。
[14]叶名怡：《结构化资管计划的私法规制——以”宝万之争“为例》，载《法学》， 2018（3）。
[15]案例一：2016年8月16日，中国证监会对湖北洋丰股份有限公司及其实际控制人杨才学、东北证券北京分公司副总经理柴育文、钟杰超比例未公告、短线交易、操纵市场一案作出行政处罚决定书[（2016）100号]。案例二：2017年3月13日，中国证监会对广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松等4名责任人员作出行政处罚决定书[（2017）27号]。案例三：2018年2月26日，中国证监会江苏局对天奇自动化工程股份有限公司及其实际控制人黄伟兴、董事黄斌、董秘费新毅信息披露违法一案作出行政处罚决定书[苏证监罚（2018）7号]。
[16]苏证监罚（2018）7号中，江苏证监局认为”上述3只资管计划均为借用资产管理人即基金公司通道，……劣后级份额持有人均为黄伟兴，资产管理合同均未对表决权的归属作出约定，黄伟兴实际决策和控制了3只资管计划的卖出时间、方式和价格，3只资管计划在卖出行为中构成《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（二）项所述“投资者受同一主体控制”的一致行动关系“。
[17]刘燕：《场外配资纠纷处理的司法进路与突破——兼评深圳中院的〈裁判指引〉》，载《法学》， 2016（4）。
[18]刘燕、夏戴乐：《股灾中杠杆机制的法律分析——系统性风险的视角》， 115页，载郭峰主编《证券法律评论（2016年卷）》，中国法制出版社，2016。
[19]王菲：《资管新规整体利好公募，分级基金或退出市场》，载《上海金融报》， 2017-11-02。
[20]谢丹敏：”资管业统一划分公私募标准，公募分级消亡倒计时“，载新浪财经网，网址：http://finance.sina.com.cn/roll/2017-11-17/doc - ifynwxum3588906.shtml, 2018年5月1日访问。
[21]资料来源：程中华：《大资管视野下的结构化产品分级制度》，载公众号”威科先行法律信息库“，网址：https://mp.weixin.qq.com/s/Wcqz0bm5diQfYrJDY6PSA，最后访问时间2016年6月20日。
[22]例如，在前引深圳中院（2017）粤03民终7851号一案中，尽管该资管计划通过监管层备案，但法院仍然自行对资管产品中的结构化安排是否”保本保收益“进行分析，认为案涉分级安排对于优先级份额权益的设定是享受固定收益，承担较低的风险。但承担较低风险并非没有风险，也不能等同于保本保收益。
[23]李忱：《资管新规下资管产品刚性兑付的监管评析》，见本辑《金融法苑》。
[24]福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷二审民事裁定书[（2017）最高法民终529号]，该裁定以损害社会公共利益为由，认定违反《保险公司股权管理办法》的”信托持股协议“无效。
[25]前述（2017）粤03民终7851号判决书中更是佐证了这一观点，相关裁判要点：”……‘八条底线’监管要求属行政管理要求，而《资管细则》则属于行业自律规则，其对于资产管理行为的调整要求均不能作为影响合同效力的依据。……综上，虽然本案所涉资产管理份额杠杆倍数超出了行政管理的限制，但双方之间所签订的合同依然合法有效，各方当事人均受该合同的约束。“
[26]刘燕、夏戴乐：《股灾中杠杆机制的法律分析——系统性风险的视角》，载郭峰主编《证券法律评论（2016年卷）》， 115页，北京，中国法制出版社。
2018 > 2018年总第97辑