资管新规对银行业务的影响
韩文博
中国建设银行法律事务部{处长}
各位好，我是来自银行的代表，但我不能代表银行，所有观点都是个人意见，供大家批评指正。以下我从四个方面谈一下资管新规对银行业务的影响。
一、银行资管产品的基本模式
银行资管产品看似五花八门，每个银行都有数以百计的产品，但从基本模式来讲，无非就是以下组合：资金池+预期收益+刚兑+公募+通道。
（一）资金池[2]
可以从产品端与资产端两个角度考察资金池业务的特点：从产品端看，理财产品滚动发行，每周、每月开放，或者三个月、半年开放；从资产端看，理财产品募集的资金集合使用。
产品端与资产端是“多对多”的关系，即一只产品并非对应某一特定的资产，而是多只产品对应多笔资产。与此特点相关，资金与资产之间存在期限错配的关系，即理财产品募集的资金在期限上长短不一，很多是30天、60天的短期限，甚至有的每日可开放赎回；而目标资产的到期日则相对较长，比如某些未上市公司股权的投资期在两年、三年，甚至以上。
就积极意义而言，资金池业务可以分散风险，不会因为某一特定资产发生风险而影响理财产品的整体安全；而后入池资金又为前面入池的资金客观上提供了兑付担保，“刚兑”一定程度上就是通过这一方式实现的。资金池还保证了稳定的资金供应，且成本相对较低。
（二）预期收益
预期收益是跟净值型相对而言的。总体来讲，现在的银行理财产品，净值型的产品数量远少于预期收益产品，即使所谓“净值型”产品，也会有一个“业绩参考标准”。从实际效果上看，理财产品兑付时，“净值型”产品的实际收益和业绩参考标准相差不大，所谓的业绩参考标准大致相当于预期收益。由于存在预期收益率，因此对许多投资者而言，银行理财产品就是期限短、利率高的特殊存款（虽然这一认识是错误的）。
（三）刚兑
银行没有法定的刚兑义务。根据银行兑付义务的强制性程度，银行理财产品可以分为保本保收益型、保本浮动型与浮动收益型。目前，因为要取得银保监会审批同意，保本保收益产品极少；保本浮动型有一些，但不是主流；银行理财产品主要还是浮动收益型，即投资者自己承担投资本金与收益损失的风险。因此，银行并没有向投资者兑付本金的法定义务。但实践上，为提高理财产品的竞争力，维护银行信誉，银行一般会通过各种安排确保理财产品本金与收益的按时足额兑付。
（四）公募
银行可以发行公募理财产品，也可以发行私募理财产品。但现有理财产品中，公募产品占据绝大多数，私募产品少之又少。这是因为：第一，私募产品募集的资金有限，难以满足资产端的需求。私募产品投资人数以200人为限，资金规模因此受到很大限制，无法投资于资金需求较高的基础资产。第二，私募产品风险以及银行成本均远高于公募产品。私募产品的客户对收益存在更高的预期，因此主要投资于非标债权或未上市公司股权等高风险资产，一旦发生违约事件，银行要么遭受声誉损失，要么通过变通方式确保兑付。另外，发行私募产品，银行需要向合作的通道公司支付更高的费用或利润分成，银行的成本会相应增加。因此，私募产品在银行理财产品中的占比远低于公募产品。
（五）通道
银行由于受到营业范围与专业投资能力的限制，在理财产品领域一般要与信托公司、基金公司、证券公司等第三方合作，这些第三方机构就是所谓的通道。在产品端，借助通道，银行可以保证理财产品的多样性，使得投资者在产品收益、风险、期限各方面都有更大的选择余地；在资产端，借助通道，银行可以突破营业执照对自主投资的限制，涉足原来不可以投资的领域，更加合理地配置资产，提高收益。另外，通道为银行弥补了自身的短板，可以利用外部专业投资力量进行投资。
二、资管新规的相关内容
我刚才简要介绍了银行理财产品的基本模式。下面讨论一下资管新规涉及银行理财产品的相关内容。简而言之，资管新规具有非常强烈的针对性，对于银行理财产品的上述五个基本要素均实现了“精准打击”。
（一）禁止资金池
资管新规明确规定：每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得滚动发行、集合运作、分离定价。
（二）禁止预期收益型产品
根据资管新规的要求，银行未来只能发行净值型产品。而且，资管新规严格、清晰地界定了“净值化”，其必须满足以下全部要件：（1）净值符合会计准则；（2）反映基础资产的收益风险；（3）托管机构核算；（4）外部审计机构确认；（5）披露审计结果并同时报送金融管理部门。这些规定基本消除了银行利用概念模糊而灵活运作的空间。
（三）禁止刚兑
资管新规对刚兑也作出了明确的禁止性规定。[3]银行不得以任何直接或间接的方式违反真实公允确定净值的原则，向投资者兑付资管产品的本金、收益。
为防止刚兑概念上存在异议，资管新规特别赋予监管部门自由裁量权，允许其自主认定构成刚兑的情形。如此，在银行与监管机构就特定行为是否构成“刚兑”存在不同解释时，监管部门的解释具有终局效力。刚兑因此彻底退出历史舞台。
（四）公募产品的基础资产受限
依据资管新规，公募理财产品的投资范围基本上限于标准化债权和上市交易的股票，不得投资未上市企业股权。
（五）严格限制通道业务
资管新规允许资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资管产品只能再投资公募证券投资基金。
三、资管新规对银行业务的影响
通过前面两部分的介绍，资管新规对银行理财业务的影响一目了然，具体而言：
（一）禁止资产池，将使滚动式理财产品绝迹，理财产品之间失去相互分散风险以及变相担保的功能，基础资产失去一个稳定的资金来源。
（二）预期收益型被净值型取代，使理财产品彻底丧失了准存款的特征，可能因此失去特定投资群体，主要是风险厌恶型的保守投资者。
（三）打破刚兑则使理财产品失去了银行信用支持，安全性（至少在理论上）下降，同样会降低理财产品的吸引力。
（四）公募投资范围受限对理财产品的种类与收益都将产生重要影响。在新规出台前，公募与私募在投资范围上并无差别，公募产品在种类上丰富多样，在收益上也有多种选择；新规则严格限制公募产品的投资范围，标准化债权和上市交易的股票成为其主要投资对象，而无法配置高收益的“非标”资产，这使公募产品在品种与收益率方面都受到严重影响。由于银行理财产品绝大多数是公募产品，因此理财业务整体上将受到严重冲击。
（五）通道业务受限，使银行基本上无法通过嵌套方式扩大投资范围来提高理财产品收益，也无法借助第三方在“非标”资产领域的专业投资能力。
由此可见，资管新规对银行理财产品的基本要素、风险收益水平以及整体竞争力均将产生全面冲击。
四、银行对策
下面简要谈一下银行面对资管新规应该采取的应对措施。
（一）在产品端，应加快研发净值型产品。这是资管新规的强制性要求，同时还应认真研究并适时推出私募型理财产品。由于公募产品投资范围受到严格限制，为满足私人银行客户等高净值客户对高收益理财产品的需求，银行须及时启动私募产品的研发工作，以保持理财产品的丰富性与竞争力。
（二）在资产端，应提高标准资产的配置比例。可以预见，在未来相当长的时期内，银行理财产品还将以公募产品为主，因此在选择基础资产时，银行应提高标准资产的配置比例，加快推进“非标转标”工作。
归根结底，银行有效应对资管新规冲击的关键还在于提升自身的理财综合服务能力，打造高水平的专业资管团队，为客户提供种类丰富、收益风险匹配的优质理财产品。
谢谢大家！
资管新规对信托产品的影响
魏恩遒
中信信托有限责任公司创新业务部{总经理}
魏恩遒先生首先介绍了信托产品的发展现状，强调信托资产规模较大，产品设计的核心在于权利重构，固定收益类信托产品在信托总规模中占据主导地位；其次，魏恩遒先生指出信托通道业务的发展受到限制，从打破刚性兑付实现净现值管理、规范资金池、投资者准入、分级产品设计方面分析了资管新规对信托产品的影响；最后，魏恩遒先生进行了展望，指出信托的短期贷款牌照作用凸显，但金融创新突破受限，长期信托产品将进一步规范化、专业化发展，信托仍是一种有生命力的制度安排。
（本文为编辑根据录音整理）
资产管理人的免责抗辩问题研究
张昕
北京市环球律师事务所{合伙人}
尊敬的各位老师、专家和同学，很高兴有机会和大家探讨一下资产管理人的相关法律责任问题。随着资产管理规模的扩大、业务范围的增加，投资与管理过程中出现纠纷的概率也会相应增大。所以，今天讨论的问题是在发生纠纷后，从资产管理人的角度应如何进行有效的免责抗辩。
目前债券违约事件引起了市场上的很大关注，之前有专家提到违约债券的总量占比只有0.76%，但绝对金额达到约1500亿元人民币，这对市场发展和从业人员心态不可避免地产生了较大影响，也在一定程度上导致了市场的波动。
资管新规的核心点之一是强调打破刚兑、回归资管本源，该原则无疑是正确的，关键是如何落地的问题。贯彻打破刚兑的基本要求，意味着在资管产品出现亏损时，要按照“买者自负其责、卖者尽职履责”的基本原则来处理。在未来资管产品纠纷逐渐增多的情况下，通过司法途径解决争端、化解社会矛盾，将成为解决此类纠纷的主要方式。
资产管理人进行免责抗辩的出发点，是资产管理人履行职责是否符合法律法规和行政监管规定的要求，是否符合资产管理合同的约定。之前雷继平先生提到了司法监管化，尽管某一资产管理合同尚未达到违反法律、行政法规中强制性规范的程度，但由于违反了金融监管的行政规章、规范性文件等，法院很可能会从社会维护公共利益或金融系统稳定等角度出发，对该合同的效力作出否定性判定。但是，从另一个角度看，如果某一资产管理合同违反了金融监管方面的行政规章、规范性文件、主管部门或自律组织的监管口径，即使没有达到导致合同无效的程度，也至少可以证明资产管理人有可能存在过错，并由此需要承担相应的过错责任。
从资产管理人过错责任的角度说，主要风险点可归纳为产品设计、销售安排、持续管理和风险处置等四个方面。首先，在产品设计方面，资产管理人是否合法、合规地设计了相关资管产品，包括是否遵循了主管部门或自律组织的“窗口指导”，将成为判断资产管理人是否尽职履责的出发点。目前金融机构的资管产品设计能力越来越强，在合法合规方面出现重大或颠覆性错误的可能性较低。但是，产品设计遵照的是设计或推出时点的相关规则，存在滞后性的可能，而市场在不断地发展，监管的理念和政策也是一个动态变化的过程。因此，部分资管产品在设计之时符合规定，随着法律或监管环境的变化，也就对该产品的后续更新提出了要求，资产管理人必须给予充分重视。其次，在资管产品的销售过程中，信息披露是否充分，销售对象是否适合，以及是否合理推介，都是资产管理人需要关注的风险点。“买者自负其责”的前提，是买者能够充分了解拟购买产品的特征、回报及风险，并在充分思考后作出决定。再次，资管产品存续期间的持续管理与持续信息披露是否按照法律规定及合同约定充分履行，也是判断资产管理人是否尽职履责的一个重要标准。最后，如果出现风险事件之后，资产管理人是否及时、有效地代表投资人采取行权措施，维护投资人的权益，可能成为资产管理人尽职履责的另一个关键点。例如，发生了风险事件之后，资产管理人是针对违约方尽快提起诉讼或仲裁，甚至代垫有关费用，还是等待投资人的相关指令，如果没有收到投资人的指令或支付费用就按兵不动，在最后风险处置结果不尽如人意的情况下，很可能成为投资人向资产管理人提出索赔的一个理由。
需要强调的是，资产管理人应承担的是过错责任，以及由于其过错导致合同无效时的缔约过失责任，而非无过错责任。资产管理人在资管产品整个生命周期中面临的不同风险点，源于其承担的多重身份。一方面，资产管理人一般是资管产品的设计者或产品结构中重要的参与方；另一方面，资产管理人一般也会作为销售机构（或提供重要的销售平台或渠道），将设计出来的资管产品销售给投资人。此外，资产管理人同时又是作为持续管理者，一旦出现风险事件后，还须承担行权代表者的职责，代表背后的投资人采取维权行动。所以，资产管理人的多重角色导致其在资管产品生命周期中的多重身份，由此可能引发不同的法律责任，包括行政处罚、民事责任、刑事责任以及自律处分。
我们认为，资产管理人的抗辩事由可以从以下几个方面构建。
第一个方面是投资人是否对资管产品损失的产生存在一定程度的过错责任。由于资产管理产品都是有合同约定的，所以不一定能适用《中华人民共和国侵权责任法》中的“过错相抵原则”。但是，如果资产管理人基于合同条款约定，而能够证明投资人在某种程度上对投资损失也具有一定的过错，尤其是对于私募产品投资中具有丰富经验、理论上有能力识别风险的投资人，投资人过错将成为一个潜在的抗辩理由。
第二个方面是资产管理人可以利用资产管理合同中的免责条款和资管产品文件中的风险提示进行免责。对于免责条款而言，《合同法》里对免责条款的效力有严格的限制，即由于一方故意或者重大过失导致对方的损失，该方不能依赖免责条款来减轻或免除责任。因此，即使在资产管理合同或资管产品文件中将免责条款以涂黑、画线等醒目方式进行提示，也不能单一作为抗辩理由来脱责，因为问题核心将归结为资产管理人是否有故意或者重大过失的情形。此外，在资管产品文件中通常存在详尽的风险提示或者风险因素披露等章节。风险提示的效力一般比合同中的免责条款的效力还弱一些，因为其最多只能证明阅读者应该知悉所披露的风险。当然，从资管产品设计与文件准备的角度出发，应当加入合适的免责条款与风险提示。
资产管理人最核心的抗辩事由是尽职履责抗辩。之前有专家提到资管产品“买者自负其责”的原则，对应的下一句话就是“卖家尽职履责”。这个原则容易理解，但难点在于如何在现实中、在实际个案中去判断或者证明资产管理人是否尽到了勤勉履责的责任。目前，还没有形成统一的判断标准，也很难设定一个穷尽所有情形的标准清单。在实践中，至少需要注意以下几个方面：第一，资产管理人和筹集资金的实际用款人之间是否存在关联关系，是否为关联公司募集资金；第二，资产管理人与实际用款人之间是否存在其他利益交易，例如资产管理人可以获得实际用款人的其他商业机会；第三，资产管理人在进行产品设计的时候，是否对实际用款人作过尽职调查，是否去过现场，花费多长时间，尽调人员与产品设计人员是否具有足够的经验；第四，资产管理人如何审阅底层资产和实际用款人的相关资料，是否采用过合理手段来核实有关资料或信息的真实性、准确性与完整性。如前所述，判断资产管理人是否尽职履责是一个结合具体事实、逐案判断的过程。
此外，资产管理人还可以利用对专业机构意见的引用来抗辩，例如引用法律意见书、审计报告等。但是，资产管理人如果采用这个抗辩事由的话，应确保专业意见的出具机构是资产管理人所聘请的，或同意就该意见向资产管理人承担法律责任，否则即使引用了专业机构的意见，也难以成为资产管理人免责的证据。
嘉宾点评
李文莉
上海对外经贸大学法学院{教授}
各位专家、学者，各位同学们，大家好！首先非常感谢北大给我提供了参加此次论坛的机会，很荣幸本组的发言人都是业界精英，包括来自管理和监管部门的领导。我的研究主要集中于证券法领域，前一段时间对智能投顾进行了相关了解，今天的资管领域我是以学习的心态过来参会的，在这一过程中我也在理论方面产生了一些不成熟的思考，还请大家批评指正。
确定资管业的上位法在实操层面可能意义不大，但我认为，作为法律学者应当从以下两个路径来思考问题。第一，从资管产品的角度来看，银行理财产品、信托公司产品等本质上是一个证券。我国《证券法》对于“证券”的界定已有吸收美国的证券概念的倾向，即我国《证券法（修订草案）》称证券是指“代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同”。若将资管产品定位为证券，即将所有产品纳入统一的证券监管体系下，包括将产品发行纳入私募发行和公募发行，或者根据新的整合发行等，这将在产品角度实现回归本源，并能实现融资端信息披露、投资端保护。第二，从业务模式来看，资管业务的两端是投资端、融资端，中间是管理人，这两端背后的法律关系中存在着最为重要的信义关系，根植于管理人对委托人财产的控制。信义关系产生了信义义务，信义义务是《信托法》的核心，但是目前我国《信托法》对信义义务并没有进行具体细化，《资管新规》也用模糊性语言提到了“诚实信用原则和勤勉尽责”，当然这是一个大贡献，但并未在法定层面明确信义义务实为遗憾。
明确资产管理人信义义务的法定性将使很多问题迎刃而解。首先，在金融创新的大浪潮下，以“创新”之名利用合同（比如抽屉性合同、阴阳合同）规避监管略为泛滥，一方面需要通过司法裁判把握实质正义高于合同形式正义的原则；另一方面通过法定信义义务约束资产管理人能使很多问题迎刃而解，比如法定的忠实义务、勤勉义务免责就可以解决“刚兑”问题，信托财产独立可以解决资金池问题，转委托可以应对嵌套问题，以及涉及的一些职业操守问题本质上均是为了防止利益冲突，而防止利益冲突都是信义义务的应有旨意。其次，确立信义义务也解决了穿透问题，因为一旦信息披露做到位，穿透也就没有存在的必要，并且穿透本身和公司治理存在矛盾，因为穿透意味着撕破公司面纱追及到后面的人，将对整个公司治理造成冲击。我认为应当从成本效益的角度出发，合理掌握监管的“度”，保证既监管到位，同时监管成本最小化。
最后，做好顶层设计还要协调公法和私法的关系，一个国家的金融监管涉及信托型监管，包括宏观审慎监管、微观审慎监管，《公司法》《证券法》《信托法》《合同法》也需互相结合。我认为从产品和业务模式角度确定《证券法》《信托法》为上位法，彻底打破我国分业经营、分业监管的现状，厘清资管业基础法律关系，才能实现资管业正本清源。这是我的不成熟思考，请大家批评指正。
注释＝[1]有关演讲内容请参见刊登于本辑的发言人的论文《论资管产品穿透监管政策的适用》。
[2]近年来，监管机构对资金池业务的监管日益严格，在资管新规出台前，银行已经着手整改。此处描述的资金池业务是整改前的情况。
[3]以下情形均构成刚兑：违反真实公允确定净值原则，资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付，金融管理部门认定的其他情形。
2018 > 2018年总第97辑