银行理财转型的挑战与法律困惑
潘东
中国光大银行资产管理部{总经理}
一、银行理财的历史与现状
从2004年银行理财诞生以来，银行理财经历了三个发展阶段，从理财1.0到理财3.0。理财1.0是“起步发展期”，起点是2004年2月2日，当时中国光大银行发行我国第一只境内人民币理财产品，标志着银行理财时代的开启。中国老百姓愿意把大部分财富放在银行，是因为银行的信用背书，所以银行理财在过去发的产品基本都是预期收益型，为客户创造稳健的收益。从2004年到2012年是1.0时代，2012年末银行理财总规模表外余额只有7.1万亿元，意味着银行理财从零增长到7.1万亿元。
从2013年到2018年4月27日即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）颁布日是理财2.0时代，为理财“快速扩张期”。这个时期银行理财规模发生了爆发式增长，理财余额从7.1万亿元增长到2017年底的29.5万亿元，五年时间规模增长了3倍多，年均复合增长率达到33%，远超过同期M2平均11%的增速。为什么银行理财在2.0阶段规模扩张如此迅速？主要原因是中国金融体系从2012年下半年开始扩张，我国经历了一个金融扩张的周期，货币政策保持相对宽松，货币规模和资管规模都在快速增长。理财2.0阶段，金融监管的态度是鼓励创新，互联网金融、理财产品等都蓬勃发展，加速推进了金融脱媒。银行面临支付被脱媒、信贷被脱媒、技术被脱媒，甚至担心银行会不会变成21世纪最后一只“恐龙”。在理财2.0时代，以银行理财为代表的整个资管行业都在快速扩张，2017年底整个资管行业规模发展到124万亿元。
理财3.0时代就是“转型发展期”，以2018年4月27日《资管新规》的发布为临界点，之后的中国资管行业和银行理财应该走到回归本源和净值转型的新时代。2018年为银行理财的转型元年，银行理财将走上更加规范、健康的发展道路，有利于防范金融体系风险。
二、资管行业如何回归本源
《资管新规》要求资管行业回归本源，那么如何回归本源？可以从三个层面理解，第一层面是金融回归为实体经济服务的本源，金融归根结底是要为实体经济服务的，金融是依附于实体经济，没有实体经济的繁荣，不可能有金融业的繁荣，所谓“百业兴，则金融兴”，因此金融业必须要为实体经济服务，通过对资金的有效调度和分配，提高实体经济的运作效率，促进实业发展。
第二层面是银行的同业业务回归流动性调节的本源。银行同业业务在2012年之后快速发展，成为银行利润增长的来源，但是同业业务本质上是银行同业之间通过线下存款调节流动性的工具，将资金富余的银行头寸拆借给有资金缺口的银行，熨平银行的流动性缺口。但是随着金融创新加快，部分银行利用同业业务绕开信贷额度管理进行监管套利，且通过期限错配加杠杆赚取期限利差，个别银行同业业务反而成为引发流动性问题的根源，而不是熨平银行流动性缺口，实际上“本末倒置”。因此，同业业务也必须回归本源，成为银行流动性管理的工具，而不是监管套利和流动性风险的来源。
第三层面是银行理财回归代客理财的本源。“上帝的归上帝，恺撒的归恺撒。”从银行角度来讲，以债权债务关系为依托的信贷业务是银行的表内业务，其属于间接融资，而建立在信托关系基础之上的资产管理业务是银行的表外理财业务，属于直接融资，银行理财必须回归代客理财的本源，将风险和收益过手给客户，而不是留在银行体系内。
三、银行理财的六大挑战
资管新规出台后，银行理财面临转型诸多方面的挑战。银行理财的挑战具体体现在六个方面。
一是产品的净值化。产品的净值化表面上只是产品的形式转变，但背后涉及整个金融市场格局的平衡、资金链条和资产链条的变化、行业格局的重塑再造，背后的逻辑其实非常复杂。从银行角度看，围绕产品的净值化，银行资管部门、渠道部门、理财投资者都要作相应调整。对于客户而言，接受净值的波动和收益的浮动甚至亏损需要一个过程，因此净值化转型不仅影响到银行的资管部门，对银行的客户部门（零售、私人银行和公司部）来说也是挑战，这将从根本上改变客户对银行理财产品的认知，需要接受净值的波动。
从普通老百姓投资者角度看，以前都喜欢去银行买预期收益型的理财，2020年之后大家都去买什么？产品的净值化背后有很多逻辑，但是最根本的逻辑是要为投资者创造良好的业绩回报，才具有可持续发展的可能性，用业绩创造价值，推动资产管理行业健康发展。
二是资产的标准化。资产标准化的背后也有很多细的业务逻辑，包括非标怎么压降，投资未上市股权的资金来源是什么，股票质押业务到期之后怎么办，还包括非标转标等很多问题。《资管新规》对标准化资产和非标资产作了严格定义和区分，投资标准化资产可以允许期限错配，但是非标资产不允许期限错配，《资管新规》是鼓励标准化资产的发展，未来标准化资产将有更广的市场容量和空间，有利于促进债券市场和股票市场等标准化市场的发展。
考虑到非标债权资产一般都是两年以上期限的资产，如果发行两年以上的产品没有足够高的流动性风险溢价，那么对客户的吸引力会大为下降，这意味着非标的投资规模将受到限制。2016年末银行理财投资中非标的占比为17.5%，部分具备条件的非标资产将向标准化的公开市场工具转化，一部分资产未来将逐步到期且无法新增，未来非标投资的规模整体趋于萎缩。在非标退出市场的过程中，需要警惕潜在的信用风险和流动性冲击，未雨绸缪，做好风险预防措施。
三是投研的专业化，这对理财机构的风险管理能力和交易能力提出了挑战。投研是资管公司的核心，投研体系和人才决定了资管产品的业绩，而产品业绩决定了公司的发展空间与可持续性。投研能力正是银行理财比较薄弱的一环，以往理财投资以配置到期为主，没有主动加强投研体系的建设和人才培养。《资管新规》对资管机构的投研能力提出了很高要求，资管机构必须注重对市场的分析和研判，加强策略研究以及投研一体化，注重市场风险、信用风险和利率风险的管控和防范。
四是结构的简单化。以前银行理财没有法律身份，都是靠层层嵌套去投资的，《资管新规》之后交易结构应该简单化，包括去通道、去嵌套，向上穿透到最终投资者，向下穿透到底层持仓。《资管新规》只允许一层嵌套的交易结构，那么通过什么样的交易结构能够把业务落地，就需要在法律层面精心设计。
五是体制机制的市场化。目前银行理财都属于银行的组成部门，体制机制受制于银行的整体约束，市场化程度与基金公司有一定的差距，未来银行理财成立子公司后在体制机制方面要有所改善，缩小与基金公司的差距，才能通过市场化的机制吸引人才、留住人才。
六是会计核算及IT系统等基础设施的建设。净值化管理和盯市估值使得估值和清算风险急剧上升，对IT系统的要求剧增，银行资管部门在基础设施方面实际上还是相对落后的，难以跟上净值化管理和每日盯市估值的要求，需要在这方面投入大量人力和物力，跟上资管转型的步伐。
四、银行理财的法律困惑
《资管新规》出台之前，银行理财就有不少法律困惑没有解决，资管新规出台之后还有新的问题要解决，这愈发彰显法律的重要性，未来资管行业需要法律和金融双背景的人才。《资管新规》出台后，关于银行理财的法律困惑主要如下：
第一个困惑是关于银行理财的法律地位一直没有明确，即银行理财有没有基本法。银行理财发展到近30万亿元，其中22万亿元表外理财是没有“身份证”的，之前业界争论最多的是关于银行理财的法律关系是属于“委托—代理关系”还是“信托关系”，目前并没有专门的法律对此加以明确。这次《资管新规》也只是部委颁布的业务规范制度，并没有解决法律上的根本问题，从业者其实很希望有专门的法律给予银行理财明确的地位和适用的法律制度。
第二个困惑是通道涉及的法律纠纷问题。通道业务由于权责不够明确，随着未来去通道化，很多问题将暴露出来，甚至走上诉讼程序。例如，资管产品的估值差错问题，若通道作为管理人没有发现估值差错，导致之前支付给投资者的收益高于实际收益。这涉及赔偿问题，本来银行作为主要代表理财的投资人，要求管理人承担估值错误责任。但是管理人却认为自己只是通道，银行理财是实际委托人，应该把估值错误导致多给投资者的钱追回来。通道的存在导致法律关系更复杂，本来应该是通道代客去追偿，现在通道方律师却可能要求银行理财偿还不当得利。这个纠纷就是因为通道的多层嵌套带来的。
第三个困惑涉及资管产品的分级问题。分级是为满足不同投资者的不同风险偏好而设计的产品。《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的出台对资管业务的杠杆和分级业务作了限制。但是，如果优先、劣后、 A级、 B级是靠合同关系去约定的，合同受到法律保护，能够说合同违反了“八条底线”所以不生效吗？
第四个困惑是层层嵌套带来的法律问题。因为理财没有投资主体身份，必须要借通道。最早叫股权收益权，后来又产生了股权收益权的受益权。司法中尚未有相关的判例，但实践中这类业务早已存在。假如层层嵌套后，投资的非标资产违约了，谁应该是起诉人变得非常复杂。资管新规的优点是统一规制，给予大家公平的市场准入、公平的投资身份，层层嵌套的问题即使以后不存在了，但是存量业务的问题仍需要解决。
资管新规背景下的类固收产品趋势和风险防范
黄德龙
中信证券资产管理业务{总监}
首先，资管新规下，打破刚兑、严控错配、净值化管理、消除多层嵌套是手段，“强化主动管理，服务实体经济”是监管目标。
其次，通过一系列翔实的数据分析，可以看到资管新规下未来固定收益市场的发展趋势，包括：资管新规下信用扩张趋势逆转，信用收缩叠加打破刚兑，违约事件呈现频发态势；发债企业现金流与盈利背离，流动性风险继续加大；由于长久期资金供给受限，企业债务短期化特征明显；违约主因从经营转为流动性，违约可预测性下降；表外信用收缩的影响才刚刚开始，需要做好打持久战的准备，守正方能出奇。从短期来看，在信用与合规的双重约束下，资管业务空间会受到一定挤压，实际上资管行业自2017年起已开始收缩，预计仍将继续一段时间。从中长期看，久期中性产品、封闭式定期分红产品、短久期净值型产品和Smart Beta产品等有着广阔的需求空间。在强调期限匹配、降低利率风险的大背景下，信用识别和定价能力将是提升产品夏普比率的关键因素。
最后，资管新规短期会给行业带来阵痛，但回归资管本源对于行业发展是长期利好，当下要做的是苦练投研内功、守候资管春天。
司法监管化对资管市场发展的影响
雷继平
北京市金杜律师事务所{合伙人}
司法对市场发挥着极大的引导作用，这也是为什么法官发言的时候大家会专心倾听他的意见或者观点的原因。司法对市场发挥引导作用的根本原因是裁判的确切性，但现在大家越来越关注到一个问题，司法的确切性发生了一些不如我们预料的现象，不确定性在增加，确定性在减少，是什么原因？我个人的观察是形式主义与实质主义在不同裁判者手中的调和，这是中国当下司法裁判标准多元化的根本原因。我们提出两个概念，一个是形式主义，另一个是实质主义。这两个概念没法给一个精确的定义，只能作一个相对性的阐述。阐述的方法是，假如说一个法官更愿意从合同的文义来解释合同，是形式主义。如果离开合同文义，按照合同目的去解释，就是实质主义。比如结构化产品，如果从形式主义来解释，是当事人意思自治，合同条款是有效的。如果从合同目的解释，终极目的上可能出现不公平的结果，这样大家可能会对产品合同的约束力产生怀疑。如果从保护权利外观的角度来处理我们的纠纷是形式主义的，如果是穿透、识别真实权利人的角度就是实质主义的。刚才潘东总经理提到了，有些纠纷搞不清楚谁是原告，原因是什么？如果按照前面讲到的文义解释方法，按照合同相对性的规则，谁是合同权利人、谁是合同的原告、谁是主体，好解决。但离开这个原则，去看真实权利人时就会陷入茫然。
如果按照形式主义的裁判，裁判是逻辑的、可预测的，结果可以预料到。如果按照实质主义的裁判，结果往往不可预料。实质主义的优势在于凭法官的良心、直觉、灵感作出裁判，但不好的地方是法官将自己的目的伪装成合同目的，假借合同目的解释达到期待的目标，这是建立在确定性牺牲的后果之上。整个司法制度面临着向形式主义倾斜还是向实质主义靠拢的问题。
值得欣慰的是，过去的司法裁判时代，法院更多坚持裁判独立的形式主义原则，给司法带来了非常好的时代。实质主义的裁判，相当大程度上是监管的特征，监管有不确定性、有选择性、有经常变动性的情况。所谓司法监管化是形式主义向实质主义转化的趋势。
法院裁判过程中常常把法律规则区分为两大类型：一个是用来判定当事人权利义务关系的裁判规则；另外一个是管理规则、监管规则，用来规范市场主体的经营行为或者引导市场主体化解自己风险的规则。坚持裁判规则方面，过去人民法院顶住非常大的压力创制了很多有利于资管市场的规则。一是严格限制认定合同效力的准据法。如宣告《中华人民共和国商业银行法》第三十九条有关对单一债务人贷款比例的限制为管理性规范，不影响合同的效力。又如认定了违反有关企业不得借贷规定的拆借行为有效。违反法律规定不影响合同的效力，曾经成为深入我们内心的裁判规则。这是第一点。二是严格限制社会公共利益保护的适用范围，法院曾经在不止一个案件里义正词严地驳回了有关国有股权转让未经审批无效的诉求，也多次认定为城市公共设施建设的拆迁行为不构成公共利益的征收范围，严格限制公共利益的使用范围。此外，还有尊重当事人的意思自治、弘扬法律不禁止即可为的观念，适用证据规则，弘扬形式主义的裁判思路。
由于裁判规则层面上的独立性，我们的资管市场迎来了一个创新热潮，出现了大量的创新结构和产品。一是固定收益的投资结构，即固定收益类结构性安排。按照合同意思自治，是有效的，从目的角度解释则可能有另外的结论。这方面的典型很多，包括保障股权投资最低收益的差额补足条款、对赌条款、保证LP收益的有限合伙、保证优先级投资人收益的结构化以及伞形信托产品。二是在债权或者债权性权利、股权等之上创制可与债权本身分离转让的收益权概念。如果严格按照物权和债权两分法思路，收益权很难理解。而且在收益权之上进一步创制收益权的受益权。这样一种权利的创制是整个资管市场中债务发展很重要的手段。三是创制了以项目为统称的集合性权利转让交易模式，在有的交易中，转让的是项目标的，但项目是混合了债权、特许经营权、商业机会等一束权利的集合体。四是权益代持或者向指定权益受让人履行的安排。五是非典型担保措施，回购、指定第三人受让、差额补足、业绩补偿、提供流动性支持等。这是我们过去经历的一个很好时代，给资管市场带来了蓬勃发展的途径。
目前我们也感受到司法监管化的趋势。谈司法监管化可以作一个很简单的对照，即最高人民法院在指导意见中的观点和资管新规的观点。前者认为法院的司法功能要以金融服务实体经济作为出发点和落脚点，引导和规范金融交易。后者也坚持服务实体经济的根本目标。最高人民法院指导意见中，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。这与《资管新规》也是不谋而合的。
司法监管化带来的后果是什么？一是借道公共利益保护将行业规范扩大为合同无效的准据法。有代表性的案例是，早前最高人民法院认为违反了保监会《保险公司股权管理办法》的情形损害社会公共利益，可以作为判断合同无效的依据。很难想象哪个法律和哪个规定不是保护公共利益？不是保护制定者之外的其他人的利益？假如是这样的话，公共利益可能会泛化。假如公共利益泛化，运用一个泛化的规则判断合同效力的趋势会造成可怕的后果，这是会损害司法确定性的第一个表现。
二是根据刑事判决认定的事实，将整体交易的最终目的泛化为交易过程中具体民事行为的合同目的，适用“通谋虚伪”判断合同效力。当前合同所记载的本身目的与合同履行之后的根本目的，有可能在司法裁判中都称为目的，但对裁判的影响是截然不同的。合同履行之后以最终要实现的目标作为目的的话，那天下只有一种纠纷，就是借款，所有的投融资都是跟资金拆借相关的。如果是这样，思路就简单化了。
另一个目的解释的案例是，根据交易背景和实质目的解释合同，将回购直接作为担保，并适用担保无效的判断标准。实践中，当事人出具的是一个回购函，回购函的目的是什么？目的是保障债权的实现。法院判决称为担保。保障债权的实现方式是千差万别的，难道所有保障债权实现的方式都是担保吗？都要适用《中华人民共和国担保法》的规定吗？如果是这样的思路，市场创新将向何处去？
如果把合同文本含义泛化成合同履行的最终目的，看到的后果是所有交易最终都会泛化成一种借款。如果是这样的形式，北大这么多优秀毕业生绞尽脑汁设计的交易结构将毫无用处，那多么不利于我们才智的发挥啊。
嘉宾点评
邢会强
中央财经大学法学院{教授}
前面三位发言人的发言涉及三个转型问题。
第一个转型是业务的转型。未来资管市场会走向真正的市场化约束，投资需谨慎，不能将市场风险予以转嫁，必要的时候投资者还是要用脚投票。资管行业的未来要靠业绩，而不只是靠牌照招徕客户，让违约自然发生，“洗洗更健康”。企业融资也将更加市场化，企业要依托未来的盈利来融资，而不是有一个上市公司的壳就能融资成功。最后一张多米诺骨牌是股票发行核准制。整个金融业的未来走向是市场化的走向，让市场在企业融资中起决定性的作用。
第二个转型是司法的转型。雷继平先生曾在最高人民法院工作过，他对法院判例的观察是非常到位的。我赞同雷继平先生所说的司法转型由形式主义向实质主义转型的趋向，这就意味着，法官判案将由完全单纯依靠《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）的意思自治，转向将合同法和金融法二者有机结合。一个好的裁判，尤其是涉及金融市场的裁判，不能单纯依靠《合同法》。《合同法》第五十二条除了最后两项之外，前面三项在金融法的裁判中都是很少运用的。第（四）项规定的是损害社会公共利益的合同无效，第（五）项规定的是违反法律和行政法规强制性规定的无效。这两项要运用好，必须把合同法与金融法有机结合起来，法官要有很高的水准，才能真正把握好什么叫作金融法的社会公共利益。总之，涉金融法的案件，仅仅运用《合同法》是不够的；法官如果对金融法一知半解，也是办不好案的。将二者结合起来，才能为未来的金融创新指明方向。金融是可以创新的，但创新也是有规矩和规则的，这需要金融法的理论支撑，而不能仅仅依靠监管部门的意见指导和政策。
最后一个是金融法的转型。资管业务上位法究竟是《信托法》还是《合同法》，抑或是《公司法》？这是有争议的。没有争议的是，上位法是《证券投资基金法》或者说是《证券法》。资管业务可以分为两类：一是只有一个委托人的定向资管，它不构成证券，但如果有两个以上委托人，这样的资管为集合资管计划，它构成了《证券法》理论上的证券，因为它完全符合“投资合同”的定义。《证券法》和《信托法》是什么关系？我认为是表里关系，表面是《证券法》，但实质和内容是《信托法》，因为《证券法》上的管理人包括发行人、董事、监事、高管，还包括资管计划的管理人，都是要负信义义务的。所以《证券法》和《信托法》的融合是未来资管业务的根本大法。未来随着混业经营的发展以及“两会”（银保监会和证监会）很可能变成“一会”（金融监管委员会），我们期待下一次《证券法》的修改把证券定义予以扩大；在混业经营、统一监管的格局之下，希望《证券法》能够为资管业务提供一个根本大法。这就是金融法的转型，未来金融法的核心和发展方向是《证券法》。因为由间接融资向直接融资的转化，由以存款保险为代表的财政兜底的“庞氏计划”（注意不是“庞氏骗局”），转向以投资者责任自负的直接投资为主的市场化金融体制，需要“大证券法”作为支撑。我认为，未来金融法的发展方向就是证券法！
2018 > 2018年总第97辑