一、资管产品资产托管现状
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《新规》）第十四条规定：“本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。”该条系对资管产品资产独立托管的规定。
（一）托管的定义及其基本意义
托管制度在我国最典型的应用是在证券投资基金中。从字面上理解，“托管”一词包含“受托”和“保管”两重含义，是我国引进域外保管制度时的用语创新，其含义广于单纯的“保管”。[1]《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）引入了基金托管人，但未对托管进行定义。《证券投资基金托管业务管理办法》（以下简称《托管办法》）第二条对证券投资基金托管进行了定义。[2]本文将托管界定为，获得托管资质的托管人接受客户委托，独立安全保管财产，配合管理人执行投资指令，进行清算、交割，并依据合同约定和法律规定履行其他监督和管理性职责。
《新规》对托管的规定体现了促使资管业务回归本源即投资信托的目标。强制第三方托管将会对资管产品的基本组织结构以及运作方式产生影响。资管活动多是以契约形式开展，尽管实践中监管机关一定程度上承认了资管计划作为特殊机构投资者以及交易主体或交易对手方，[3]但其主体地位很少被讨论，遑论从内部治理的视角对资管产品的结构加以完善，因此，契约型资管产品通常是以引入外部实体的方式来实现对管理人的监督和约束。首先，资产托管的最基本目标是实现资产独立，以保全其物理和法律完整性。第三方独立托管的最基本意义就是实现产品资产与管理人资产的分离，强化了分别管理义务。其次，托管机构可以约束、制衡管理人的行为，降低管理人从事利益冲突行为的风险。由于难以识别非市场风险造成的损失，集合投资计划份额持有人寻求事后救济具有被动性，这意味着事前的监督成为督促管理人履行信义义务、保护份额持有人利益的关键所在。[4]另一方面，由于专业知识欠缺、信息不对称以及搭便车心理的存在，投资者通常很难有效监督管理人的行为，故同为专业机构的托管人对管理人的监督职责也逐渐得到重视。此外，托管机构专业技能的发挥，如交易指令执行、准确估值和定价等，可以降低具体操作的风险、提高操作效率，实现对投资者之保护；托管机构多是大型金融机构，以其信用为资管产品背书，也可增强资管产品对投资者的吸引力，减少因声誉风险而导致的危机。
资管行业尤其是公募基金，一般是各国金融体系中受最多法律管制的领域或行业，因此投资基金法通常兼具组织法与监管特色，并吸收了信托制度的精华。美国《1940投资公司法》的贡献之一就是基金资产的独立第三方托管。如今，独立第三方托管不仅成为各国投资基金法的标配，而且开始扩展到私募基金领域。[5]《新规》对资管产品一般性地课以第三方托管要求，通过托管机构实现了产品资产与管理人资产隔离，突出了管理人利用其专业知识受托进行投资的地位，而这也是让投资者接受“买者自负”理念进而打破“刚性兑付”的一个重要制度基础。
（二）当前资管产品资产托管的问题
伴随着资管产品的发展和丰富，我国的资产托管市场在近年来取得了高速发展。然而，相较于市场的迅速发展，对托管行业的监管却相对滞后，缺乏统一的法律法规规范，且其作为金融机构的表外业务，也没有受到监管部门足够的风险监管，主要以行业自律性规范为主。[6]实际上，《新规》意欲集中整治的一些问题的产生，如资金池、刚性兑付等，与托管人未尽到其分别保管资产和监督职责之间有着千丝万缕的联系。此外，托管人专业能力上的欠缺也是其受到质疑的原因。[7]
笔者对各类资管产品的资产托管要求进行了一定检索，具体如表1所示。
表1各类资管产品的托管要求
┌───────┬───────────┬────────────────┐
│产品类型 │文件名称 │具体要求 │
├───────┼───────────┼────────────────┤
│银行非保本理财│《银监会关于进一步规范│商业银行发售理财产品，应委托具有│
│ │商业银行个人理财业务投│证券投资基金托管业务资格的商业银│
│ │资管理有关问题的通知》│行托管理财资金及其所投资的资产 │
│ │（2009） │ │
├───────┼───────────┼────────────────┤
│资金信托 │《信托公司集合资金信托│信托计划存续期间，信托公司应当选│
│ │计划管理办法》（2009） │择经营稳健的商业银行担任保管人 │
├───────┼───────────┼────────────────┤
│证券公司和子公│《证券公司客户资产管理│定向资管业务：客户委托资产应由负│
│司 │业务管理办法》（2013）、│责交易结算资金存管的指定银行、中│
│ │《证券公司定向资产管理│证登或者证监会认可的其他资产托管│
│ │业务实施细则》（2012）、│机构托管集合资管业务：资产应交由│
│ │《证券公司集合资产管理│取得基金托管业务资格的资产托管机│
│ │业务实施细则》（2013） │构托管 │
├───────┼───────────┼────────────────┤
│基金管理公司和│《证券投资基金法》（201│除基金合同另有约定外，非公开募集│
│子公司 │5） │基金应当由基金托管人托管 │
│ ├───────────┼────────────────┤
│ │《私募投资基金监督管理│基金合同另有约定外，私募基金应当│
│ │暂行办法》（2014） │由基金托管人托管 │
│ ├───────────┼────────────────┤
│ │《基金管理公司特定客户│资产管理人从事特定资产管理业务，│
│ │资产管理业务试点办法》│应当将委托财产交托管机构进行托管│
│ │（2012） │ │
└───────┴───────────┴────────────────┘
（续表）
┌───────┬───────────┬────────────────┐
│产品类型 │文件名称 │具体要求 │
├───────┼───────────┼────────────────┤
│期货公司和子公│中期协《期货公司资产管│期货公司或子公司应将资管计划财产│
│司 │理业务管理规则（试行）》│交由具有基金托管业务资格或私募基│
│ │（2014） │金综合托管业务资格的机构进行托管│
├───────┼───────────┼────────────────┤
│保险资管机构 │保监会《关于保险资产管│产品资产应当实施托管，托管人需具│
│ │理公司开展资产管理产品│备保险资金托管人资格，履行保管产│
│ │业务试点有关问题的通知│品资产、监督产品投资行为、复核产│
│ │》（2013） │品净值、披露托管信息、参与产品资│
│ │ │产清算等职责 │
│ ├───────────┼────────────────┤
│ │《中国保监会、中国银监│保险资管机构应当将自有资金及发行│
│ │会关于规范保险资产托管│资产管理产品募集的资金投资形成的│
│ │业务的通知》 │所有资产托管，并参照本通知执行 │
│ │（2014） │ │
│ ├───────────┼────────────────┤
│ │《保险资金运用管理办法│保险资产管理产品业务，是指由保险│
│ │》 │资产管理机构作为发行人和管理人，│
│ │（2018） │……并选聘商业银行等专业机构为托│
│ │ │管人，为投资人利益开展的投资管理│
│ │ │活动 │
├───────┼───────────┼────────────────┤
│金融资产投资公│— │— │
│司 │ │ │
└───────┴───────────┴────────────────┘
《新规》明确规定了资管产品的资产应由第三方独立托管，体现了对托管的高度重视。综观整个规定，它会产生如下影响：一是统一使用了“托管”概念。凡金融机构发行的资管产品，其资产均应“托管”，因此通过统一的监管文件明确了托管要求，改变了诸如集合资金信托计划中使用的“保管”概念。除此之外，《新规》规定法律、行政法规另有规定的，可以不受该条托管要求之约束；由于《基金法》并未要求私募基金强制托管，故其可以视为此处之例外。二是强调第三方机构独立托管。“第三方机构”突出了托管机构的独立法人地位，而“独立”则是对管理人与托管机构之间关联关系的评价。独立托管主要会对具有托管资质的资管产品发行机构产生影响，尤为显著的是商业银行。因此，《新规》特别规定有基金托管资质的商业银行在过渡期内仍然可以托管本行理财产品，但过渡期后，商业银行可通过设立子公司开展资管业务并托管其发行的资管产品，以满足第三方托管的要求。三是对托管人职责的履行提出了新的要求。《新规》对多层嵌套、杠杆、资金池以及投资范围等问题的规制需要托管人的把关和监督，对净值化管理的规定需要托管人加以落实，同时规定了更高的信息披露要求。
然而，《新规》虽然强调了资管产品的托管，但其规定过于原则，因此在规则的适用与解释上仍然有需要进一步明确之处。例如，《新规》未对托管进行定义，也未明确托管人的具体职责；《新规》统筹了不同类型的产品，而各监管口径对托管的规定又各不相同，典型的如托管资质要求（包括是否需要特殊资质、适用何种资质等）， [8]因此对于不同的产品之间是否适用相同的托管要求和标准，也有疑问。本文将从托管人的职责出发，试图厘清托管人在不同资管产品中的法律地位，并对托管人的独立性作了一定解读，着重分析了《新规》例外允许商业银行托管其子公司发行的资管产品资产的规定。
二、托管人的职责
《新规》第八条明确规定了管理人应当承担的职责，但未对托管机构的职责作具体规定。之前的一些规定中对此有所涉及，但相对较为分散。因此，在进一步探讨托管人在资管产品中的地位之前，有必要对托管人实际承担的职责作一定分析。《基金法》第三十六条详细列举了基金托管人应当履行的职责。概括而言，基金托管人的职责主要包括：（1）安全保管基金的财产；（2）执行管理人的投资指令，办理清算、交割等事宜；（3）对管理人进行监督，包括对投资运作行为的监督，拒绝执行违法指令并及时报告，进行信息披露，对相关财务报告出具意见，复核、复查净值计算和申购、赎回价格等。国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）在其发布的集合投资计划[9]监管原则报告中指出，通过一个独立的保管人、受托人或存管人（custodian, trustee or depositary）[10]实现资产分离要求是各国监管体制下的一个共同特征。[11] IOSCO通过对各国的调研得出结论是，各国集合投资计划的保管人最基本的职责是负责保管集合投资计划的财产（安全保管与记账）；同时，部分国家还可能要求保管人负担一定的监督职责和其他行政性事项。[12]此处主要以这两大职责为主线进行分析。
（一）安全保管资产的职责
IOSCO认为，监管体制应当力求保护集合投资计划资产的物理和法律完整性，具体要求包括将资产与管理人及其关联方、其他计划以及保管人本身的资产相分离。[13]这也使得安全保管资产成为托管人最基本也是最主要的职责。《托管办法》第十七条规定了托管人的安全保管义务，包括账户开设、对账机制和保密义务三个方面。资管产品资产托管可以借鉴类似的规定，并可依据不同资管产品作特殊规定或允许特别约定，尤其是考虑到资管产品的投资对象较证券投资基金而言更多元化，因此有必要依据资产类别加以区分。
目前的一些规定也注意到了这一问题，如证监会在定向和集合资管业务的实施细则[14]中除规定了资金账户、证券账户之外，还有其他类账户的规定，但未具体明确。欧盟的相关指令根据资产类型，区分了实际保管（custody）和记账（record keeping）：对可以账户形式登记或物理上转移保管的金融工具，存管人须实际保管，而对于其他诸如场外衍生品等资产，存管人主要负担记账责任以及确认基金或管理人对相应资产的所有权；对于前者，存管人需要对其非因超出合理控制范围内的外部事项而造成的损失承担严格责任，而后者仅对其因过失或故意未能合理履行义务造成的损失承担责任。[15]我国目前对托管人的安全保管职责规定过于原则，未对资产类型作细分，更没有对违反安全保管义务的责任和归责原则作规定，故有必要作进一步明确。
安全保管职责意欲实现的一个根本性目标是资产隔离。强调资产隔离，主要是为了避免发生资金被挪用或是托管人资不抵债时，因无法区分资产的所有权而发生争议。相较而言，尽管目前资管产品资产的独立性并不充分，但其受托管人或是管理人破产影响的风险较小，因为我国目前的托管人和管理人基本均是大型金融机构，有严格的牌照管制和隐形的国家担保。笔者认为，实践中最主要的风险可能还是在于资产可能被不当使用，尤其是当资产托管的链条相对较长的情况下。因此，除了应严格开立独立账户之外，托管人应当注意可能的操作风险，如流程问题、内部工作人员的背信行为、第三方欺诈、信息技术故障导致的估值错误、未能及时清算交收等问题。
（二）监督职责的分化：不同资管产品之间区分的逻辑
监督职责是托管人区别于保管人的重要特征。监督职责通常有两方面的来源：一是监管体制的要求，二是当事人的合同约定。如在证券投资基金中，《基金法》第三十七条规定了托管人对管理人违反法律、行政法规和其他有关规定（如该法第七十三条规定的行为）的投资指令，未执行的应拒绝执行，并均应及时通知基金管理人、报告证监会。《托管办法》第二十一条作了细化，明确托管人应制定投资监督标准和监督流程，对投资范围、投资比例、投资风格、投资限制、关联方交易等进行严格监督，并及时提示管理人违规风险。除了监管体制的要求，当事人通常还会在基金合同中对托管人的监督职责作更明确的规定。
然而，证券投资基金对托管人监督职责的要求可否直接适用于其他资管产品中的托管人？
笔者认为答案是否定的。在“大资管”的背景之下，不同的资管产品之间存在着较大的差异。例如，证券公司开展的定向资产管理就是“一种通道，管理人须按照委托人的要求进行投资，资管计划买入的证券由客户自行行使相关证券的权利，履行相应的义务”。[16]“银证合作”是一种典型的定向资管类型。证券业协会将其定义为“合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合作银行指定标的资产的业务。”[17]由于定向资管也有资产托管的要求，证券业协会进一步规定，“证券公司应当要求托管机构对定向资产管理账户进行专户托管，不得将多个账户混同操作；督促托管机构切实履行投资监督、估值、对账与清算职责”。[18]此处对托管机构职责的规定与监管部门的要求基本相同[19]，且两者都提到了监督职能。但这种规定真的符合逻辑吗？在定向资管业务中，证券公司实际上并不积极主动地进行管理，而是接受委托人的指令进行投资，那么强调托管机构的投资监督，实际上监督的不是管理人的行为，而是委托人的行为，但这显然并非证监会规定“监督证券公司投资行为”的原意。当然从监管要求上来说，这种监督并非没有意义，但可能更多的是对投资行为的合法合规性，如是否涉及禁止投资的领域等予以监督。因此，笔者认为，在定向资管中，托管人履行职责的关键在于保障财产的安全，做好与管理人的财产隔离，而其对管理人的监督甚至可以被吸收到安全保管职责之中。类似地，在其他的通道类业务中，也会得出相同的结论。
由此带来的问题是，应以何种标准判断资管产品托管人承担的监督职责尺度？
首先，从托管人监督职责本身的意义来看，托管人的监督能缓解投资者与管理人之间存在的信息不对称问题。投资人在将其财产交给管理人之后，若管理人不主动地加以披露，投资人很难确切、及时地知晓管理人从事的活动，遑论对其加以监督；如果要求管理人实时信息披露或是每一项投资活动都需要得到授权，则对投资人和管理人来说都是不经济的选择，可能也与“委托理财”之逻辑相悖。托管人作为财产的名义持有人，实际上承担起了对管理人的监督职责。但不同的资产管理产品之间的信息不对称程度也不相同。在典型的委托型资管产品中，投资人才是真正的“管理人”，其与名义管理人之间的信息不对称主要存在于财产的持有上，而不是投资决策上。因此，根据资管产品内部法律关系的区别，尤其是管理人与投资者之间信息不对称程度的不同，托管人的监督职责也会发生分化：在信息不对称程度较低的情况之下，托管人的职责主要是安全保管财产，而所谓的监督职责可以笼统地解释为对资管产品本身合法合规性的监督；随着信息不对称程度的提升，托管人需要相应地承担更多的监督职责，并且这种监督职责通常直接指向管理人的行为，主要包括管理人的投资行为、交易行为、估值行为和分配行为等。
其次，募集方式上的差异也是可以考虑的因素。以证券投资基金为例，《基金法》第八十八条允许了非公开募集基金的基金合同约定排除基金托管的要求。[20]这背后的逻辑主要在于，私募通常有较高的投资者适当性要求，投资者通常有一定投资经验和监督的能力，并且与管理人之间通常存在较高的信任，因此允许当事人意思自治，自行判断托管的成本和收益，如资产规模与托管费用。条文释义中也提出，“非公开募集基金是针对特定对象发布，其监管主要依靠行业自律，对其托管的要求不需要像公开募集基金的托管要求那样严格”。[21]
总结来说，笔者认为在对托管人监督职责具体解释时需要考虑以下因素：首先，管理人是否主动管理。管理人的主观能动性越强、拥有的主动管理权限越广泛，托管人应承担更严格的监督职责。其次，公募还是私募。《新规》第四条按募集方式区分了公募和私募产品，前者面向不特定社会公众，后者则只得向合格投资者发行。公募、私募之分主要是从投资者的监督能力和投资者与管理人之间的联系紧密程度等方面影响托管人的职责。通常而言，合格投资者具有比一般社会公众更强的监督能力；同时，如果投资者与管理人之间的联系相对紧密，例如募集的范围相对较小或规模较小的，那么托管人的监督职责也可以相应减轻。进一步地，笔者将托管人的监督职责分为主动和被动两种类型。主动的监督职责要求托管人主动去回应投资者与管理人之间存在的信息不对称，积极监督管理人的行为，不仅包括管理人的主动行为，还包括管理人消极的不作为行为，而这些目标的实现必然要求托管人更为主动地参与到资产管理业务活动之中去。被动的监督职责强调托管人监督的范围主要是与其直接有关联的行为。主动型对应更严格的监督职责，被动型则相反。需要注意的是，此处的托管人监督职责是指对托管人职责履行的最低要求，允许通过合同条款的具体约定，提高对托管人监督职责的履行要求。
三、托管人的法律地位辨析
托管人监督职责的发挥是《新规》之下，托管人业务完善的重点之一，如对资管产品的投资监督，包括投资于非标准化债权、所投资资产集中度要求、统一负债要求等方面。然而实践中，托管人的监督职责执行并不尽如人意，其根源在于相关规定和实践尚未形成对托管人法律地位的统一认知，故有必要对此作一定辨析。
理论上来说，资产管理内部法律关系的基本主体，一是资管人，一般也是发行资管产品的金融机构；二是提供货币或非货币资产的委托人。[22]但《新规》同时又要求资产由第三方机构独立托管，因此资产管理实际上被塑造成了一个三方结构。目前对资管产品内部法律关系的探讨多是集中在管理人与投资者之间，主要的争议在于其内部法律关系究竟是信托还是委托，而对于托管人在资管产品内部法律关系的探讨相对较少。在契约型的资管产品中，托管人的法律地位是一个值得探讨的问题。实际上，对于职责的探讨，尤其是监督职责的发挥，本质上反映的是托管人在资管产品中的法律地位。本部分想要解决的核心问题是：其一，托管人与谁发生法律关系？其二，如何定性这种法律关系？同时，在不同的资管产品之中，法律关系是否都一致？
首先是对托管人与谁发生法律关系的分析。这一问题实际上是对托管人是否直接与投资人之间发生法律关系的探讨。以我国的证券投资基金为例，通常认为，我国证券投资基金属于契约型基金，是以《信托法》为基础设立的。契约型基金的托管人的法律地位，存在分离论和非分离论两种模式。分离论模式下，基金托管人仅与基金管理人之间发生法律关系，处于基金财产保管人的法律地位；非分离论模式下，基金只存在一个信托合同，基金托管人处于受托人的法律地位。[23]我国基金托管人与基金管理人之间的关系更多被解释为共同受托关系，分别承担不同的职能并相互制约，因此与非分离论的模式类似；此外，《基金法》及证监会提供的《基金合同的内容与格式》也都明确了基金托管人是基金合同的直接当事方。然而，对于没有明确上位法的资管产品来说，未必有类似证券投资基金一般的规定可循，并且除了资产管理合同之外，管理人和托管人还会另行签订“资产托管协议”，因此托管人究竟是直接与投资者发生法律关系，还是受管理人之托保管财产（转委托），是存在疑问的。笔者更倾向于认为托管人是直接与投资者之间发生法律关系。其一，它能更好地解释相应的监管规定中对托管人遵守资管合同约定的要求；其二，有利于托管人独立履行其职责，尤其是涉及监督职责时更有意义，而后一种模式可能导致托管人沦为管理人的“附庸”，不利于其作用的发挥；其三，托管人系资产的名义持有人，非分离论便于投资者直接约束托管人，而在分离模式下，当托管人从事了有违托管协议且不利于投资者的行为时，投资者无法直接依据协议追究托管人的责任。另外，实践中，托管费多是从资产管理计划中支出而非由管理人支付，也可以佐证这一点。
其次是对法律关系的具体定性问题。如同管理人与投资者之间的关系那样，托管人与投资者之间的关系同样可能会产生委托还是信托的疑问。根据学者的总结，目前我国的资管产品兼具了信托与委托法律关系的特色，但又与二者各自存在深刻不同。[24]较之管理人，托管人的主动管理职能更弱，因此如果管理人本身尚不足以认定为信托关系下的受托人，那么托管人可能也无法被视为信托关系下的受托人。法律关系的定性争议背后实际上是受托人的裁量权和主动管理义务问题，因此有必要结合托管人的职责加以分析。托管人最重要也最基础的职责是安全保管资产，但这一职责，包括对投资指令的执行等，带有较强的被动性色彩。因此，托管人的主动管理义务主要体现为其监督职责。但是，对监督职责的要求并不意味着托管人负担了主动管理义务。从域外的监管经验来看，以英国为例，英国不同组织形式的集合投资计划均强制适用财产的第三方托管，并通过立法赋予了托管人全方位的监督职责，如保证管理人的经营行为符合法律规定与合同约定、对具体行为的监督、对投资运用行为可进行必要干预和及时报告FCA等，且强调监督职责的义务性。[25]在笔者看来，只有当托管人的监督职责带上了义务性、能够追究其未尽职责时的责任时，方才可以称为“主动管理”。因此，虽然我国的规定点出了托管人的投资监督职责，但只是框架性的规定，并非实质性的主动管理要求。[26]
总结来说，在《新规》之下，托管人的法律地位无法一概而论。在契约型资管产品中引入托管人本质上是为了解决投资者与管理人之间存在的“委托—代理”问题，因此托管人法律地位的确定有赖于对投资者与管理人之间关系的定性。然而，在法律定性尚不明确的情况之下，资管合同当事人的权利义务关系同时受到市场和监管双重因素的影响，从而给真实法律关系的识别带来困难。监管因素给其套上形式的“枷锁”，而市场因素又可能促使当事人通过各种安排偏离形式原始的目的，从而不得不用“实质重于形式”的方式对其加以监管。资管产品的第三方独立托管更多是监管层面的要求，因为引入托管人并非实现分别管理等目的的唯一途径。尽管强制托管总体而言对于投资者保护是有利的，但《新规》规制的产品范围甚广，当事人的具体权利义务安排也各不相同，托管人的法律地位及职责范围也存在区别。《新规》在托管要求上的笼统规定给了当事人更多意思自治的空间，但也带来了托管人地位、职责不清的问题。因此，监管有必要在尊重不同资管产品差异的基础上，对托管制度作更为细致的规定。
笔者以为，将托管人与投资者之间的关系具体贴上信托还是委托的标签，并非是一件必要的事情；相反，重要的是厘清不同资管产品中对托管人的主、被动要求。主被动型的区分标准，可以参照笔者前文所提出的信息不对称程度和募集方式上。例如，公募产品应更强调托管人的主动性，而私募中的托管人则相对被动；委托型资管的托管人应更被动，而集合型资管的托管人应更主动。
因此，在法律关系上，主动型托管人与投资者之间的关系更接近信托关系，对其应当课以更严格的受信义务：主动、全面的事前审核，包括资管合同的具体条款、产品本身是否符合各类监管要求等；基金运作过程中，托管人除了履行安全保管资产、进行清算交割等职责之外，还应积极履行监督职责，明确托管人明知或应知而未知管理人在资管产品运作中违反法律法规或合同约定的行为的，应当承担相应责任。相应地，有必要拓宽主动型托管人的监督范围，赋予其更大的权限对管理人进行监督，如获取与资管产品运作相关信息的权利、违法行为停止请求权、代表投资者提起诉讼的权利等。
而被动型托管人与投资者之间的关系更接近委托关系，托管人的主要职责是安全保管资产，而在监督职责的履行上，可以通过合同约定的形式明确托管人职责履行的边界，明确其应尽之职责和违约后果。从监管的视角来看，主动型托管需要制定更细致的规则来明确托管人的权限、义务以及责任，而被动型托管可以参照主动型托管的要求，但应允许其在满足一定条件下豁免特定要求，从而在不同的市场需求与追求统一的监管规则中觅得平衡。图1即是《新规》下，以托管人为中心的法律关系交易结构。
（图略）
图1以托管人为中心的法律关系
四、托管人的独立性要求
《新规》明确规定了应由第三方机构独立托管资产。托管人作为第三方机构，若没有足够约束或额外激励，未必会完全为投资者利益服务，并可能被管理人“俘获”而怠于履行监督职责，甚至借此渔利。对托管人独立性的要求能一定程度上实现利益中立，从而更好地为投资者利益服务。 IOSCO认为，托管人必须在业务上独立于管理人，且必须为投资者的最大利益行事。[27]在之后的报告中，其具体阐明了“独立性”（independence）的定义：通过一系列的安排，独立实体有足够的法律条件和自治权来行使其权力和功能，而不受计划管理人或其关联方的约束或干预；独立实体秉持着保护投资人及其资产的目标，对计划和管理人的活动进行充分、客观的监督。[28]尽管独立托管是各国针对集合投资计划的普遍要求，但对独立性的要求有所不同：（1）托管人与管理人之间不存在持股关系，如我国《基金法》第三十五条的要求；（2）允许托管人和管理人交叉持股；（3）不限制持股关系，但要求具有独立的内部治理结构。因此，“独立”并没有绝对的标准，但严格的独立性要求对于托管人监督职责的恰当履行以及利益冲突的避免有积极意义。
《新规》中颇为特殊的规定是允许具有托管资质的商业银行设立资管子公司，并由其托管子公司发行的资管产品的资产。相较于之前银监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》， 《新规》的规定被视为是一种折中的方案，其背后的考量可能有：银行理财规模庞大，转移过程中可能有安全性隐患和操作上的困难；银行有经营信息和财务数据保密的需求；银行在托管业务上更有经验，在风险控制上也已经较为完备。但笔者认为，折中处理可能会带来一些新的问题：
首先，可能造成监管标准上的不一致。由于第二款是对有托管资格的商业银行的特别规定，而符合标准的银行共有27家，所以对不具备托管资质的银行和其他金融机构发行的理财产品和资管产品而言，“独立”可能须作更一般的理解，即适用《基金法》中严格的独立性要求，即托管人与管理人之间不得有相互出资或持股关系。因此，即使在银行理财内部，也可能会出现监管标准上的不统一，如不具有托管资质的商业银行发行的理财产品选任的托管人可能就需要满足更严格的独立性标准，更不用说与有托管资质的证券公司之间的差异。
其次，如何具体实现商业银行与其资管子公司之间“实质性的独立托管”。 IOSCO认为托管人独立的最低标准是与管理人之间的业务独立（functionally independent），即托管业务应当由可以与作出投资或交易决定的组织（或人员）区分开来、独立运作的组织（或人员）开展，且其不应当从事可能造成利益冲突的行为，除非此种利益冲突能被准确识别、管理、监督并向投资者披露。但这主要是在同一个法人内部的判断标准。而银行与其子公司之间已经是独立的法人实体了，因此判断“实质性的独立托管”可能反而并不是非常明确。笔者认为，托管银行内部应建立起“防火墙”制度，如独立的物理空间、专业人员配置、独立的托管业务技术系统、信息保密制度等；在治理结构上，银行托管部门应当与资管子公司实现业务独立、不存在人员的兼任，尤其是高级管理人员和决策上应互相独立；托管银行应积极履行其作为托管人的各项职责并留存相应的记录，这也是判断是否实现实质性独立托管的最根本标准。此外，托管费用的厘定是否合理、是否实际支付等，也是可以考察的因素。
最后，尽管允许银行托管其子公司的资管产品有现实和效率的考量，且绝对第三方独立托管未必是必要的，但在母子公司的情形之下，托管人与管理人之间的存在利益一致性的可能更高，且即使做到了形式上的独立，也很难避免实质上的“令出同门”问题。因此，笔者认为，《新规》对银行理财托管的特殊规定可以是一个暂时性的例外规定，但从更好地发挥托管人的职能来看，统一严格界定独立性更合适；或是应出台更具体的规定，对如何实现实质托管课以额外的合规要求。
五、建议与展望
《新规》对第三方独立托管的要求是资管业务回归本源的重要一步，无疑将开启国内资管行业的新篇章。其对资管产品第三方托管的要求，有助于完善资管法律关系、夯实资管行业底层设施。但《新规》对托管的规定还是过于原则，有必要在未来对其加以进一步细化和完善。首先，应从不同资管产品的特点出发，如募集方式、管理方式等方面，建立起适应产品特征的托管制度，包括托管定义、资质、法律关系、权责等方面，做到有差别地统筹。尤其是对于主动型托管人来说，有必要明确其监督权限并义务化，督促其尽到监督职责。其次，独立性是托管人积极履职、保护投资者利益的重要保障。虽然严格的托管人独立可能会对既有产品的格局产生影响，但清晰且可操作性强。对于托管机构本身来说，《新规》对托管的重视也是其发展的契机。为此，托管机构应不断提高自己的专业能力，创新服务内容，重视技术创新和应用，推动托管行业与资管行业共同发展。
（责任编辑：涂晟）
注释＝？北京大学法学院2017级金融法方向法律硕士（法学）。
[1]刘燊：《论投资基金托管人制度的完善》，载《政治与法律》， 2009（7）。有观点指出，“托管与保管的主要区别是：托管属于受托保管，托管人属于受托人的一个类型，要履行受托职责，要对信托（基金）财产的管理人实施监督；保管属于代理保管，保管人不属于受托人范畴，保管人接受他人的委托代为保管信托（基金）财产，没有义务监督受托人。简单说，保管是一种委托代理关系，而托管是一种信托法律关系。”蔡概还：《托管与保管应区别应用》，载《中国证券报》， 2007-05-15（A18）。
[2]《托管办法》第二条规定：“本办法所称证券投资基金托管，是指由依法设立并取得基金托管资格的商业银行或者其他金融机构担任托管人，按照法律法规的规定及基金合同的约定，对基金履行安全保管基金财产、办理清算交割、复核审查资产净值、开展投资监督、召集基金份额持有人大会等职责的行为。”
[3]刘燕、楼建波：《企业并购中的资管计划》，载《清华法学》， 2016（6）。
[4]周颖：《论集合投资计划类金融商品的统合规制》，载《证券法苑》， 2015（3）。
[5]刘燕：《大资管“上位法”之究问》，载《清华金融评论》， 2018（4）。
[6]现行《商业银行表外业务风险管理指引》未将托管业务纳入其中。银监会2016年发布的《商业银行表外业务风险管理指引（征求意见稿）》中将其纳入了指引之中，但该规定尚未生效。
[7]参见券商中国：《行业轰动！七家银行被暂停基金托管资格？这才是真相》，资料来源：http://bank.jrj.com.cn/2018/05/26091024593680.shtml, 2018年6月13日访问。
[8]根据笔者的总结，在是否需要托管资质的问题上，证券公司的定向资管业务及信托公司的集合资金信托计划并未明确要求托管机构有托管资质；在具体适用何种资质的问题上，商业银行以及证券期货基金机构发行的资管产品的托管多适用证券投资基金的托管资质，而保险资管产品则适用保险资金托管资质。
[9]IOSCO对CIS的定义是，一个发行可赎回单元并主要投资于可转让证券或货币市场工具的注册/授权开放式集合投资计划，并对有封闭式集合投资计划有参考价值。
[10]IOSCO较多使用的概念是custodian，本文将其翻译为“保管人”；此外，IOSCO文件多将其与受托人（trustee）或存管人（depositary）并列使用。这些概念与我国语境下的托管人存在一定差别，但其基本职能上有相似之处，故本文不作严格区分。
[11]IOSCO, Principles for the Regulation of Collective Investment Scheme, 1994.
[12]IOSCO, Standards for the Custody of Collective Investment Schemes' Assets, 2015.
[13]IOSCO, Principles for the Regulation of Collective Investment Scheme, 1994.
[14]《证券公司定向资产管理业务实施细则》第十九条、《证券公司集合资产管理业务实施细则》第二十九条。
[15]European Union, Alternative Investment Fund Managers Directive, 2011.
[16]刘燕、楼建波：《企业并购中的资管计划》，载《清华法学》， 2016（6）。
[17]《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》第一条。
[18]《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》第七条。
[19]《证券公司定向资产管理业务实施细则》第十六条第二款规定：“资产托管机构应当按照中国证监会的规定和定向资产管理合同的约定，履行安全保管客户委托资产、办理资金收付事项、监督证券公司投资行为等职责。”
[20]《证券投资基金法》第八十九条：“除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当由基金托管人托管。”
[21]全国人大网：《中华人民共和国证券投资基金法释义》，资料来源：http://www.npc.gov.cn/npc/flsyywd/jingji/2014-01/06/content 1822699.htm, 2018年6月29日访问。
[22]缪因知：《资产管理内部法律关系之定性：回顾与前瞻》，载《法学家》， 2018（3）。
[23]文杰：《证券投资基金法律问题研究》， 69-70页，北京，知识产权出版社，2011。
[24]缪因知：《资产管理内部法律关系之定性：回顾与前瞻》，载《法学家》， 2018（3）。
[25]周颖：《论集合投资计划类金融商品的统合规制》，载《证券法苑》， 2015（3）。
[26]《基金法》第三十七条第一款规定，“基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告”。但该款未明确托管人的投资监督是其义务还是权利。
[27]IOSCO, Principles for the Regulation of Collective Investment Scheme, 1994.
[28]IOSCO, Examination of Governance for Collective Investment Schemes （Part Ⅱ）， 2007.
2018 > 2018年总第97辑