2016年至今，在加强金融监管的背景下，穿透监管越来越多地出现于“一行三会”的政策文件中。一个有意思的现象是，与中国大范围实施穿透监管的实践不同，英美国家仅在非常有限的范围内（如反洗钱）实施穿透；在大部分情形下仅涉及一层穿透，不会普遍要求看穿至最终的投资者和底层资产。[1]
中外截然不同的政策是否有优劣、对错之分？本文结合我国的政策实施背景和监管改革，讨论了资管产品的穿透监管政策的必要性和局限性。文章的第一部分辨析了不同层次的穿透监管概念。第二部分剖析了我国穿透监管的必要性和局限性。第三部分结合资产管理监管体制改革，探讨了穿透监管政策的未来发展。最后一部分总结全文。
一、穿透监管的概念辨析
穿透监管体现了一种“中体西用”的监管智慧。这个移植自美国法的概念，[2]在近两年加强金融监管的政策导向下，不断扩展其概念的内涵和外延（见图1）。
本文重点探讨资管产品的穿透监管，在这一领域内又存在三个不同层次的概念：作为原则的穿透监管，作为手段的穿透式信息披露和其他穿透监管手段。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）规定了“作为原则的穿透监管”：实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。[3]“穿透式信息披露”是指通过主动或被动的披露予以落实，从而向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，中间识别投资合同主要内容的规定或做法。[4]“其他穿透监管手段”目前主要包括穿透核查和穿透计算杠杆率等监管指标。
（图略）
图1穿透监管的概念层次[5]
理清穿透监管的含义，区分不同层面上使用的穿透监管有重要意义。首先，穿透监管并非特定法律用语，而是近年来监管实践中的“流行词”。如果没有对概念本身的清楚认识，容易将本质上不同的事物放在一起讨论，混淆其背后的法律问题。例如证券监管中经常提到的证券账户“穿透”，与本文讨论的资管产品穿透监管存在本质的区别。证券账户“穿透”维护的是证券账户实名制，其规范的是在证券交易所交易的证券及证券衍生品种的登记结算活动，[6]属于证券公开交易市场，这与针对资管产品的穿透在法律关系本质和监管有效性上存在质的差别。其次，针对资管产品的穿透监管可以分为穿透监管的原则、穿透式信息披露、穿透计算监管指标三个不同的层次，三者的执法守法成本不同。其中穿透式信息披露的直接社会成本最大。避免将穿透监管等同于穿透式信息披露，对于减少我国穿透监管的社会成本意义重大，这一点将在第三部分的政策建议中予以讨论。
二、我国资管产品的穿透监管：实施背景和局限性
穿透监管既立足于也受制于当前我国资产管理的实践。当前随处可见的资管产品穿透监管政策，与现阶段我国金融领域所特有的一些多发问题紧密相关，主要包括监管套利、隐匿关键信息、放大杠杆三类行为。从另一方面看，在目前的分割、不成熟的监管体系下执行穿透监管，存在可能侵犯“私”权利、监管成本大、实施效果有限等问题。
（一）资管产品穿透监管的实施背景
在分主体监管框架下，金融监管部门针对同一性质的私募资管业务出台不同的监管要求的现象并不少见。[7]市场主体利用这种差异，利用交叉金融产品等作为通道，打破分业壁垒，争取适用对自身最为有利的监管条件。这种监管套利主要有两种表现形式：一是利用监管条件差异，实现投资套利。例如利用不同部门监管的资管产品杠杆率的差别，通过嵌套允许较高杠杆的资管产品进行套利。二是利用监管条件差异，突破投资资格的禁止或者限制。例如，根据中证登的开户要求，银行理财产品开户只能在交易所投资标准化债券、信贷资产支持证券、优先股等固收投资。[8]这也就意味着，银行理财产品若想参与股票投资，实际操作中就必须利用其他账户，做一个嵌套结构，于是在“宝万之争”中，出现银行理财资金通过资管计划优先级为二级市场并购配资的做法。
穿透监管还针对隐匿关键信息的行为。截至目前，我国银行、证券、信托、保险机构发行的私募资产管理产品分别在互不相连的登记子系统登记备案。[9]上述登记子系统内部虽然有电子化、统一化的趋势，但是不同监管部门的登记系统迄今尚未互相连接，各自的数据格式也不相同。
在资管新规颁布之前，一些产品通过交叉投资的方式，嵌套投向跨部门、跨地区的产品，利用登记系统互不相连的特征，隐匿产品投向、投资者身份等关键信息。以图2中的非标投资结构为例。部分银行理财资金为了拓展投资范围，通过嵌套信托计划再嵌套私募基金的方式，投资未上市企业的股权。如果该私募基金产品按照要求到基金业协会进行了登记备案，根据现行标准，管理人需要填写信托计划的信息；又由于信托计划未在基金业协会备案，但是属于持牌金融机构发行的产品，因而仅需要登记信托发行人的机构代码。由于基金业协会并不掌握信托登记的信息，穿透的链条中断，资金投向的具体信息得以隐匿。类似地，由于跨地区的金融产品穿透监测资金流向、资金来源方面存在实践障碍，一些产品通过跨地区金融产品的设计来隐匿关键信息。
（图略）
图2非上市公司股权投资模式
近年来与实体经济投资回报率下行相伴随的，是金融部门的资产负债表扩张得非常快，银行和非银行金融机构之间的交易空前繁荣。这些交易采用“短钱长投”“同业加委外”“通道”“嵌套”等模式放大杠杆、追逐更高收益。以图3中参与上市公司定向增发的结构化资管产品为例，公司大股东、高管、核心人员等作为劣后级投资者，出资1000万元占比1/3，享受浮动收益。引入外部资金作为优先级投资者，出资占比2/3，享受固定收益。对于上市公司内部人而言，相当于通过集合信托的结构，使用1∶2的杠杆购买上市公司的股份。而如果该集合信托本身也采用了1∶1结构化杠杆，则相当于使用1000万元的资金撬动了5000万元的投资。[10]
（图略）
图3结构化产品放大杠杆的方式
（二）我国穿透监管的局限性
穿透监管是一种以信息披露为基础的监管。穿透监管的局限性主要体现在穿透式信息披露方面，可以结合信息披露监管局限性的一般讨论，具体包括信息披露存在合理性边界、参与者具有有限理性以及监管的成本较高三个方面。
1.合理性边界：频繁详细的穿透监管与“私”属性的紧张关系。正如要求可口可乐公司披露其配方很可能是不合理的，信息披露的局限性首先就体现在信息披露和商业秘密、个人隐私之间存在着边界。信息披露监管中，需要克服常见的监管扩张冲动，保持监管的合理有度。[11]另外，强制信息披露的义务也可能会干预企业的商业决策。例如当一项商业决策处于合法与非法的模糊边界时，强制信息披露就可能干预企业的商业决策，使得企业在作出商业决策时必须考虑到信息公开的影响。[12]
在我国的资管产品中，很大一部分属于私募资管产品。调研发现，很多从业者认为私募资管具有“私”的属性，认为监管者应当尊重这种“私”属性，在监管方式上将私募和公募监管区别开来。一些律师反映，对于海外私募基金的穿透式核查会遇到不小的障碍。正如其他个人的隐私一样，部分私募基金的个人投资者可能不愿意为公众得知其资产和投资的具体情况。美国也曾出现过一些私募基金拒绝来自大学的投资主体，原因是这些投资主体需要向公众公开披露所参与的私募基金投资信息。[13]
另有报道指出，目前银行理财产品“按周提供整个资管产品底层资产清单”的要求在实践中引起广泛关注。市场人士反映的困难和问题包括：“没有必要”；“银行来买券商集合产品，说实话其实看中的还是券商的信用，而且一般买的都是信用债。如果我提供全部的资产清单，而且现在要求是按周披露，会有什么问题呢？假如我的持仓里面有一只信用债出现风险，我可能就没有调整的余地了”。“感觉不太好，每家机构有自己的投资风格。而且有些拿券的价格确实比较机密”。[14]一些国外实证研究也发现，要求私募资管产品进行过多的信息披露可能会影响其资本来源和投资表现。[15]
2.有限理性的约束：穿透式披露的实际效果目前存疑。信息披露监管隐含着“理性人”的主张。但是，不断出现的信息披露丑闻表明，[16]不管是信息披露义务人还是信息接收者，都可能违反理性人的假设。[17]
就信息披露义务人而言，很可能会在自我服务的潜意识驱使下，作出对自身有利而与穿透披露要求背道而驰的行为；[18]也可能因为自身有限的信息获取途径和能力而无法获取完全的信息。例如，在我国私募资管的实践中，由于历史上存在多层嵌套、被动管理等复杂问题，由谁来承担穿透义务以及通过何种途径和手段得以实现均存在实际障碍。例如在银行通道业务中，私募产品管理人（受托人）虽然表面上属于财产管理人，但实际上，产品的资金来源和投向都由银行负责。管理人为了赢得通道业务的竞争，处于谈判劣势地位，很可能不会主动加重委托人（银行）的负担，要求其提供穿透登记信息。因而实践中，一些私募基金管理人并未认真履行私募产品的穿透监管要求，而是通过事后补填、未经核实即选择“自有资金”的方式来落实。在银行方面，目前银行数据管理在数据准确性、完整性、时效性和适应性方面存在欠缺。一些银行数据管理职能分散在不同部门，容易出现职责分散、权责不明的情况。[19]最后，律师也是目前承担穿透登记义务的主要参与者。据介绍，在IPO申请过程中，有部分案例会涉及对私募资管产品投资者身份或者资金来源的穿透核查。对于一些私募产品参与投资的拟IPO企业，需要大量的资料收集工作，有的私募产品层层加总后甚至可能涉及近千个自然人投资者的身份信息校验。校验的渠道也主要包括访谈，到企业工商登记网站查找公开的信息，以及依靠管理人提供资金来源的信息。这种穿透核查虽然满足了形式上的披露要求，并花费了巨大的成本，在发现隐匿利益输送问题上的实际意义有限。
穿透监管的信息接收者主要是监管机构的工作人员。和普通投资者一样，这些工作人员也会受到有限理性的制约。在目前的金融基础设施下，过于详细的穿透监管所收获的是碎片化、数据格式不统一的海量数据。对于这些信息的有效处理需要有专门的机构，在专门的职责要求和操作流程下，借助数据分析工具方可有效实现。[20]从我国目前的公开信息看，尚未出现全国性的专门处理穿透披露数据的分析机构，对穿透披露信息的有效处理情况存在疑问。
3.穿透式信息披露的守法成本。虽然中国尚未有相关的正式研究，但是美国有研究指出，超过70%的美国私募基金管理人履行美国私募基金登记义务耗时为100～500小时每年，成本为50000～200000美元每年。[21]值得注意的是，美国的相关信息登记内容较为简单，远未达到中国私募基金、银行理财产品登记中穿透监管的标准。也就是说，如果新的统计基础设施执行穿透式信息披露的标准，则守法成本很可能会大大增加。
三、新环境下穿透监管的政策建议
以《资管新规》的颁布为代表，我国资管产品的监管制度和环境在近年来发生了较大的变化。这种变化对第二部分所讨论的穿透监管的实施背景和局限性产生了重要影响。简要而言，穿透监管所重点针对的问题（多层嵌套等）很可能在新规下不再成为问题，而穿透监管的局限性在新规环境下依然不同程度存在。在此背景下，需要讨论是否仍然需要以及如何调整穿透监管政策。
（一）监管制度的变化极大改变了穿透监管的制度环境
穿透监管重点针对三类行为：进行监管套利、放大杠杆和隐匿关键信息。以《资管新规》为代表，我国进行中的监管制度改革对这三类行为提出了明确、有针对性的监管要求。首先，与监管套利相关，《资管新规》统一同类产品的监管标准，[22]特别是对于杠杆率进行了统一的规定。[23]在规定顺利落实的前提下，同类资管产品不会因为监管部门的不同而在投资范围、杠杆约束等方面适用不同的标准，[24]通过跨部门的交叉金融产品进行监管套利的制度基础不复存在。
其次，与放大杠杆相关，《资管新规》禁止多层嵌套，限制通道业务。允许资管产品再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品；禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。[25]这些规定将会对多层嵌套放大杠杆的行为产生重要的抑制作用。在新的规定下，图3中的交易结构可能会因为穿透计算后违反了分级产品中权益类分级比例不得超过1∶1的规定，成为非法操作。
最后，隐匿关键信息的行为主要分为两类，按要求申报，但是通过跨部门、跨地区的交易结构隐匿资金投向等信息；以及不按要求申报，隐匿投资者适格性、关联关系等违法违规信息。《资管新规》强调加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享。[26]统一各部门各区域、全面覆盖所有资管产品的信息统计基础设施如果得以建立，能够根除前一种隐匿信息行为——利用目前登记分割的漏洞，通过多层嵌套实现跨部门、跨区域的效果以隐匿关键信息的行为（也就是图2中的投资模式）。对于第二种信息义务人故意隐匿信息的行为，正如本部分（三）将要讨论的，更为合理的方案是通过加强核查和惩罚加以抑制。
总体上看，《资管新规》极大地改变了穿透监管的制度环境。穿透监管重点针对多层嵌套的资产管理产品。[27]这类产品根据新规的要求（统一监管指标和禁止两层以上嵌套），很可能会大量压缩甚至消亡。在此背景下，需要讨论是否仍然需要穿透监管以及如何合理设定穿透监管原则、穿透式计算监管指标和穿透式信息披露的合理边界。本文拟结合监管成本和收益予以分析。
（二）新环境下需保留穿透监管原则和穿透计算监管指标的要求
基于以下两方面的考虑，穿透监管原则和穿透计算监管指标的具体规定应当予以保留。第一，《资管新规》在很多方面尚属于原则性规定，其后续的贯彻落实和市场守法情况有待观察。规定穿透监管的原则以及需要穿透计算监管指标的具体情形为应对实践中可能出现的“形式合法、实质违法”的行为提供了有利工具。保有这些重实质、轻程序的监管要求在新旧监管制度交替的过渡阶段尤为重要。第二，穿透监管的局限性（包括可能侵犯隐私，可能遭受市场参与者的不完全遵行以及成本较高）主要集中在穿透式信息披露方面，对于穿透监管的原则和穿透计算监管指标的影响不大。
（三）新环境下应当加强对违法行为的查处和处罚
无论是多么发达的信息统计基础设施，其最原始的信息仍然需要披露义务人提供。也就是说，披露义务人是否如实提供信息对于信息披露的质量至关重要。而披露人是否如实披露，与违法的成本有很大的关系。这种违法的成本又可以通过“惩罚额度×被发现的概率”得以细化。[28]由于两个变量之间并没有权重差别，通过加强执法的力度或者增加惩罚额度都可以提高违法的成本，从而抑制信披义务人的违法冲动。就增加惩罚额度而言，由于并不涉及直接的执法成本，因而是十分经济的选择。就增加查处力度而言，2017年，证监会的金融稽查与案件处理预算数为7210.51万元，2013年至2016年，金融稽查与案件处理的实际支出分别是5900万元、7167.85万元、6539.78万元和6832.21万元，而这其中包含对所有公开、非公开证券发行、交易活动的稽查。[29]与仅满足形式审查的穿透式信息披露可能3000万～6000万元的成本而言，是较为经济和有效的选择。
（四）新环境下穿透式信息披露需简化为重点信息登记
美国2006年次贷危机凸显了信息披露在影子银行监管中的重要意义。在对危机的反思中，人们认为缺乏对次贷证券化以及场外衍生品交易的信息监控是2008国际金融危机需要汲取的重要经验，从而也引发了《多德—弗兰克法案》加强私募基金信息披露的监管改革。[30]对于我国的资管产品监管而言，汲取美国经验，特别是建立起涵盖所有产品以及监管部门共享的信息系统对于防范系统性风险有明显重要的意义。此外，由于系统性风险的损失远大于基础设施建设的风险，[31]推行建立在统一基础设施之上的信息披露制度不仅是有必要的，也是经济的。
在肯定信息披露监管必要性的基础上，需要讨论是否可以减少信息披露的具体内容以减低监管成本。从资管产品的信息披露实践看，大致存在我国的穿透式信息披露和美国的重点式信息披露两种模式。两者的共同点在于都重视对杠杆率、流动性状况等系统性风险相关指标的统计，主要区别概览如表1所示。
表1我国“穿透式信息披露”和美国“重点信息登记”的区别概览
┌───────┬─────────────┬──────────────┐
│ │我国：穿透式信息披露 │美国：重点信息登记 │
├───────┼─────────────┼──────────────┤
│信息披露内容 │向上穿透投资者、向下穿透底│只统计各类投资者占比，只统计│
│ │层资产、中间登记合同具体内│第一层投资的资产类型、合同具│
│ │容 │体内容多不登记 │
├───────┼─────────────┼──────────────┤
│是否穿透披露 │分层登记、不得省略 │无 │
├───────┼─────────────┼──────────────┤
│阶梯化披露 │大型和中小型基金披露要求区│大型和中小型基金披露要求区别│
│ │别不大 │大 │
├───────┼─────────────┼──────────────┤
│信息报送频率 │高（周报） │低（年报/季报） │
└───────┴─────────────┴──────────────┘
从目前实践看，我国可以在穿透披露投资者身份和以周为单位的信息报送频率两方面简化优化信息披露要求。穿透披露投资者身份可能涉及成本较大而收益有限以及侵犯个人隐私两方面的问题。根据穿透披露投资者身份要求的严厉程度，涉及的工作成本和是否侵犯隐私的情形也有所不同。根据公开报道和笔者对个别律师的调查，[32]在一般情况下，管理人根据客户提供或者系统导出的信息进行形式审核后填报，涉及的成本大致为登记每个产品0.5～1小时，较少干涉隐私，但由于不进行校验，最可能出现错误。为了说明所涉的社会成本，按照北京市律师最低小时收费标准100元/小时计算成本，[33]实施一般情况下的投资者穿透核查涉及50～100只产品的成本。按照我国资管产品2017年不少于451135只产品的规模，[34]以及资管新规每个产品嵌套不超过2层的要求，假设有一半产品采取两层嵌套而另一半产品不嵌套，则涉及的社会成本为3383万～6767万元。
在最严格的IPO三类股东投资者穿透核查要求下，不仅要对投资者人数、适格性、身份信息进行书面文件核实，还要通过访谈等方法确认投资者是否与企业有利益输送等情形。根据公开报道，[35] IPO穿透核查投资者身份的耗时大概是1.9小时/人，[36]部分情况下由于涉及个人隐私会遭到被调查人的抵制。[37]为了说明所涉的社会成本，按照北京市律师最低小时收费标准100元/小时，实施最严格的投资者穿透核查涉及1900元/人的成本。按照我国资管产品2017年不少于451135只产品的规模，假设一个资管产品穿透后的投资者平均人数为26人，[38]涉及的社会成本超过200亿元每年。
综上所述，资管产品穿透披露投资者身份面临着两难的境地：形式审查成本较低但意义存疑，严格的实质审查耗时长而且成本较大。更进一步看，资管产品穿透披露投资者身份的实际意义存疑。对于投资者身份的穿透并不服务于防范系统性风险的目标。其基本的意义在于统计投资者人数是否超过200人以及是否存在向不适格投资者发售的情形。对于前者，是否穿透计算的法律合理性存在较大争议。[39]即使确实需要统计，也可以采取管理人概况申报是否合法，而非逐一登记投资者信息的方式实现。对于后者，主要集中在中小型私募基金管理机构和互联网金融平台上。而这些主体之所以敢于违反投资者适当性原则，其根结在于准入门槛较低。一旦被发现违法，还可以换个马甲继续回来。[40]正是基于此，应对不适格投资者问题的关键在于实施牌照化管理，提高违法成本而不是加强信息披露。
按周提供底层产品信息也面临成本/收益不匹配的情况。前文提到，美国47%的美国私募基金管理人履行私募基金登记义务耗时为100～250小时每年，中间值为175小时每年。[41]而美国41.59%的私募基金管理人每年报送一次信息，剩余的58.41%的管理人每季度报送一次。[42]如果将报送频率由年报/季报全部变成了周报，则在不考虑重复信息删减工作时间的前提下，履行登记义务的时间会变为324小时。[43]而由于美国私募基金信息披露的要求并不低于我国，因而该指标对于我国也具有参考价值。
但是按周披露信息并非防范系统性风险所必需。从美国和我国的证券监管实践来看，要求私募基金以季度或者年度进行信息披露是更为常见的做法。从美国做法看，约40%的基金管理者按年度报送信息，约58%的管理人按季度报送信息。而我国基金业协会也规定私募股权投资基金按年度报送信息，证券投资基金按照季度报送信息。
四、结语
在调研的基础上，本文结合中外信息披露监管的理论研究，对我国穿透监管的概念演变、社会背景、理论和实践中的局限性予以总结。在对穿透监管进行正反两方面的讨论后，文章结合正在进行中的监管体制改革，讨论了如何合理、有度地将信息披露和传统的命令—控制模式相结合。在穿透监管政策的未来改进方向方面，本文提出了一些有争议的观点。这些观点可以作为政策完善的靶子，最终达到优化我国穿透监管制度的目标。
如果以一句话来概括本文的主旨，那就是在保证实现监管目标的前提下，尽量减少监管的成本；这其中的成本既包括有形的执法、守法成本，也包括无形的监管过度对实体经济发展、资本市场发挥作用所起到的抑制效果。不计成本地推行监管要求的最大化当然是更为稳妥的做法。但是之所以要强调成本，是因为我国存在着相当数量的中小型资产管理公司。根据基金业协会的统计，2016年底，已登记的7996家私募证券投资基金管理人中，管理规模在5000万元以下的管理人占比超过65%。[44]按照标准收取1%～1.5%管理费的标准，减去合理的渠道费用，可支配的现金收入约为管理规模的1%即50万元。在此前提下，如果监管要求明显增加了守法成本，则有可能会对市场参与者的结构和市场主体的经营活动产生重要影响。
（责任编辑：涂晟）
注释＝？法学博士，现供职于深圳证券交易所综合研究所博士后工作站。
本文写作过程中得到窦静、郭雳、王刚等多位专业人士的指导和建议，特此致谢。本文仅代表作者观点，不代表所在机构观点。
[1]作者查阅了美国金融监管相关法律，仅发现在以下领域存在类似中国的穿透监管：《1940年投资基金法》3（c）（1）（关于私募基金注册豁免）、1934年证券交易法12g3-2（a）（关于外国私人发行人的判断标准）、反洗钱法312, 326关于对客户的调查。除了反洗钱法外，其余均涉及一层穿透。
[2]2001年，中国人民银行在介绍美国私募基金监管经验时，将《1940年投资基金法》3（c）（1）（A）条解释为“穿透监管（look through）”条款。根据该条，如果私募基金投资者人数不超过100人，则可以豁免注册为公募基金。但是在计算投资者人数时，需要在个别情形下穿透计算：包括投资者持有基金份额超过10%，并且该投资者经过穿透后的投资者中包含非合格投资者。夏斌：《中国“私募基金”报告》，载《金融研究》， 2001（8）。
[3]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），以下简称《资管新规》，第二十七条。
[4]参考基金业协会备案登记系统“资产管理业务综合报送平台”，登记备案系统视频课件。根据课件介绍，“投资者信息”填报包括投资者类型和证件类型的说明，特别是资管计划类投资者的填报要求；对合伙企业等非法人主体出资的“穿透”功能；合伙型、契约型、公司型基金“合同信息”内容的填报要求包括基金投资标的以及各类费用信息的填报要求，管理人业绩报酬；“结构化信息”和“杠杆信息”包括结构化基金的份额名称、份额类别、收益安排等。
[5]部分参考谢青：《穿透式监管》，君合律师事务所，“金融监管改革下的资本市场合规讲座”， 2018年6月7日。
[6]参考《证券登记结算管理办法》（中国证券监督管理委员会令第137号）第二条、第十八条、第二十二条。
[7]廖凡：《我国金融混业监管的模式选择与协调机制》，载《证券市场导报》， 2006（11）。
[8]中国证券登记结算有限责任公司《关于商业银行理财产品开立证券账户有关事项的通知》（2013年12月23日）第三条。
[9]截至《资管新规》颁布前，银行自主发行和协议委外的理财产品由银行业理财登记托管中心负责。信托产品的登记备案由我国信托登记有限责任公司进行，私募基金产品、证券公司及其子公司的资产管理计划、基金公司及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划在我国证券投资基金业协会备案，保险资管产品在我国保险资产管理业协会登记备案。
[10]杨荇：《以“穿透式”监管强化金融“去杠杆”》，载《上海证券报》， 2017-06-01（8）。
[11]Omri Ben - Shahar & Carl E. Schneider, The Failure of Mandated Discourse, 159 University of Pennsylvania Law Review 647（2011）， pp.681-684.
[12]Frank H. Easterbrook&DanielR. Fischel, VotinginCorporateLaw, 26JournalofLaw&Economics 395（1983）， p.424.
[13]Wulf A. Kaal, Hedge Fund Regulation via Basel III, 44 Vanderbilt Journal of Transnational Law 389（2011）， p.389.
[14]杨晓宴：《银行理财资金“穿透”升级：管理人为何不愿提供底层资产清单？》，载《21世纪经济报道》， 2017-05-18（3）。
[15]Douglas Cumming & Simona Zambelli, Private Equity Performance under Extreme Regulation, Journal of Banking & Finance, 37.2013, p.1508.
[16]在美国曾出现过多起会计造假案例，包括安然（Enron）、 WorldCom事件等，见Kottasova I., 7 of the Biggest Corporate Scandals. CNN Money News 2015.
[17]Margaret Heffernan, Willful Blindness: Why We Ignore the Obvious at Our Peril, Bloomsbury USA, 2012, pp.51-57.
[18] Steven J. Cleveland, An Economic and Behavioral Analysis of Investment Bankers When Delivering Fairness Opinions, 58 Alabama Law Review 299（2006）， p.330. Mathew L. A. Hayward & Warren Boeker, Power and Conflicts of Interest in Professional Firms: Evidence from Investment Banking, 43 Administrative Science Quarterly 1（1998）， pp.14-15.
[19]孙璐璐：《银监会：将银行数据治理情况与监管评级挂钩》，载《证券时报》， 2018-03-17（A02）。
[20]例如，在美国金融危机后建立了专门的金融研究署（Office of Financial Research），专职于金融数据的分析及标准制定。受美国Dodd - Frank法案授权，金融研究署可以将全美私募基金信息披露的内容进行风险测算和监测。
[21]Wulf A. Kaal, The Private Fund Industry Five Years after the Dodd - Frank Act - A Survey Study, 35 Review of Banking & Financial Law 619（2016）， pp.650, 652.
[22]《资管新规》第四条。
[23]《资管新规》第二十一条。
[24]《资管新规》第四条、第五条。
[25]《资管新规》第二十条。
[26]新华社：《习近平：深化金融改革促进经济和金融良性循环健康发展》，资料来源：http://www.xinhuanet.com/politics/2017-07/15/c1121324747.htm, 2018年6月15日访问。《资管新规》第二十五条。
[27]《资管新规》第二十七条（二）。
[28]Robert D. Cooter & Thomas Ulen, Law and Economics, 6th edition, Berkeley Law Books, 2016, p.4.
[29]杨月萦：《证监会2017年部门预算出炉稽查预算上调》，资料来源：http://finance.china.com.cn/stock/20170417/4177547.shtml, 2018年6月29日访问。
[30]奥利维尔时任IMF首席经济学家。文章总结，“对风险、资产不透明性、金融机构之间的相互关系和杠杆作用等估计不足，以及所有这些因素的综合作用，造成了这次完美的（金融）风暴”。 IMF:《完美风暴，奥利维尔·布兰查德对金融危机根本原因的分析》，资料来源：https://www.imf.org/external/chinese/pubs/ft/fandd/2009/06/pdf/blanchard.pdf, 2018年6月29日访问；Paul Wendell, SEC Adopts Private Fund Disclosure Rules and Form, 1 SEC Accounting Report 38（2011）， pp.1-4.
[31]根据IMF的估算，2008年金融危机造成美国金融机构的直接损失27000亿美元，造成美日欧金融机构经济损失约40000亿美元。中国日报：《IMF：美欧日金融业损失超4万亿》，资料来源：http://finance.jrj.com.cn/2009/04/2219454818357.shtml, 2018年6月29日访问。而我国2017年中央统计信息事务总支出7.25亿美元，2018年中央统计信息事务预算为6.42亿美元。财政部：《2018年中央本级支出预算表》，资料来源：http://yss.mof.gov.cn/2018zyys/201804/t201804032859400.html, 2018年6月29日访问。
[32]调查为访谈形式，涉及君合律师事务所和国枫事务所的5个资深IPO业务合作人。
[33]北京市发展和改革委员会、北京市司法局关于印发《北京市律师服务收费管理办法》《北京市律师诉讼代理服务收费政府指导价标准》的通知，京发改规〔2016〕10号。
[34]数据来源于银行理财登记托管中心《中国银行业理财市场年度报告（2017）》，中国信托登记有限责任公司《2017年度中国信托业发展评析》，中国证券投资基金业协会《私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报》（2017年第12期）。
[35]吴柳雯：《监管层摸底调查市场期待“三类股东”细化解决方案》，载《上海证券报》， 2018-06-08（6）。其中提到“200个人的产品穿透完成用了两个多月的时间”。按照《中华人民共和国劳动法》上限平均每周工作时间不超过44小时，每月4.3周计算，计算方式为4.3×44×2/200=1.89。
[36]由于每个产品穿透后的投资者人数差别较大，因而仅能采取以人为单位的标准。
[37]吴柳雯文提到：“我们需要调查表包括个人既往工作履历和各种亲属信息等诸多项内容，以通过投资人的生活环境和工作环境去证明跟企业没有交集，但是信息过于隐私有些投资人不愿意填，还得沟通，特别是背后出资人很复杂且人很多的时候，工作量太大。”
[38]由于我国资管产品采取有限合伙形式，其合伙人人数为2～50人，故取其中间数为26人。
[39]郭雳：《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，载《华东政法学院学报》， 2006（1）。彭冰：《私募众筹？一个自相矛盾的词汇——对〈私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）〉的批评》，资料来源：http://if.pedaily.cn/news/201507/201507061612953723.shtml, 2018年6月29日访问。
[40]王瑞、方先明：《私募资产管理产品风险及其外溢——基于监管视角的研究》，载《中央财经大学学报》， 2017（6）。
[41] Wulf A. Kaal, The Post Dodd - Frank Act Evolution of the Private Fund Industry: Comparative Evidence from 2012 and 2015, 71 The Business Lawyer 1151（2016）。 Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract =2739479 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2739479, p.1189 figure 8.
[42] Division of Investment Management, Risk and Examinations Office, Private Funds Statistics Fourth Calendar Quarter 2016.资料来源：https://www.sec.gov/divisions/investment/private - funds - statistics/private - funds - statistics -2016- q4- accessible.pdf.
[43]计算方法为54×175/（41.59%×52+58.14%×13）=324。
[44]中国证券投资基金业协会：《中国私募证券投资基金行业年度发展报告（2016）》，资料来源：http://www.amac.org.cn/tjsj/sjbg/393159.shtml, 2018年6月29日访问。
2018 > 2018年总第97辑