李祝用（中国人民保险集团股份有限公司法律总监）
基金份额持有人大会制度的完善
蔡奕
嘉合基金管理有限公司{总经理}
我个人的从业经历比较复杂，干过研究，搞过监管，现在进入公募基金资管行业。我实际上是三种角色的结合：研究的常兵、监管的老兵（在深交所做了十多年的监管工作）、资管的新兵。三个角色结合起来，我想谈谈自己对资管业发展的一些认识。
上午守文院长致辞的时候说今年是很重要的时间节点，是改革开放40周年，北京大学金融法研究中心成立25周年和《金融法苑》创刊20周年，我补充一个重要节点，今年也是公募基金行业成立与发展的20周年，这意味着公募基金自始是北京大学金融法研究中心研究的对象。20周年固然要纪念，讲业绩、讲规模、讲成就，但其实更重要的是要反思与提高。20周岁的公募基金行业，基础制度建设是否都跟上了，我们的制度供给能不能满足现在投资者多元化、个性化的需求？这是值得深思的。大家都忙着赚钱，基础制度建设这一块在公募基金行业里研究得比较少，所以我想从一个小的问题着手，可能学理界除了我之外很少有人关注这个问题，但这又是一个很重要的问题。我想从公募基金份额持有人大会这个小的细节入手来看公募基金制度还有哪些缺陷，还需要哪些完善。
公募基金份额持有人大会制度跟股东大会制度在形式上有点类似，我们知道现在信托治理的精髓在于“委托人—受托人—受益人”的结构，而公司治理的要义在于“股东—股东大会—董事会（经理）—监事会”制度。公募基金份额持有人大会实际上是两类制度交互、折中的一个结果，由委托人组成的公募基金份额持有人大会与股份有限公司中的股东大会具有高度相似之处：一是权力地位，都居于最高的法律地位，股东大会是股份有限公司的权力机构，持有人大会也掌握着基金生死存续的重大权限；二是全员参与，股东大会成员是全体股东，公募基金份额持有人大会的成员是全体公募基金份额持有人；三是二者都是“议而不行”的意思表示机关，股东大会和持有人大会行权的方式都是通过会议形成的决议来要求相关的机构执行，其意思表示经过股东大会和持有人大会的决议就会形成对公司和持有人的拘束力；此外，二者对个别成员的提案和召集会议的诉求也设定了相应的保障机制。从形式上看，二者是很类似的。
但是差异也很明显，因为二者毕竟代表了信托制和公司制两种不同的组织形式。受制于信托原理，持有人作为受益人不得过多干预基金的日常投资运作与管理，这是信托的信任性与专业性要求。因此持有人大会虽然有一定的议事和决定权，但一般仅针对信托契约存续重大问题、根本性问题行使这样的权利。由于持有人大会的权限主要来自基金合同，它的权力范围、力度与执行力不如来自公司法和章程授权的股东大会，更不可能拥有类似股东大会的财务预决算、经营决策权、重要人事任免权等实体决策权力。这是它们最大的不同。
现有的公募基金份额持有人大会制度是经过一系列的修订之后形成的。具体历程因时间关系就不展开细讲了，但可以肯定的是，现在的法律规章对持有人大会的提议、召集、召开、报备等都规定得非常充分。持有人大会面临的现实问题主要是现在的法律规定和我们的基金业快速发展的实践所产生的脱节问题。
第一点，大家直观感觉到现在持有人大会召开频次是不高的，也就这两年持有人大会召开的比例有所上升，数量有所上升，这主要是因为股市异常波动和资金紧张导致资金遭遇赎回被清盘。扣除这些特殊化因素，常态化基金份额持有人大会的召开还是很少的。这个原因主要在于在常态情况下，公募基金不愿意轻易召开持有人大会，一是有成本，虽然这个成本可以按照法律规定从基金财产中列支，但是对基金管理人而言，基金财产的损失也是一种净损失；二是持有人大会的召开需要较长时间准备，对于事项较为急迫的公募基金而言，倾向于用其他变通途径解决上述问题；三是持有人大会的召开具有一定的公开性，如果讨论的事项对公募基金有负面影响，如管理人过错导致投资人重大损失等负面事项，管理人并不愿意放在持有人大会上加以讨论。
第二点，召集的决策权仍然在于基金管理人。虽然法律上规定，基金托管人可以自行召集，或者应持有人要求召集持有人大会，但召集需要有前置程序，基金管理人要给出书面决定。持有人自己提议召集要向日常机构、基金管理人、基金托管人次第提出书面申请，都不同意才可以按程序自行召集。这跟股东大会的召集相比就复杂很多。从形式上来看，召集持有人大会的决定权还是集中在基金管理人身上。
第三点，召开持有人大会的法定事项是不明确的。虽然2003年《证券投资基金法》和2012年《证券投资基金法》在持有人大会召集的事由上有一定的修改，从法律演变角度看，立法放松持有人大会管制的意图很明显，但实践中各家基金公司都非常审慎。比如早上的专题中提到的基金转化问题，还有“封转开”的问题，还有目前分级基金转型、普通基金转定期开放基金等情形，基本都会召开持有人大会讨论决定。此外有个别规定是非常不合理的，比如报酬调低是基金管理人、托管人向基金资产让渡利益，属于民法上“纯获收益”的行为，并不需要经历复杂烦琐的持有人大会议决。
第四点，持有人大会日常机构规定形同虚设。实践中鲜有基金设立持有人大会日常机构，相关法律条款处于形同虚设的尴尬境地。
第五点，出现基金份额持有人大会召开失败的案例。具体不点出来了，大家可以上网查，近年还是比较多的。
所以基金份额持有人大会制度的完善归根到底是效率与公平的权衡，我们站在不同角度考虑这个问题，会得出不同的答案：从基金治理角度考虑，希望召开持有人大会的流程更加简洁、灵活和高效；从基金持有人角度考虑是怎么更好地保护持有人利益，希望让大多数持有人都有机会表达自己的看法，提高持有人大会的参与度。从现行基金法律设计来看，考虑公平因素高于考虑效率因素，因此把程序规定得很烦琐、很严格、很拖沓，目的是让大家都来参与，实际上大家都不来，所以产生了一些持有人大会召集失败的案例。
失败最大的原因，我们分析在于基金持有人无论是机构还是个人存在集体行动的理性冷漠和强烈的搭便车意识，这样时机的延宕不仅造成了机会成本的增加，直接或间接损害了持有人的根本利益，即迟到的公平反而不公平，对基金行业来讲意味着投资机会丧失，是对投资者权益最大的不公平。从这个角度说，提高持有人大会的效率应是现阶段首要考虑的问题。
此外，实践中还有一个不好的趋势是基金管理人将持有人大会作为免责工具，对于一些稍有疑虑的业务问题都提交给持有人大会，从而使持有人大会的召开背离立法初衷，造成严重的资源浪费。
具体建议是：持有人大会应该回归它的本源，保持它最高议事权力机构的定位，而不是事无巨细地处理所有问题，使持有人大会承受着不可承受之重。首先要保持持有人大会最高权力机构的定位，厘清持有人大会的职责，我们特别呼吁借鉴《私募基金合同指引》，相关自律组织出台关于公募基金在持有人大会等治理方面的指引，确定什么样的事项召开持有人大会，什么样的事项交由管理人和托管人沟通决定。特别是市场发展这么快，有那么多基金要转型、要变革，不一定非要经过复杂的持有人大会程序。
其次是取消基金份额持有人大会日常机构的设置。一个法律法条在那里，实践中极少机构加以实践，那肯定是法条出了问题。而且我们要吸取公司治理的经验教训，中国上市公司治理有“新三会”“老三会”、英美法系的独立董事、大陆法系的监事会等诸多治理机关，叠床架屋并不能真正提高公司治理的效果。所以要名副其实，法律不合适的该修订的就修订，该取消就取消。
最后我们可以仿照海外经验，在具体制度细节上缩短时间，提高持有人大会召开的效率。
因为时间关系我就说到这里，谢谢大家。
李清池：
谢谢蔡总，他从业界视角给我们介绍了基金份额持有人大会目前面临的困境，最后也提醒我们，公募基金份额持有人大会制度的完善，要吸收私募基金的一些做法。我听了以后，感觉现在的基金份额持有人大会如我们现在说的鸡肋，食之无味，弃之可惜，为什么？我们要深入思考，我们碰到一个事，组织参与者应该怎么做，怎么发声？另外一个是用脚投票，在公募资金里也许大家太容易“走路”了，大家就不发声了，这是我们面临的困境。
下面有请西南政法大学经济法学院的邓纲教授给我们作报告。
刚性兑付的法律治理
邓纲
西南政法大学经济法学院{教授}
感谢北京大学金融法研究中心、《金融法苑》编辑部的邀请，让我能够来到北大参加围绕资管新规开展的专题讨论会。我发言的主题是“刚性兑付的法律治理”。选择该主题发言的背景是，第一，当前资管业务发展到百万亿级水平，与银行总资产规模的数量级相当，其影响已经不容忽视；第二，资管新规对刚性兑付作出了官方认定，使得我们对它的形式和含义有了相对统一的认识；第三，监管层面表达出了打破刚性兑付的决心，不再只是高喊狼来了，而是举着鞭子真的要准备打狼了。但我们冷静下来想一想就会发现，刚性兑付存在这么多年，监管部门一直也都期待打破刚性兑付，为什么这么长时间没有解决而拖到今天？是不是下发一份文件就能彻底解决刚性兑付的问题？我发言的基本观点是：刚性兑付是中国金融管制下的一个影子银行问题，需要从它的产生根源入手，实施综合治理才能治本。所以我的发言内容和资管新规有关，但又保持了一点距离，更多的是对打破刚性兑付措施的补充。
首先谈一下产生刚性兑付的根源。产生刚性兑付的深层次根源是我国长期的金融利率管制。主要是对银行市场资金的价格管制，核心是对存款利率的管制。本来《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）规定中央银行只有决定基准利率的权力，这个基准利率从法律解释的角度，应该是中央银行自己参与的借贷资金利率。后来中央银行发布的是金融机构对客户的存贷款利率，为什么人民银行可以发布这样的基准利率而且有很强的约束力？因为人民银行1999年发布了《人民币利率管理规定》，用部门规章扩大了利率管制权。按照人民银行行长的说法，由此形成了利率双轨制，一个是基准利率，另一个是市场利率。即便是在2015年年底基本实现利率市场化后，实际上通过自律机制和软法治理，监管层对金融市场利率仍保留了一定的控制力。结果在中国的金融市场，决定市场利率的力量一部分来自正规金融市场，主要是同业市场；另一部分来自影子银行领域，这也是刚性兑付活跃的领域。刚性兑付实际上是影子银行把融资业务转换为一种类存款业务，许多投资者也基于刚性兑付而把资管产品当成储蓄存款看待，这是对金融法建立的既定秩序的挑战。监管要打破刚兑，初衷就是要保护既定的金融秩序。然而比较讽刺的是，连商业银行的理财产品也在刚兑，反映出包括受保护者在内的市场对利率管制的“离心力”，也是市场主体在价格竞争压力下的理性选择。
第二个原因是与刚性兑付有关的一些规则存在缺陷。比如曾经规定集合信托计划一旦发生违约，就必须暂停新的信托业务。在信托业普遍采取期限错配、滚动发行资金池的模式下，暂停新的信托业务对信托公司来讲或许是致命的打击。所以信托公司两害相权取其轻，宁愿自己掏腰包兑付也不愿发生违约，好在这个激励刚兑的规则两三年后就取消了。再如资管业务投资者适当性管理的规定对削弱刚性兑付的需求很重要，但实践中被市场普遍规避，很多零散资金集中到一个自然人或者某个社会组织名下，然后以该自然人或者组织的名义去购买资管产品，从而规避投资者适当性规则。投资者适当性规定得很好，但没有有效的细则去落实，就会直接或者间接助长刚性兑付的出现。
第三个根源和刚性维稳的政策思维有关。发生违约后，投资人可能采取非正常方式去维权。一些政府官员基于社会维稳和自我保护的需要，要求其能够控制的金融机构去承担兑付责任，以避免事态扩大。这不仅进一步强化了投资主体刚性兑付的预期，也让一些机构相信即便主观想拒绝刚兑，客观上也未必能真正实现，从而干脆就先行兑付以息事宁人，再通过诉讼或者仲裁维护受让的权益。所以维稳的刚性和兑付的刚性之间有联系，重庆曾经有一些P2P借贷平台在发生违约后，出借人不找法院找政府，结果最后在地方政府的影响下地方国企设立的平台公司被迫刚兑，这种情况构成了刚性兑付中的“被动型刚性兑付”，和第四个根源所形成的刚性兑付有差别。
产生刚性兑付的第四个根源是金融机构自己的利益衡量，我把这种情况下形成的刚性兑付称为“主动型刚性兑付”。金融机构出于自身利益最大化的考虑，也可能主动作出兑付的决定。现实的金融业务生态中，刚性兑付在长期看来可能有利于金融机构。研究证明，当期资管产品的声誉对下一期以及未来资管产品的销售和收益是正相关的，金融机构在长期利益和短期损失之间进行衡量后，容易作出利大于弊从而主动刚性兑付的长期决策，进而加剧了出资人对刚性兑付的预期。落实打破刚性兑付应注意这两种不同情况，打破被动刚性兑付更多的是处理好政府干预经济的问题，打破主动刚性兑付则是通过规则调整长短期利益关系。由此看出打破刚性兑付的工程不仅非常复杂，而且还非常纠结。其中存在着“破”与“立”的利益博弈，无论是投资人、金融机构、资金使用方还是监管者，都有自己的价值判断和利益考量，诸如“没有刚性兑付就没有信托业务快速发展”的论调就典型地反映出不同市场主体对打破刚性兑付的矛盾心态，甚至一些学者基于市场自由的信念对刚性兑付持有同情甚至支持的态度，认为刚性兑付除了兑付的金融机构之外没有受害者，所以无须打破。
刚性兑付除了该不该打破之外，合法性也是一个令人纠结的问题。现有法律中支持刚性兑付违法的法律依据很少，包括不能依托前面学者多次提到的信托法中的信义义务认定刚性兑付违法，因为刚性兑付可能是金融机构尽职尽责履行了信义义务之后主动承担的责任，金融机构形式上充当的角色是“活雷锋”。即使认为打破刚兑是为践行“卖者尽责，买者自负”这市场原则的理由也不充分，毕竟市场原则不是法律。打破刚兑真正的依据大都是监管部门的规章和规范性文件，这又引出了第三个纠结，即司法机关和行政部门对刚性兑付认识的差异，以及打破刚性兑付的措施能否得到司法支持，具体阐述这里就不再展开了。
鉴于刚性兑付的产生根源和各种纠结，有效打破刚性兑付需要采取综合的法律治理，具体方案包括：一是进一步深化利率市场化改革，用市场化的基准利率实现金融利率的单轨制，削弱刚性兑付下的资管业务价格竞争优势，当然也涉及修订《中国人民银行法》和《人民币利率管理规定》等制度。二是强化穿透式监管，确保投资者适当性规则的落实。三是强化和明确金融机构的信息披露和尽职调查义务。未来金融监管的核心是信息披露，而充分的信息披露主要靠的是尽职调查。四是处理好金融法治与社会维稳的关系，不要基于政治压力而轻易迁就不合理和不合法的兑付要求。五是在行政和司法上明确明股实债等隐性刚性兑付行为的性质并加以妥善解决。总之，打破刚性兑付看似简单，实则还有很多配套和辅助措施需要落实，希望这些问题能够在资管新规的配套实施细则中有所体现。我的发言就到这儿，谢谢大家！
李清池：
谢谢邓纲教授，刚性兑付和资管面临的问题实际上是一个老问题，根源就在于“买者自负，卖者尽责”。如果我们去看的话，更多的还是监管部门的问题。我记得十几年前资管业务发展起来的时候就在强调不能有保底的条款，不能有作保底的承诺，规模发展到今天大无数倍，整个监管是缺位的。今天监管又出来了，也做了很多工作，但实际上这十多年没有很大变化。
有请第三位发言人，来自中国银保监会贵州监管局的刘伟明先生。
*更深入的论述，可参见刊登于本辑的发言人的同题论文。
金融机构资产管理业务中的投资者权益保护体系初探
刘伟明
中国银保监会贵州监管局{公职律师}
非常感谢北京大学金融法研究中心和《金融法苑》编辑部给我这个宝贵的交流机会。长期以来，我们政策制定者和法学研究者、司法实务部门、金融实务工作者以及监管政策执行者之间在金融监管政策制定过程中的沟通方面存在着诸多不尽如人意之处。这个问题其实非常关键，如果上述主体不能在监管政策实质内容方面达成有效共识，不仅最终会影响政策的实际执行效果，无形间也势必会损害国家金融监管权威。现在我从一个基层监管政策执行者的角度谈一下个人对《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的认识，希望和在座的各位专家学者交流一下个人的不成熟看法。以下发言仅代表个人意见，不代表所任职机构观点。
众所周知，从2017年11月17日到2018年4月27日，不管是《资管新规》的征求意见稿还是正式稿，在理论界和实务界的影响都很大。2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《资管新规》，此文件高规格的通过更意味着它在金融领域的重要位置，也表明其中的相关制度设计和实施对以后领域相关文件的示范价值。作为我国第一部真正意义上的全面规范各类金融机构资产管理业务的基本规范，《资管新规》的价值和地位毋庸置疑，可以说是资产管理业务里面的“宪法”。然而，我们发现《资管新规》的大部分条文是用来防范和控制近几年来由于金融机构不规范从事资产管理业务而引发的金融风险，目的在于规范资产管理业务，但对资产管理产品投资者的保护力度明显不够，涉及投资者保护的条款仅散见于第一、第四、第五、第六、第八、第十二、第十四、第十六、第二十五、第二十九条，缺乏对资产管理产品投资者权益保护的体系性和逻辑性的构建。作为资产管理业务中两造关系的关键一方，资产管理产品投资者是资产管理业务中信息不对称和知识不对称困境的弱势一方，且散落于各个金融子部门，如果不在《资管新规》中对其权益进行基础性、系统性、全方位的保护，以充分彰显其权利意识，而仅靠强化金融机构的监管法上的义务以及寄希望于所谓配套政策的出台，从长远看势必会影响中央关于《资管新规》顶层设计初衷的实现。我认为只有在《资管新规》对涉及资产管理产品投资者的各项权利及其保护制度规定进行系统性梳理、整合，才能为以后各相关部门配套制度的出台打牢基础，也好为处理投资者和金融机构之间因资管产品而产生的纠纷提供指引。现在的情况是，从监管政策执行角度出发，我们担心资管新规的一些颠覆性政策，如打破“刚兑”政策执行后，资管产品投资者如果仍然按照之前的惯性思维来寻求“刚兑”，在和金融机构沟通未果后，向我们监管部门投诉，要求保证其投资本金和收益。如果我们的处理结果没有让他们满意，他们很可能“大面积”地对我们提起行政诉讼。我们一线的政策执行部门监管任务本已非常繁重，大量的消费者投诉和行政诉讼更会成为我们“不能承受之重”。试想，如果在《资管新规》中充分重视资管产品投资者的相关权利保护体系，当其和金融机构产生纠纷时，完全可以公开、公平、公正地通过司法裁决的方式来解决问题。所以，我认为，如果真正地来规范资产管理业务，一方面是对资管业务进行严格监管，另一方面就要从资产管理产品的投资者权益保护角度出发，通过资产管理业务中两造关系的权利义务平衡来制约金融机构。因而，《资管新规》除了资产管理业务监管规则之外，还应有系统的资产管理产品投资保护规则，唯有如此，才符合政策顶层设计的初衷，也才符合政策执行的实际。
关于资产管理产品投资者的权益保护体系，具体来说，首先要明确一个基础，即从保护资产管理产品投资者的角度出发，应该将金融机构资产管理业务的法律关系属性界定为信托法律关系，应限缩解释《资管新规》第二条对资产管理业务的定义。资产管理业务实际上是营业信托背景下的自益信托，资产管理产品的投资者既是信托的委托人，又是信托的受益人。只有侧重考量资产管理产品投资者类似于信托受益人权益保护机制的特殊性，特别强调资产管理机构的信义义务体系，尽量运用信托法提供的救济手段，才能有效对抗金融机构，从而真正保护资产管理产品投资者的合法权益。当然，除了信托法律关系之外，《证券法》《证券投资基金法》的相关规定也是可以适用的。资管产品作为直接融资产品，本身就属于大证券的范畴，对其投资者的保护，应根据投资者类型的不同适用不同的法律规范。对于公募产品，应明确适用于《证券法》第十条、《证券投资基金法》第五十条之规定；对于私募产品，除了主要适用《信托法》的相关规则外，还应参照适用《证券法》《证券投资基金法》的相关投资者保护规则。
其次是综合用信托法理和金融消费者权益保护法理，构建我国特色资产管理产品投资者权益保护体系。其要义在于“一个基础架构、一个核心义务、三组权利义务配置”，即以做实托管机制和强化信义义务为前提，并顺应资产管理产品投资者投资购买资产管理产品或服务的逻辑顺序而构筑三组主要资产管理业务中的权利义务配置（对于资产管理产品投资者来说，其享有的其他权利也不是说不重要，根据个人的理解实质上是暗含于此三组权利义务关系中）。“一个基础架构”在于做实资产托管机制。资产托管机制其实契合信托法理，它是信托财产独立性要求的必要保证。作为信托法的结构设计，（意定）信托的当事人包括受托人、委托人和受益人，而信托受托人内部也存在资产管理和资产托管分权制衡的制度安排，表现在资产管理业务中即为一方金融机构担任资产管理方、另一方金融机构担任资产托管方，但其均为资产管理业务（典型的资金信托、意定信托和自益信托）这种“投资者=委托人=受益人”的特殊信托业务的受托人。这种机制设计的好处非常明显：通过资产管理方和资产托管方的相互监督和各自的专业化服务，能够有效保证资产管理产品投资者的合法权益。“一个核心义务”在于强化金融机构的信义义务。资产管理业务回归本源，核心在于金融机构信义义务的履行。因此，信义义务的明晰和强化对保护资产管理产品投资者的合法权益来说甚为关键。信义义务作为英美法系衡平法理念下的信托法原理，具有司法创设的属性，主要包括忠实义务和注意义务。强化资产管理业务中金融机构（包括资产管理人和资产托管人）信义义务的主要路径在于如何把握金融机构善管注意（谨慎）义务和忠实义务的具体认定标准。英美法的实践证明，通过立法未必能够解决此项问题，现实可行的方法是在立法确定信义义务原则规定基础之上，依靠司法部门在具体个案中总结归纳。“三组权利义务配置”主要在于资产管理产品销售前的受教育权vs投资者主体适格识别义务、资产管理产品销售中的知情权vs说明义务以及资产管理产品销售后的隐私权vs保密义务、冷静期规则。这里要特别强调的是资产管理产品投资者受教育权，它是一种微观、临时形态，具体是指投资者在投资购买资产管理产品之前的磋商订约阶段，金融机构作为受托人有责任针对投资者必须具备的金融知识（包括但不限于与资产管理产品有关的背景知识以及投资者的需求性金融知识）进行细致耐心的辅导，与目前国内施行的由金融监管部门主导的、以不特定社会大众作为教育对象的一种公众化、普及性的宏观措施的金融教育不同。它实质上是金融监管部门对金融机构强制增加的一项义务，实质上更有利于增强对投资者合法权益的保护。另外，在资产管理产品销售后，还有一项制度需要借鉴，即冷静期规则。金融服务领域的冷静期规则是对传统契约精神的例外，它赋予金融消费者在一定期间重新考虑之前签订的金融服务合同的效力的权利，允许其单方面解除合同而无须承担违约责任，可谓是金融消费者的“后悔权”。在资产管理业务中，资产管理产品常常表现出产品类型丰富、产品结构复杂、资金投向链条长、涉及资金渠道或金融市场类型多等特点，投资者和金融机构之间的地位更加不平等，因而，冷静期规则更有适用的必要性。
最后，个人“抛砖引玉”，对有关资产管理产品投资者的权益保护条款内容作出增删修改，以对《资管新规》下一步的实施和修订工作有所裨益。主要包括：修改第十四条“第三方独立托管”机制，第八条“金融机构受托管理职责和投资者保护”，第五、第六条有关资产管理产品销售前的权利义务条款，第十二条有关资产管理产品销售中的权利义务条款；增加资产管理产品销售后的权利义务条款、兜底性条款和相关责任条款。
以上是我对《资管新规》中有关资产管理产品投资者权益保护体系构建的不成熟看法，欢迎批评指正，谢谢！
李清池：
谢谢刘伟明先生，提出了投资者保护这一重大议题。下一位发言人是来自华东政法大学国际金融法律学院的肖宇副教授，有请。
*更深入的论述，可参见刊登于本辑的发言人的同题论文。
打破刚兑背景下资管产品投资人的民事司法救济
肖宇
华东政法大学国际金融法律学院{副教授}
感谢主持人。资管投资人与资管机构之间的基本法律关系是信义关系，资管机构对投资人有信义义务。投资人将财产和处置的权力交给资管人，资管人提供专业的服务，同时也有滥用财产或权力的风险，因此，无论投资人与资管人之间是什么样的法律关系，资管人对投资人都有信义义务。在司法实践中，对保本条款的效力，高民尚法官曾在《关于审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》一文中提出，保底条款无效，作为核心条款，保底条款无效可致委托理财合同整体无效，当前大多数司法实践遵从这一思路，如上海第二中级人民法院审理的“韩××诉甲公司委托理财合同纠纷案”；在资管新规的背景下，这一审判思路是否需要调整，有待进一步思考。上海第一中级人民法院审理的“胡××诉××银行侵权责任纠纷案”，认定了作为理财产品销售机构的银行的信义义务，对信义义务在资管业的司法适用提供了借鉴和参考。
嘉宾点评
管晓峰
中国政法大学民商经济法学院{教授}
谢谢主持人，谢谢四位专家的精彩演讲，学习了，受益良多。
第一个题目是蔡奕先生的发言，基金有基金份额持有人大会，法律对此有规定，但实际上完全没有实行，他说的中心意思、焦点内容给我们以启示，就是凡是法律规定的但实践上没有做的东西，一定是法律错了。这让我想起一个笑话，两口子在高速公路上开车，妻子打开收音机，收音机上说各位请注意，前面有一辆车子在逆行。妻子跟老公说，注意注意，前面有一辆车在高速公路上逆行？老公说，什么叫一辆车，是每一辆车都在逆行。基金份额持有人大会到底符不符合需要？有可能是小孩把皇帝的新衣给扒开了，基金份额持有人大会这么多人，大会能不能进行的确是一个值得重新考虑的问题。这个问题提出来很有现实意义。
第二个是西南政法的邓纲教授，说的是刚性兑付问题，肖宇副教授也说了刚性兑付，刚兑就是必须要还的意思，资管规定不许刚兑，为什么？因为刚兑会诱发系统性风险。我们对刚兑，以及为什么禁止刚兑的性质产生了错误的理解。理财应当是有一个中介，理财的结果完全是委托人的损益自负，这才是理财。但现在不是，现在的资管计划不是理财，而是一种借款，我给你设定利率了，这个理财无论进行到什么样的效果或者一种什么收益，最多只能拿这个利率，这就变成借款了。借了钱来用，还你了，无论借钱使用的收益有多高，跟你没有关系。所以我们这种理财实际上是借款，老百姓理解的也是借款，实务中理解的也是借款，这就错了。理财机构在借款时把自己当作中介，但在收益的时候认为自己是一个借款人、债务人，借款得到的收益都是自己的。学者们应该研究一下，理财机构到底是中介还是债务人：如果是债务人就要刚兑，如果是中介则不需要刚兑。现在理财的性质，资管计划规定没有弄清楚，这是实务中导致很多混乱的原因。
第三位发言嘉宾刘伟明先生说的是投资者权益保护。投资者权益保护有一个问题，就是资管到底是一个委托理财还是借款？如果说资管是借款合同，则是刚兑的，而委托理财把收益还给投资者，不能说只还一部分收益给投资者，剩余收益归理财机构所有。这个好像不符合法理，也不符合借款合同，不符合我们的委托合同。代理的收益一般属于被代理人。如果定性不清楚，后面结果就会很混乱。如果律师不支持理财机构，你们就要被行政诉讼；如果支持理财机构，你们又没有法律依据。
第四个发言嘉宾肖宇副教授谈的是很重要的信义义务。日常生活中最基本的行为守则不需要写在法律里面，法律写的都是容易发生争议的事情，不发生争议的常理不用写在法律里面。信义义务是常理，应该属于商业伦理的基本内容。每一个从事商业活动的人都要遵守商业伦理，否则这个商业活动就死了——不是违约的问题，而是要死的问题。信义义务最好不要放在法律里面讲，而是在常理里面讲。谢谢大家。
嘉宾点评
李祝用
中国人民保险集团股份有限公司{法律总监}
感谢主办方给我这样一个发言机会，一天听下来收获很多。现在是最后一单元，还有这么多人坐在这儿，这充分体现了本次论坛的吸引力。这一单元的主题是投资者保护问题，投资者的保护制度是资本市场的基石，投资者利益得不到保护，就会用脚投票，资本市场就难以正常运行了。
四个发言人，两个来自实务界，两个来自学界。蔡总谈的是基金份额持有人大会制度，他指出这个制度目前存在的问题以及改革的方向、解决的建议。学界对这方面的研究比较少。他的观点对于基金份额持有人大会制度的完善，以及加强基金份额持有人的保护非常具有建设意义。同时，对于其他资管产品，如私募债份额持有人（债权人）会议，及其他的一些投资份额持有人会议，也有一定的借鉴意义。
刘伟明先生从金融监管政策执行者的角度谈了资管业务中投资者权益保护问题。他认为资管新规中对于投资者的保护规定是不够的。从投资者保护这个角度来看，资管新规中相关内容可能不是太多，也没成体系。但是从资管新规立法目的来讲，主要是防范风险、降低融资成本支持实体经济发展。从直接内容来看，可能对投资者保护的内容比较少。实际上资管业务的风险防控工作做好了，也是对投资者的保护，是最根本的保护。后续，随着资管新规的配套细则出台，这方面的内容会进一步充实。刘伟明先生也认为，应当以信托法律关系定位资管业务的基础法律关系。他支持了上午发言嘉宾王涌教授的观点。
邓纲教授谈刚性兑付的法律治理，对刚性兑付产生原因的分析是非常全面的。特别是利率管制原因的分析，非常深刻。如果允许刚性兑付，就突破了现在的利率管制体系，会扰乱金融秩序，引发金融风险。关于刚性兑付的“破”与“立”怎么治理，他给出了四条建议，都具有很强的针对性。资管新规从监管的角度给出了治理刚性兑付的具体举措，比如净值化管理、禁止资金池、禁止用其他资金兑付等。我认为这些措施是精准打击，切中要害，应该能达到很好的效果。邓纲教授可能觉得资管新规已经规定了，就没有谈这些措施了。邓纲教授还特别提到刚性兑付违法的依据问题。如果仅仅从民商法角度来看，刚性兑付是金融机构给予投资者额外的利益，是投资者能够获利的，很难认定这种行为违法。这个问题要从监管角度、公共利益角度或者行政法的角度考虑。
肖宇副教授对上午嘉宾讨论的资管业务基本法律关系问题作了回应，并结合司法案例进行了进一步分析。她认为信义关系是资管业务的基础法律关系，资管机构对投资人有信义义务。这兼顾了中国目前资管业务存在的信托和委托两种法律关系的实际，理论上也是自洽的，非常有价值，可以当作统一资管业务基本法律关系的一个方向。当然，在理论上还需要进行大量的研究，使其更加完善。例如，信义关系与信义义务是英美法上的概念，并且其内涵是非常模糊的，适用的范围也在不断扩张，并非只适用于信托法，其如何融入我国的民商法理论，如何与诚信义务区分或融合，都需要进一步深入研究。基于资管业务基本法律关系的上述认识，肖宇副教授认为，在资管新规的背景下，认定委托理财合同保底条款无效的审判思路是否需要调整，有待进一步思考。她还列举了法院认定销售基金产品的银行对投资者具有信义义务的案例来支持其观点。我是赞同她的观点的。但这些案例的分析，是用英美法上的信义关系与信义义务作为理论基础，在中国的法律中还需要寻找作为裁判依据的法条。目前中国法律上可以找到作为依据的，也只有民法总则、合同法规定基本原则的条文，而法院裁判不宜经常将基本原则条款作为依据。因此，信义关系与信义义务如何同中国的现有法律体系和司法实践对接、相融也需要继续深入探讨，或许还有很长的路要走。
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2018 > 2018年总第97辑