王涌
中国政法大学民商经济法学院{教授}
谢谢各位，感谢主持人把我作为第一个发言人，享受一下“靶子”的座位。
我发言的题目是《资管业的基本法应当是〈信托法〉》。资管业在中国目前是一个金额非常庞大的行业，资管总金额达到了100万亿元人民币，剔除其中重复计算、交叉持有的，实际净金额是60万亿元，这也是非常庞大的数字。资管业在过去十几年发展迅猛，原因有三个方面：第一，《巴塞尔协议》对于传统银行业实施了严格的监管，所以银行需要寻找新的出路，推出理财产品。第二，中国采用宽松货币政策的发展模式，虽然现在已经出现了严重的债务危机，但不得不承认这样一种发展模式是中国过去十年、二十年经济发展的重要动力。海量货币使得资金必须要寻找出路，这是我国资管业也就是影子银行迅猛发展的第二个原因。第三，传统银行业投资配置的效率非常低，影子银行虽然有它的问题，但很大程度上提高了中国资金配置的效率。即便如此，中国目前资金支配的效率在全世界的排名也是非常低的。
资管业也带来了很多问题。首先，产生的问题是逃避了传统银行的监管，使得大量本应由《巴塞尔协议》监管的传统银行业务变身为一种理财产品，而理财又允许刚性兑付，允许资金池，允许期限错配。结果造成了表面上是一个理财资管，实际上是一种传统的贷款结构，逃避了监管。出台资管新规非常重要的一个原因，就是对逃避监管的监管套利行为予以打击。
其次，除了逃避传统银行的监管之外，还逃避了资本市场的风险监管，采用套嵌的方式，采用杠杆，使大部分资金从理财产品进入中国的上市公司收购中，如万科收购案、“小燕子”的龙薇传媒收购案等，这些都使得本来负有巨大安全性风险的资金通过资管计划进入了市场。
最后，一些资管业不适用《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》），对于受托人义务的规定非常薄弱，在实践中产生了非常多侵害投资人利益的情况。这些原因决定了我们必须要制定《资管新规》等一些新规则。
当然这次《资管新规》的出台也有政治原因，甚至一定程度上政治原因占了很大作用。党的十九大把防范金融风险作为最主要的政治任务，各个监管部门为了预防金融风险、金融地雷的爆炸，积极地采取了措施。刘鹤曾经在2013年组织北京大学和清华大学经济管理学院进行了关于历史上重大金融危机的研究，其实这就是一个铺垫，我们最担心的是金融危机。但是这样一种居于监管本位的立法在这次立法中似乎缺少非常宏观的格局和眼光。中国的资金市场分为三大块：一是传统银行；二是影子银行；三是民间借贷。如果我们把这一百多万亿元的资管产品通过非常严厉的规制方式进行规制，必然导致这部分资金从第二部分（影子银行）逃离出来，这部分钱去哪儿是一个问题，很少会返还到传统银行，更多是进入民间借贷领域。所以可以预测，未来这部分资金大量进入民间借贷，导致非法集资的攀升。所以如果转移到第三个部分，第三个部分目前是没有监管部门的，要说有监管部门的话则是公安局，公安局的职责是料理后事，并不承担责任。这是《资管新规》出台可能带来的风险。
这次《资管新规》中我认为有一个非常值得肯定的地方就是回归大信托格局，用信托的方式来规范资管业。我们从定义就可以看到《资管新规》承认了“大营业信托”的基本概念。谈到这个问题，首先就要回顾一下历史。中国为什么从1999年《商业银行法》、2001年《信托法》出台后，没有把银行理财产品、证券、保险资产管理作为信托来加以界定呢？2001年《信托法》颁布的时候，国务院办公厅曾经出台了《关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知的规定》，要求在中国从事营业信托必须采用信托公司的方式。之后的银行、证券和保险资管上的理财，就不能突破这个红线。除了证券投资基金法律明确规定采用信托的方法外，其他的银行理财、证券公司、保险公司的资管均没有采用信托的表述，原因是为了不突破国务院办公厅关于信托只能采用信托公司这样一种机构的规定。
那我们为什么采用分业经营，证券业归证券公司、保险业归保险公司、信托业归信托公司？这样分业经营的原因在于20世纪90年代进行这方面立法的时候，首先，由于东南亚金融危机使得我们采取了保守的分业经营；其次，我国从计划经济以来所延续的监管都是机构监管，条块分割，监管能力有限；最后，借鉴美国《格拉斯—斯蒂格尔法案》，但1999年美国进行了金融改革，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，但我们没有采用美国新的立法体例，而是采用旧的，这是导致我们分业经营的历史原因。基于这样的背景，大量实质上的信托资管业均不承认自己采用的是信托，所以实践形成了“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”的局面。
在这次《资管新规》当中，我认为许多理念与《信托法》是相吻合的。第一是刚性兑付，第二是信托义务，第三是信托财产独立性和资金池，第四是转信托。禁止刚性兑付是《信托法》的基本原理，这个我不用再说了。这次《资管新规》为什么要限制刚性兑付、限制银行理财产品和资金池、期限错配？一个主要原因是把它打回到银行存贷款的原形，一旦有了刚性兑付、资金池、期限错配的话，完全就是贷款形式，违反了法律法规。其他的“嵌套”在《信托法》上是转信托的问题。
我的主要观点是《信托法》应当适用于所有的营业信托、资管业。《资管新规》在一定程度上实现了这样的营业信托的立法统一，但远远不够，原因在于《资管新规》本身是公法，《信托法》是私法。作为公法的监管许多理念和《信托法》相吻合，比如刚性兑付、受人之托、信托财产独立，所以禁止资金池、转投资。至于杠杆跟信托法律没有关系，还细化权益类、固定收益类的不同规定，这完全是监管层面的，跟《信托法》没有关系。
除了这几个方面之外，《资管新规》有一个重要的缺陷是没有解决受托人信义义务的问题。《信托法》适用于资管业，而在《资管新规》中又没有关于受托人信义义务的规定，就留下了巨大的欠缺。这个法必须要有。所以不如采用两种立法体例，第一宣布《信托法》适用于所有信托行业；第二是独立立法，可以像日本一样颁布一个营业信托法；也可以像美国一样，除了规定基本的法律《投资公司法》之外，再颁布一个《投资顾问法》，对受托人的信义义务作出专门的规定，特别是针对营业信托作出专门的规定。信托是资管业的法律本质，即使美国1940年《投资公司法》采用公司制形式建构资管业，其外部虽然是公司形式，但其内部，公司的董事会也仍然将资金交给基金管理公司、投资顾问管理，这是一个信托关系。信托法中的信义关系是所有资管业不可缺少的法律关系。
我们立法由于顶层设计出现严重的缺陷，各个部门监管野蛮生长，导致重大法律从大法变成小法，比如大《信托法》最后变成小《信托法》。《证券法》也是，本来是监管所有投资关系的《证券法》最后变成上市公司股票管理法，是非常悲哀的，监管拱手让给公安局，使得中国资金配置在全世界的排名都在最后，我们都是靠量在刺激经济，不断用海量投资刺激，导致中国的债务危机，地方融资平台的债务危机达到了40万亿元，目前来说不可能还本付息，又出现了不动产业的按揭贷款。上个月英国《金融时报》报道说，中国目前不动产的按揭贷款债务总量和居民可支配收入出现严重的错位，这意味着中国可能出现次贷危机。总体上，我国的资本投资效率低下，而投资效率低下和中国整个资本市场宏观顶层设计有关，和大《信托法》变成小《信托法》、大《证券法》变成小《证券法》是有关系的。作为一个负责任的立法监管者不应该从本位出发，而应该从国家的角度制定一个符合中国未来几十年发展的、提升资本配置效率的一个宏大立法。这才是我们应该关注的重点。谢谢各位。
资产管理的“名”与“实”
刘燕
北京大学法学院{教授}
我的博士是跟吴志攀老师读的，吴老师的所有教诲，我记得最清楚的是“不要跟人商榷”。之前王涌老师发表了一篇跟今天的报告主题相近的文章，呼吁大资管“回归大信托”，我也发了一篇小文章叫《大资管“上位法”之究问》，结果被同行视为反信托派。其实不然，王涌老师的视野比较宏观，我的比较微观。法律与会计交叉研究非常关注微观细节，法律人习惯定性，但会计要定量。资管下我们暂时做不到定量，但微观层面有一些事实或知识想跟大家分享，也契合今天的主题——国际经验与中国道路。
我的分享包括四个部分，先介绍一下我处理这个问题的基本分析框架，然后看看大资管发展的域外路径，再回到中国现实展示资管与信托在我国的异化，最后总结资管与信托、委托的关系。只有15分钟的发言时间，估计讲完前两个部分也就没时间了。
一、分析框架：大资管在金融市场中的位置
对整个金融交易我们采用三位一体的分析框架，从交易层切入，一切金融交易都是市场操作、民商法基础、监管法的三位一体，密不可分。我们非常惊喜地发现，这一思路与美国哥伦比亚大学皮斯托教授在2013年前后提出“法与金融”理论不谋而合，她认为所有金融交易都是由合同组成的，合同属于法律范畴，而法律包括公法和私法，在金融市场中没有一个法律的规则是一定要被强制遵守的，它取决于主体、系统的重要性，是一个可以调整的框架。我想把这样的分析框架附丽于卢梭的一句名言，卢梭说“人生而自由，却无往不在枷锁之中”。对金融市场来说，“资金如水流，但无往不在合约与监管之中”。
用这个分析框架来看大资管，首先关注的是资管交易的形态和市场操作。人们常习惯地把资管称为“受人之托，代人理财”。这个话说久了，以至于我们把资管等同于信托，因为信托也经常被通俗地称为“受人之托，代人理财”。但是，我们有没有想过，“受人之托、代人理财”也可以等于委托呢？在贴标签之前，我还是更习惯具体地观察金融机构受托管理资金这样一种交易形态，看看它在金融市场中的位置、结构与功能。图1直观地展示了我对大资管在金融市场中的地位的理解。
（图略）
图1资产管理在金融市场中的位置
在图1中，金融市场大致分为资金融通与风险管理两大板块，每个板块中都有一些细分行业以及传统的金融中介组织。资产管理则处于金融中介与资金终端提供者之间，贯通了各个板块，因为各类金融中介都可以接受投资者的资金委托，为后者提供投资服务，同时完成资金向融资人的输送和转移。这里没有时间详细说明我这样画图的逻辑，但还是想再强调一点，这个图同时也展示了信托在金融市场中的位置。当我们讲“大信托”的时候，一定要意识到，信托作为一种组织机构，既可以被金融市场板块中间的融资（人）端——资产证券化和合成CDO——应用，同时也可以被资管端或投资（人）端——金融机构和资金终端提供者之间的组合——应用。日本学者把这种各类金融中介受托管理资金然后去投资的状态叫作“市场化的间接金融”，与以银行为中介放贷的“机构化的间接金融”模式相对比。当然，日本学者的图与我画的不完全相同，我更喜欢这样画，不仅是因为可以区分信托与资管，同时也可以清楚地看到资产管理和证券化的区别，是分别处在融资（人）端和投资（人）端的金融要素的重新组织和架构。资管、信托、证券化是很容易被搅在一起的几个概念，但在讨论大资管的法律与监管问题时，它们需要被小心翼翼地区分开来。当然，在这样的场景中，任何一个金融交易也是无往不在合约与监管之中。
其次，我们来看一下资产管理的合约或民商法基础。关于资产管理行业监管的第一个国际组织文件是针对证券投资基金的，即IOSCO在1994年出台的《集合投资计划的治理》（集合投资计划就是我们说的证券投资基金，资产管理的根源和起点是从这种基金来的）。其中提到，集合投资计划可以采取的组织形式包括公司、信托以及合伙等。它没有说只有信托能够成为基金的组织架构，而是明确提到了各种商业组织形态。在OECD的文件和其他国际组织的文件中，我们可以看到类似的说法不断重复。
最后，监管框架的要求。2010年IOSCO《证券监管的目标与原则》里针对集合投资计划所提到的内容可分为两个方面：一是监管必须对法律形式和结构以及客户资产的隔离与保护加以明确，这二者其实是民商法所构建的——不管是公司、信托还是合伙形态，监管只是加以确认。二是对基金与基金管理人的监管原则，包括信息披露——所以要适用证券法，以及估值等。估值是非常重要的问题，因为基金投资通常会给投资者以随时赎回的权利，而且是按照资金资产的净值来赎回。
二、资产管理发展的域外路径
建立了这样一个资管交易—合约—监管的基本分析框架后，我们来看看域外实践中的基金或者资产管理行业是怎么发展起来的，尤其是在这个过程中，它与信托、公司等组织形态之间呈现出什么样的关系。
（一）投资基金的组织形态
资产管理行业的起点是证券投资基金，英国通常被认为是证券投资基金的鼻祖，以19世纪60年代英国海外投资信托的兴起为代表。当时正是英国普通公司法开始适用的阶段。1720年《泡沫法案》后英国长期禁止特许合股公司，人们就用信托文件来组建非公司型的联合体从事商业活动。因此，最初产生以证券投资（主要是债券投资）为目的的非公司组织就称为投资信托。不过，1862年公司法出台后，强制要求投资信托登记为公司。这种投资信托/公司的运作特征与今天的封闭式基金类似，投资者的出资是不能赎回的。封闭式基金的管理模式则类似于公司，由董事会管理，直到1873年之后才走向第三方管理。因此，早期的投资信托的基本形态就是公司型封闭式基金，同时强调管理人有信义义务。1931年后英国出现了单位投资信托，即份额可赎回的开放式信托型基金。1997年又借鉴了美国式的投资公司形式，创设了开放式可变资本公司，即资本可赎回的公司形态的基金。
美国依循英国模式，一开始也是封闭式基金，也叫投资信托。虽然叫信托，但这种信托组织是马萨诸塞州信托，它实际上是公司组织的替代物，并不是传统的信托。1924年出现了最早的开放式基金。大萧条后，1940年美国出台了针对投资基金业的联邦监管立法，此时“投资信托”由于此前存在的诸多滥用以及在1929—1933年大危机中损失惨重已经臭名昭著，人们避之不及，且基金业实际的组织结构与公司更加类似，所以立法叫《投资公司法》。当然，《投资公司法》并不否认基金可以采取不同的组织形态，包括非法人的公司、协会、联合体以及信托、合伙等。
特别需要指出的是，美国以《投资公司法》为代表的基金业或者资管业的立法与监管不适用于两类金融业务：一类是银行共同信托基金，它属于传统信托业。传统信托从个人走向营业信托以后，首先是由银行当信托人，消极地接受委托人提供的财产为他们管理，同时为了增加管理效益和收益而混合操作，出现了对传统信托法个别管理原则的突破。但这不叫资管业，因为银行是消极地接受委托人的财产进行受托管理。这是最严格意义上的信托在资管上的应用。第二类是资产证券化业务。资产证券化被排除于资管之外，是因为它属于投行业务而不是资产管理业务。
（二）从证券投资基金到资产管理
基金业的发展从19世纪末的证券投资扩展到20世纪中后期的另类投资，包括对冲基金、 PE、不动产基金、商品基金（期货交易及衍生品）等。国际组织文件，包括IOSCO、 OECD的文件、欧盟指令以及最新的FSB文件，对于资管业的描述所使用的术语，也从证券投资基金或“集合投资计划”，逐渐扩张为包括证券投资与另类投资、公募基金与私募基金在内的“资产管理业务”。
在我国，资产管理的典型形态也是证券投资基金，后来也同样是从基金走向另类投资管理，范围越来越大。对于为什么叫“基金”而不叫“资产管理”，业界有一种代表性的说法是，我国基金业在20世纪末刚刚兴起时，当时国内的四大资产管理公司主要处理不良资产。如果基金业也冠以“资产管理”的名头，恐怕容易让投资者产生误解，所以就用“基金”而不是“资产管理”的名称。后来又借鉴香港地区的集合投资计划的称谓，出现了“资管计划”的提法。
（三）资产管理的“代理人业务模式”
刚才我讲的是基金品种和法律组织方式，下面看一下具体的法律结构。欧盟资产管理协会2014年的报告把资管业所提供的服务分为两种形态：一种是投资基金，另一种是专户或者委托管理，后者通常是定向的、单一委托人，包括全权委托，也包括咨询委托。不论是基金型还是专户型，其特征都包括四方面：第一，代理人业务模式（agency business model）。资管机构对客户负有信托责任（fiduciary duty）。第二，有限的资产负债表风险。第三，保护客户资产的破产隔离功能。第四，通常按照管理资产规模（AUM）以收取资产管理费为主的盈利模式。
这种业务特征背后到底是什么法律关系？各种国际组织文件在描述上述业务的权利义务构造的时候，都使用“代理人业务模式”（agency business model）的提法。代理人业务模式强调的是这些基金管理人、资产管理人是用专业技能为别人（即委托人）投资服务，自己不承担投资风险，而由委托人承担投资风险。但是，作为代理人业务模式下的代理人，可以是我们通常所说的委托—代理合同下的代理人，或者一般性的代理人，也可以是信托下的受托人身份。在这个问题上，国际组织文件一般不用Trustee，而是用Agent。 Trustee的含义是特指的，但Agent的应用场景则宽泛得多。
（四）大资管与影子银行
今天我们在中国的语境下讨论大资管，往往把资管和影子银行联系在一起。很多人都说这是中国资产管理的特色，或者中国式影子银行的特色。但恐怕也不完全是中国的特色，因为最近一段时间的国际组织文件也在关注资管与影子银行的关系，特别是资产管理的系统性风险这个问题。2008年国际金融危机以后，各国在影子银行体系的各个板块，如资产证券化、投行回购等都施加了不少管制措施，很大程度上消除了影子银行的风险。那么，如今影子银行体系里哪个板块问题最大？即资产管理业，资产管理业的流动性风险成为新的、最大的潜在风险源。
金融稳定委员会（FSB）将影子银行体系分解为五个功能性组成部分：（1）集合投资计划；（2）依靠短期融资的贷款机构（如贷款公司、租赁公司等）；（3）依靠短期融资的市场行为中介（经纪人—交易商、回购等）；（4）金融担保或信用保证（包括保险公司与CDS产品等）；（5）资产证券化。2008年金融海啸中的影子银行危机主要发生在资本市场，资产证券化、回购是主要的投融资链条，投行、对冲基金、各类SIV等积极参与其中。这个影子银行体系与以银行为中心的间接融资体系是并列的。这里面资管业务在哪儿呢？主要是终端投资者提供资金的环节，包括货币市场基金以及参与回购市场来提供资金。这与目前中国式影子银行不同，后者是以银行业为主体，银行运用表内的存款以及表外的投资性资金（理财资金），借助整个大资管的各个渠道，进入对标的企业贷款、投资，以及进入证券市场，对股票投资进行配资或加杠杆，在债券市场中通过委外方式加杠杆投资等。由于大资管操作的资金仍然以满足银行的目的为主，因此我们把中国的影子银行称为“银行的影子”。
有意思的是，中外两种不同模式影子银行和资管业务所面临的问题，在当下似乎不约而同地走到同一个点上。FSB注意到，在后危机时代，资管业务的结构性弱点构成了影子银行的核心风险问题。这恰好也是当前我国各种变形的资管业务所暴露的问题。它们包括：第一，开放式基金的资产与基金份额赎回条款及条件之间的流动性错配；第二，基金中的杠杆，在我国则体现为银行理财委外投资中的杠杆，也体现为结构化的资管计划等；第三，市场受压环境下，基金管理人遭遇的运作风险及挑战，特别是大型资产管理机构的投资账户转移给市场带来的压力；第四，基金管理人和基金的融券活动，这个融券活动中，存在着基金管理人对大客户的刚兑行为。上述几方面的问题，如流动性错配、高杠杆、刚兑、利益冲突和行业系统性风险等，与我国大资管在整顿前的状况似乎不谋而合。
我已经没有时间讲中国现实的问题——“资管计划的名与实”，下面还是用域外经验呈现的大资管的法律框架作为小结吧！
资产管理从基金业到扩大的资产管理业，从它作为一个金融子行业到变成整个投融资链条中非常重要的一环，构成了金融市场中非常重要的一部分。它建立在一个不断发展完善的法律框架之上。这样一个资管业的法律框架，体现为三横三纵的复杂结构：中间是一个资产管理的交易模式，底下有民商法基础，上面有监管法。强调民商法是基础，是因为任何金融交易都是市场主体意思自治的结果。它可以用信托，也可以用公司、合伙组织，但万变不离其宗，无往不在法律合约之中，不论是《信托法》或者其他法，都是对当事人之间权利义务的基本构造。最上面是监管法，其中又可以分为三条线，具体内容可以参见《大资管“上位法”之究问》。我在这里只想补充或强调三点：
第一，基金运作或者资产管理的运作一定要有行业监管法，绝不可能只依托于《信托法》去做。事实上，美国1940年《投资公司法》被誉为奠定了投资基金业与资产管理业的基石。传统信托法作为发源于民事信托的一般规则，其提出的受托人承担“信义义务”的理念对于大资管很重要，但是在具体规则方面难以满足基金或资产管理的需求。我们看到，每日赎回、估值原则、分散投资、不得加杠杆等，这些规则要求并不是来自信托法，而是来自作为监管法的《投资公司法》。美国《投资公司法》出台之前投资信托的混乱也表明，不论是采取信托抑或公司形式，资产管理行业缺乏监管是难以为继的。
第二，基金份额的发售，或者集合投资计划的发售受制于证券监管，因为它们是投资合同，投资人为获利的目的把资金交给他人去集合运作，这中间就涉及证券监管。
第三，资产管理人对基金的投资运作会受到产业政策和宏观政策的影响。例如资产管理下的资金池能不能对产业构成威胁？你去投资可以，但能不能去控股？这方面，我给大家特别介绍一下美国《1936年收入法案》的条款，这个法案很大程度上奠定了今天基金业作为消极机构投资者的主要行为模式。投资基金为了满足其作为税收导管的地位，必须符合下列条件：（1）90%的净收益都支付给股东；（2）95%的毛收入来自股息、利息或处置证券的收益；（3）毛收入来自处置持有期短于6个月的证券获得的收入，占总收入的比重不高于30%。（4）属于互惠投资公司（mutual investment company，即开放式而非封闭式基金），且：①持有任何一家公司的证券或政府、政治团体的证券不超过总资产的5%;②持有任何一家公司发行在外的证券不超过该公司证券的10%;③总资产负债率不超过10%。换言之，基金只能是消极机构投资者，不能老去炒作股票，也不能对实业资本产生威胁。
这就是我想与大家分享的资产管理以及监管的一些国际实践。它更多的是一种历史梳理和事实描述，并没有多少法理角度的论证。我也想借此表明，对资管与信托关系的讨论恐怕不能一以概之，更不宜从概念出发，而是要回到具体的交易形态、市场结构以及需要防范的风险等微观层面来建构大资管的法律规则，辨析相关金融业务的法理属性。
类别份额持有人之间的法律关系
周伦军
最高人民法院民二庭{法官}
分级资产管理产品作为具有中国本土特点的金融创新产品，业界对其是属于融资性的产品还是投资性的产品一直存在着不同的认识。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）第二十一条规定：分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。除了规定内外部杠杆比例之外，该条还进一步明确：（1）公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。（2）发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。（3）分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。从前述规定的文义来看，《指导意见》是以商事自益信托的制度架构来规范分级资产管理产品中的权利义务关系，但《指导意见》所使用的“一定的风险补偿”“不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”等语义应当如何把握，实践中也并未形成统一的看法。而且，分级资产管理产品设立后，由谁作为委托人委托金融机构进行主动管理，也缺乏明确的操作指引。这些实践中的疑惑如果不能及时解决，必然会影响《指导意见》的实施效果。在我看来，问题的根源还是由于未能清楚界定优先级份额持有人和劣后级份额持有人之间的法律关系。由于《指导意见》是在总结此前部门监管经验的基础上作出的制度安排，对此前部门监管的立法和实践作一个专门的考察，可能会有助于对这一问题的理解。
通过考察此前监管部门的规范性文件，我们发现，不同的监管部门对分级资产管理产品的属性存在着不同的认识。
首先，中国银保监会的规范思路，是将分级资产管理产品作为信贷类资金信托业务加以规范。对信托公司开展的结构化资金信托业务，一直是原中国银监会的监管重点。在中国银监会的规范性文件中，《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通010〕2号）和《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）是比较重要的文件。前者就结构化信托业务的定义及业务合规要求进行了明确。结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。由这一定义出发，劣后受益人在发生信托文件约定的情形时追加资金、止损线、强制平仓等协议安排，都是为了防止优先受益权受到损失。后一份文件主要是谋划信托公司业务的转型方向，提出要改造信贷类集合资金信托业务模式，研究推出债券型信托直接融资工具。由此可见，在银保监会看来，分级资管产品的本质是劣后级受益人与优先级受益人之间的借贷关系。
其次，中国证监会近年来的规范思路，是努力将分级资产管理产品改造为“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的投资性金融产品。2016年7月18日，中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）。《暂行规定》第十四条规定：结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。同时，《暂行规定》第四条第一项规定：证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得通过在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等方式直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。就如何理解《暂行规定》第四条所规定的“利益共享，风险共担”原则这一问题，监管部门有两个重要的指导性文件。一是2016年7月14日证监会机构部发布的监管问答。在机构部看来，“利益共享，风险共担”原则是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值<1时，优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求下，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定，但应当公平恰当，不得存在利益输送。二是2016年10月21日中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》。该协会认为，所谓“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容，出现亏损或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益，不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化成优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品。
由此可见，在《指导意见》出台之前，不同的监管部门对于分级资产管理计划中优先级与劣后级受益人的法律关系，有着借贷关系和合伙关系两种不同的规范方向。从文本渊源的角度来看，《指导意见》更多的是采纳了证券期货监管机构的规范思路，但这一规范思路的不足之处是非常明显的。
首先，从法律逻辑的角度来看，证券期货监管机构及《指导意见》关于“投资性”属性的解读存在着误区。《证券法》上所称的投资性，其本质是存在着“付出大于回报且无人负责”的风险，这种投资性存在于多种基础法律关系之中，这也是为什么纳入《证券法》调整的证券种类日益多元化的原因。《指导意见》以“利益共享、风险共担，风险与收益相匹配”这种基于合伙关系而带来的投资性来规范优先级受益人与劣后级受益人之间的关系，在适用法律方面存在着错位的可能。按照合伙法律的规范思路，如果要求不同类别份额持有人的损益负担适用同一个比例分配，客观上将形成一个悖论：要么分级不复存在，双方按照出资比例约定亏损和收益比例；要么违反公平原则，导致损益分担与出资比例不对称，构成优先级受益人对劣后级受益人的利益输送。因此，以合伙关系来规范不同类别的受益人之间的关系，将优先级份额持有人的合法民事权利作为监管矫正的对象，不仅没有体现该项业务的基本属性，反而是从去除“刚兑”的思维定式出发，误以为优先级受益人获得约定本息回报也是“刚兑”的一种，人为扭曲了优先级和劣后级客户之间的基本民事法律关系。
其次，从执法实践的角度，《指导意见》采纳的规范思路不仅在行政执法实践中没有得到落实，也与司法实践中的一贯尺度不符。在行政执法领域，我们选取了2016年之后中国证监会作出的三个处罚决定：（1）中国证监会对湖北洋丰股份有限公司及其实际控制人杨××、东北证券北京分公司副总经理柴××、钟×超比例未公告、短线交易、操纵市场一案作出的《行政处罚决定书》（〔2016〕100号）；（2）中国证监会对广州穗富投资管理有限公司、易××、周××作出的《行政处罚决定书》（〔2017〕27号）；（3）中国证监会江苏局对天奇自动化工程股份有限公司及其实际控制人黄××、董事黄×、董秘费××信息披露违法一案作出的《行政处罚决定书》（苏证监罚〔2018〕7号）。上述三个案件的违法事实均包含资管计划超比例持股未申报的违法行为，处罚的相对人均为分级资管计划中的劣后级受益人，对优先级受益人不予处罚。我们理解，“利之所在，责之所生”，权利、义务和责任相统一是一个基本的法律原则，监管部门之所以不处罚优先级受益人，根本原因在于执法部门认为优先级受益人对资管计划持有的该股票不享有实质性的权利，即不享有受益所有权及由此衍生的表决权。在人民法院的司法实践中，对券商委托理财进行规范的司法政策是将当事人之间的法律关系区分为借贷、委托、信托、合伙四种法律关系加以处理。在处理近年来因清理场外配资而引发的结构化信托业务强行平仓纠纷时，也是将优先级与劣后级受益人之间的关系界定为借贷关系。这种法律关系的认定方法，是以当事人在协议文本中关于获取本息固定回报的约定这一基本事实为基础，以《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第一百九十六条关于“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定为主要规范依据而得出的结论。
最后，从预期效果来看，《指导意见》的规范思路能否实现“破除刚兑”的效果，是足以令人产生怀疑的。我们注意到，证券期货监管机构在强调劣后级受益人不得为优先级受益人提供保底保收益安排的同时，刻意留下了一个制度缺口：资产管理人可以按照《暂行规定》的要求，通过以自有资金认购的份额先行承担亏损的形式为优先级受益人提供有限风险补偿。这种禁止劣后级受益人为优先级兜底的监管制度安排，是在“打破刚兑”的政策背景下所作出的决策，那么允许管理人自掏腰包为优先级提供有限风险补偿的政策逻辑是什么？
综上所述，我认为，《指导意见》中关于分级资产管理产品中不同类别份额持有人之间的法律关系界定，亟须进一步加以明确。也只有在正确界定类别份额持有人之间关系的基础上，才能将信用风险、流动性风险和市场风险在不同的市场主体之间合理分配。将劣后受益人自行管理的分级产品定性为借贷，将劣后受益人发起设立后委托金融机构管理的分级产品定性为自益信托，可能是较为合适的规范方向。在规范相关当事人的行为方面，不仅需要根据《合同法》和《信托法》的相关规定来确定其基本的民事权利义务，还需要根据《证券法》的相关规定解决份额发行、信息披露、反欺诈等问题，需要多部法律的综合适用。
资产管理基础法律关系的统一之路
李宪明
锦天城律师事务所{高级合伙人}
非常感谢北京大学金融法研究中心给我这样一个好的交流机会。
我的发言基于法律服务实践视角，主题是资产管理活动基础法律关系的统一之路，包括三个方面：
第一，立法进程方面。2001年《信托法》的颁布，对整个资产管理行业而言，第一次在法律层面规定了资产管理的基础法律关系。《信托法》颁布之后，2001年12月，国务院办公厅颁布了《国务院办公厅关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知》（国办发〔2001〕101号，2001年12月29日起施行），通知确定了两类机构：信托投资公司、证券投资基金管理公司，这两类机构分别受人民银行和证监会监管，根据《信托法》开展资产管理业务，其他机构未经批准是不能开展相关业务的。几年之后，能够运用信托制度开展信托业务的机构不仅限于信托公司和基金管理公司。《信托法》颁布之后第一个经批准运用信托制度的是企业年金的基金管理，用的是《信托法》的法律关系。但是受托人是多元的，有信托公司、商业银行、养老金公司、企业年金理事会四类，他们都是用信托关系开展年金管理。第二个是信贷资产证券化，产品设计用的是信托结构，将《信托法》作为基本法。之后，经国务院批准和认可运用信托机构开展业务活动越来越多。这是第一个阶段。2003年《中华人民共和国证券投资基金法》以下简称《证券投资基金法》）颁布，证券投资基金活动的法律关系在法律层面得以明确。
第二个阶段是2012年《证券投资基金法》的修改，这个法律的修改有一个重大制度创新——非公开募集基金制度，也就是现在的私募基金。私募基金发展了几十年，从20世纪90年代开始一直到2012年才在法律上得以正式确认，并把它界定为信托法律关系。所以非公开募集基金制度确立后，在制度层面得到了广泛的应用，尽管《证券投资基金法》规定基金投资的标的是公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，但也留了一个口子，进一步规定了国务院证券监督管理机构认定的其他证券或者其衍生品。从法律规定来看，范围还是限于证券，还属于证券投资基金，并没有扩充到证券之外其他的投资范围。但实践中，突破了证券的范围，所以12年非公开募集基金制度确立后，私募基金得到了快速发展。
第三个阶段是2018年4月27日颁布实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》），从法律上开启了统一资产管理法律关系的进程。《指导意见》的宗旨是“为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济”。在分业经营、分业监管的框架下，实现功能监管层面的统一。《指导意见》按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别从募集方式、产品分类、投资范围、杠杆约束、信息披露、产品分级等方面进行统一管理。
第二，关于资产管理行业的发展。首先是商业银行的理财业务，目前为止，我理解商业银行理财业务的法律实质仍然强调代客理财。最早是2005年的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，规定了商业银行理财业务的法律框架。这个办法及其后的配套制度明确规定，商业银行开展综合理财服务时，应通过自主设计开发理财产品，通过发售理财产品，集合理财资金，代理客户进行境内、境外投资活动和资产管理。这是金融分业体制下的必然结果。我国《商业银行法》《证券法》《保险法》都规定了金融分业经营、分业监管的基本原则。银监会在《商业银行个人理财业务管理暂行办法》之后颁布了几个关于商业银行个人理财业务的规定，实质上强调了商业银行理财财产的独立性，但没有改变基础的法律关系。
其次是证券公司的资产管理业务，在法律关系层面的演变我认为比商业银行理财业务要复杂。20世纪90年代初，证券公司开展代客理财业务，其在表述方面与商业银行理财概念区别不大。正是因为这种代客理财的定位，这一业务早期的发展比较混乱。为了吸引资金，一些证券公司对委托客户作出“保本保底”的承诺。这种建立在代客理财基础上的资产管理业务一直持续到2002年。之后，证监会对证券公司理财业务进行了规范，先后颁布了三个比较重要的文件，《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》《证券公司客户资产管理业务试行办法》等有关规定，奠定了证券公司资产管理业务规范发展的基础。前两个文件颁布之后没几个月就被废止了。证券公司的资产管理业务区分为为单一客户办理定向资产管理业务、为多个客户办理集合资产管理业务、为客户办理特定目的的专项资产管理业务。对单一客户和多个客户的理财，在账户表述上不一样。对单一客户办理定向资产管理业务强调以客户的账户进行管理，以客户名义开立账户，由证券公司进行管理。对多个客户，强调的是通过专门账户为客户提供资产管理服务。账户的差异表明二者对内、对外的法律关系也有差异。
经过十年发展，到了2012年，证券公司客户资产管理业务的制度建设有了新发展。2012年10月证监会颁布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》。这个文件与2003年的文件思路是一致的，在账户开立方面没有实质性的变化，但强调了客户资产管理业务的独立性。出现实质性变化的是在《证券投资基金法》修改之后。2013年6月1日《证券投资基金法》实施，证券公司的资产管理业务发展进入第三阶段。根据新的《证券投资基金法》，证监会修订了《证券公司客户资产管理业务管理办法》，修改的主要内容是将《证券投资基金法》作为基本法。这意味着《信托法》也适用于证券公司的资产管理业务。在细节上，同时也是比较关键的内容，是关于账户的表述。对单一客户的资产管理业务，没有强调以客户名义开立账户，而是强调通过专门账户为客户提供资产管理服务，这与对多个客户办理集合资产管理业务的账户规定是一致的。其背后的法律逻辑是信托关系、基金关系。既然是资产管理，所形成的资产就应该以受托人名义持有。证券公司的资产管理业务具有证券投资基金的业务性质，属于非公开募集基金。
最后是关于保险公司保险资产管理业务。保险资产管理业务文件比较多，业务类型多样，包括不动产投资、股权投资、基础设施投资、资产支持计划等。关于保险资产管理业务的制度设计有一个共同特点，都是根据《保险法》《信托法》等法律法规制定，强调信托法律关系。基金管理公司子公司资产管理业务、私募投资基金业务的制度安排都以《证券投资基金法》为基础，业务性质应当属于非公开募集基金。信托公司的资产管理业务的法律关系是信托，但不属于《证券投资基金法》规定的非公开募集基金。这就是我国金融机构或受到金融监管的机构开展的资产管理业务的法律性质。
第三，关于统一的路径。首先，资产管理业务如何在法律关系上实现基本统一。从我国现行资产管理业务的制度设计看，主体方向是想把信托、基金作为基础法律关系。《指导意见》第八条关于金融机构履行管理人职责的规定基本上是《证券投资基金法》第二十条关于公开募集基金的基金管理人职责内容的翻版。《指导意见》关于信息披露、投资范围、投资比例限制、产品分级与私募投资基金监管制度如出一辙。《指导意见》回避了基础法律关系问题，但是，其法律逻辑是以《信托法》《证券投资基金法》为基础的。
其次，资产管理制度体系里，尽管《证券投资基金法》以《信托法》为基础制定，但其理念和内容已经超越了原来的信托概念，例如《证券投资基金法》将合伙型基金、公司型基金纳入调整范围，这扩张了《证券投资基金法》规范法律关系的范围，更多的是把受托人的信义义务作为原则进行规范，规范各种不同的基金资产管理活动。
最后，统一之路上还有很多比较具体的法律问题需要我们去思考。例如，基金子公司为特定的多个客户办理特定资产管理业务法律性质。投资范围超出证券的资产管理活动，包括私人股权投资、另类投资等，是否属于《证券投资基金法》规定的非公开募集基金？关于私募基金业务，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的，这也超出了证券的范围，是否属于非公开募集基金？关于商业银行理财产品的诉讼主体资格问题。在委托—代理制度下，投资者作为委托人，商业银行作为理财产品管理人，参与诉讼的权利和是否向第三人披露与委托人相关联。《指导意见》关于金融机构应当“以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，如何与现行法律相协调，在司法实践中如何实施？法律层面，《证券法》与《证券投资基金法》规定了资产管理产品的法律性质，但是，资产管理产品的表现形式多样，内容各异，包括专项资产管理计划份额、基金份额、理财合同、信托单位、资产支持证券等。同样适用《证券投资基金法》的资产管理产品，其法律的表现形式与内容也有区别。所以法律上如何统一这些资产管理产品的法律性质，明确它们之间的关系，也是需要我们进一步思考的。
谢谢大家。
嘉宾点评
周小明
中国人民大学信托与基金研究所{所长}
王涌教授和刘燕教授的争鸣只是从不同角度直面资管新规乃至整个资管行业法律面临的两大困境，即资管业务采取何种名义上的法律形式以及非信托型资管业务中管理人尽职标准受何种性质和程度的法律规范。周伦军法官敏锐地关注到了分级资管产品可能存在的法律问题，未来分级资管产品可能需要按照“管理人投资性质”或者“为劣后级加杠杆性质”来区分对待处理。李宪明律师提出的资管业务基础法律关系是什么是个好问题，未来可能需要由统合资管业务法律关系“名”与“实”的资管业法来处理。
中国政法大学民商经济法学院{教授}
谢谢各位，感谢主持人把我作为第一个发言人，享受一下“靶子”的座位。
我发言的题目是《资管业的基本法应当是〈信托法〉》。资管业在中国目前是一个金额非常庞大的行业，资管总金额达到了100万亿元人民币，剔除其中重复计算、交叉持有的，实际净金额是60万亿元，这也是非常庞大的数字。资管业在过去十几年发展迅猛，原因有三个方面：第一，《巴塞尔协议》对于传统银行业实施了严格的监管，所以银行需要寻找新的出路，推出理财产品。第二，中国采用宽松货币政策的发展模式，虽然现在已经出现了严重的债务危机，但不得不承认这样一种发展模式是中国过去十年、二十年经济发展的重要动力。海量货币使得资金必须要寻找出路，这是我国资管业也就是影子银行迅猛发展的第二个原因。第三，传统银行业投资配置的效率非常低，影子银行虽然有它的问题，但很大程度上提高了中国资金配置的效率。即便如此，中国目前资金支配的效率在全世界的排名也是非常低的。
资管业也带来了很多问题。首先，产生的问题是逃避了传统银行的监管，使得大量本应由《巴塞尔协议》监管的传统银行业务变身为一种理财产品，而理财又允许刚性兑付，允许资金池，允许期限错配。结果造成了表面上是一个理财资管，实际上是一种传统的贷款结构，逃避了监管。出台资管新规非常重要的一个原因，就是对逃避监管的监管套利行为予以打击。
其次，除了逃避传统银行的监管之外，还逃避了资本市场的风险监管，采用套嵌的方式，采用杠杆，使大部分资金从理财产品进入中国的上市公司收购中，如万科收购案、“小燕子”的龙薇传媒收购案等，这些都使得本来负有巨大安全性风险的资金通过资管计划进入了市场。
最后，一些资管业不适用《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》），对于受托人义务的规定非常薄弱，在实践中产生了非常多侵害投资人利益的情况。这些原因决定了我们必须要制定《资管新规》等一些新规则。
当然这次《资管新规》的出台也有政治原因，甚至一定程度上政治原因占了很大作用。党的十九大把防范金融风险作为最主要的政治任务，各个监管部门为了预防金融风险、金融地雷的爆炸，积极地采取了措施。刘鹤曾经在2013年组织北京大学和清华大学经济管理学院进行了关于历史上重大金融危机的研究，其实这就是一个铺垫，我们最担心的是金融危机。但是这样一种居于监管本位的立法在这次立法中似乎缺少非常宏观的格局和眼光。中国的资金市场分为三大块：一是传统银行；二是影子银行；三是民间借贷。如果我们把这一百多万亿元的资管产品通过非常严厉的规制方式进行规制，必然导致这部分资金从第二部分（影子银行）逃离出来，这部分钱去哪儿是一个问题，很少会返还到传统银行，更多是进入民间借贷领域。所以可以预测，未来这部分资金大量进入民间借贷，导致非法集资的攀升。所以如果转移到第三个部分，第三个部分目前是没有监管部门的，要说有监管部门的话则是公安局，公安局的职责是料理后事，并不承担责任。这是《资管新规》出台可能带来的风险。
这次《资管新规》中我认为有一个非常值得肯定的地方就是回归大信托格局，用信托的方式来规范资管业。我们从定义就可以看到《资管新规》承认了“大营业信托”的基本概念。谈到这个问题，首先就要回顾一下历史。中国为什么从1999年《商业银行法》、2001年《信托法》出台后，没有把银行理财产品、证券、保险资产管理作为信托来加以界定呢？2001年《信托法》颁布的时候，国务院办公厅曾经出台了《关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知的规定》，要求在中国从事营业信托必须采用信托公司的方式。之后的银行、证券和保险资管上的理财，就不能突破这个红线。除了证券投资基金法律明确规定采用信托的方法外，其他的银行理财、证券公司、保险公司的资管均没有采用信托的表述，原因是为了不突破国务院办公厅关于信托只能采用信托公司这样一种机构的规定。
那我们为什么采用分业经营，证券业归证券公司、保险业归保险公司、信托业归信托公司？这样分业经营的原因在于20世纪90年代进行这方面立法的时候，首先，由于东南亚金融危机使得我们采取了保守的分业经营；其次，我国从计划经济以来所延续的监管都是机构监管，条块分割，监管能力有限；最后，借鉴美国《格拉斯—斯蒂格尔法案》，但1999年美国进行了金融改革，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，但我们没有采用美国新的立法体例，而是采用旧的，这是导致我们分业经营的历史原因。基于这样的背景，大量实质上的信托资管业均不承认自己采用的是信托，所以实践形成了“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”的局面。
在这次《资管新规》当中，我认为许多理念与《信托法》是相吻合的。第一是刚性兑付，第二是信托义务，第三是信托财产独立性和资金池，第四是转信托。禁止刚性兑付是《信托法》的基本原理，这个我不用再说了。这次《资管新规》为什么要限制刚性兑付、限制银行理财产品和资金池、期限错配？一个主要原因是把它打回到银行存贷款的原形，一旦有了刚性兑付、资金池、期限错配的话，完全就是贷款形式，违反了法律法规。其他的“嵌套”在《信托法》上是转信托的问题。
我的主要观点是《信托法》应当适用于所有的营业信托、资管业。《资管新规》在一定程度上实现了这样的营业信托的立法统一，但远远不够，原因在于《资管新规》本身是公法，《信托法》是私法。作为公法的监管许多理念和《信托法》相吻合，比如刚性兑付、受人之托、信托财产独立，所以禁止资金池、转投资。至于杠杆跟信托法律没有关系，还细化权益类、固定收益类的不同规定，这完全是监管层面的，跟《信托法》没有关系。
除了这几个方面之外，《资管新规》有一个重要的缺陷是没有解决受托人信义义务的问题。《信托法》适用于资管业，而在《资管新规》中又没有关于受托人信义义务的规定，就留下了巨大的欠缺。这个法必须要有。所以不如采用两种立法体例，第一宣布《信托法》适用于所有信托行业；第二是独立立法，可以像日本一样颁布一个营业信托法；也可以像美国一样，除了规定基本的法律《投资公司法》之外，再颁布一个《投资顾问法》，对受托人的信义义务作出专门的规定，特别是针对营业信托作出专门的规定。信托是资管业的法律本质，即使美国1940年《投资公司法》采用公司制形式建构资管业，其外部虽然是公司形式，但其内部，公司的董事会也仍然将资金交给基金管理公司、投资顾问管理，这是一个信托关系。信托法中的信义关系是所有资管业不可缺少的法律关系。
我们立法由于顶层设计出现严重的缺陷，各个部门监管野蛮生长，导致重大法律从大法变成小法，比如大《信托法》最后变成小《信托法》。《证券法》也是，本来是监管所有投资关系的《证券法》最后变成上市公司股票管理法，是非常悲哀的，监管拱手让给公安局，使得中国资金配置在全世界的排名都在最后，我们都是靠量在刺激经济，不断用海量投资刺激，导致中国的债务危机，地方融资平台的债务危机达到了40万亿元，目前来说不可能还本付息，又出现了不动产业的按揭贷款。上个月英国《金融时报》报道说，中国目前不动产的按揭贷款债务总量和居民可支配收入出现严重的错位，这意味着中国可能出现次贷危机。总体上，我国的资本投资效率低下，而投资效率低下和中国整个资本市场宏观顶层设计有关，和大《信托法》变成小《信托法》、大《证券法》变成小《证券法》是有关系的。作为一个负责任的立法监管者不应该从本位出发，而应该从国家的角度制定一个符合中国未来几十年发展的、提升资本配置效率的一个宏大立法。这才是我们应该关注的重点。谢谢各位。
资产管理的“名”与“实”
刘燕
北京大学法学院{教授}
我的博士是跟吴志攀老师读的，吴老师的所有教诲，我记得最清楚的是“不要跟人商榷”。之前王涌老师发表了一篇跟今天的报告主题相近的文章，呼吁大资管“回归大信托”，我也发了一篇小文章叫《大资管“上位法”之究问》，结果被同行视为反信托派。其实不然，王涌老师的视野比较宏观，我的比较微观。法律与会计交叉研究非常关注微观细节，法律人习惯定性，但会计要定量。资管下我们暂时做不到定量，但微观层面有一些事实或知识想跟大家分享，也契合今天的主题——国际经验与中国道路。
我的分享包括四个部分，先介绍一下我处理这个问题的基本分析框架，然后看看大资管发展的域外路径，再回到中国现实展示资管与信托在我国的异化，最后总结资管与信托、委托的关系。只有15分钟的发言时间，估计讲完前两个部分也就没时间了。
一、分析框架：大资管在金融市场中的位置
对整个金融交易我们采用三位一体的分析框架，从交易层切入，一切金融交易都是市场操作、民商法基础、监管法的三位一体，密不可分。我们非常惊喜地发现，这一思路与美国哥伦比亚大学皮斯托教授在2013年前后提出“法与金融”理论不谋而合，她认为所有金融交易都是由合同组成的，合同属于法律范畴，而法律包括公法和私法，在金融市场中没有一个法律的规则是一定要被强制遵守的，它取决于主体、系统的重要性，是一个可以调整的框架。我想把这样的分析框架附丽于卢梭的一句名言，卢梭说“人生而自由，却无往不在枷锁之中”。对金融市场来说，“资金如水流，但无往不在合约与监管之中”。
用这个分析框架来看大资管，首先关注的是资管交易的形态和市场操作。人们常习惯地把资管称为“受人之托，代人理财”。这个话说久了，以至于我们把资管等同于信托，因为信托也经常被通俗地称为“受人之托，代人理财”。但是，我们有没有想过，“受人之托、代人理财”也可以等于委托呢？在贴标签之前，我还是更习惯具体地观察金融机构受托管理资金这样一种交易形态，看看它在金融市场中的位置、结构与功能。图1直观地展示了我对大资管在金融市场中的地位的理解。
（图略）
图1资产管理在金融市场中的位置
在图1中，金融市场大致分为资金融通与风险管理两大板块，每个板块中都有一些细分行业以及传统的金融中介组织。资产管理则处于金融中介与资金终端提供者之间，贯通了各个板块，因为各类金融中介都可以接受投资者的资金委托，为后者提供投资服务，同时完成资金向融资人的输送和转移。这里没有时间详细说明我这样画图的逻辑，但还是想再强调一点，这个图同时也展示了信托在金融市场中的位置。当我们讲“大信托”的时候，一定要意识到，信托作为一种组织机构，既可以被金融市场板块中间的融资（人）端——资产证券化和合成CDO——应用，同时也可以被资管端或投资（人）端——金融机构和资金终端提供者之间的组合——应用。日本学者把这种各类金融中介受托管理资金然后去投资的状态叫作“市场化的间接金融”，与以银行为中介放贷的“机构化的间接金融”模式相对比。当然，日本学者的图与我画的不完全相同，我更喜欢这样画，不仅是因为可以区分信托与资管，同时也可以清楚地看到资产管理和证券化的区别，是分别处在融资（人）端和投资（人）端的金融要素的重新组织和架构。资管、信托、证券化是很容易被搅在一起的几个概念，但在讨论大资管的法律与监管问题时，它们需要被小心翼翼地区分开来。当然，在这样的场景中，任何一个金融交易也是无往不在合约与监管之中。
其次，我们来看一下资产管理的合约或民商法基础。关于资产管理行业监管的第一个国际组织文件是针对证券投资基金的，即IOSCO在1994年出台的《集合投资计划的治理》（集合投资计划就是我们说的证券投资基金，资产管理的根源和起点是从这种基金来的）。其中提到，集合投资计划可以采取的组织形式包括公司、信托以及合伙等。它没有说只有信托能够成为基金的组织架构，而是明确提到了各种商业组织形态。在OECD的文件和其他国际组织的文件中，我们可以看到类似的说法不断重复。
最后，监管框架的要求。2010年IOSCO《证券监管的目标与原则》里针对集合投资计划所提到的内容可分为两个方面：一是监管必须对法律形式和结构以及客户资产的隔离与保护加以明确，这二者其实是民商法所构建的——不管是公司、信托还是合伙形态，监管只是加以确认。二是对基金与基金管理人的监管原则，包括信息披露——所以要适用证券法，以及估值等。估值是非常重要的问题，因为基金投资通常会给投资者以随时赎回的权利，而且是按照资金资产的净值来赎回。
二、资产管理发展的域外路径
建立了这样一个资管交易—合约—监管的基本分析框架后，我们来看看域外实践中的基金或者资产管理行业是怎么发展起来的，尤其是在这个过程中，它与信托、公司等组织形态之间呈现出什么样的关系。
（一）投资基金的组织形态
资产管理行业的起点是证券投资基金，英国通常被认为是证券投资基金的鼻祖，以19世纪60年代英国海外投资信托的兴起为代表。当时正是英国普通公司法开始适用的阶段。1720年《泡沫法案》后英国长期禁止特许合股公司，人们就用信托文件来组建非公司型的联合体从事商业活动。因此，最初产生以证券投资（主要是债券投资）为目的的非公司组织就称为投资信托。不过，1862年公司法出台后，强制要求投资信托登记为公司。这种投资信托/公司的运作特征与今天的封闭式基金类似，投资者的出资是不能赎回的。封闭式基金的管理模式则类似于公司，由董事会管理，直到1873年之后才走向第三方管理。因此，早期的投资信托的基本形态就是公司型封闭式基金，同时强调管理人有信义义务。1931年后英国出现了单位投资信托，即份额可赎回的开放式信托型基金。1997年又借鉴了美国式的投资公司形式，创设了开放式可变资本公司，即资本可赎回的公司形态的基金。
美国依循英国模式，一开始也是封闭式基金，也叫投资信托。虽然叫信托，但这种信托组织是马萨诸塞州信托，它实际上是公司组织的替代物，并不是传统的信托。1924年出现了最早的开放式基金。大萧条后，1940年美国出台了针对投资基金业的联邦监管立法，此时“投资信托”由于此前存在的诸多滥用以及在1929—1933年大危机中损失惨重已经臭名昭著，人们避之不及，且基金业实际的组织结构与公司更加类似，所以立法叫《投资公司法》。当然，《投资公司法》并不否认基金可以采取不同的组织形态，包括非法人的公司、协会、联合体以及信托、合伙等。
特别需要指出的是，美国以《投资公司法》为代表的基金业或者资管业的立法与监管不适用于两类金融业务：一类是银行共同信托基金，它属于传统信托业。传统信托从个人走向营业信托以后，首先是由银行当信托人，消极地接受委托人提供的财产为他们管理，同时为了增加管理效益和收益而混合操作，出现了对传统信托法个别管理原则的突破。但这不叫资管业，因为银行是消极地接受委托人的财产进行受托管理。这是最严格意义上的信托在资管上的应用。第二类是资产证券化业务。资产证券化被排除于资管之外，是因为它属于投行业务而不是资产管理业务。
（二）从证券投资基金到资产管理
基金业的发展从19世纪末的证券投资扩展到20世纪中后期的另类投资，包括对冲基金、 PE、不动产基金、商品基金（期货交易及衍生品）等。国际组织文件，包括IOSCO、 OECD的文件、欧盟指令以及最新的FSB文件，对于资管业的描述所使用的术语，也从证券投资基金或“集合投资计划”，逐渐扩张为包括证券投资与另类投资、公募基金与私募基金在内的“资产管理业务”。
在我国，资产管理的典型形态也是证券投资基金，后来也同样是从基金走向另类投资管理，范围越来越大。对于为什么叫“基金”而不叫“资产管理”，业界有一种代表性的说法是，我国基金业在20世纪末刚刚兴起时，当时国内的四大资产管理公司主要处理不良资产。如果基金业也冠以“资产管理”的名头，恐怕容易让投资者产生误解，所以就用“基金”而不是“资产管理”的名称。后来又借鉴香港地区的集合投资计划的称谓，出现了“资管计划”的提法。
（三）资产管理的“代理人业务模式”
刚才我讲的是基金品种和法律组织方式，下面看一下具体的法律结构。欧盟资产管理协会2014年的报告把资管业所提供的服务分为两种形态：一种是投资基金，另一种是专户或者委托管理，后者通常是定向的、单一委托人，包括全权委托，也包括咨询委托。不论是基金型还是专户型，其特征都包括四方面：第一，代理人业务模式（agency business model）。资管机构对客户负有信托责任（fiduciary duty）。第二，有限的资产负债表风险。第三，保护客户资产的破产隔离功能。第四，通常按照管理资产规模（AUM）以收取资产管理费为主的盈利模式。
这种业务特征背后到底是什么法律关系？各种国际组织文件在描述上述业务的权利义务构造的时候，都使用“代理人业务模式”（agency business model）的提法。代理人业务模式强调的是这些基金管理人、资产管理人是用专业技能为别人（即委托人）投资服务，自己不承担投资风险，而由委托人承担投资风险。但是，作为代理人业务模式下的代理人，可以是我们通常所说的委托—代理合同下的代理人，或者一般性的代理人，也可以是信托下的受托人身份。在这个问题上，国际组织文件一般不用Trustee，而是用Agent。 Trustee的含义是特指的，但Agent的应用场景则宽泛得多。
（四）大资管与影子银行
今天我们在中国的语境下讨论大资管，往往把资管和影子银行联系在一起。很多人都说这是中国资产管理的特色，或者中国式影子银行的特色。但恐怕也不完全是中国的特色，因为最近一段时间的国际组织文件也在关注资管与影子银行的关系，特别是资产管理的系统性风险这个问题。2008年国际金融危机以后，各国在影子银行体系的各个板块，如资产证券化、投行回购等都施加了不少管制措施，很大程度上消除了影子银行的风险。那么，如今影子银行体系里哪个板块问题最大？即资产管理业，资产管理业的流动性风险成为新的、最大的潜在风险源。
金融稳定委员会（FSB）将影子银行体系分解为五个功能性组成部分：（1）集合投资计划；（2）依靠短期融资的贷款机构（如贷款公司、租赁公司等）；（3）依靠短期融资的市场行为中介（经纪人—交易商、回购等）；（4）金融担保或信用保证（包括保险公司与CDS产品等）；（5）资产证券化。2008年金融海啸中的影子银行危机主要发生在资本市场，资产证券化、回购是主要的投融资链条，投行、对冲基金、各类SIV等积极参与其中。这个影子银行体系与以银行为中心的间接融资体系是并列的。这里面资管业务在哪儿呢？主要是终端投资者提供资金的环节，包括货币市场基金以及参与回购市场来提供资金。这与目前中国式影子银行不同，后者是以银行业为主体，银行运用表内的存款以及表外的投资性资金（理财资金），借助整个大资管的各个渠道，进入对标的企业贷款、投资，以及进入证券市场，对股票投资进行配资或加杠杆，在债券市场中通过委外方式加杠杆投资等。由于大资管操作的资金仍然以满足银行的目的为主，因此我们把中国的影子银行称为“银行的影子”。
有意思的是，中外两种不同模式影子银行和资管业务所面临的问题，在当下似乎不约而同地走到同一个点上。FSB注意到，在后危机时代，资管业务的结构性弱点构成了影子银行的核心风险问题。这恰好也是当前我国各种变形的资管业务所暴露的问题。它们包括：第一，开放式基金的资产与基金份额赎回条款及条件之间的流动性错配；第二，基金中的杠杆，在我国则体现为银行理财委外投资中的杠杆，也体现为结构化的资管计划等；第三，市场受压环境下，基金管理人遭遇的运作风险及挑战，特别是大型资产管理机构的投资账户转移给市场带来的压力；第四，基金管理人和基金的融券活动，这个融券活动中，存在着基金管理人对大客户的刚兑行为。上述几方面的问题，如流动性错配、高杠杆、刚兑、利益冲突和行业系统性风险等，与我国大资管在整顿前的状况似乎不谋而合。
我已经没有时间讲中国现实的问题——“资管计划的名与实”，下面还是用域外经验呈现的大资管的法律框架作为小结吧！
资产管理从基金业到扩大的资产管理业，从它作为一个金融子行业到变成整个投融资链条中非常重要的一环，构成了金融市场中非常重要的一部分。它建立在一个不断发展完善的法律框架之上。这样一个资管业的法律框架，体现为三横三纵的复杂结构：中间是一个资产管理的交易模式，底下有民商法基础，上面有监管法。强调民商法是基础，是因为任何金融交易都是市场主体意思自治的结果。它可以用信托，也可以用公司、合伙组织，但万变不离其宗，无往不在法律合约之中，不论是《信托法》或者其他法，都是对当事人之间权利义务的基本构造。最上面是监管法，其中又可以分为三条线，具体内容可以参见《大资管“上位法”之究问》。我在这里只想补充或强调三点：
第一，基金运作或者资产管理的运作一定要有行业监管法，绝不可能只依托于《信托法》去做。事实上，美国1940年《投资公司法》被誉为奠定了投资基金业与资产管理业的基石。传统信托法作为发源于民事信托的一般规则，其提出的受托人承担“信义义务”的理念对于大资管很重要，但是在具体规则方面难以满足基金或资产管理的需求。我们看到，每日赎回、估值原则、分散投资、不得加杠杆等，这些规则要求并不是来自信托法，而是来自作为监管法的《投资公司法》。美国《投资公司法》出台之前投资信托的混乱也表明，不论是采取信托抑或公司形式，资产管理行业缺乏监管是难以为继的。
第二，基金份额的发售，或者集合投资计划的发售受制于证券监管，因为它们是投资合同，投资人为获利的目的把资金交给他人去集合运作，这中间就涉及证券监管。
第三，资产管理人对基金的投资运作会受到产业政策和宏观政策的影响。例如资产管理下的资金池能不能对产业构成威胁？你去投资可以，但能不能去控股？这方面，我给大家特别介绍一下美国《1936年收入法案》的条款，这个法案很大程度上奠定了今天基金业作为消极机构投资者的主要行为模式。投资基金为了满足其作为税收导管的地位，必须符合下列条件：（1）90%的净收益都支付给股东；（2）95%的毛收入来自股息、利息或处置证券的收益；（3）毛收入来自处置持有期短于6个月的证券获得的收入，占总收入的比重不高于30%。（4）属于互惠投资公司（mutual investment company，即开放式而非封闭式基金），且：①持有任何一家公司的证券或政府、政治团体的证券不超过总资产的5%;②持有任何一家公司发行在外的证券不超过该公司证券的10%;③总资产负债率不超过10%。换言之，基金只能是消极机构投资者，不能老去炒作股票，也不能对实业资本产生威胁。
这就是我想与大家分享的资产管理以及监管的一些国际实践。它更多的是一种历史梳理和事实描述，并没有多少法理角度的论证。我也想借此表明，对资管与信托关系的讨论恐怕不能一以概之，更不宜从概念出发，而是要回到具体的交易形态、市场结构以及需要防范的风险等微观层面来建构大资管的法律规则，辨析相关金融业务的法理属性。
类别份额持有人之间的法律关系
周伦军
最高人民法院民二庭{法官}
分级资产管理产品作为具有中国本土特点的金融创新产品，业界对其是属于融资性的产品还是投资性的产品一直存在着不同的认识。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）第二十一条规定：分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。除了规定内外部杠杆比例之外，该条还进一步明确：（1）公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。（2）发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。（3）分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。从前述规定的文义来看，《指导意见》是以商事自益信托的制度架构来规范分级资产管理产品中的权利义务关系，但《指导意见》所使用的“一定的风险补偿”“不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”等语义应当如何把握，实践中也并未形成统一的看法。而且，分级资产管理产品设立后，由谁作为委托人委托金融机构进行主动管理，也缺乏明确的操作指引。这些实践中的疑惑如果不能及时解决，必然会影响《指导意见》的实施效果。在我看来，问题的根源还是由于未能清楚界定优先级份额持有人和劣后级份额持有人之间的法律关系。由于《指导意见》是在总结此前部门监管经验的基础上作出的制度安排，对此前部门监管的立法和实践作一个专门的考察，可能会有助于对这一问题的理解。
通过考察此前监管部门的规范性文件，我们发现，不同的监管部门对分级资产管理产品的属性存在着不同的认识。
首先，中国银保监会的规范思路，是将分级资产管理产品作为信贷类资金信托业务加以规范。对信托公司开展的结构化资金信托业务，一直是原中国银监会的监管重点。在中国银监会的规范性文件中，《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通010〕2号）和《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）是比较重要的文件。前者就结构化信托业务的定义及业务合规要求进行了明确。结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。由这一定义出发，劣后受益人在发生信托文件约定的情形时追加资金、止损线、强制平仓等协议安排，都是为了防止优先受益权受到损失。后一份文件主要是谋划信托公司业务的转型方向，提出要改造信贷类集合资金信托业务模式，研究推出债券型信托直接融资工具。由此可见，在银保监会看来，分级资管产品的本质是劣后级受益人与优先级受益人之间的借贷关系。
其次，中国证监会近年来的规范思路，是努力将分级资产管理产品改造为“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的投资性金融产品。2016年7月18日，中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）。《暂行规定》第十四条规定：结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。同时，《暂行规定》第四条第一项规定：证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得通过在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等方式直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。就如何理解《暂行规定》第四条所规定的“利益共享，风险共担”原则这一问题，监管部门有两个重要的指导性文件。一是2016年7月14日证监会机构部发布的监管问答。在机构部看来，“利益共享，风险共担”原则是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值<1时，优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求下，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定，但应当公平恰当，不得存在利益输送。二是2016年10月21日中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》。该协会认为，所谓“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容，出现亏损或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益，不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化成优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品。
由此可见，在《指导意见》出台之前，不同的监管部门对于分级资产管理计划中优先级与劣后级受益人的法律关系，有着借贷关系和合伙关系两种不同的规范方向。从文本渊源的角度来看，《指导意见》更多的是采纳了证券期货监管机构的规范思路，但这一规范思路的不足之处是非常明显的。
首先，从法律逻辑的角度来看，证券期货监管机构及《指导意见》关于“投资性”属性的解读存在着误区。《证券法》上所称的投资性，其本质是存在着“付出大于回报且无人负责”的风险，这种投资性存在于多种基础法律关系之中，这也是为什么纳入《证券法》调整的证券种类日益多元化的原因。《指导意见》以“利益共享、风险共担，风险与收益相匹配”这种基于合伙关系而带来的投资性来规范优先级受益人与劣后级受益人之间的关系，在适用法律方面存在着错位的可能。按照合伙法律的规范思路，如果要求不同类别份额持有人的损益负担适用同一个比例分配，客观上将形成一个悖论：要么分级不复存在，双方按照出资比例约定亏损和收益比例；要么违反公平原则，导致损益分担与出资比例不对称，构成优先级受益人对劣后级受益人的利益输送。因此，以合伙关系来规范不同类别的受益人之间的关系，将优先级份额持有人的合法民事权利作为监管矫正的对象，不仅没有体现该项业务的基本属性，反而是从去除“刚兑”的思维定式出发，误以为优先级受益人获得约定本息回报也是“刚兑”的一种，人为扭曲了优先级和劣后级客户之间的基本民事法律关系。
其次，从执法实践的角度，《指导意见》采纳的规范思路不仅在行政执法实践中没有得到落实，也与司法实践中的一贯尺度不符。在行政执法领域，我们选取了2016年之后中国证监会作出的三个处罚决定：（1）中国证监会对湖北洋丰股份有限公司及其实际控制人杨××、东北证券北京分公司副总经理柴××、钟×超比例未公告、短线交易、操纵市场一案作出的《行政处罚决定书》（〔2016〕100号）；（2）中国证监会对广州穗富投资管理有限公司、易××、周××作出的《行政处罚决定书》（〔2017〕27号）；（3）中国证监会江苏局对天奇自动化工程股份有限公司及其实际控制人黄××、董事黄×、董秘费××信息披露违法一案作出的《行政处罚决定书》（苏证监罚〔2018〕7号）。上述三个案件的违法事实均包含资管计划超比例持股未申报的违法行为，处罚的相对人均为分级资管计划中的劣后级受益人，对优先级受益人不予处罚。我们理解，“利之所在，责之所生”，权利、义务和责任相统一是一个基本的法律原则，监管部门之所以不处罚优先级受益人，根本原因在于执法部门认为优先级受益人对资管计划持有的该股票不享有实质性的权利，即不享有受益所有权及由此衍生的表决权。在人民法院的司法实践中，对券商委托理财进行规范的司法政策是将当事人之间的法律关系区分为借贷、委托、信托、合伙四种法律关系加以处理。在处理近年来因清理场外配资而引发的结构化信托业务强行平仓纠纷时，也是将优先级与劣后级受益人之间的关系界定为借贷关系。这种法律关系的认定方法，是以当事人在协议文本中关于获取本息固定回报的约定这一基本事实为基础，以《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第一百九十六条关于“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定为主要规范依据而得出的结论。
最后，从预期效果来看，《指导意见》的规范思路能否实现“破除刚兑”的效果，是足以令人产生怀疑的。我们注意到，证券期货监管机构在强调劣后级受益人不得为优先级受益人提供保底保收益安排的同时，刻意留下了一个制度缺口：资产管理人可以按照《暂行规定》的要求，通过以自有资金认购的份额先行承担亏损的形式为优先级受益人提供有限风险补偿。这种禁止劣后级受益人为优先级兜底的监管制度安排，是在“打破刚兑”的政策背景下所作出的决策，那么允许管理人自掏腰包为优先级提供有限风险补偿的政策逻辑是什么？
综上所述，我认为，《指导意见》中关于分级资产管理产品中不同类别份额持有人之间的法律关系界定，亟须进一步加以明确。也只有在正确界定类别份额持有人之间关系的基础上，才能将信用风险、流动性风险和市场风险在不同的市场主体之间合理分配。将劣后受益人自行管理的分级产品定性为借贷，将劣后受益人发起设立后委托金融机构管理的分级产品定性为自益信托，可能是较为合适的规范方向。在规范相关当事人的行为方面，不仅需要根据《合同法》和《信托法》的相关规定来确定其基本的民事权利义务，还需要根据《证券法》的相关规定解决份额发行、信息披露、反欺诈等问题，需要多部法律的综合适用。
资产管理基础法律关系的统一之路
李宪明
锦天城律师事务所{高级合伙人}
非常感谢北京大学金融法研究中心给我这样一个好的交流机会。
我的发言基于法律服务实践视角，主题是资产管理活动基础法律关系的统一之路，包括三个方面：
第一，立法进程方面。2001年《信托法》的颁布，对整个资产管理行业而言，第一次在法律层面规定了资产管理的基础法律关系。《信托法》颁布之后，2001年12月，国务院办公厅颁布了《国务院办公厅关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知》（国办发〔2001〕101号，2001年12月29日起施行），通知确定了两类机构：信托投资公司、证券投资基金管理公司，这两类机构分别受人民银行和证监会监管，根据《信托法》开展资产管理业务，其他机构未经批准是不能开展相关业务的。几年之后，能够运用信托制度开展信托业务的机构不仅限于信托公司和基金管理公司。《信托法》颁布之后第一个经批准运用信托制度的是企业年金的基金管理，用的是《信托法》的法律关系。但是受托人是多元的，有信托公司、商业银行、养老金公司、企业年金理事会四类，他们都是用信托关系开展年金管理。第二个是信贷资产证券化，产品设计用的是信托结构，将《信托法》作为基本法。之后，经国务院批准和认可运用信托机构开展业务活动越来越多。这是第一个阶段。2003年《中华人民共和国证券投资基金法》以下简称《证券投资基金法》）颁布，证券投资基金活动的法律关系在法律层面得以明确。
第二个阶段是2012年《证券投资基金法》的修改，这个法律的修改有一个重大制度创新——非公开募集基金制度，也就是现在的私募基金。私募基金发展了几十年，从20世纪90年代开始一直到2012年才在法律上得以正式确认，并把它界定为信托法律关系。所以非公开募集基金制度确立后，在制度层面得到了广泛的应用，尽管《证券投资基金法》规定基金投资的标的是公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，但也留了一个口子，进一步规定了国务院证券监督管理机构认定的其他证券或者其衍生品。从法律规定来看，范围还是限于证券，还属于证券投资基金，并没有扩充到证券之外其他的投资范围。但实践中，突破了证券的范围，所以12年非公开募集基金制度确立后，私募基金得到了快速发展。
第三个阶段是2018年4月27日颁布实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》），从法律上开启了统一资产管理法律关系的进程。《指导意见》的宗旨是“为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济”。在分业经营、分业监管的框架下，实现功能监管层面的统一。《指导意见》按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别从募集方式、产品分类、投资范围、杠杆约束、信息披露、产品分级等方面进行统一管理。
第二，关于资产管理行业的发展。首先是商业银行的理财业务，目前为止，我理解商业银行理财业务的法律实质仍然强调代客理财。最早是2005年的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，规定了商业银行理财业务的法律框架。这个办法及其后的配套制度明确规定，商业银行开展综合理财服务时，应通过自主设计开发理财产品，通过发售理财产品，集合理财资金，代理客户进行境内、境外投资活动和资产管理。这是金融分业体制下的必然结果。我国《商业银行法》《证券法》《保险法》都规定了金融分业经营、分业监管的基本原则。银监会在《商业银行个人理财业务管理暂行办法》之后颁布了几个关于商业银行个人理财业务的规定，实质上强调了商业银行理财财产的独立性，但没有改变基础的法律关系。
其次是证券公司的资产管理业务，在法律关系层面的演变我认为比商业银行理财业务要复杂。20世纪90年代初，证券公司开展代客理财业务，其在表述方面与商业银行理财概念区别不大。正是因为这种代客理财的定位，这一业务早期的发展比较混乱。为了吸引资金，一些证券公司对委托客户作出“保本保底”的承诺。这种建立在代客理财基础上的资产管理业务一直持续到2002年。之后，证监会对证券公司理财业务进行了规范，先后颁布了三个比较重要的文件，《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》《证券公司客户资产管理业务试行办法》等有关规定，奠定了证券公司资产管理业务规范发展的基础。前两个文件颁布之后没几个月就被废止了。证券公司的资产管理业务区分为为单一客户办理定向资产管理业务、为多个客户办理集合资产管理业务、为客户办理特定目的的专项资产管理业务。对单一客户和多个客户的理财，在账户表述上不一样。对单一客户办理定向资产管理业务强调以客户的账户进行管理，以客户名义开立账户，由证券公司进行管理。对多个客户，强调的是通过专门账户为客户提供资产管理服务。账户的差异表明二者对内、对外的法律关系也有差异。
经过十年发展，到了2012年，证券公司客户资产管理业务的制度建设有了新发展。2012年10月证监会颁布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》。这个文件与2003年的文件思路是一致的，在账户开立方面没有实质性的变化，但强调了客户资产管理业务的独立性。出现实质性变化的是在《证券投资基金法》修改之后。2013年6月1日《证券投资基金法》实施，证券公司的资产管理业务发展进入第三阶段。根据新的《证券投资基金法》，证监会修订了《证券公司客户资产管理业务管理办法》，修改的主要内容是将《证券投资基金法》作为基本法。这意味着《信托法》也适用于证券公司的资产管理业务。在细节上，同时也是比较关键的内容，是关于账户的表述。对单一客户的资产管理业务，没有强调以客户名义开立账户，而是强调通过专门账户为客户提供资产管理服务，这与对多个客户办理集合资产管理业务的账户规定是一致的。其背后的法律逻辑是信托关系、基金关系。既然是资产管理，所形成的资产就应该以受托人名义持有。证券公司的资产管理业务具有证券投资基金的业务性质，属于非公开募集基金。
最后是关于保险公司保险资产管理业务。保险资产管理业务文件比较多，业务类型多样，包括不动产投资、股权投资、基础设施投资、资产支持计划等。关于保险资产管理业务的制度设计有一个共同特点，都是根据《保险法》《信托法》等法律法规制定，强调信托法律关系。基金管理公司子公司资产管理业务、私募投资基金业务的制度安排都以《证券投资基金法》为基础，业务性质应当属于非公开募集基金。信托公司的资产管理业务的法律关系是信托，但不属于《证券投资基金法》规定的非公开募集基金。这就是我国金融机构或受到金融监管的机构开展的资产管理业务的法律性质。
第三，关于统一的路径。首先，资产管理业务如何在法律关系上实现基本统一。从我国现行资产管理业务的制度设计看，主体方向是想把信托、基金作为基础法律关系。《指导意见》第八条关于金融机构履行管理人职责的规定基本上是《证券投资基金法》第二十条关于公开募集基金的基金管理人职责内容的翻版。《指导意见》关于信息披露、投资范围、投资比例限制、产品分级与私募投资基金监管制度如出一辙。《指导意见》回避了基础法律关系问题，但是，其法律逻辑是以《信托法》《证券投资基金法》为基础的。
其次，资产管理制度体系里，尽管《证券投资基金法》以《信托法》为基础制定，但其理念和内容已经超越了原来的信托概念，例如《证券投资基金法》将合伙型基金、公司型基金纳入调整范围，这扩张了《证券投资基金法》规范法律关系的范围，更多的是把受托人的信义义务作为原则进行规范，规范各种不同的基金资产管理活动。
最后，统一之路上还有很多比较具体的法律问题需要我们去思考。例如，基金子公司为特定的多个客户办理特定资产管理业务法律性质。投资范围超出证券的资产管理活动，包括私人股权投资、另类投资等，是否属于《证券投资基金法》规定的非公开募集基金？关于私募基金业务，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的，这也超出了证券的范围，是否属于非公开募集基金？关于商业银行理财产品的诉讼主体资格问题。在委托—代理制度下，投资者作为委托人，商业银行作为理财产品管理人，参与诉讼的权利和是否向第三人披露与委托人相关联。《指导意见》关于金融机构应当“以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，如何与现行法律相协调，在司法实践中如何实施？法律层面，《证券法》与《证券投资基金法》规定了资产管理产品的法律性质，但是，资产管理产品的表现形式多样，内容各异，包括专项资产管理计划份额、基金份额、理财合同、信托单位、资产支持证券等。同样适用《证券投资基金法》的资产管理产品，其法律的表现形式与内容也有区别。所以法律上如何统一这些资产管理产品的法律性质，明确它们之间的关系，也是需要我们进一步思考的。
谢谢大家。
嘉宾点评
周小明
中国人民大学信托与基金研究所{所长}
王涌教授和刘燕教授的争鸣只是从不同角度直面资管新规乃至整个资管行业法律面临的两大困境，即资管业务采取何种名义上的法律形式以及非信托型资管业务中管理人尽职标准受何种性质和程度的法律规范。周伦军法官敏锐地关注到了分级资管产品可能存在的法律问题，未来分级资管产品可能需要按照“管理人投资性质”或者“为劣后级加杠杆性质”来区分对待处理。李宪明律师提出的资管业务基础法律关系是什么是个好问题，未来可能需要由统合资管业务法律关系“名”与“实”的资管业法来处理。