一、打破刚性兑付背景后的民事救济
（一）打破刚性兑付的背景
基于中国政府财政需要和投资文化，刚性兑付对于机构募资、市场维稳的目标还是投资者本身而言，都是短期有利的。但刚性兑付在资管市场也充当着金融机构逃避监管标准、隐瞒真实风险的工具，违约事件的边际效应可能难以估量，会出现“雷曼时刻”等流动性危机。[1]
近年来，打破刚性兑付正式成为监管层的改革方向，规范在2017年后密集出台，尤其是2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对资管产品进行刚性兑付的行为严令禁止。监管部门也快速执行了破除刚兑的监管政策，原中国银监会在2018年所公开的行政处罚，全部涉及银行的刚兑行为。[2]
（二）破刚兑背景下的民事司法救济之必要
很长的一段时间，刚性兑付承担着投资者与机构之间纠纷解决的职能，信用违约的事件并未切实危及投资人的利益，如2014年的信用违约全年共有142笔风险项目，如期兑付项目仍达全部到期项目的99.86%, [3]进入司法程序的资管兑付事件并不多。
近期资管产品兑付危机频发，据不完全统计已超43起，[4]除却市场周期性的风险外，无法否认存在管理人、销售机构未尽责谨慎而导致投资者损失的情形：“弘毅一期”项目中，管理人多次投资了行业风险巨大的小贷公司的质押贷款与现金流枯竭的企业的债权，无论基于风险控制的不足还是投资决策的激进，不能算是足够审慎；[5]“得利宝·至尊16-1号”理财产品的项目投资年报中，管理人在信息披露中对投资标的公司作出字母化处理，即投资人无法得知项目的真实风险，风险揭示不足。[6]打破刚兑之后，若让投资者完全承担信用风险，有悖于投资者保护的基本法理，[7]投资者应当获得足够的救济。而司法救济是具有强制及示范效应的救济途径，其有效与否是衡量一国金融市场成熟程度的指标之一。今后，大量的资管类纠纷必然会进入司法领域，故司法应当对资管领域投资者如何提供救济值得研究。
二、资管产品的司法救济现状
我国的《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）存在适用主体上的严格限制，大量的非信托金融机构发行的资管产品无法适用《信托法》；《中华人民共和国证券投资基金法》法律责任章节是从行政责任的角度对资管产品予以规范；《私募投资基金管理暂行条例》作为一部国务院条例级别的行政法规，并未对受托人责任加以规定。故在我国的司法实践中，资管纠纷大多是以《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）等传统民法作为裁判依据。而传统民商事思维能否给资管产品提供足够、适当的司法救济需要更充分的研究。
上海作为全国的金融中心，其司法实践对梳理传统民商事审判路径的裁判现状有很好的研究价值。故下文主要以2016年1月至2018年6月为时间跨度，以“委托理财”[8]“保本”作为关键词在“中国裁判文书网”数据库进行检索，以检索所得的72份上海地区司法裁判文书剔除一审二审内容重复、不适当后的38份判决书作为主要研究样本。
（一）合同有效性的认定
法院早期在裁判资管纠纷是以“契约自由”“意思自治”等视角对权利义务进行安排的，很少主动干预合同条款的效力。但是金融法的规制路径是社会、政治与文化的共同选择的结果，[9]为了保证司法裁判社会效应与司法效果的统一，最高人民法院民二庭以发表《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》（以下简称高民尚文）一文的非正式发文方式，阐述了对委托理财案件保本条款下合同效力的裁判理念，即“保本条款”违背民法基本原则与市场基本规律，应属无效；因“保本条款”属于资管理财合同的核心条款，“保本条款”的无效导致合同整体无效。[10]
高民尚文的审判思路是建立在法律、社会效果、金融环境的整体考量上，虽然作为非正式文件，但经调研，该文至今仍然对资管纠纷起着巨大的指引作用。如表1所示，上海地区近三年的司法实践，在38份有效研究样本中，判决整个资管合同均为无效的案例为27起，占有效样本的71.05%，判决理由与高民尚文的理念高度一致。比如在（2016）沪0112民初11089号等27起司法判决中，法院均表述为“由于保底条款系委托理财合同的目的条款及核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款的无效必然导致委托理财合同的整体无效”等类似文字，[11]其所适用的法律为《合同法》第五十二条违反社会公共利益条款。此外，由于法官的自由裁量权，司法判决并非绝对的统一：有2起案例判决仅有保底条款无效；[12]有4起案例认为“保本条款”属于意思自治的范畴，判决有效；[13]有3起案例因证据不足无法认定；[14]有2起判例认定附带“保本条款”的合同实质属于借款合同。[15]值得注意的是，上海法院是适度突破现行法基础而实现司法的多重效果，浙江法院更多的是从法律本位而对高民尚文的突破，比如任伟杰与杭州天衡晟投资有限公司一案，[16]法院认为保底条款违反《私募投资基金监督管理暂行办法》的后果应当由监管机构予以处罚，监管规则并不适用于司法判决，相对人之间的保底承诺依据意思自治仍有民事效果。
从上海地区的司法裁判数据看，判决因保本条款的无效而导致整个合同无效是占据主导的司法裁判理念，从而实现司法裁判法律效果与现实金融环境考量的统一，上海市第二中级人民法院2018年的金融消费公报案例强调了这一点。[17]
表1合同效力的认定
┌─────────────┬───────────┬──────────┐
│合同效力认定 │案件（起） │百分比（%） │
├─────────────┼───────────┼──────────┤
│仅有保底条款无效 │2 │5.26 │
├─────────────┼───────────┼──────────┤
│整个合同均无效 │27 │71.05 │
├─────────────┼───────────┼──────────┤
│整个合同均有效 │4 │10.53 │
├─────────────┼───────────┼──────────┤
│证据不足，无法认定 │3 │7.89 │
├─────────────┼───────────┼──────────┤
│保底条款下的资管应认定为借│2 │5.26 │
│款 │ │ │
└─────────────┴───────────┴──────────┘
（二）合同无效下的责任承担
法院对于合同无效下的责任承担方式的判决呈现多样化，而责任承担是投资者救济最核心的问题。关于合同无效后的责任认定，我国《合同法》第五十八条提供了初步指引：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还……有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”在司法实践中，对于合同无效后恢复原状并无争议，但争议在于损失责任的分配。
高民尚文认为：在委托理财合同趋于无效时，应当由受托人归还本金，并承担资金占有期间的同期银行存款利息；当合同仍然有效时，合同双方对投资损失按照委托代理制度的一般法律规则，按照过失比例承担损失。上海地区法院并未完全遵循高民尚文的指引。首先，在受托方承担同期银行利率的态度上，法官的态度并不一致（见表2）：在有效样本中合同均无效的判例中，有9起判例法院并未要求受托人承担利息损失赔偿责任，仅就本金返还作出了判决；[18]有5起判例法院要求受托人在返还本金的同时赔偿同期利息损失。[19]此外，有13起判例法院要求合同双方当事人就损失部分按照责任比例承担，该审判基本是基于公平性的考量。其中对于责任承担的比例，虽然在个案中会呈现出不同的事由，但大多数案件均是投资人、受托人按照30%和70%的比例分配损失，[20]若出现收益分配的约定，如在（2015）徐民一（民）初字第10901号一案中，双方则根据收益与风险相配比的原则，作为风险损失分摊的标准。[21]
表2合同无效下的责任认定
┌───────────────────┬─────────┬───────┐
│合同无效下的责任认定 │案件（起） │百分比（%） │
├───────────────────┼─────────┼───────┤
│返还本金 │9 │33.33 │
├───────────────────┼─────────┼───────┤
│返还本金，并承担同期利息损失 │5 │18.52 │
├───────────────────┼─────────┼───────┤
│返还本金，对损失部分按责任大小、收益比│13 │48.15 │
│例承担 │ │ │
└───────────────────┴─────────┴───────┘
三、司法裁判的路径选择
（一）传统民法裁判路径的不足
法院在审理涉及保底条款的资管案件中，除个案因素，大部分还是按照高民尚文中关于保底委托理财的理念作为裁判思路。基于监管与风险的考量，对于民法的意思自治原则作出适当的突破无可厚非，对于依照“公共利益”篮子条款来判决“保底条款”无效从而推定整个合同无效，这更多是基于法院在体制中的角色及社会利益衡量的政治安排，其优劣不多作赘述。但是，若涉及司法救济，即合同无效后损失赔偿的问题，属法院职能范畴，若按照《合同法》等传统民商事审判理念对投资者进行救济并不适当。
1.对积极管理义务的忽视。资管双方通常存在权利地位、专业能力、信息获取能力的不对等，对受信人施加忠实义务与注意义务正是基于实质平等而应有的考量。因诚实信用原则与公序良俗原则在我国的民法体系中普遍存在，忠实义务的司法运用并不鲜见，但注意义务的司法判定限于消极不对另一方当事人带来合理可预见侵害的管理义务，缺乏英美法系国家信义法中积极、合理谨慎决定应如何运用信义权力行事的积极管理注意义务。[22]另一方面，法院在审理资管产品纠纷时，即使是信托产品，也会依赖传统的诸如“委托代理”等《合同法》路径进行判决，[23]非信托类资管产品更是如此。在传统的民法路径下，法律将资管双方视为平等地位，受托人未受“利他主义”“注意义务”等高行为标准约束，弱化了受信人的责任标准，造成实质上权利义务的不平等。
（2008）豫法民二终字第120号判决是以委托代理的裁判路径来判决资管纠纷的典型案例。原告河南省灵宝市农村信用合作联社与被告省农业信托投资公司签订了信托合同，由原告投资投资标的为海南新能源公司的房地产的信托项目，被告作为受托人。但因政策原因，投资标的被强制拍卖，相关款项被划入第三人银行账户，而被告管理人虽及时作出了事实披露，并未积极追讨相应款项，导致信托项目产生损失。原告因此将被告诉诸法院，认为被告怠于履行职责。法院认为，双方之间的合同虽为信托合同，但被告已经将事实及时披露，履行了足够的注意义务且没有过错，故驳回了原告的诉讼请求。此外，若观察本文所采集的38个研究样本，会发现法院即使意识到了资管行业存在信义义务，但对于受托人信义义务大多止于：风险揭示、信息披露与投资者适当性等，对于受托人是否积极管理资产在所不问，这就是传统民法路径下对积极管理的信义义务的忽视。
2.举证责任的分配不当。如前所述，我国的资管合同一旦进入司法程序，若涉及保本条款，一般会基于金融政策环境而判决合同整体无效，故资管合同无效后的损失一般按照《合同法》第五十八条规定的过错比例原则分配，具体损失数额、受托人的过错、因果关系的举证责任适用“谁主张谁举证”，由投资者承担。即使在合同有效的情况下，投资者无须对主观过错与因果关系进行举证，但仍然要就“违约的事实”与具体损失数额进行举证。
但现实情况是，投资者处于信息劣势，金融机构在收集信息、技术手段等方面的能力远强于投资者，对大多数投资者而言，举证责任在时间、精力、金钱成本上都难以承担。同时，管理人对投资决策有独立自主的权利，若要求投资者举证受托人勤勉尽职与否及其与损失之间的因果关系，那这样的举证责任是符合法理却不切合实际。
3.损害赔偿数额的认定。依照我国现有的传统民法裁判进路，对保本类资管产品的损害赔偿数额的认定主要有三种类型：本金返还并由受托人承担同期利息损失；本金返还但不承担同期利息损失；本金返还若有损失，按照过失比例或者收益比例分配责任。首先，前两种裁判路径似乎与“判决保本合同整体无效”之间产生了矛盾，若要求受托人按照本金返还并赔偿同期利息损失的裁判结果执行，实质上是对投资者进行了刚性兑付，对投资者而言，合同无效反而是更为有利的结果，逻辑上不能自洽。其次，若执行《合同法》第五十八条的规定，无疑是忽略了资管产品与普通合同的区别：在赔偿范围上，合同违约方对相对方的损害赔偿范围以弥补相对方受到的损失为限，而受信人违反信义义务的赔偿责任不限于补偿损失，在于“实际履行”的收益，即要求受托人支付勤勉履行下可能获得的收益，这种严苛的惩罚方式能够有力地抑制受托人违反信义义务，就救济制度规则的设计而言，信义义务对受托人提供了更强的保护力度。[24]
（二）以信义义务为核心的裁判路径的优势
我国《合同法》《中华人民共和国侵权责任法》属于调整平等主体权利义务的法律规则，但在如消费、产品质量等领域，形式上的平等并不代表实质上的平等，需要《中华人民共和国消费者权益保护法》等对双方权利义务作出特殊安排。同样，资管双方的权利义务关系也应受到信义义务的特殊调整，原因有：中国等大陆法系国家移植西方信托制度的根本动因是为了发展信托在投资与金融领域的应用，[25]该类商事信托的组织与目的与我国的大部分资产管理业务类似，信义义务作为信托核心内涵，调整我国的资管业务是应有之义；以“信义义务”为核心的民事救济模式给权利义务的分配提供了新的标准；资管业务具有巨大的负外部性，对管理人、销售人施加信义义务不仅是保护投资者，也是防止市场机制在资管领域的失灵的风险控制机制；信义义务作为实现资管双方实质平等的规则，逐步成为影响司法审判的重要标准。[26]
四、信义义务下的司法救济模式
（一）资管领域受信义义务约束的主体
随着西方信义法的发展，信义义务法律关系可以涵盖包括家庭领域、专家服务领域、公共服务领域，即任何基于信赖而成立的关系均可能是信义关系，纳入信义义务的调整范围。在资管领域，信义义务的约束作用不应仅限于管理人，还包括销售方与通道业务方，如美国联邦最高法院的司法实践就对证券经纪商施加了信义义务，[27]如果金融消费者对经营者的专业知识高度依赖且金融经营者从交易中获得了一定的费用，美国法院倾向将其认定为信义关系。[28]在我国，销售机构在资管领域更是占据市场的主导地位，在投资者教育尚未深入的情况下，投资者群体对于资管产品的选择完全依赖于销售人员的推介，之间的信赖关系应当受到法律调整。此外，通道业务方一般不承担积极管理资产的义务，但从广义上讲，其资管的功能体现其运用主体资格及专业能力为投资方提供渠道，虽无须积极管理，但仍然承担一定忠实义务与注意义务。
（二）资管领域违反信义义务的行为
信义义务在不同的情况下有不同的张力，其伴随着社会大环境、政策与效率之间的考量。
如销售机构的信义义务一般体现在投资者适当性审查与告知义务上。所谓适当性审查，即将适合的产品卖给适合的投资者；告知义务，即所传达的风险能被投资者充分了解。但是，中国的国情是投资者和销售方都在某种程度上忽视风险，适格审查与风险告知程序经常形同虚设。对此，近年中国司法实践中的态度倾向采用实质性标准，如在戴晶与平安银行案件中，[29]法院认为：“衡量是否尽到适当告知义务的标准并非是形式上履行了告知文件、签名、风险测评，而是真实核对客户的风险承受能力并依照客户的实际情况善意作出适当告知。”本文认为，销售机构在不成熟的金融市场是起主导作用的，其推介行为的谨慎与否决定了投资者所采取的投资态度。
故采用实质标准对销售施加严格的义务标准是兼于现实情况与投资者保护的考虑，形式上的适格推介程序并不能代表其勤勉地履行了审查义务与告知义务。
通道业务中，信义义务集中在对投资标的与资金来源的审查、资金发放与监管、信息披露上。司法实践中，对于通道方履行按照指示完成资金监管、发放与监管的义务并无异议，如在（2014）泰中商初字第00173号一案中，法院认为：“中泰信托对款项的发放、款项的监管、款项的回收等未尽到合理、谨慎的义务，依约应向江山制药公司承担违约责任。”对此，本文认为通道方承担资金监管与发放是其忠实义务的体现，应当受到信义义务的约束。此外，而通道业务提供方作为通道方，其资管功能体现在渠道上，仍应当承担一定的注意义务，故还应当就其通道运作的情况、费用及合规情况及时作出信息披露，否则就违反了信义义务。
而资产管理方，应当受到最全面的信义义务的规制，即忠实义务与注意义务。相较于违反忠实义务的认定而言，违反注意义务的标准似乎并不明晰，积极管理资产作为其注意义务的重要一环，其认定更为困难，在司法实践中，很难找到因受托人未审慎投资而获得赔偿的胜诉案例。本文认为，对于违反积极管理义务的认定主要体现投前尽调不足、投后管理不足及投资决策的不审慎上，如在1998年新西兰的Re Mulligan案中，高等法院认为管理人未使用投资组合来分散投资和规避损失，构成对信义义务的违反。[30]
（三）资管领域违反信义义务的责任
首先，对于销售机构违反信义义务的情形。我国成文法里未就举证责任作出特别规定，故应按照“谁主张谁举证”的原则分配举证责任。但在2015年12月，当时最高院民二庭的庭长杨丽萍在《最高人民法院关于当前商事审判工作的若干具体问题》提到，基于金融市场的信息不对称与投资者知识局限性，投资者只需就购买金融产品的事实提供证明；机构就是否履行“实质性适当性审查”举证，以能动司法的方式将信义义务纳入司法审判中来。在近年的司法实践中，多数司法判例也均对处于优势地位的销售方施加大量的举证责任，本文予以支持。但落实到具体的赔偿数额，司法应当通过“信赖”因素进行调整而达到利益平衡：赔偿数额应当考虑到投资者的主观心态，对于主观存在投机心理的投资者而言，其与销售方之间只是在形式上成立信赖关系，实质属于真意保留，应当自行承担部分责任；对于能够获得相应知识的投资者却怠于行使权利，对其的保护应当低于普通投资者。
其次，关于通道方的举证责任，监管部门在通报中对法律责任进行了分析，“考虑到管理人作为专业机构具有优势地位，需要承担更高的注意义务，产生违约时，采用严格责任原则；产生侵权纠纷时，应适用过错推定原则，通道业务不能成为免责理由。”[31]即在监管部门的视角中，通道方基于专业地位，应当承担严格的举证责任，其背后的机理就是信义义务。而就赔偿数额而言，本文倾向于数额不限于弥补损失，即包括受托人违反受托义务而造成派生利益的间接损失。
最后，对于管理人积极履行管理与否的举证责任应当由管理人自行承担，投资人只需证明其盖然性与损失数额即可。原因有二：其一，投资者将资产交付于管理人是基于管理人的专业能力，投资者必然无法识别如何投资为最佳资管策略；其二，对于管理人而言，其只要证明其勤勉且资管思路符合逻辑，并非难事。而对于损失的赔偿，按照西方信托的安排，即包括管理人勤勉履行注意义务后，可能获得收益，但该部分的举证需要得到技术上的支持，存在实践中的困难。
五、结语
随着资管违约的持续爆发，传统民法思维的裁判在资管领域无法为投资者提供适当的救济。而以信义义务为路径的裁判模式会在忠实义务、注意义务的认定、举证责任的分配、赔偿损失的认定上更能保护投资者，而且是推动资管行业市场化治理、夯实我国资管行业发展的基础。但用信义义务来规范资管行业的纠纷也并不是完美、没有成本的，在缺乏明确的成文法规定的情况下，自由裁量权的运用对司法人员的金融专业素质是一项考验，这需要在立法与人才培养上得到支持。
（责任编辑：李佳澎）
注释＝？华东政法大学2016级硕士研究生。
[1]唐彦斌、谢识予：《刚性兑付问题的经济学本质探究及影响分析》，载《商业经济研究》， 2015（4）。
[2]参见银监罚决字〔2018〕1号—6号行政处罚信息公开书。
[3]中国银行业监督管理委员会：《2014年信托行业监管工作报告》，资料来源：http://www.cbrc.gov.cn/index.html, 2018年2月11日访问。
[4]中投财富圈：《资管违约频频爆雷，只有它高枕无忧》，资料来源http://www.sohu.com/a/239282176556856, 2018年7月9日访问。
[5]《10亿私银产品“弘毅一期”事件追踪：进入清算期》，载《21世纪经济报道》，资料来源：http://www.southmoney.com/jijin/jijinqingbao/201801/19144722.html, 2018年2月23日访问。
[6]《交行3亿私行理财产品退出：投资人质疑未做充分信披》，载《21世纪经济报道》，资料来源http://jiangsu.sina.com.cn/news/finance/2018-01-06/detail - ifyqincu7615995.shtml, 2018年7月8日访问。
[7]谢贵春：《债券“刚性兑付”该一破了之吗？——兼评〈证券法〉修订草案》，载《武汉金融》， 2015（9）。
[8]大部分地区，对于资管司法纠纷大多以“委托理财纠纷”作为案由予以立案。
[9]See Bernanke, Ben S. Regulation and financial innovation: a speech to the Federal Reserve Bank of Atlanta's 2007Financial Markets Conference, Sea Island, Georgia （via satellite）， May 15, 2007, Speech （2007）。
[10]高民尚：《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，载《人民司法》， 2006（6）。
[11]参见（2016）沪0112民初11089号判决书、（2017）沪01民终5235号等27份判决书。
[12]参见（2016）沪01民初771号判决书、（2017）沪0101民初12103号判决书。
[13]参见（2016）沪0114民初11602号等4份民事判决书。
[14]参见（2018）沪01民终2528号等3份民事判决书。
[15]参见（2017）沪02民终10883号等2份民事判决书。
[16]参见（2017）浙0108民初6552号民事判决书。
[17]参见上海市第二中级人民法院：《金融消费典型案例（2018）》，资料来源：http://www.hshfy.sh.cn/shfy/gweb2017/xxnr.jsp? pa = aaWQ9MjAwNjg0MDYmeGg9MSZsbWRtPWxtMTcxz&zd = xwxx, 2018年7月8日访问。
[18]参见（2017）沪0115民初24667号等9份民事判决书。
[19]参见（2017）沪0115民初29161号等5份民事判决书。
[20]参见（2017）沪0101民初14958号等13份民事判决书。
[21]徐子民：《经济法司法实施之应用研究》， 125页，华东政法大学博士论文。
[22]朱圆：《论信义法的基本范畴及其在我国民法典中的引入》，载《环球法律评论》， 2016（2）。
[23]张天民：《失去衡平法的信托：信托观念的扩张与中国信托法的机遇与挑战》， 352页，北京，中信出版社，2004。
[24] Daniel Markovits, Sharing Ex Ante and Sharing Ex Post - The Non - Contractual Basis of Fiduciary Relations, in Andrew S. Gold and Paul B. Mille, Philosophical Foundation of Fiduciary Law, Oxford University Press, 2014, p.213.
[25]季奎明：《组织法视角下的商事信托法律问题研究》， 23页，北京，法律出版社，2014。
[26]参见上海市第一中级人民法院单素华庭长于“2018年上海金融司法审判与裁判规则”高峰论坛的发言。
[27]SEC v. Capital Gains, 375U. S.180, 194（1963）。
[28]林育廷：《论金融专业人员之信赖义务》，载《东吴法律学报》， 2009（4）。
[29]参见（2017）苏01民终8973号民事审判书。
[30]肖宇、许可：《私募股权基金管理人信义义务研究》，载《现代法学》， 2015（6）。
[31]中国证券监督管理委员会：《机构监管通报》，资料来源：http://www.sohu.com/a/203231829160068, 2018年6月28日访问。
2018 > 2018年总第97辑