【作者】张异冉，法学博士，中国社科院法学所博士后研究人员，助理研究员。
【摘要】特定对象有能力识别、承受投资风险，向特定对象发行股票的，无须强制发行人向监管机构注册或接受监管机构对股票质量的审查。我国实行股票发行核准制，向特定对象发行股票不足以免除监管机构的合规性审查。506(c)发行属于证券非公开发行。506(c)发行的建构表明，发行方式不是界定发行性质的必备要件。依据《证券法》第十条，定向发行应属公开发行。特定情境下豁免核准是以自律管理替代行政许可，定向发行的性质并不因此转为非公开发行。尽管实现路径不同，但定向发行与506(c)发行均彰显了便利融资的价值取向。
【关键词】定向发行 506(c)发行 特定对象 发行方式 发行性质
一、引言
定向发行是《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《监管办法》）规定的股票发行制度，是对我国现行《证券法》下证券发行制度的创新与突破。[1]“506(c)发行（506(c)offering）”是美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）根据《初创企业促进法案》（Jumpstart OurBusiness Startups Act，以下简称《JOBS法案》）的授权，在证券非公开发行制度下新设的一个类型，[2]集中体现了美国证券非公开发行制度的建构经验。定向发行与506(c)发行的创设时间相近，[3]在发行对象、发行方式、发行体制等方面有诸多相通之处。[4]
定向发行以核准为一般原则，[5]在核准时，监管机构简化审核流程、提高审核效率，[6]不再判断发行人持续盈利能力；[7]在全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）挂牌且发行后累计人数不超过二百人的公司实施定向发行可以豁免核准。[8]相较而言，进行506(c)发行的，发行人享有豁免向SEC注册的权利。一般认为，非上市公众公司以中小企业为主要构成，其发行的股票蕴藏较高的投资风险。监管机构应当在发行审核环节从严把关，防止质量不佳的股票进入市场。定向发行为什么作出减轻监管强度的制度安排？506(c)发行的建构经验可为此提供什么参照和借鉴？在发行性质方面，506(c)发行被《D条例》规定为证券非公开发行。506(c)发行的建构表明，公开发行方式不与证券非公开发行相冲突。针对定向发行的性质归属问题，我国理论界尚欠正面回应。我国《证券法》第十条规定非公开发行证券不得采用公开或变相公开方式[9]，并规定公开发行证券应当报经监管机构核准[10]。《监管办法》没有对发行方式[11]加以限制，故定向发行可以采用公开发行方式。不限制公开发行方式的使用、必须经监管机构核准的定向发行应属公开发行无疑，但《监管办法》同时规定特定情境下的定向发行豁免证监会核准。由此便又产生一个问题：定向发行不限制发行方式与特定情境下豁免核准的规定是否有所抵牾？
二、制度建构基础
定向发行和506(c)发行均要求发行对象属于特定对象。特定对象具备风险识别能力、风险承受能力，是有别于普通公众投资者的主体。特定对象是506(c)发行的建构基础，只要最终认购人是“获准投资者”（Accredited Investors）并采取合理步骤验证投资者资质，该次发行就可以豁免注册义务。我国自2005年《证券法》大修后正式引入特定对象概念。我国证券发行以核准制为一般原则，向特定对象发行的，可以取消监管机构对股票质量的审查，但不当然推导出豁免核准的结论。
（一）506(c)发行：向特定对象发行的美国经验
在《1933年证券法》立法之时，美国国会认为某些证券的发行方式与公开发行存在较大区别，它们没有注册的实际需要或者距离公众利益过于遥远，[12]在特定情况下证券法（注册制度）提供的保护是不必要的。[13]因此，美国国会在《1933年证券法》第4节的“豁免交易”（exempted transactions）之中规定了“不涉及公开发行的交易”（transactions by an issuer not involvingany public offering），即证券“非公开发行”（non-public offering）。为解决《1933年证券法》未对证券非公开发行进行界定的问题，SEC和美国联邦法院把证券的发行对象作为主要突破口，强调发行对象特定的作用和意义。
经过多年的制度演进，“向特定对象发行”在506(c)发行中成为认定非公开发行并豁免注册的唯一依据。《1933年证券法》实施伊始，SEC就将“受要约人（offerees）是被筛选出来的”列为界定证券非公开发行的标准之一，但SEC同时倾向于认为非公开发行的界定取决于受要约人的数量，即“人数测试”（numericaltest）。[14]此后，美国联邦第九巡回法院在SEC v.Sunbeam Gold Mines Co.案中指出，决定构成非公开发行的关键，在于发行对象应当是基于一些共同点从公众投资者中区分出的群体。[15]换句话说，只有依据特定标准筛选出不同于公众投资者的发行对象，该次发行才有可能构成非公开发行。在SEC v. RalstonPurina Co.案（以下简称Ralston案）中，联邦最高法院支持此前SEC和第九巡回法院关于不得随机挑选发行对象的立场，明确从公众投资者中区分出适格发行对象的标准是投资者是否需要证券法注册制度的保护，即“需要测试”（needstest）。[16]Ralston案确立了以发行对象资质决定豁免注册的原则，决定了此后非公开发行制度的走向。SEC接受Ralston案确立的原则，表示发行对象是否需要证券法注册制度保护而非人数多寡才是决定豁免注册的标准。[17]但与此同时，SEC又提出应当限制“发行方式”（manner ofoffering）——如果“不相关的”（unrelated）投资者接受要约、发行人与不相关的投资者洽谈，或者发行人进行“一般性劝诱”（generalsolicitation），该次发行不构成非公开发行。[18]SEC将这种要求固定下来，并在146规则和《D条例》之中形成明文规定。不过，发行方式并不是决定发行公开与否的绝对界线。506(c)发行取消了对发行方式的限制，规定只要发行对象符合要求并且发行人采取合理步骤验证发行对象资质，该次发行就可以被认定为非公开发行从而享受豁免注册的待遇。[19]
特定对象的认定标准随着证券非公开发行制度的发展逐渐清晰，《D条例》创制的获准投资者概念实现了特定对象的具象化，并在506(c)发行中成为特定对象的唯一载体。起初，Ralston案裁判确立了一个特定对象的认定原则，即发行对象是否需要证券法上的注册制度保护。为遵循Ralston案判例，联邦法院大都使用成熟性（sophistication）作为特定对象的认定标准。但是，成熟性过于抽象和原则，法院对成熟性的判断因个案而异，裁判尺度的不一致导致市场主体难以适从。[20]为解决这一问题，SEC尝试为特定对象设置明确、客观的界定标准。在带有试验色彩的《146规则》（Rule 146）中，SEC规定发行人必须在发行前进行调查，只有相信或合理相信发行对象具备评估预期投资风险的金融知识和经验或以财力能承受投资风险，向其发行证券才符合非公开发行的条件。[21]取代《146规则》、沿用至今的《D条例》使用收入、资产、与发行人的关系等客观指标定义获准投资者，[22]在发行对象上对获准投资者与普通公众投资者进行区分，促进了特定对象的认定标准从原则到规则、从抽象到具体的跨越。《D条例》仍然保留发行人向非获准投资者发行证券的权利，但向非获准投资者发行不得超过35人，发行人还必须证明其具备能够衡量投资风险的财务和商业方面的知识及经验，[23]这一要求大幅提高了发行人举证证明的难度。不过，认定标准清晰地获准投资者概念更受规则制定者青睐。506(c)发行要求发行对象必须是获准投资者，杜绝了发行人利用其他方式证明发行对象符合资质的可能。506(c)发行基于向特定对象发行的理论预设，将特定对象限缩到获准投资者的范围内。
证券公开发行的对象是不特定的普通公众投资者，向这部分投资者发行证券与公众利益直接相关，强制注册制度要求发行人公开披露对投资决策而言必要的信息，避免发行人利用信息优势损害不特定的普通公众投资者的利益。证券非公开发行另择规制路径，通过事先筛选出无须注册制度保护的特定对象，避开了相对烦琐的强制注册程序，以此实现融资效率与投资者保护两种价值目标的平衡。清晰和具体的特定对象认定标准有利于避免发行人实际操作的困难。主要采用财务数据、与发行人关系等评价指标的获准投资者概念是特定对象的具象化，充当专门规定豁免交易的《D条例》的核心角色。[24]作为证券非公开发行制度的最新发展，506(c)发行凸显了获准投资者在豁免注册方面的排他作用与核心地位，特定对象的理论预设在506(c)发行之上得到充分体现。向获准投资者发行将投资者限定到有能力识别证券优劣、承受投资失败风险的投资者的范围内，[25]鉴于向获准投资者发行不涉及公众利益，取消强制注册制度的适用以及监管机构对股票发行的审查就成为可能。
（二）定向发行：向特定对象发行的中国版本
我国《证券法》2005年的修订引入了特定对象概念，虽然《证券法》条文未进行定义，但立法部门时任有关负责人指出：特定对象是机构投资者等具有较强的风险识别和承受能力的人。[26]证监会有关部门同样认为特定对象是指机构投资者等对投资风险具有较强的识别能力、承受能力的人，并提出特定对象不需要获得与普通公众投资者同等的保护。[27]《监管办法》第三十九条第二款利用列举的方式将特定对象定义为三类主体[28]，并明确规定了界定三类主体的具体标准。[29]《监管办法》为定向发行的特定对象规定了具体类型和认定标准，杜绝了特定对象定义不明确可能导致的实践难题。一般而言，发行证券必须接受监管机构审查，除非存在特殊的事由。根据《1933年证券法》的规定，美国证券发行实行注册体制[30]，豁免是证券发行必须注册的例外情况。有观点认为，既然特定对象有风险识别能力、风险承受能力，则可以仿照美国证券非公开发行的做法，在发行对象特定的场合豁免监管机构的审查。不过，我国以证券发行核准体制为一般原则，可否寻求核准的例外，要以证券发行核准体制为论证前提，根据我国证券市场具体情况作出判断。
美国证券发行注册制的指导思想是全面披露哲学，监管机构只督促发行人披露“实质性信息”（meritinformation）而不进行“实质性监管”（merit regulation）。证券法要求发行人向投资者揭露证券的真实情况并向未能揭露者进行惩罚，一旦发行人揭露了证券的真实情况，剩下的工作就交由投资者完成。[31]证券非公开发行的发行对象不需要注册制度的保护，特定对象知晓哪些是关键信息并向发行人索取，有能力判断投资风险并作出合理的投资决策。由此可见，注册的功能能够被替代是非公开发行的场合“注册没有必要”的主要原因。我国证券发行实行核准制，核准制也强制发行人披露信息，但这不是其唯一的关注点。在核准制下，除了发行人要真实、完整、准确地披露有关信息，监管机构还要对发行人进行实质性审查：既包括合规性的判断，又包括对发行人持续盈利能力的判断，还包括监管机构根据需要作出的临时性安排。[32]我国证券市场环境复杂，现阶段市场机制的作用被削弱乃至扭曲，这决定了政府适度介入证券市场的必要性，带有行政审查色彩的核准制也就有了存在的基础。即使特定对象不需要强制信息披露制度的保护，不需要监管机构代为判断发行人持续盈利能力，监管机构合规性判断和实施监管政策的功能也无法被替代。有鉴于此，美国证券非公开发行豁免注册的立法例不能直接移植到我国。
特定对象毕竟不同于普通的公众投资者，倘若向特定对象发行的监管强度与普通公众投资者等同，则是不必要和不经济的。因此，定向发行的发行体制可以在核准制的大原则下寻求例外。一方面，定向发行须报经监管机构核准的，监管机构不再进行实质性审查。鉴于特定对象具备风险识别能力，监管机构在审查时可以将对股票质量的判断交给投资者来完成。正如《监管办法》第四十三条规定，定向发行报经监管机构核准的，监管机构将审查的重点放在合规性判断之上，重点关注发行人的公司治理、发行对象等是否符合规定，不审查发行人是否具有持续盈利能力，也不再提交证监会发审委进行审核。另一方面，发行后累计股东人数不超过二百人的公司定向发行且申请在新三板挂牌的，豁免监管机构审核，突出证券交易所[33]作为自律监管者的职能。累计人数代表持股的分散程度，是衡量公司公众性的指标之一。发行后累计人数不超过二百人的公司涉众性不强，与公众利益存在一定距离，且能够通过证券交易所自律管理的方式进行规制。因此，考虑到不超过二百人的公司涉众性不强以及在证券交易场所挂牌交易的情况，将证监会的合规性判断下放到作为“一线监管者”的新三板，借助自律监管主体的履职维护市场秩序。
尽管需要有独立于投融资双方的监管机构介入证券发行，但监管机构的介入增加了发行环节，降低了融资效率。严格的实质审查造成发行资源的稀缺，进而形成证券发行的卖方市场，投资者因此处于被动的弱势地位，无法与发行人展开博弈，更遑论形成投融资双方制衡的态势。通过市场机制能够解决的，监管机构大可“退居幕后”。定向发行以发行对象特定为基本条件，以特定对象的“私人审查”取代监管机构的判断，营造投融资双方博弈的格局，使市场机制的选择功能得以发挥。通过事前筛选出有能力保护自己的特定对象，在减轻监管负担的同时也能兼顾投资者保护，并可避免因制度性成本过高对发行效率的损害。可以说，定向发行在平衡股权融资和投资者保护之间关系的基础上，弱化了监管机构在决定股票发行方面的作用，有效提升了股票发行的市场化成色。
表1 506(c)发行与定向发行制度建构基础的比较
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发行类型 |
发行对象 |
发行体制 |
发行体制作出特殊安排的理由 |
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506(c)发行 |
特定对象（获准投资者） |
豁免注册 |
特定对象不需要注册制度的保护 |
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定向发行 |
特定对象（《监管办法》第39条第2款规定的三类主体） |
核准（不判断股票质量） |
特定对象有能力识别、承受投资风险，不需要监管机构审查股票质量 |
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豁免核准 |
特定对象有能力识别、承受投资风险，不需要监管机构审查股票质量；发行人股权分散度低（涉众性不强）且自律监管组织可以承担合规性审查职能 |
三、发行性质界定
我国《证券法》第十条规定有三项认定公开发行的标准，任一符合的，即视为公开发行：一是向不特定对象发行证券；二是向特定对象发行证券累计超过200人；三是采用广告、公开劝诱和变相公开方式。[34]在新三板挂牌的发行人向特定对象发行证券且发行后持股累计不超过200人的特殊定向发行豁免监管机构的核准。根据《证券法》第十条的规定，公开发行必须经监管机构核准，不禁止使用公开发行方式与豁免核准的两项特征，使前述特定情境下定向发行的性质界定存在困难。相较而言，美国506(c)发行被《1933年证券法》与《D条例》直接界定为非公开发行，此举从规则上回应了证券非公开发行能否使用公开发行方式的问题。
（一）发行方式：美国法上证券发行公开与非公开的不绝对界线
长期以来，证券非公开发行应当采用非公开发行方式似为一种“成例”。但是，美国506(c)发行取消了发行方式对于发行性质界定的决定作用，表明公开发行方式并不与非公开发行的本质相矛盾。
在美国法上，非公开的发行方式又被称为“一般性劝诱禁令”（ban on generalsolicitation），SEC制定的法律文件和发布的工作函件共同形成了对一般性劝诱禁令的规制框架。立法资料显示，对发行方式的规制并不与证券非公开发行同步产生，《1933年证券法》的立法者没有考虑发行方式的问题，法律条文因此未对发行方式进行表述。美国联邦最高法院在Ralston案中提出的“需要测试”也没有要求发行人应采取何种发行方式。SEC在1935年关于证券非公开发行的行政解释中尽管提出了发行方式是界定非公开发行的因素之一，但并未说明什么是发行人需要采用的发行方式及其对界定非公开发行的作用。[35]直到1962年，SEC才要求非公开发行证券必须采用非公开方式，避免发行人向与发行人“没有关系的人”（unrelatedpersons）和“未获知发行人信息的人”（uninformed persons）发出要约。[36]后来SEC制定的《146规则》和《D条例》延续上述立场，明确禁止在非公开发行证券之时使用一般性劝诱的手段。
规制发行方式的具体措施源自SEC的个案指导函。《D条例》对一般性劝诱的定义比较宽泛[37]，在没有正式制定规则的情况下，SEC通过个案指导函阐释和发展了一般性劝诱禁令。通过梳理可知，一般性劝诱禁令的内容包括：第一，利用公开性媒介进行信息传递不得以要约销售为目的。[38]一般性劝诱禁令不一概禁止使用公开性的媒介来推销证券，只要公开性媒介传递的信息不包含要约销售证券的内容。第二，劝诱行为必须在存在“既存的实质关系”（pre-existingsubstantive relationship）的发行人和受要约人之间进行。既存的实质关系包含两个考察标准：一是关系是既存的，关系必须在发行之前已经成立，与发行有一定时间间隔；二是关系是实质的，发行人必须有充足的信息来评估预期受要约人的财务状况和成熟度，以判断其是否为获准投资者或成熟投资者。[39]在发行人利用互联网推广发行之时，SEC的个案指导函沿用了上述规制策略。[40]
美国长期存在对一般性劝诱禁令阻碍资本形成的抱怨和批评。[41]美国国会和SEC曾组织关于一般性劝诱禁令对中小企业的影响的广泛听证，大量企业提交报告要求作出改革。[42]许多为经济发展注入活力的元素来自中小企业，处于成长期的中小企业迫切需要从公众手中筹措资本。通往公开市场的成本非常高，大企业有更多的手段转嫁成本，而这对中小企业来说是艰难的任务。[43]对发行方式的限制阻碍了企业的融资活动，这一点对于中小企业特别是对初创型企业来说尤甚，它们商业联系不广，没有能力与大量投资者建立既存的实质关系和维系大规模的潜在投资者群体，缺乏广泛搜寻投资者或推广发行计划的可能。尽管发行人也可以利用监管机构允许的方式维系一个潜在投资者的“圈子”，但发行人不得不为此付出更多的成本。
在促进中小企业发展的背景下，美国国会回应各界呼声，在《JOBS法案》中要求SEC修订有关规则减轻对发行方式的管制。根据授权，SEC在《D条例》中增设506(c)发行，规定在不限制发行方式的情况下，如果认购人是获准投资者或者发行人合理相信认购人是获准投资者，并且发行人采取合理步骤核实认购人资格，该次发行就属于证券非公开发行。《D条例》的修订取消了对发行方式的长期法律管制，为资本市场提供了更高效的准入。[44]《D条例》修订后，发行人也可选择包含一般性劝诱禁令的506(b)发行。[45]例如，2015年，Citizen VC公司为了拓展潜在投资者的范围，通过网络问卷的方式对投资者进行评估从而筛选投资者，与投资者建立起既存的实质关系。[46]CitizenVC公司通过对潜在对象的评估来确保接收信息的主体适格，从而避免有关的信息传递被认定为公开劝诱或广告。[47]
（二）定向发行豁免核准：我国证券公开发行内部发行体制的调整
我国《证券法》第十条第三款明确规定非公开发行证券不得采用公开或变相公开方式。进一步而言，《证券法》第十条第三款自2005年修订时引入至今没有变动，我国长期固守只允许公开发行使用公开发行方式的规制模式。不仅如此，《证券法（修订草案三审稿）》也未放松对发行方式的限制。[48]以上反映出我国立法机构对于发行方式的审慎立场。或许正如学者所言，通过禁止公开发行方式，在营销环节为投资者增加一层保护，更加符合我国证券市场投资者不够成熟、合格投资者制度不够完善的现实情况。[49]笔者认为，未来我国《证券法》修改是否吸收美国证券非公开发行制度关于一般性劝诱禁令部分废除的变革经验需视市场的可承受度而定。但在现阶段，鉴于《证券法》第十条第三款明确规定证券非公开发行禁止使用公开或变相公开方式，且定向发行不受上述禁令的约束，故不存在将定向发行界定为非公开发行的解释空间。
核准是行政许可的类型之一，特定情境下定向发行豁免核准还可因循行政许可法的逻辑寻求解释。一般认为，行政许可的本质是一般禁止的个别解除。为了实现法律所欲达到的社会目标和经济效益，政府使用行政许可作为规制的核心手段，但考虑到行政许可带来的副作用，政府需要考虑选择其他替代性机制来实现规制目标。[50]我国对证券发行实行严格的实质审查，以期确保所发行的证券具有较高的质量和投资价值。但程序冗长、财务造假、权力寻租等伴生问题困扰着核准制，并且只有大型企业才能通过核准制的严格筛选，中小企业难以利用公开发行筹措资本。政府过多替代市场与政府的“市场成熟度”不高有关，“主要表现为政府对自身能力和市场机制了解的不透彻”。[51]很多时候政府并不比市场主体更了解市场，并且政府选择往往付出较高成本，而市场主体的自主选择具有更高的效率和灵活性。证券交易所的自律管理是独立于行政监管的市场主体自主监管机制，证券交易所作为独立主体对市场参与者及其行为实施规范、约束和管理，彰显了减少行政力量介入私人事务和干预市场自治的哲学理念。[52]因此，有必要重视作为市场主体的证券交易所的自律监管，在他律监管不必要介入的领域充分发挥证券交易所自律监管的作用。
《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》规定新三板挂牌公司向特定对象发行证券且发行后持股累计不超过二百人的豁免监管机构核准，《监管办法》第四十五条进一步规定豁免核准的由新三板自律管理。向特定对象发行股票的，由监管机构判断股票质量并非经济的选择，故监管机构无须在核准的场合对发行人持续盈利能力进行判断；发行后持股累计不超过二百人表明发行人股份分散度不高、涉众性不强，故可以设置例外，取消公开发行必须报经监管机构核准的同时将在新三板挂牌的上述发行人实施的定向发行交由新三板进行自律管理。尽管在新三板挂牌公开转让赋予了其公众性、被纳入非上市公众公司进行监管[53]，但发行人挂牌转让行为本身也为新三板实施自律管理创造了必要条件。《行政许可法》第十四条、第十七条规定，法律、行政法规可以设定行政许可，必要时国务院可以发布决定设定行政许可。有权设定行政许可的主体既有设定行政许可的自由，也有免除设定行政许可的自由。《行政许可法》第十三条第三项规定，行业组织或中介机构能够自律管理的事项可以不设行政许可。据此，国务院通过发布决定的方式，豁免在新三板挂牌且发行后累计持股不超过二百人的公司所实施的定向发行向监管机构申请核准的义务。
特定条件下定向发行豁免核准与不禁止定向发行采用公开或变相公开方式并不矛盾。从发行性质上看，定向发行整体应当归属于公开发行的范畴。根据《证券法》第十条第一款和第三款的规定，一般情况下定向发行的性质当属公开发行。当发行人在新三板挂牌且发行后累计股东人数不超过二百人之时，豁免核准是由于证券交易所可以实施自律管理、政府介入没有必要而由国务院免除了行政许可的设定。换句话说，豁免核准是在公开发行内部对发行体制进行的调整，定向发行的性质归属不因豁免核准而从公开发行转入非公开发行。有鉴于此，不限制实施定向发行的企业所采用的发行方式当属定向发行的题中应有之义。尽管我国《证券法》尚未放开施加于证券非公开发行之上的发行方式限制，但通过制度的巧妙设计，实施定向发行的发行人根据自身情况任意选用发行方式不存在制度障碍，此举有助于增强拟发行证券的宣传推介和促进投融资两端的沟通对接。
表2 506(c)发行与定向发行的性质界定
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发行类型 |
发行性质 |
界定发行性质的依据 |
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506(c)发行 |
证券非公开发行 |
美国《1933年证券法》第4(b)条； 美国SEC《D条例》506规则(a)段 |
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定向发行 |
证券公开发行 |
我国《证券法》第十条 |
四、结语
长期以来，我国中小企业借助证券市场寻求外部资本的行动面临制度供给不足的困境。按照传统观念，投资中小企业面临较高风险，监管机构应加大对中小企业所发行股票质量的审查力度。但这一规制路径显然不利于中小企业发行股票融资。506(c)发行的建构表明，在发行前筛选出有能力保护自己的投资者是使发行“非公开”的关键，此时要求发行人通过注册程序披露信息以及监管机构对信息进行审查是不必要的。定向发行制度超越高风险应严格审查的逻辑，紧抓向特定对象发行的制度建构基础，通过事先筛选出有能力保护自己的投资者，取消监管机构对股票质量的实质性判断，在发行体制的安排上向资本形成倾斜，极大地减轻了发行人的监管负担。
就发行性质而言，美国证券非公开发行制度的演进表明，纯粹以发行方式界分公开发行与非公开发行是片面的，部分取消一般性劝诱禁令是对发行对象资质的强调，筛选出有能力保护自己的发行对象就是使发行“不涉及公开发行”的核心依据。我国的情况有所不同。由于《证券法》第十条并未放开对发行方式的管制，定向发行的性质只能被界定为公开发行。即便归属于公开发行，以核准为发行体制的一般原则，利用定向发行融资的便利程度也较为可观。因为监管机构在核准之时不审查股票质量，且存在特定情境下豁免核准的例外。这在我国重实质审查的证券发行核准制的背景下实属可贵。定向发行无须限制发行人使用的发行方式，从源头上规避了关于发行方式应否作为非公开发行界定标准的疑问。自定向发行制度实施起，发行人就无须担忧在推广发行之时触碰公开或变相公开方式的红线，借此选用最适合的方式从而更大范围地推广发行计划和劝诱投资者。
定向发行是证券公开发行制度内部对发行体制进行的调整，而506(c)发行是证券非公开发行制度的最新发展，虽然制度建构机理和发行性质归属存在或多或少的差异，但二者均以保护投资者权益为先决条件朝向放松行政管制、促进资本形成的目标迈进。
[1] 我国《证券法》第十条规定了证券公开发行与证券非公开发行两种证券发行的类型，并规定了二者的界分标准和公开发行的发行体制（核准制）。《监管办法》没有规定定向发行属于证券公开发行还是非公开发行；定向发行采用核准制与豁免核准制混合的发行体制，且在核准制下取消对股票质量的审查，以上可以说明定向发行的特殊性及其对常规意义上严格实质审查的核准制的背离。
[2] 发行人依据506规则(c)段进行的发行被认定为《1933年证券法》第4(a)(2)条规定的“不属于公开发行的交易”，即证券非公开发行。此前，发行人只能援引506规则(b)段或直接援引《1933年证券法》第4(a)(2)条进行证券非公开发行。See 15USC 77d(a)(2);17CFR 230. 506(a).
[3] 定向发行的依据是2013年1月1日起施行的《非上市公众公司监督管理办法》；506(c)发行自2013年4月24日《D条例》（Regulation D）修订生效起施行。
[4] 在构成要件上，均要求发行人确保特定对象特定，不要求发行采用非公开方式。在发行体制上，特定情境下定向发行豁免核准，506(c)发行豁免注册。在信息披露上，均不作要求；当然，若发行人被纳入公众公司或报告公司（依据美国《1934年证券交易法》和SEC有关规定，持股人数超过一定数量的公司须履行报告义务——信息披露义务，这类公司被形象地称为报告公司）的规制须披露信息的，应遵守有关规定。
[5] 参见《监管办法》第四十二条。
[6] 参见《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）。
[7] 参见《监管办法》第四十三条。
[8] 参见《监管办法》第四十五条。《监管办法》第四十五条的规定实质是特定情境下的定向发行，因为《监管办法》尽管限制了发行后累计人数和在新三板挂牌两个条件，但向特定对象发行的制度内核是没有改变的。
[9] 《证券法》第十条只是笼统的规定。相较而言，《证券投资基金法》第九十一条对非公开发行方式的规定更为具体：非公开募集基金不得通过报刊、电台、电视或互联网等公众传媒或讲座、报告会或分析会等方式向不特定对象宣传推介。
[10] 《证券法》第十条第一款确立了未经核准不得公开发行的原则。从反面解释，经过核准的发行必然是公开发行。
[11] 从理论上看，发行方式是指发行人为宣传、推介所发行的证券，招揽、劝诱投资者所使用的手段和方法。
[12] H.R.Rep.No.85,73d Cong.,1st Sess.5.
[13] SEC.Report on the Review of the Definition of "Accredited Investor”, https://www.sec.gov/files/review-definition-of-accredited-investor-12-18-2015.pdf，2017年12月16日访问。
[14] SEC Securities Act Release No. 285(Jan. 24,1935).
[15] 95 F.2d 699, 701 (9th Cir, 1938).
[16] 346 U.S. 119, 125 (1953).
[17] Securities Act Release No. 33-4552 (Nov. 6, 1962).
[18] Securities Act Release No. 33-4552 (Nov. 6, 1962).
[19] 17CFR 230. 506(c).
[20] 联邦法院对“成熟性”的理解各异，有的法院认为其指的是商业经验的丰富程度，有的认为其是指金融专业知识的熟练程度等。SeeE.g., Lively v. Hirschfeld, 440 F.2d 631(10th Cir. 1971); Doran v. Petroleum,545 F.2d 893, 905(5th Cir. 1977)。
[21] Revising the private placement exemption, Yale Law Journal, Vol.82, 1973, 1518-1519.
[22] 获准投资者包括个人净资产或与配偶共同净资产超过规定数额的自然人、个人收入或与配偶共同收入超过规定数额的自然人，金融机构，发行人的董事、高管、普通合伙人八个类别。See17CFR 230. 501(a)。
[23] 17CFR 230. 506(b).
[24] SEC. Report on the Review of the Definitionof “Accredited Investor”,https://www.sec.gov/files/review-definition-of-accredited-investor-12-18-2015.pdf 2017年12月16日访问。
[25] 美国各界对获准投资者是否具备识别证券优劣、承受投资失败风险的能力存有一定质疑，但是，现行获准投资者定义确是一个相对更优的选择。
[26] 郭雳：《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，载《华东政法学院学报》2006年第1期。
[27] 完善证券发行监管制度 推动中国资本市场发展——中国证监会发行监管部学习《证券法》《公司法》体会，载《证券时报》2005年11月24日，第7版。
[28] 一是公司股东，二是公司董监高与核心员工，三是符合投资者适当性管理规定的自然人、法人与其他经济组织。
[29] 《监管办法》第三十九条第四款规定了核心员工的认定标准，第五款将投资者适当性管理规定指向了证监会另行制定的规范性文件。
[30] 美国证券发行实行联邦和州层面的两级监管，联邦实行以信息披露为主的注册制，各州实施以实质审查为主的“蓝天法”。《1996年国家证券市场改善法案》（NationalSecurities Markets Improvement Act of 1996）施行后，全国性证券交易所上市证券、共同基金等被定义为“覆盖证券”（covered securities），从而豁免了州层面的证券监管，联邦层面的注册制由此成为证券发行的主导模式。本文关于美国证券发行体制的讨论仅限于《1933年证券法》下的、由联邦政府实施的证券发行注册体制。
[31] William O.Douglas,George E.Bates,The FederalSecurities Act of 1933,Yale Law Journal,Vol.43,1933,p.171.
[32] 蒋大兴：《隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整》，载《法学评论》2014年第2期。
[33] 新三板是《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确的“全国性证券交易场所”。
[34] 第三项标准即公开发行方式的列举。
[35] 该解释最终将界定非公开发行的标准确定为发行对象数量的多寡。SeeSEC Securities Act Release No. 285 (Jan. 24, 1935).
[36] SEC Securities Act Release No. 33-4552 (Nov.6, 1962).
[37] 该定义为：任何广告、论文、告示或其他发布在报纸、杂志以及电视、广播等类似媒介上的信息传递；任何由一般性劝诱或广告邀请与会者的研讨会或会议。See17CFR 230. 502(c)。
[38] SEC Interpretive Letter (available Dec. 3,1985).
[39] Companion C&DI，Question256.29-31，https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/securitiesactrules-interps.htm#256.29，2017年7月15日访问。
[40] Companion C&DI，Question256.24-25，https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/securitiesactrules-interps.htm#256.24，2017年7月15日访问。
[41] Patrick Daughterty，Rethinkingthe Ban on General Solicitation, Emory Law Journal, Vol.38, 1989, p.67.
[42] Warren, A Review of Regulation D: the PresentExemption Regimen for Limited Offerings under the Securities Act of 1933,American University Law Review, Vol.33, 1984, pp.355-356.
[43] Campbell, The Plight of Small Offerings underthe Securities Act of 1933: Practical Foreclosure From the Capital Market, DukeLaw Journal, Vol.74, 1974, p.1139.
[44] Daniel H. Aronson, SEC Lifts Ban on GeneralSolicitation in Private Placements to Accredited Investors, Business Law Today,No.9, 2013.p.1.
[45] 17CFR230. 506(b).
[46] The incoming letter from the Boston Office of MintzLevin, https://www.sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/2015/citizen-vc-inc-080615-502-incoming.pdf 2017年7月28日访问。
[47] The SEC‘s response letter, https://www.sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/2015/citizen-vc-inc-080615-502.htm 2017年7月28日访问。
[48] 《中华人民共和国证券法(修订草案三次审议稿)》第十条第三款仍延续了当前《证券法》第十条第三款“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”的规定。
[49] 陈颖健：《美国禁止一般性劝诱规则研究——兼论我国禁止一般性劝诱规则的存废》，载《证券市场导报》2017年第11期。
[50] Colin Scott：《作为规制与治理工具的行政许可》，载《法学研究》2014年第2期。
[51] 陈甦：《商法机制中政府与市场的功能定位》，载《中国法学》2014年第5期。
[52] 卢文道：《证券交易所及其自律管理行为性质的法理分析》，载张育军、徐明：《证券法苑》2011年第5卷，法律出版社2011年版，第1017页。
[53] 参见《监管办法》第二条、第四条。