【作者】朱子琳
【作者简介】北京大学法学院 2020 届法学硕士研究生。
【摘要】2019 年新修订的 《中华人民共和国证券法》 ( 本文简称新 《证券法》) 对证券交易异常条款作出修改, 反映出光大证券乌龙指事件后立法者对交易异常规制困局的回应。在引发因素上, 新 《证券法》 新增重大技术故障和重大人为差错, 填补了对错误交易规制的空白。在处置措施上, 新 《证券法》 新增暂缓交收和取消交易措施, 对交易结果不得改变条款设置例外, 为交易所应对交易结果重大异常提供依据。在民事责任上, 新 《证券法》 规定了交易所民事责任相对豁免原则, 有利于交易所行使自由裁量权, 但豁免标准的具体内涵尚需明晰。新 《证券法》 对证券交易异常的修订总体值得肯定, 但在具体适用上还需出台细化规定, 方能实现对证券交易异常的妥善处置。
【关键词】交易异常 重大人为差错 暂缓交收 取消交易 民事责任
2019 年 12 月 28 日, 新 《证券法》 经立法程序通过, 并于 2020 年 3 月 1 日正式实施。新《证券法》 对实践中的许多问题作出了回应, 其中就包括证券交易异常条款: 第一百一十一条增加了证券交易异常的引发因素、 交易所可以采取的处置措施, 并对错误交易和交易所责任的承担作出明确规定, 第一百一十七条则为第一百一十一条专设除外条款。[1]
证券交易异常在我国并不鲜见, 从 1995 年 2 月 23 日万国证券以大量的空单让 327 合约暴跌, 到 2000 年 3 月 16 日虹桥机场转债上市首日开盘后 100 元面值被按照 1 元多的价格卖出, 到2010 年 11 月 5 日上海证券交易所 ( 以下简称上交所) 系统故障导致 ETF 交易申购赎回业务暂停, 再到 2013 年 8 月 16 日因交易软件故障引发的光大证券乌龙指事件,[2]证券交易异常就像是隐藏在证券市场的不定时炸弹, 或因外部原因, 或因人为因素, 就可能会出现并导致整个市场的混乱。而证券交易异常条款界定着交易异常的类型、 应对措施及程序、 交易所法律责任等内容, 其内涵不仅承载着众多投资者的利益, 也关乎公众对证券市场的信心。
然而, 历次乌龙指事件也暴露出修订前的 《证券法》 ( 以下简称旧法或原 《证券法》) 对证券交易异常的规制存在缺失, 例如, 尽管法律没有规定交易所可以取消交易, 上交所却早在“327 国债事件” 中就宣布最后 8 分钟交易无效。[3] 但在 2013 年的光大证券乌龙指事件中, 上交所又声称 “ 现有法律依据不充分” 而没有采取措施, 让许多错误交易得到执行, 不仅为光大证券相关负责人带来大笔罚单, 也让投资者由此踏上漫漫维权路。[4]
基于旧法对证券交易异常的规制不足, 学者们考察境外交易异常制度, 并提出了许多改进建议。[5] 而实践中屡屡出现的乌龙指事件, 也考验着立法者设立符合中国证券市场情况的交易异常制度的智慧。在此背景下, 新 《证券法》 中对证券交易异常条款的全面修改, 凝聚着近年来理论界和实务界对证券交易异常的研究与实践成果, 有必要对修改内容细加检视, 以探求其值得肯定之处和相应的实施路径, 并寻找可能的完善空间。
本文从上述问题出发, 围绕新 《证券法》 对证券交易异常的修订内容, 从以下四个部分展开论述: 第一部分, 梳理新 《证券法》 对证券交易异常情况的修订情况, 主要包括增加交易异常的引发因素、 增加交易所可以采取的处置措施、 明确交易所的民事责任; 第二部分, 分析新《证券法》 新增的交易异常情况的引发因素, 包括 “ 重大技术故障” 和 “ 重大人为差错” ; 第三部分, 分析新 《证券法》 新增暂缓交收、 取消交易措施的合理性、 行权后果与行权程序; 第四部分, 分析证券交易所在交易异常情况处理中的民事责任, 探讨新 《证券法》 规定的民事责任豁免的边界; 最后是一个简短的结论。
一、 修订内容：新 《证券法》 对证券交易异常制度的改进
证券交易异常并非严格意义上的法律概念, 而更多来自实践认知, 是指证券市场中发生的影响正常交易秩序的现象, 包括全部或部分交易不能正常进行的情形。[6]下文首先介绍新 《证券法》 对交易异常规则的修订内容, 进而在此基础上分析修订背景。
(一) 新 《证券法》 对交易异常制度的规定
新 《证券法》 对交易异常的规定体现于第一百一十一条、 第一百一十七条, 表 1 对新 《证券法》 与旧法中对证券交易异常的规定进行了对比。可以发现, 新 《证券法》 保留了旧法中交易异常的含义, 即影响证券交易正常进行的突发性事件, 同时又新增若干内容。首先, 在交易异常的引发因素上, 新 《证券法》 新增 “ 意外事件” “ 重大技术故障” 和 “ 重大人为差错” 。 其次, 在交易异常的处置措施上, 新 《证券法》 规定交易所应 “ 按照业务规则” 采取措施, 并新增 “ 取消交易” 和 “ 暂缓交收” 两项应对手段, 在第一百一十七条为旧法的交易结果不得改变条款设置除外规定。最后, 在交易所法律责任上, 新 《证券法》 明确交易所在交易异常处置中不承担民事赔偿责任, 除非其存在 “ 重大过错” 。
(二) 修订背景: 原 《证券法》 下交易异常制度的困境
新 《证券法》 的修订来自原 《证券法》 下交易异常制度的困境, 这突出体现在 2013 年 8 月发生的光大证券乌龙指事件中。2013 年 8 月 16 日, 光大证券在进行 ETF 申赎套利交易时, 因为程序错误, 导致其使用的策略交易系统以 234 亿元申购 180ETF 成分股, 实际成交额达到了 72. 7 亿元, 同时引发了沪深 300、 上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。根据证监会的调查, 该事件是由于光大证券使用的策略交易系统存在严重的程序设计错误所致。[7] 而在整个事件中, 上交所没有主动发布过提示性公告, 也未采取原 《证券法》 规定的停牌或停市措施。
光大证券乌龙指事件发生后, 在该事件中受到损失的投资者郭秀兰针对光大证券和上交所提起诉讼, 认为上交所在事件中没有采取有效措施, 反而公告称市场交易正常, 导致投资者判断失误, 应当就其损失承担连带赔偿责任。尽管该案中, 法院认定上交所 “ 程序正当、 目的合法, 且不具有主观故意” , 最终判定上交所无须承担相应责任,[8]但上交所在光大证券乌龙指事件中的处置方式却难谓令人满意, 该事件所暴露出我国当前证券交易异常制度的问题则更值得深思。
首先, 在交易异常的引发因素上, 光大证券乌龙指的确影响到了 “ 证券交易的正常进行” , 理应落入原 《证券法》 对交易异常的界定之中, 但从引发交易异常的因素来看, 乌龙指事件却又无法被归入其中任何一项: 根据 《交易所交易异常情况处理实施细则 ( 试行) 》 ( 以下简称《交易所实施细则》) , 引发交易异常的不可抗力是指出现或可能出现 “ 严重自然灾害、 出现重大公共卫生事件或社会安全事件” 等情形, 意外事件是指 “ 火灾或电力供应出现故障等情形” , 技术故障则是指交易所的交易、 通信系统出现问题。[9]而券商交易系统设计错误实际上是人为因素导致, 并不符合上述分类所列情况。
其次, 在交易异常的处置措施上, 尽管原 《证券法》 规定了技术性停牌、 临时停市等措施, 但是由于乌龙指事件并不能归于原 《证券法》 上交易异常的情形, 上交所没有明确法律依据采取相应措施。[10]即便可以将乌龙指事件归入交易异常, 原 《证券法》 也缺乏对交易所行权程序的规定。
最后, 在交易所的民事责任上, 郭秀兰案中法院基于程序正当、 目的合法判决上交所无责, 沪深交易所则在交易规则中对其法律责任一概豁免, 这是否意味着交易所无须就交易异常的监管行为承担任何责任? 可能并非如此。实际上, 早在 2009 年, 日本东京证券交易所 ( 以下简称东京证交所) 就因为其在交易异常事件中的处理程序不当, 被法院判决应因其过失向遭受损失的瑞穗证券赔偿 107 亿日元。[11]可见, 交易所的责任豁免并非毫无边界, 其合理界限的划定还需要进一步解答。
光大证券乌龙指事件引发了实务与理论界对当前我国交易异常制度的反思, 也使得因人为错误诱发的交易异常进入立法者的视野。那么, 新 《证券法》 对交易异常的修订是否合理, 又存在哪些问题呢? 下文将分别针对交易异常的引发因素、 交易异常的应对措施、交易所的民事责任三个方面, 对新 《证券法》 的修订进行讨论和评析。
二、 引发因素：证券交易异常的产生原因
对于证券交易异常的引发因素, 新 《证券法》 新增 “ 意外事件” “ 重大技术故障” 和 “ 重大人为差错” 。 其中 “ 意外事件” 在 《交易所实施细则》 中已有规定,[12]且并无争议, 在此不作分析。下文主要讨论 “ 重大技术故障” 和 “ 重大人为差错” 。
(一) 重大技术故障
“ 技术故障” 是 《交易所实施细则》 中规定的一类交易异常的引发因素, 包括软硬件无法正常运行、 程序升级时出现意外、 通信系统被入侵等情形。例如在 2019 年 9 月 5 日, 香港交易所就因为交易商提供的交易系统软件出现问题, 而暂停了衍生品交易市场。[13]新 《证券法》 则新增“ 重大” 要求, 目的可能是排除那些虽存在技术故障但影响相对较小的情况。
对于 “ 重大” 的程度, 新 《证券法》 并未指明。与另一因素 “ 重大人为差错” 结合来看, 两者的 “ 重大” 在解释标准上应统一, 具体标准可由沪深交易所制定。参考域外规则, 交易异常的重大程度多规定于交易所规则中, 依据交易价格、 数量等进行判断, 本文将在第三部分详细介绍。
(二) 重大人为差错
“ 重大人为差错” 是新 《证券法》 新增的引发因素。光大证券乌龙指事件中上交所面临难以将该事件归入原 《证券法》 的尴尬, 在 “ 重大人为差错” 规定后能否被化解呢? 从字面来看,“ 人为差错” 应是指因为人为原因而产生的交易错误, 可能的情形包括但不限于以下情况。[14]
其一, 交易者在通过交易系统发出指令时, 申报的价格、 数量、 买卖方向等可能与行为人的本意发生明显偏差, 但在交易系统中得到执行。证券交易本质上是双方制定并履行买卖合同的行为, 但在集中竞价的交易方式下, 成交的规则都已经事先确定, 交易者的意思表示实际上是通过向交易系统发出包括价格、 数量、 时间和交易方向的指令实现的,[15] 如果这些指令明显有违常规, 就可能会导致错误交易。比如2005 年12 月8 日日本瑞穗证券的交易员在对 “ J - Com” 股票下单时, 误把 “1 股 61 万日元” 输入为 “61 万股 1 日元” , 使得瑞穗证券遭受 3. 4 亿日元的损失。[16]又如 1994 年 1 月 26 日, 我国某证券公司交易员将数百万股广州广船股票以 20 元高价卖出时, 将第九笔 81 万余股错打成了 “ 买入” , 使得证券公司遭受 1200 余万元的损失。[17]在光大证券乌龙指案件中, 交易异常是由于光大证券使用的交易系统存在设计错误所引发的, 而该设计错误是由人为因素导致, 则应可归入人为差错的范围。
其二, 可能有人为操作失误间接导致了交易异常。例如 2002 年 2 月 9 日, 香港交易所因为外部的电力故障而启动应急电源, 结果工作人员不慎开启了该电源的紧急停止功能, 导致证券交易的中断。这种情况下引发错误交易者没有直接参与证券交易, 但是也存在某种操作上的失误, 并间接影响到了市场上其他的证券交易。
此外, 新 《证券法》 还对人为差错加上了 “ 重大” 的限定语。对此域外交易所也有类似规定, 例如 《纳斯达克股票规则》 ( Nasdaq Equity Rules) 规定, 只有当交易买入价比参考价格高或者卖出价比参考价格低, 且差异值等于或超出了规定的数值范围时, 才构成 “ 明显错误的交易” ( clearly erroneous transaction) 。[18] 类似的还有一些交易所设立的 “ 不破范围” ( no - bust range) ,若错误交易的执行结果落入这一范围, 该交易将不被取消。[19]对此, 较为可行的选择是由交易所进行细化, 在其规则中规定 “ 重大” 的判断标准。
综上所述, 新 《证券法》 对证券交易异常引发原因的修改总体较为合理。
三、 处置措施：证券交易异常的应对方式
在界定了交易异常的内涵后, 下面要规定的就是出现交易异常后如何应对。新 《证券法》第一百一十一条第一款和第二款分别针对一般的交易异常和交易结果出现重大异常两种情形, 规定了不同的处置措施。其中一般交易异常对应的技术性停牌和临时停市在原 《证券法》 下也有规定, 新法增加了 “ 维护市场公平” 和 “ 按照业务规则” 的行权条件, 前者是交易所行权时维护的目标考量, 后者则表明交易所应制定相应的程序性规则, 让交易异常的规制有规可循。同时, 交易结果重大异常对应的取消交易、 暂缓交收是新 《证券法》 所新增的内容, 其行权条件、程序及边界均有探讨的必要性。
(一) 行权条件: 交易结果重大异常
根据新 《证券法》 的规定, 取消交易和暂缓交收的条件是 “ 交易结果出现重大异常, 按交易结果进行交收将对证券交易正常秩序和市场公平造成重大影响” 。对于这一条件的含义, 根据《交易所实施细则》, 交易结果异常是交易已经结束, 但在结果上出现问题, 包括结果出现严重错误、行情发布出现错误、有关指数计算出现重大偏差等可能严重影响整个市场正常交易的情况。新 《证券法》 则进一步规定异常程度应是 “ 重大” 的, 足以对市场秩序和公平造成重大影响。参考域外交易所规则, 交易结果重大异常可以分为价格、 数量、 亏损、 其他因素四个方面。[20]
在价格上, 如果证券交易价格偏离正常参考值较多, 可能构成结果重大异常。例如 《纳斯达克股票规则》 中, 要构成 “ 明显错误的交易” 必须满足特定的数值标准, 只有价格变动超出相应标准的才属于明显错误的交易。[21]
在数量上, 东京证交所业务规程实施细则规定, 若一笔交易在数量或者金额上超过规定, 且由于错误订单而产生严重的结算困难, 发出错误订单的交易参与者可以申请取消该笔交易。[22]在光大证券乌龙指案件中, 因交易系统错误导致光大证券的申购成交额达到 72. 7 亿元, 实际上就是交易数量的异常。
在亏损程度上, 伦敦证券交易所将会员公司损失的严重程度作为衡量是否取消交易的考量因素之一。 如单一市场股票交易产生的可能损失应在 100000 英镑及以上, 多重市场股票交易产生的可能损失应在 200000 英镑及以上等。[23]
对于其他因素, 《纳斯达克股票规则》 规定, 可供交易所参考决定是否构成 “ 明显错误的交易” 的因素包括但不限于: 系统故障或受干扰程度、 证券数量和波动程度、 与证券有关的新闻、证券交易最近是否被暂停或终止、 是否是首次公开发行证券、 是否有市场划分或重组、 整个市场的情况等; 并且每个因素在被考虑时都应致力于维护一个公平有序的市场, 以及保护投资者和公众的利益。[24]
不论是价格、 数量、 亏损程度还是其他因素, 解释上都可以归入证券交易秩序不正常的情况。且考虑到异常事件的发生往往较为突然, 设置较多因素, 也有助于交易所根据不同情况及时认定是否出现交易异常并作出反应。因此, 上述异常情形都可以作为重要的考量因素。[25]
(二) 措施之一: 暂缓交收
在交易结果出现重大异常的情况下, 新 《证券法》 赋予证券交易所作出取消交易、 暂缓交收措施的权力。这两项措施都会影响已经成交的交易结果的认定, 其内涵、 后果与合理性均有待明晰。下文首先讨论使交易暂时中止的暂缓交收, 其次讨论对交易作出最终处理的取消交易。
在内涵上, 暂缓交收是指对交易异常有关交易进行中止, 使其暂时不进入交收程序。证券交收包括证券的交付和收取, 是证券交易达成后一方付款、 另一方交付证券的过程; 暂缓交收就是暂停这一环节的进行, 冻结错误交易的成交结果。在此期间, 交易所或证券公司可以组织交易双方进行协商, 尽量达成调整交易价格和数量等方案, 以减少或消除错误交易带来的影响。[26]
从已有的实践来看, 2000 年 3 月 16 日的虹桥机场转债事件中, 上交所对当日 “ 虹桥转债” 成交价的异常部分实施了暂缓交收措施, 该部分成交不计入相关会员的交易当日清算, 卖方应收款暂缓计入其资金账户, 买方应购入的 “ 虹桥转债” 债券也暂存在上证登记结算公司的专门账户, 并由上交所组织交易双方协调处理。[27]
暂缓交收为错误交易提供了缓冲期, 也给交易双方留出自行调整的空间, 一定程度上有利于减轻错误交易的不利影响。但是, 该制度在行为性质和行权程序上都还存在着不明确之处。一方面, 在行为性质上, 暂缓交收对已经完成、尚未交收的交易予以中止, 既不是完全承认既成交易的效力, 也不是通过取消交易对错误意思表示进行撤销。而是基于监管需求, 人为中止了证券交易。当交易所采取暂缓交收措施时, 证券交易达成合同的效力将处于不确定状态, 一旦时间过长, 必然会影响证券交易正常进行和投资者对市场的合理预期。因此, 暂缓交收只能是对交易异常的一种中间处理状态, 其时间不可能过长, 需要交易所迅速判断如何采取下一步措施。
另一方面, 在行权程序上, 原 《证券法》 并未规定暂缓交收措施, 仅 《交易所实施细则》第十二条有所涉及,[28] 但该条只是确认交易所有权采取暂缓交收措施, 而具体方式、 后续处理都没有规定, 缺乏更为细化的行权程序要求。
比较来看, “ 暂缓交收” 在香港证券交易所中央结算系统运作程序规则中有所规定, 但其并非是对交易异常的处理, 而是根据交易双方选择采取的结算措施,[29]主要是指已经配对但暂缓进入交收环节的交收指示, 该指示在结算系统内保存的时间不超过交收日后 14 日。[30]由此来看, 就暂缓交收措施本身而言, 其暂停了已达成交易的结算, 需要交易双方的授权, 并且不得停留过长时间。在证券交易异常的情况下, 暂缓交收后交易双方应就证券结算的价格和数量进行协商, 且该协商应在一定时间内进行。不过, 限于暂缓交收目前在域外交易所规定较少, 对交易异常中的暂缓交收程序仍缺乏更为细化的参照。
因此, 新 《证券法》 规定了暂缓交收措施后, 有必要由交易所在其业务规则中细化该措施的行权程序, 包括适用条件、启动方式、暂停时间和如果协商调整失败的应对方案等, 向市场提供稳定预期。
(三) 措施之二: 取消交易
暂缓交收措施是让交易暂时进入中止状态, 交易所必须判断如何采取下一步措施, 由此有取消交易的适用空间。当事人或交易所也可以根据情况直接适用取消交易措施, 无须暂缓交收措施作为前置程序。
1. 取消交易的内涵。取消交易是撤销已经达成的交易结果, 交易双方恢复到交易之前的状态。[31]从效果上理解, 考虑到证券交易本质上仍是合同行为, 民法上的合同撤销原理可以提供参考。根据 《中华人民共和国合同法》 第五十八条的规定, 合同被撤销后有三种结果: 其一, 因该合同取得的财产, 应当予以返还; 其二, 不能返还或者没有必要返还的, 应当折价补偿; 其三, 有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失, 双方都有过错的, 则各自承担相应责任。[32]那么, 交易异常情况下的取消交易是否也会导致上述后果呢?
首先, 相互返还的效果应可发生。取消交易结果重大异常的交易, 目的就在于避免过分不公平的交易结果、 取消错误的价格信息。相应地, 错误的交易应当恢复到交易之前的状态, 则错误卖出的交易者应可重新获得相应证券、 错误买入的交易者应可重新获得相应价款。例如, 根据德国法兰克福证券交易所的交易规则, 当交易所撤销交易时, 在电子交易系统中有关交易将被删除。 如果不可能删除, 执行机构将在电子系统中输入相应的反向交易,[33]实际上相当于发生了相互返还的效果。
其次, 如果不能相互返还, “ 折价补偿” 也有适用空间。根据国际证监会组织 ( International Organization of Securities Commissions, IOSCO) 的报告, 根据部分证券交易所的规定, 交易双方有权重新对交易价格进行调整, 从而维持本可以被撤销的交易。[34]实际上, 尽管我国此前没有规定取消交易, 上交所早在 1995 年的 “327 国债事件” 中就宣布该交易日最后 8 分钟所有的 327 品种期货交易都无效, 各会员之间实行协议平仓, 给了交易双方协商如何处理错误交易的机会。
最后, 因取消交易受到损失的交易者应无获得赔偿的权利, 除非可证明相对方存在故意或重大过失。在一般的民事合同中, 合同撤销权是一方当事人因重大误解、 显失公平或受到欺诈胁迫等情形下缔结合同而获得的权利, 主张的对象是相对方, 则有过错的一方应赔偿对方因此造成的损失。而在证券交易中, 取消交易则是基于证券市场的整体公平和价格发现功能之考量, 由证券交易所作为监管者采取的措施, 其首要目的在于维护证券市场的正常交易秩序, 而非补偿单个交易中受损的交易者。[35]故在一般情况下, 取消交易并不发生损害赔偿的结果。但若交易者可以证明相对方作出错误交易时存在故意或重大过失, 则由于另一方有不当目的, 应对受损失方给予赔偿。这也体现于东京证券交易所的交易规则中。[36]
2. 取消交易的适用范围。取消交易改变了已经达成的交易结果, 使双方恢复到交易之前的状态, 这似乎与证券交易的特点相违背: 证券交易在短时间内集中迅速完成, 涉及众多交易主体, 此时维护交易安全往往比追求交易公正更为重要。如果合同动辄无效或被撤销, 将会使证券的集中交易具有很大不确定性。这体现了证券交易的无因性特点, 即通常不会因为交易原因而影响交易本身的效力。[37]原 《证券法》 第一百二十条规定的交易结果不得改变原则正是基于这一理念。[38]那么在交易异常的情况下, 取消交易为什么又有了适用的可能呢?
应当看到, 证券交易对交易安全的追求, 并不代表取消交易没有适用的空间。一方面, 特定情况下的交易公平仍有维护的必要性, 这突出体现在价格错误的情形中。如果交易者输入了明显错误的价格, 比如前文提及的瑞穗证券乌龙指事件, 交易员将 “ 1 股 61 万日元” 错输入为“61 万股 1 日元” , 此时交易者成交的价格和数量都受到了影响, 且实际成交价格显著低于证券的市场价格, 若维持该交易的效力, 意味着允许他人利用相对方的过失获得本不应获得的利益, 而错误交易者则要被迫承受由此产生的巨额损失, 这不仅有悖于公平原则, 也会影响交易者对证券市场的信心。[39]故此时需要取消交易来改变这一不公平的交易结果。
另一方面, 取消交易也有助于保证证券市场价格发现功能的正常实现。当价格显著偏离正常值时, 明显错误的价格信息会继续在市场上传播, 进一步影响到其他交易者的判断和有关衍生品市场上的交易情况, 维持该错误交易将会扭曲证券市场正常的价格信息, 影响交易者的正确判断。[40]此时也需要取消交易来避免错误信息影响的扩大。
在具体的适用范围上, 本文认为, 取消交易并非适用于交易结果重大异常的所有情形。如果仅仅是交易数量出现差错, 或者其他没有直接影响到交易价格的情况, 取消交易适用的合理性就并不充分。例如在光大证券乌龙指事件中, 光大证券因系统错误而大量报单, 相当于以正常价格买入了超过其预期数量的股票。但一方面, 此时成交的价格并未偏离正常市场价格, 只是数量与其预期不同, 其仍然可以通过后续卖出或买入进行调节。另一方面, 此时市场上的价格信息并未直接受到影响, 尽管交易数量的大幅上升或下降可能会间接导致证券价格变动, 但这也是价格机制正常发挥作用的结果, 并非人为直接干预。故此时维护交易稳定性和确定性, 比回复错误交易者原本的交易预期更为重要。较之于取消交易, 此时采用临时停市、 暂缓交收等措施来减少错误指令的执行, 或许是更为合理的选择。当然, 如果异常情形不仅限于数量异常, 还有其他因素, 比如东京证交所规则中规定的 “ 严重的结算困难” , 则此时由于事实上交易难以继续进行, 取消交易也有适用的可能。
从域外交易所的规则来看, 价格差错多被作为考量是否取消交易的重要标准, 同时交易所还需要考虑其他因素。例如前文提到的 《纳斯达克股票规则》 规定, 只有交易价格达到特定异常标准, 才有可能构成 “ 明显错误的交易” , 进而有被取消的可能性, 同时, 还要考虑证券波动程度、 市场情况等。[41] 伦敦证券交易所也在其错误交易取消规则中指出, 当股票收盘价因错误订单产生重大扭曲时, 交易所可以依职权发起取消交易程序。[42]
因此, 取消交易的适用范围需被严格限定, 在错误交易导致证券价格出现异常的情况下, 或者错误交易因结算困难无法继续进行的情况下, 适用取消交易具有正当性。但若仅是数量错误等非直接影响证券价格的情况, 则不宜采用取消交易措施。
3. 取消交易的行权程序。对于取消交易的行权程序, 新 《证券法》 并没有给出详细规定, 在 1995 年 “327 国债事件” 中, 上交所仅是在事后宣布交易无效。但实际上, 如 IOSCO 在 《错误交易政策》 中所言, 取消交易的程序关乎错误交易在多大程度上可能会被执行, 市场需要完善的取消交易政策来确保在该政策下采取措施的可预测性、 公平性与一致性。[43]参考域外主要交易所规则, 取消交易的程序包括启动方式、 告知要求和裁量因素等。
在启动方式上, 取消交易可以由交易参与方申请取消, 也可以由交易所依职权取消, 且启动都应在错误交易发生后较短时间内作出。对于申请取消, 《纳斯达克股票规则》 规定, 因自己或客户错误提交指令而被执行的交易所会员, 可以向纳斯达克申请审查该交易 ( review the transac- tion) , 纳斯达克的一位执行官 ( official) 将进行审查并决定该交易是否明显错误。 该申请应在交易被执行后 30 分钟内以书面方式作出, 申请内容应包括交易时间、 证券标志、 交易单位的数量、价格和交易方向等因素, 作为认定交易是明显错误的依据。《新加坡交易所交易规则》 还允许交易双方约定取消交易, 若双方无法达成约定, 错误交易的实施方可以在遵守相关程序的前提下申请交易所审查。[44]
对于依职权取消, 例如根据 《纳斯达克股票规则》, 若发生任何电子通信系统或交易设施的故障, 为维护市场公平和秩序、 保护投资者利益, 纳斯达克主席或资深职员有权自行决定审查错误交易并宣告交易无效。如果必要, 甚至可以降低对明显错误的交易的认定标准。[45]
无论是依申请还是依职权启动取消交易程序, 都要求当事人和交易所在启动后及处理过程中履行有关告知程序, 包括交易者在错误交易发生后告知交易所、 申请取消交易后告知对方当事人、 交易所作出决定后尽快告知交易参与者和市场等。告知程序是为了确保异常交易能够及时被交易所和市场得知, 减少对市场造成的影响。例如, 根据 《新加坡交易所交易规则》, 如果发生错误交易, 作出错误交易的成员必须在错误交易发生后 30 分钟内电话通知新加坡交易所, 并立即联系对手方以寻求其同意取消交易。若双方达成取消的合意, 须将该约定告知交易所; 若双方无法达成取消的合意, 则应请求交易所审查该错误交易是否应被取消。[46]若交易所认为的确发生了错误交易, 其应向市场告知该错误交易、 错误交易是否有效或被取消, 并向交易双方告知其对是否取消错误交易的决定。[47]
在裁量是否应取消交易时, 如前所述, 交易所应以维护市场公平和秩序为目的, 综合考虑多种因素。例如 《新加坡交易所交易规则》 第 11. 4. 2 条详细列举了交易所可参考的因素, 包括错误交易的价格与相关证券此前交易价格之间的差异、 错误交易发生时相关证券的市场流动性、交易取消与否可能产生的损失、 错误交易指令发出与成交之间的时间差等。[48]
交易所对是否取消交易作出决定后, 考虑到这一决定对当事人利益的重要影响, 其仍应有进一步审查机制的制衡。例如 《纳斯达克股票规则》 规定, 交易所对会员取消交易申请作出的决定, 有关会员或者个人可以向纳斯达克审查委员会 ( Nasdaq Review Council) 申诉 ( appeal) , 对于交易所依职权审查后的决定, 会员或个人也可以提出申诉, 除非作出决定的资深职员认为有必要立即确保交易的终局性。且有关申诉必须在被申诉人获悉有关决定后 30 分钟内或其他特定时间前以书面方式作出。[49]
总的来看, 取消交易的程序具有以下特点: 其一, 取消交易可通过当事人申请或交易所依职权启动, 且都应在错误交易发生后迅速作出。其二, 当事人及交易所应就错误交易产生、 申请取消、 交易所决定等事项及时向市场告知。其三, 交易所应综合考虑相关因素, 以维护市场公平和秩序为目的作出是否取消的决定。其四, 交易所的决定存在被进一步审查的空间, 且也应在短时间内作出。
上述取消交易的程序规则搭建起了交易异常发生后的应对机制, 对于交易异常的妥善处理非常重要。新 《证券法》 在新增取消交易措施及其适用条件的基础上, 可进一步授权交易所对取消交易的程序等进行细化规定, 从而填补我国现行取消交易制度的空白。
四、 法律责任：证券交易所民事责任豁免的原理与边界
新 《证券法》 第一百一十一条第三款新增了对交易所民事责任相对豁免的规定。根据该条,证券交易所对其依照该条规定采取措施造成的损失不承担民事赔偿责任, 存在重大过错的除外。该条弥补了原 《证券法》 对交易所因交易异常采取措施是否承担责任的空白, 也体现在沪深交易所修改后的交易规则中。[50]那么, 新 《证券法》 新增的民事责任相对豁免规定是否合理、 其边界又应当如何认定呢?
(一) 证券交易所的民事责任探析
要讨论证券交易所的民事责任豁免, 首先应明确其民事责任来源。交易所因交易异常而采取处置措施后, 可能会造成相关交易参与者的损失, 并由此产生投资者或其他交易参与者对交易所主张的侵权之诉。典型侵权行为的构成要件包括过错、 行为、 损害后果和因果关系。在交易异常的处置中, 交易所因采取某种措施, 导致交易者受到损失 ( 例如丧失有关交易机会带来的利益等) , 在行为、 损害后果和因果关系上相对容易证明, 关键在于如何理解交易所的过错。
交易所过错的认定具有一定的特殊性, 原因在于交易所本身兼具公和私的双重属性: 一方面, 交易所履行监管职能, 对上市公司、 证券交易、 会员进行监管, 具有 “ 公” 的属性。另一方面, 交易所又具有企业身份, 通过向公司提供给上市服务等产品获得利润。[51]如果仅关注交易所的私主体身份, 则其在操作中的过错理应承担民事责任。但实际上, 交易所侵权纠纷的产生多是由于其履行自律监管职能, 此时交易所具有公共主体身份, 其监管行为的作出是在行使法律法规授权的公共监管职能, 类似于行政行为, 故应符合行政法上的相关要求。由此, 交易所的民事责任判断, 与行政行为的审查产生了内在一致性。[52]这也是光大证券乌龙指案件中法院的审理方式: 交易所的行为 “ 程序正当、 目的合法, 且不具有主观恶意” , 认定交易所不应因其自律监管行为承担民事法律责任。
但需要注意, 尽管交易所民事责任判断同时涉及民法过错和行政行为审查标准, 但并不意味着交易所的民事责任仅依赖行政法下的判断。行政法中相关行为的合法、 合理性可以为交易所民事责任的过错提供参考, 但交易所的民事责任是否成立, 仍应回到民法原理本身。对此, 美国法基于交易所履行监管职能扮演的准政府角色, 发展出了民事责任绝对豁免原则,[53]但我国未有明确的规则。本文认为, 赋予交易所民事责任相对豁免的地位, 具有合理性与必要性。
一方面, 交易所在交易异常情况处置中具有监管者角色, 需要自由裁量权以充分发挥监管职能。自由裁量权本身具有相当大的弹性, 是事故发生时综合市场因素判断的结果, 很难在事后认定其所作决定在当时合理与否。例如, 对于某只股票短时间内价格大幅度异动, 到底是采取临时停牌还是事后取消交易、停牌的时间和取消交易的时段如何确定等, 并不是那么容易判断。在交易所没有违反程序性规则的情况下, 深入探求其某个决定是否确实不尽合理以至于造成损失, 不仅难以实现, 而且会产生不必要的成本。相反地, 通过合理设计应对措施的行权规则, 可以最大程度上在事前确保交易所的正当行权。在此基础上对交易所在程序要求内处置造成的损失予以豁免, 可以较好地实现程序正义与市场效率的平衡。从其他国家的类似制度来看, 德国、 英国、 法国等欧洲国家对金融监管机构的第三方侵权责任也都或多或少存在豁免责任安排。[54]
另一方面, 交易所责任的绝对豁免不仅可能会对其形成不当激励, 降低其履职时的注意水平, 也有可能引起中小投资者的误解。[55]在我国证券交易异常处置规则尚不完善的情况下, 不宜赋予交易所过宽的民事责任豁免范围, 而应设置例外, 督促其在处置交易异常时尽到应有的注意义务。
(二) 证券交易所民事责任豁免的边界
明确了民事责任相对豁免的原则, 接下来就需要确定豁免的合理边界。新 《证券法》 规定交易所承担民事责任的前提是存在 “ 重大过错” , 但该标准的内涵并不明确。“ 重大过错” 并非常用的过错概念, 从字面上看, 应与一般过错对应。而民法上的过错包括故意和过失, 其中过失又可根据违反注意义务的高低分为一般过失和重大过失。[56]由此来看, 新 《证券法》 的 “ 重大过错” 似可理解为与一般过失相区别的 “ 故意或者重大过失” 。但立法阶段的 《证券法 ( 二审稿) 》 中, 交易所民事责任豁免的例外就是交易所存在 “ 故意或者重大过失” , 新 《证券法》 专门对这一表述进行修改, 既可认为是用 “ 重大过错” 同一表述故意或者重大过失, 也有可能是另有新的内涵, 无论是哪种情形, 都可能因表述上的不清晰造成适用上的困难, 有必要在进一步修改中予以澄清。
如果将新 《证券法》 的规定理解为故意或重大过失, 这一限定是否合理呢? 本文认为是较为妥当的。从过错程度本身来看, 故意是行为人主观上就有追求或放任危害结果发生的意图, 交易所若有造成损害的故意, 则其目的本身就不正当, 应当承担责任。香港 《证券及期货管理条例》 也有类似规定, 当交易所出于真诚而作出或不作出任何行为时, 其不为因此产生的损失承担赔偿责任。[57]伦敦证券交易所也将恶意 ( bad faith) 作为交易所承担赔偿责任的前提。[58]对于重大过失, 其是指行为人连普通人的注意义务都未达到。[59]而交易所作为履行自律监管职能的专业组织, 其达到的注意程度应当是专业水平, 若一般注意义务都没有达到, 也难以称为正当履职。对此东京证交所的 《业务规则》 第 13 条有类似规定: 若交易参与者因交易所取消交易而产生损失, 交易所不承担赔偿责任, 除非交易所存在故意 ( deliberate action) 或者重大过失 ( gross negligence) 。[60]该标准在瑞穗证券乌龙指事件中得到了进一步解释。该事件中, 东京证交所曾接到过发现了错误的瑞穗证券打来的求助电话, 并被请求撤销有关交易, 但是东京证交所却拒绝了该请求, 声称其不能代替瑞穗证券撤单, 须由瑞穗证券自行解决该问题。这一行为被东京地方法院认定构成重大过失, 应承担损害赔偿责任, 原因是, 东京证交所意识到下单的价格和数量都不合常理, 却并未履行中止异常交易的职责。[61]由此可见, 如果交易所明知交易存在异常, 却仍不采取任何措施, 就是连最基本的注意义务程度都没有达到, 可认为具有重大过失, 不再受到民事责任豁免的保护。
因此, 在故意和重大过失中, 交易所都对危害结果有所了解, 却未采取适当应对措施, 不再具有责任豁免的正当性。但在一般过失中, 交易所可能只是轻微疏忽, 落入自由裁量权受保护的范围。基于此, 应以故意或重大过失作为 “ 重大过错” 的内涵, 明确交易所民事责任豁免的边界。
五、 结论
证券交易异常的界定与应对关乎证券市场的正常运转和众多市场参与者的利益, 面对我国原有法律体系中有关制度的供给不足, 新 《证券法》 对交易异常的引发因素、 处置措施和法律责任都作了补充, 并对交易结果不得改变条款设置例外, 其为完善证券交易异常制度作出的努力值得肯定。同样重要的是, 有关制度还需要在交易所业务规则中细化, 规则表达也须更清晰、准确, 以实现对证券交易异常的妥善处置。
[1] 新 《证券法》 与修订前 《证券法》 交易异常规定的对比, 请参见表 1。
[2] 参见陈亦聪: 《证券交易异常情况的法律规制》, 法律出版社 2014 年版, 第 2 - 3 页。
[3] 参见陈亦聪: 《证券交易异常情况的法律规制》, 法律出版社 2014 年版, 第 2 - 3 页。
[4] 参见上海证券交易所: 《取消交易不适用于光大乌龙事件》, 资料来源: http: / / www. gov. cn / jrzg / 2013 -08 / 26 / content_2473645. htm, 2020 年 9 月 2 日访问。另参见中国证监会: 《内幕交易民事赔偿案首现 “ 胜诉” 维权仍任重道远》, 资料来源: http: / / www. csrc. gov. cn / jiangsu / xxfw / tzzsyd / 201510 / t20151027 _285631. htm, 2020 年 9 月 2 日访问。
[5] 现有研究都或多或少地检讨现有制度, 在此基础上, 有的侧重于证券交易异常的原理介绍和整体制度设计, 例如, 卢文道、 陈亦聪: 《证券交易异常情况处置的原理及其运用》, 载 《证券法苑》 2011 年第 5 期; 顾功耘: 《证券交易异常情况处置的制度完善》, 载 《中国法学》 2012 年第 2 期; 陈亦聪: 《证券交易异常情况的法律规制》, 法律出版社 2014 年版。有的则侧重于介绍证券错误交易和相应的撤销规则, 例如, 王东光: 《证券错误交易撤销权研究》, 载 《法学评论》 2013 年第 2 期; 张才琴、 金琦雯: 《论我国证券错误交易撤销制度的构建》, 载《法商研究》 2014 年第 5 期。
[6] 参见陈亦聪: 《证券交易异常情况的法律规制》, 法律出版社 2014 年版, 第 8 页。
[7] 参见中国证监会: 《光大证券异常交易事件的调查处理情况》, 资料来源: http: / / www. csrc. gov. cn / pub /newsite / jcj / aqfb / 201310 / t20131014_236116. html, 2020 年 9 月 2 日访问。
[8] 参见郭秀兰诉光大证券股份有限公司、 上海证券交易所、 中国金融期货交易所期货内幕交易责任纠纷案,上海市第一中级人民法院 (2013) 沪一中民六 ( 商) 初字第 30 号民事判决书。
[9] 以上内容参见 《上海证券交易所交易异常情况处理实施细则 ( 试行) 》 第四至第六条; 《深圳证券交易所交易异常情况处理实施细则 ( 试行) 》 第四至第六条。
[10] 参见上海证券交易所: 《取消交易不适用于光大乌龙事件》, 资料来源: http: / / www. gov. cn / jrzg / 2013 -08 / 26 / content_2473645. htm, 2020 年 9 月 2 日访问。
[11] 参见新浪财经: 《东京证交所因系统问题被判赔偿 107 亿日元》, 资料来源: https: / / finance. sina. com. cn /stock / y / 20091204 / 18437059156. shtml, 2020 年 9 月 2 日访问。
[12] 参见 《上海证券交易所交易异常情况处理实施细则 ( 试行) 》 第三条、 第五条; 《深圳证券交易所交易异常情况处理实施细则 ( 试行) 》 第三条、 第五条。
[13] 参见香港交易所: 《香港交易所有关衍生产品暂停的声明》, 资料来源: https: / / www. hkex. com. hk / news /market - communications / 2019 / 1909052news? sc_lang = zh - hk, 2020 年 9 月 2 日访问。
[14] 参见卢文道、 陈亦聪: 《证券交易异常情况处置的原理及其运用》, 载 《证券法苑》 2011 年第 2 期。
[15] 参见陈亦聪: 《证券交易异常情况的法律规制》, 法律出版社 2014 年版, 第 60 页。
[16] 参见卢文道、 陈亦聪: 《证券交易异常情况处置的原理及其运用》, 载 《证券法苑》 2011 年第 2 期。
[17] 参见陈亦聪: 《证券交易异常情况的法律规制》, 法律出版社 2014 年版, 第 2 页。
[18] “ ……只有当被诉交易的买入 ( 卖出) 价格大于 ( 小于) 参考价格, 且差异值等于或超过下文规定的数字准则时, 该被执行的交易才应被认定为明显错误” See NASDAQ Stock Market, NASDAQ Equity Rules, Rule 11890 ( a) (2) ( C) (1) , 资料来源: https: / / listingcenter. nasdaq. com / rulebook / nasdaq / rules / nasdaq - 11000, 2020 年 9 月 2 日访问。
[19] Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Policies on Error Trades, p9, 资料来源: https: / / www. iosco. org / library / pubdocs / pdf / IOSCOPD208. pdf, 2020 年 9 月 2 日访问。
[20] 参见吴伟央: 《证券错误交易撤销制度的比较分析: 法理、 标准和程序》, 载 《证券法苑》 2012 年第2 期。
[21] NASDAQ Stock Market, NASDAQ Equity Rules, Rule 11890 ( a) (2) ( C) (1) . 另参见吴伟央: 《证券错误交易撤销制度的比较分析: 法理、 标准和程序》, 载 《证券法苑》 2012 年第 2 期。
[22] 参见顾功耘: 《证券交易异常情况处置的制度完善》, 载 《中国法学》 2012 年第 2 期。
[23] London Stock Exchange, Rules of the London Stock Exchange ( 2019 ) , Rule 2120. 4, 资料来源: https: / /www. londonstockexchange. com / traders - and - brokers / rules - regulations / rules - lse. pdf, 2020 年 9 月 2 日访问。
[24] NASDAQ Stock Market, NASDAQ Equity Rules, Rule 11890 ( a) (2) ( C) (4) .
[25] 此外, 从条文及规制逻辑来看, 交易结果重大异常与前文讨论的重大人为差错的主要区别在于, 人为差错是引发交易结果异常的原因之一, 侧重于触发因素, 而交易结果异常可能由人为因素引发, 也可能由技术故障引发, 侧重于结果的异常性。
[26] 参见陈亦聪: 《证券交易异常情况的法律规制》, 法律出版社 2014 年版, 第 69 页。
[27] 参见新浪财经: 《 “ 虹桥转债” 成交价格异常部分暂缓交收》, 资料来源: http: / / finance. sina. com. cn /stock / marketMsg / 2000 - 03 - 17 / 23861. html, 2020 年 9 月 2 日访问。
[28] 《上海证券交易所交易异常情况处理实施细则 ( 试行) 》 第十二条规定: “ 交易异常情况出现后, 本所将及时向市场公告, 并可视情况需要单独或者同时采取技术性停牌、 临时停市、 暂缓进入交收等措施。本所采取前款规定措施的, 及时报告中国证监会。对技术性停牌或临时停市的决定, 本所通过网站及相关媒体及时予以公告。”
[29] 参见中国香港特区 《证券交易所中央结算系统运作程序规则》 第 12. 1. 2 条。
[30] 参见中国香港特区 《证券交易所中央结算系统运作程序规则》 第 12. 1. 4 条。
[31] 参见陈亦聪: 《证券交易异常情况的法律规制》, 法律出版社 2014 年版, 第 72 页。
[32] 该规则也规定于 《中华人民共和国民法总则》 第一百五十七条及 《中华人民共和国民法典》 第一百五十七条。
[33] 参见吴伟央: 《证券错误交易撤销制度的比较分析: 法理、 标准和程序》, 载 《证券法苑》 2012 年第2 期。
[34] Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Policies on Error Trades, p. 22.
[35] 顾功耘: 《证券交易异常情况处置的制度完善》, 载 《中国法学》 2012 年第 2 期。
[36] Tokyo Stock Exchange Inc. , Business Regulation (2019) , Rule 13, 资料来源: https: / / www. jpx. co. jp / eng-lish / rules - participants / rules / regulations / tvdivq0000001vyt - att / business_regs_20190716. pdf, 2020 年 9 月 2 日访问。
[37] 彭冰: 《中国证券法学 ( 第二版) 》, 高等教育出版社 2007 年版, 第 182 页。
[38] 原 《证券法》 第一百二十条规定: “ 按照依法制定的交易规则进行的交易, 不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除; 在违规交易中所获利益, 依照有关规定处理。”
[39] 参见吴伟央: 《证券错误交易撤销制度的比较分析: 法理、 标准和程序》, 载 《证券法苑》 2012 年第2 期;另参见 Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Policies on Error Trades, p. 11.
[40] 参见吴伟央: 《证券错误交易撤销制度的比较分析: 法理、 标准和程序》, 载 《证券法苑》 2012 年第2 期;另参见 Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Policies on Error Trades, p. 8.
[41] NASDAQ Stock Market, NASDAQ Equity Rules, Rule 11890 ( a) (2) ( C) (1) .
[42] London Stock Exchange, Rules of the London Stock Exchange (2019) , Rule 2120. 4 and Guidance to Rule.
[43] Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Policies on Error Trades, pp. 6 - 8.
[44] Singapore Exchange, Singapore Exchange Securities Trading Rules, Rule 11. 3 - 11. 4, 资料来源 http: / / rule-book. sgx. com / entiresection / 8454, 2020 年 2 月 2 日访问。
[45] NASDAQ Stock Market, NASDAQ Equity Rules, Rule 11890 ( a) (2) and ( b) .
[46] Singapore Exchange, Singapore Exchange Securities Trading Rules, Rule 11. 3. 1 - 11. 3. 4.
[47] Singapore Exchange, Singapore Exchange Securities Trading Rules, Rule 11. 4. 3.
[48] Singapore Exchange, Singapore Exchange Securities Trading Rules, Rule 11. 4. 2.
[49] NASDAQ Stock Market, NASDAQ Equity Rules, Rule 11890 ( c) .
[50] 参见 《上海证券交易所交易规则》 (2020 年修订) 第 7. 8 条; 《深圳证券交易所交易规则》 (2020 年修订) 第 7. 5 条。
[51] 参见卢文道: 《证券交易所及其自律管理行为性质的法理分析》, 载 《证券法苑》 2011 年第 2 期。
[52] 参见宋悦: 《证券交易所监管行为的司法介入研究》, 北京大学法学院 2019 年硕士论文, 第 32 - 33 页。
[53] Austin Mun. Sec. , Inc. v. National Assn of Sec. Dealers, Inc. , 757 F. 2d 676, 689 (5th Cir. 1985) ; DL Cap-ital Group, LLC v. Nasdaq Stock Market, Inc. , 409 F. 3d 93, 98 (2d Cir. 2005) .
[54] 参见董世坤: 《金融监管机构第三方侵权责任: 欧盟经验与中国借鉴》, 载 《辽宁大学学报 ( 哲学社会科学版) 》 2013 年第 5 期。
[55] 参见宋悦: 《证券交易所监管行为的司法介入研究》, 北京大学法学院 2019 年硕士论文, 第 29 - 30 页。
[56] 参见叶名怡: 《重大过失理论的构建》, 载 《法学研究》 2009 年第 6 期。
[57] 参见中国香港特区 2012 年 《证券及期货条例》 第 22 条。
[58] London Stock Exchange, Rules of the London Stock Exchange (2019) , Introduction.
[59] 参见叶名怡: 《重大过失理论的构建》, 载 《法学研究》 2009 年第 6 期。
[60] Tokyo Stock Exchange Inc. , Business Regulation (2019) , Rule 13.
[61] 参见新浪财经: 《东京证交所因系统问题被判赔偿 107 亿日元》, 资料来源: https: / / finance. sina. com. cn /stock / y / 20091204 / 18437059156. shtml, 2020 年 9 月 2 日访问。