【作者】何兆飞
【作者简介】西南政法大学经济法学专业博士研究生。
【摘要】通过分析伊世顿案判决书和对华鑫期货相关行政处罚及自律惩戒文书, 认定市场操纵的监管思路包括: 获取相关交易优势是进行操纵的必要非充分条件; 影响或扭曲市场价格, 与其他明确规定的操纵行为具有危害的相当性, 是构成操纵的实质特征; 可由客观行为推定行为人操纵市场的故意; 违法所得的认定较为谦抑, 责任追究相对平缓, 体现了对新型操纵行为惩处的谨慎态度。多部门对华鑫期货采取行政处罚和自律惩戒 “ 组合拳” , 体现了从严监管和加大违规成本的监管取向, 但部分处理依据存在宽泛之嫌。从完善我国程序化交易监管机制角度出发, 建议发展与规范并行, 维护资本市场的流动性和人民性; 完善相关规章制度, 特别是以新修订的《证券法》 为指导抓紧出台 《程序化交易办法》 等规定。
【关键词】伊世顿 程序化交易 操纵市场 司法认定 行政处罚
伊世顿案 ( 即张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司操纵期货市场案) 在 2017 年经上海市第一中级人民法院和上海市高级人民法院两审最终落下帷幕, 该案是国内首例被认定滥用高频程序化交易操纵股指期货市场的刑事案件, 在当时引起较为广泛的社会关注。判决生效两年多后, 即 2019 年底至 2020 年 7 月, 该案涉及的华鑫期货有限公司 ( 以下简称华鑫期货) 和有关人员受到上海证监局、 中国金融期货交易所 ( 以下简称中金所) 、 中国期货业协会 ( 以下简称中期协) 的行政处罚或自律惩戒处分, 再次引起市场关注。 本文试对该案的操纵认定和监管思路进行分析, 以期进一步规范完善我国证券期货市场程序化交易监管的相关制度机制。
一、 案件回顾、 最新进展及有关问题
(一) 关于操纵市场的刑事判决[1]
2017 年 6 月 23 日, 上海市第一中级人民法院作出一审刑事判决 ( 〔2016 〕 沪 01 刑初 78号) , 判决认定:2015 年6 月1 日至7 月6 日, 被告单位张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司 ( 以下简称伊世顿公司) 及其直接责任人员执行董事高燕、 业务拓展经理梁泽中伙同华鑫期货技术总监金文献, 在已使用高频程序化交易的基础上, 利用不正当的交易优势和额外交易速度优势大量操纵中金所股指期货交易。经统计, 伊世顿公司分别成交中证 500 股指期货 ( 以下简称 IC) 主力合约、 沪深 300 股指期货 ( 以下简称 IF) 主力合约 100. 47 万手和 276. 97 万手, 合计 377. 44 万手,共计非法获利 3. 893 亿余元。
伊世顿公司为谋取非法利益, 操纵中金所 IC、 IF 主力合约, 其行为构成操纵期货市场罪。被告人高燕、 梁泽中系被告单位
伊世顿公司的直接责任人员, 被告人金文献系共同犯罪; 金文献还存在职务侵占犯罪, 依法应予两罪并罚。综上, 上海市第一中级人民法院对伊世顿公司以操纵期货市场罪判处罚金人民币 3 亿元, 没收违法所得 38930 万元; 对高燕以操纵期货市场罪判处有期徒刑 3 年, 缓刑 4 年, 并处罚金 100 万元; 对梁泽中以操纵期货市场罪判处有期徒刑 2 年 6 个月, 缓刑 3 年, 并处罚金 80 万元; 对金文献以操纵期货市场罪和职务侵占罪两罪并罚, 决定执行有期徒刑 5 年, 并处罚金 60 万元。
一审判决后, 部分当事人不服提起上诉, 被上海市高级人民法院驳回上诉, 维持原判。
(二) 关于案件最新进展情况
2019 年 12 月 23 日, 针对为伊世顿公司提供期货经纪服务的华鑫期货在本案中存在的问题, 上海证监局作出三份行政处罚决定书 ( 〔2019〕 16 号、 〔2019〕17 号、〔2019〕 18 号) [2], 处罚决定书主要认定以下事实:
1.华鑫期货违反期货公司审慎经营和风险管理的要求。2014 年 7 月至 2015 年 7 月, 华鑫期货原技术总监金文献组织、 安排员工安装维护由伊世顿公司开发的交易系统 ( RM 系统) 。华鑫期货实际使用了非本公司购买或开发的交易系统传递客户交易指令, 未对该系统上进行交易的客户账户资金和持仓进行验证, 不符合期货公司审慎经营和风险管理的要求, 所获违法所得为10089097 元。
2.华鑫期货未建立健全并严格执行业务管理规则、 风险管理制度, 风险管理和内部控制存在较大缺陷。涉案期间, 金文献安排信息技术部员工将多套 RM 系统安装至华鑫期货机房服务器, 使用华鑫期货 IP、 席位号连接中金所交易系统。华鑫期货对交易系统、 交易席位、 对客户使用交易系统的切换以及结算、 风控数据导入缺乏有效的管理和监督。据此, 上海证监局分别对华鑫期货给予警告, 没收违法所得 10089097 元, 并处 10089097 元罚款; 对时任华鑫期货总经理、 法定代表人李俊给予警告, 并处 3 万元罚款; 对时任华鑫期货技术总监金文献给予警告。
2020 年7 月17 日, 华鑫期货收到中金所 《纪律处分决定书》 ( 〔2020〕 1 号) ,[3] 认定华鑫期货的行为违反 《中国金融期货交易所违规违约处理办法 (2013 年修订) 》 第十八条、 第十九条有关会员管理和交易管理的规定, 决定对华鑫期货采取通报批评、 暂停受理华鑫期货为客户申请中金所交易编码业务六个月的措施, 并将处理结果记入资本市场诚信档案。2020 年9 月11 日, 中期协对华鑫期货作出 《纪律惩戒决定》 ( 中期协字 〔2020〕 109 号) ,[4] 决定对华鑫期货有限公司暂停享有协会的选举权和被选举权 12 个月的纪律惩戒, 对华鑫期货总经理公开谴责的纪律惩戒。上述纪律处分和惩戒决定的理由与行政处罚决定基本一致。
(三) 有关难点问题
2015 年我国股市发生较大异常波动, 国家为稳定股市采取了救市和严厉打击操纵违法违规行为等多重措施。在这种背景下, 伊世顿案由中国证监会移交公安部, 公安部指定上海市公安局侦办。根据刑事判决书的记载, 当事人对证监会和中金所出具的认定函件和分析报告等相关证据的形式与内容、 法律适用及非法获利金额等问题提出异议。笔者认为, 当事人对上述文件的质疑实质上是对该案是否构成操纵期货市场的质疑。正如判决书所述 “ 伊世顿公司的操纵行为系新型操纵行为” , 在定性和法律适用等方面存在一些难点。
1.操纵手段不同于以往操纵方式。 该案与传统操纵市场行为存在的明显不同之处是采用高频程序化交易手段, 此前中国证券期货市场上鲜有此种操纵类型的案件。程序化交易特别是其典型代表高频交易是现代金融科技创新发展与证券期货市场交易方式相互融合的产物, 其主要采用计算机程序自动生成并下达交易指令, 具有高频率、 高速度、 低延时和自动化等特点, 与利用手工下单等传统操纵手段明显不同。[5]我国股票市场由于实行 T + 1 交易制度等原因并未采用程序化交易方式。在伊世顿案发生前, 我国证券市场发生的 “ 光大乌龙指” 等事件使程序化交易逐步进入大众视野并引起监管层和市场的关注。
2.当时对滥用程序化交易操纵市场行为尚无直接明确的规范。在我国对市场操纵类型的规定中, 有可能涉及程序化交易的操纵类型主要是连续交易、 自买自卖和虚假申报。伊世顿案主要发生在 2013 年至 2015 年 7 月, 当时有效的 2005 年修订的 《中华人民共和国证券法》 ( 以下简称《证券法》) 第七十七条和 《期货交易管理条例》 第七十条主要规定了连续交易和自买自卖, 对滥用程序化交易操纵市场并未明确规定; 《证券市场操纵行为认定指引 ( 试行) 》 虽然规定了虚假申报, 但其并未针对程序化交易设定细化的判断指标; 在追究刑事责任方面, 《中华人民共和国刑法》 ( 以下简称 《刑法》) 第一百八十二条主要规定了连续交易和自买自卖, 《最高人民检察院 公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定 ( 二) 》 对操纵市场的相关指标难以完全适用于伊世顿案的审理。法律供给的滞后给伊世顿案件的定性带来了一定难度。从判决书来看, 伊世顿案最终适用了 《刑法》 第一百八十二条第一款第四项 “ 其他方法操纵” 的兜底条款。
在伊世顿案判决生效两年多后, 上海证监局、 中金所和中期协先后对为伊世顿公司提供期货经纪服务的华鑫期货进行了行政处罚或自律惩戒处分, 同时对同一期货公司同一行为采取如此 “ 组合拳” 式的密集处理并不多见。在此, 需要重点探讨研究的主要问题有二: 一是如何认定 “ 伊世顿” 公司的行为构成利用程序化交易操纵市场。二是如何认识证监局、 中金所和中期协的处罚和处分背后的监管思路。
二、 操纵市场行为认定和监管逻辑分析
(一) 认定 “ 伊世顿” 公司构成操纵期货市场的分析
梳理一审判决书的内容, 认定伊世顿公司构成操纵期货市场的主要理由和事实有:
1.隐瞒账户实际控制关系, 违反程序化交易报备规定, 获取不正当交易优势。自 2013 年 6 月起至 2015 年 2 月, 伊世顿公司通过有偿租借方式先后实际控制了 27 个期货账户。自 2013 年 1 月起至 2015 年 7 月, 伊世顿公司利用实际控制的期货账户, 采用高频程序化交易方式从事股指期货交易。其间, 伊世顿公司隐瞒实际控制伊世顿账户组、 大量账户从事高频程序化交易等情况, 违反 《中国金融期货交易所交易细则》 《中国金融期货交易所实际控制关系账户报备指引( 试行) 》 《中国金融期货交易所沪深 300 股指期货合约交易细则》 等关于股指期货交易实行实际控制关系账户报备、 连接测试、 程序化交易报备、 股指期货交易的交易手数、 撤单量和自成交量等限制等监管措施的规定, 从而恶意取得不正当交易优势。
2.违规操作未进行期货公司验证程序, 非法取得额外交易速度优势。[6] 自 2013 年底起至2015 年 4 月, 伊世顿公司伙同被告人金文献等人研发了 RM 交易系统, 并进行了技术伪装, 还铺设了专门用于股指期货交易的网络。 其间, 金文献指使下属员工将 RM 交易系统安装至华鑫期货机房服务器内并与伊世顿账户组相关联。 伊世顿公司的上述行为违反 《期货交易管理条例》 《期货公司监督管理办法》 《中国金融期货交易所交易细则》 关于中金所实行会员分级结算制度和基于该制度延伸出的保证金制度和持仓限额制度等基本制度, 擅自使用未经检测的 RM 交易系统, 绕过华鑫期货的资金和持仓验证, 减少了相对于其他合规投资者必须耗费的验证时间, 降低了自身整体交易时间延迟, 从而非法取得其他合规投资者无法取得的额外交易速度优势。
3.违法情节特别严重, 违法所得金额特别巨大, 社会危害严重。伊世顿公司所犯操纵期货市场罪的操纵手法隐蔽, 操纵时间长, 非法获利数额特别巨大, 操纵后果十分严重, 属于情节特别严重。伊世顿公司的操纵行为系新型操纵行为, 不仅破坏了股指期货市场的基本制度、 基本原则和交易秩序, 而且造成了严重的社会危害, 与 《刑法》 第一百八十二条第一款前三项所规定的典型操纵情形在危害性上具有相当性。
操纵市场行为, 本质上是利用某种优势采取特定手段影响证券或期货的价格或交易量, 扭曲市场价格形成机制, 进而谋取非法利益。由于操纵手段多种多样难以穷尽, 故 《证券法》 《期货交易管理条例》 《刑法》 等法律法规均采用列举加兜底条款的方式予以规范。结合判决内容, 对伊世顿公司的操纵行为的认定思路进一步分析如下。
1.获取相关交易优势, 是进行市场操纵的必要非充分条件。伊世顿公司的交易优势主要体现在两个方面: 一是隐瞒账户实际控制关系和违反程序化交易报备规定, 形成不正当的交易优势; 二是以未进行持仓和资金验证的方式, 非法获得交易速度优势。需要注意的是, 操纵行为人须具有某种交易优势, 无论该种优势是合法获取如持股, 还是非法获取如未进行持仓验证的速度优势, 该种优势均是实施操纵行为的必备的基础, 但并不能仅仅以行为人具备此种优势而认定其构成操纵行为, 操纵市场至少还须同时具备滥用程序化交易的客观行为, 故某种交易优势是认定操纵的必要而非充分条件。未进行程序化交易报备或不如实报备, 实质上是冒充普通投资者从事专业交易行为, 其所具备的交易优势对普通投资者而言是不公平的, 也直接影响了监管部门对市场中程序化交易规模的监控, 给市场平稳运行带来风险。关于交易速度优势, 国外一些国家允许投资者将自行开发的交易系统直接连接到交易所, 我国证券期货市场建立时间不长, 交易所交易系统的安全性一直是监管的重点, 暂不允许投资者采用 “ 直连” 交易所方式参与交易。
2.滥用程序化交易影响或扭曲市场价格, 与其他明确规定的操纵行为具有危害的相当性, 是构成操纵的实质特征。
根据公诉机关的指控, 伊世顿公司滥用高频程序化交易, 采取自买自卖、 撤销申报等违规方法, 在交易日内多次、 反复、 大量、 连续交易 IC、 IF 主力合约。具体讲, 证实伊世顿公司操纵股指期货交易的主要特征有五点:[7]
(1)成交量占比明显高。比如, IC、 IF 主力合约成交量分别占同期市场成交量的 6. 07%和 2. 97% , 分别占同期市场前 10 名投资者 ( 不包括伊世顿公司) 总成交量的 71. 5% 和 91. 2% 。
(2)委托速度绝对领先。比如, 在 IC、 IF 主力合约行情发布 100 毫秒内, 伊世顿账户组订单在委托笔数、 委托量占其全天的比例分别为 92. 94% 和 94. 59% 。(3) 订单排序绝对优先。比如, 在每个 IC、 IF 主力合约行情发布周期内, 伊世顿账户组订单全市场排序前 5 名、 第 1 名的委托笔数、 委托量占其总报单的比例分别为 78. 17% 和 78. 44% 、 35. 89% 和 36. 2% 。(4) 成交率优势明显, 最优价位成交率处于垄断地位。比如, 伊世顿账户组 IC、 IF 主力合约成交率和最优价位成交率分别为 74. 88% 、 70. 61% 。(5) 在交易方向及交易数量对市场后续 5 笔行情均价已经产生了实际影响, 干扰了市场瞬间行情的涨跌趋势。比如, 伊世顿账户组 60 万余个交易行情区间及其后 5 笔市场行情涨跌情况反映当伊世顿公司处于净买入状态时, 后 5 笔市场行情均价上涨的次数超过 64% 。
根据上述情况, (1) 伊世顿公司的交易行为实质上构成市场操纵。伊世顿公司在申报量占比、 报价速度、 订单排序、 成交量等方面确实相较其他市场参与者具有明显的不正当或非法的交易优势; 客观上对市场价格造成了较为明显的助长或助跌影响, 与当时明确规定的其他操纵行为具有危害的相当性, 实质上构成市场操纵。(2) 关于操纵类型交易, 最有可能的是虚假申报。涉及滥用程序化交易操纵的类型一般可能是连续交易、 自买自卖或虚假申报。 《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定 ( 二) 》 第三十九条第 ( 二) 项、 第( 四) 项和第 ( 五) 项分别规定了连续交易、 自买自卖和虚假申报操纵的立案追诉指标规定, 其中对构成连续交易操纵要求持仓数量超过限定持仓量的 50% 以上, 且在连续 20 个交易日交易量累计达到同期总成交量的 30% 以上; 对构成自买自卖操纵要求连续 20 个交易日内成交量累计达到同期总成交量的 20% 以上; 对构成虚假申报操纵要求撤回申报量占当日该种证券或者期货合约总申报量的 50% 以上。《证券市场操纵行为认定指引 ( 试行) 》 第三十八条和第三十九条规定, 虚假申报操纵的判断指标是行为人在同一交易日内按照同一买卖方向, 连续交替进行 3 次以上的申报和撤销申报。该规定主要针对人工手动下单方式, 显然难以涵盖程序化交易特别是以高速为特点的高频交易。《中国金融期货交易所违规违约处理办法》 (2013 年修订) 第二十二条第 ( 六) 项规定, “ 不以成交为目的或者明知申报的指令不能成交, 仍恶意或者连续输入交易指令企图影响期货价格, 扰乱市场秩序、 转移资金或者进行利益输送。” 该条可以理解为包括了虚假申报的含义, 但是并未明确报撤单的具体比例指标。根据披露的信息看, 2015 年 6 月 1 日至 7 月 6 日共 25 个交易日, 伊世顿公司从单个交易日或某段交易区间讲成交量占比可能较高, 但从整个涉案期间讲累计成交量并未达到连续 20 个交易日累计交易量达到 “20% ” 或 “30% ” 等连续交易、 自买自卖的立案追诉标准。虽然一审判决书提到伊世顿公司采用自买自卖和撤销申报等手段, 但从判决最终适用 《刑法》 第一百八十二条第一款第四项 “ 其他手段操纵市场” 的兜底性条款来推测, 伊世顿公司最有可能的是构成虚假申报类型的操纵, 类似于国外监管实践中的 “ 幌骗” 行为, 撤销申报是虚假申报的主要特征, 且在 2015 年时并未在法律层面明确规定, 属于 《刑法》 第一百八十二条的兜底性条款的范畴, 刑事案件追诉标准中对虚假申报的撤单比例要求达到 50% 以上是以 “ 当日” 为考量单位, 故伊世顿公司属于虚假申报操纵类型或以此为主的可能性更大。
3.从客观行为推定行为人操纵市场的主观故意。判断是否具有操纵故意的方式, 除非行为人自认, 一般适用是通过行为人的客观行为推定其主观故意。[8]本案中, 金文献上诉提出其行为均系职务行为, 不具有操纵意图, 而其他行为人均未提出此问题。 对本案行为人的操纵意图可以从两个方面推定: (1) 从实施准备上讲, 获取不正当交易优势具有 “ 欺骗性” 。 本案相关证据可以印证行为人的主观恶意。 比如, 证人陈某的证言和查获的相关邮件证实: 伊世顿公司技术人员曾于 2014 年 8 月 8 日在邮件中向他和金文献询问是否可以让伊世顿公司的 RM 交易系统绕过× × 所应用程序接口, 因为 RM 交易系统的延迟时间小于 200 微秒, 交易的时间耗费主要在上述接口上。 他回复称经与吴某等人讨论后认为不能做绕过 × × 所应用程序接口这种明显违规的事情。 (2) 从实施行为上讲, 交易行为具有 “ 排他性” 或 “ 限制性” 。 伊世顿公司的交易不仅速度绝对快, 而且在交易日内多次、 反复、 大量、 连续交易 IC、 IF 主力合约, 成交比例明显高于市场其他交易者, 交易行为明显异常, 反映了其对限制或排除其他合规投资者最优交易机会所持的希望态度。 一审判决并未披露连续交易、 自买自卖和虚假申报的具体交易量比例, 但从判决书的整体论述和证据列示可以推断, 本案行为人的主观故意应主要包括恶意实施和 “ 不以成交为目的” 两种, 行为人存在少量成交或者部分成交的, 不影响对 “ 不以成交为目的” 的认定。
4.违法所得的认定较为谦抑, 责任追究相对平缓。根据新华社的前期报道, 伊世顿公司自2013 年至 2015 年从事高频程序化交易, 利用数百万元的初始资金在两年多的时间内累计获利达20 多亿元。[9]从公诉机关的起诉内容看, 伊世顿公司从 2013 年初起从事程序化交易, 而刑事判决仅对 2015 年 6 月 1 日至 7 月 6 日股市严重异常波动期间伊世顿公司操纵期货市场的违法所得3.893 亿元进行了罚没, 实质上是认可了其在 2015 年 6 月之前利用程序化手段的交易所得, 究其原因, 可能是因为之前虽然有隐瞒账户实际控制关系和非法交易速度优势, 但是并未发现其市场操纵行为, 且并未对市场造成大的冲击。 同时, 从责任追究看, 对伊世顿公司主要侧重于财产罚, 罚没金额合计 6. 893 亿元, 并未超出其利用程序化手段从事交易的所得 20 余亿元; 伊世顿公司的直接责任人员高燕和梁泽中、 华鑫期货技术总监金文献均被认定为操纵市场情节特别严重, 根据 《刑法》 第一百八十二条的规定, 操纵市场罪情节特别严重的起刑点是 5 年, 最高可判处 10 年有期徒刑, 职务侵占罪数额巨大的刑期最低也在 5 年以上, 一审不仅对高燕和梁泽中适用减刑减至 3 年或 3 年以下, 而且均适用了缓刑, 金文献两罪并罚也最终判处最低刑期 5 年, 从上述刑事责任追究来看, 一定程度上体现了司法机关对利用高频程序化交易这一新型手段操纵市场行为的惩处持谦抑和谨慎态度, 其对市场释放的信号应该是为程序化交易特别是高频交易保留了一定的发展空间。
(二) 对华鑫期货行政处罚和自律惩戒的分析
梳理上海证监局、 中金所和中期协的相关处罚或纪律处分决定可知, 华鑫期货的违规行为主要有两个方面:
1.对外违反期货公司审慎经营和风险管理的要求。主要是违反了 《期货公司监督管理办法》第四十九条 “ 期货公司应当具有符合行业标准和自身业务发展需要的信息系统, 制定信息技术管理制度, 按照规定设置信息技术部门或岗位, 保障信息系统安全运行” 、 第五十六条第一款“ 期货公司应当在传递交易指令前对客户账户资金和持仓进行验证” 和 《期货交易管理条例》(2013 年修订) 第六十条第一款 “ 期货公司的交易软件、 结算软件, 应当满足期货公司审慎经营和风险管理” 、 第六十七条第一款第九项 “ 交易软件、 结算软件不符合期货公司审慎经营和风险管理以及国务院期货监督管理机构有关保证金安全存管监控规定的要求” 、 第十六项 “ 违反国务院期货监督管理机构规定的其他行为” 等规定。
2. 对内未健全并严格执行业务管理规则和加强内控管理。主要是违反了 《期货公司监督管理办法》 ( 证监会第 110 号令) 第四十三条第一项“ 期货公司应当合理设置业务部门及其职能, 建立岗位责任制度, 不相容岗位应当分离、 交易、结算、 财务业务应当由不同部门和人员分开办理” 、 《期货交易管理条例》 (2013 年修订) 第二十二条 “ 期货公司应当建立、 健全并严格执行业务管理规则、 风险管理制度” 等规定。
上述处罚和自律惩戒具有以下几个特点: (1) 行政处罚与刑事判决相互衔接形成互补。行政处罚决定与刑事判决都是因伊世顿公司操纵期货市场案件引发, 行政处罚在一定程度上可以看作伊世顿案的延伸或最新进展, 行政处罚与刑事判决围绕同一个案件从不同方面形成互补, 进一步扩大了伊世顿案的警示效果; 不同之处是, 刑事判决主要针对伊世顿公司的操纵期货市场行为, 对金文献并罚职务侵占行为, 行政处罚主要针对华鑫期货违反审慎经营和内部控制等行为。(2) 行政处罚与自律处分、 惩戒措施相互配合, 形成监管合力。相关行政处罚和处分, 不仅涉及单位和个人, 而且既包括经济处罚又包括名誉和资格处罚, 针对伊世顿公司同一类问题, 三个部门的 “ 组合拳” 从不同层次较为全面地予以规制, 形成监管合力, 起到了较大的震慑作用, 可以说是向市场释放了从严监管和加大违法违规行为成本的强烈信号。(3 ) 部分决定或措施的依据不够具体, 有宽泛之嫌。考察中金所和中期协的纪律处分或惩戒措施的依据发现, 部分依据过于概括宽泛, 比如中期协对华鑫期货的处理主要依据是认为公司违反了 《中国期货业协会会员自律公约》 第三条关于公司应当 “ 严格遵守国家法律、 行政法规、 部门规章和相关政策规定, 严格遵守协会章程、 自律规则和其他有关规定, 严格遵守期货交易所业务规则和期货保证金监控管理机构的各项规定” 等, 而并无与华鑫期货违规行为对应的具体的自律监管规范, 这不免让人产生怀疑: 如此宽泛的处理依据, 今后证监部门此类处罚决定, 是否都会附加交易所的自律处分和行业协会的惩戒措施决定? 答案显然是否定的。 行政监管和自律处分有各自的规制范围, 对个案应结合当事人行为的具体情况和自律规则的具体规定视情形决定是单一处理还是采取 “ 组合拳” , 并非施加的处罚或处分措施越多越好。
三、 对完善我国程序化交易监管的思考和建议
伊世顿案的发生, 引起监管部门和立法机关对滥用程序化交易操纵市场、 相关法律供给不足等问题的重视, 有关部门及时采取措施完善了相关制度, 主要表现在: (1 ) 在法律层面正式增加了对程序化交易的规定。2019 年新修订的 《证券法》 第四十五条增加了程序化交易条款; 第五十五条在市场操纵类型中增加了虚假申报操纵等类型的规定。(2) 细化了相关行政监管规定和自律规则。2018 年 11 月, 中金所修订 《中国金融期货交易所违规违约处理办法》, 在第十八条和第十九条关于会员违规行为中增加了 “ 未按照规定对客户账户资金和持仓进行验证” “ 未督促客户申报实际控制关系账户” 等内容; 2019 年 7 月, 证监会发布了 《关于 〈期货交易管理条例〉 第七十条第五项 “ 其他操纵期货交易价格行为” 的规定》 ( 证监会令第 160 号) , 增加了虚假申报操纵等类型的规定。(3) 完善了相关刑事司法解释。2019 年 7 月实施的 《最高人民法院 最高人民检察院关于办理操纵证券、 期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》 对连续交易、 自买自卖和虚假申报进行了量化规定。上述规定完善了市场操纵的行政、 刑事认定规则, 但仍有进一步改进完善的空间, 主要是有关行政规定相对概括、 尚无具体配套量化指标; 刑事立案追诉标准与审理标准具体指标不够一致 ( 见表 2) 需要进一步统一明确。
表 1 程序化交易可能涉及的操纵类型
表 2 程序化交易可能涉及的操纵类型刑事立案追诉[10]与审理标准[11]的比较
回顾伊世顿案的处理, 进一步完善我国程序化交易监管机制, 应当考虑以下几方面:
(一) 坚持发展与规范并行, 维护资本市场的流动性和人民性
1.建议将 “ 限制发展” 调整为 “ 适度发展” 。与人工交易方式相比, 程序化交易是利用计算机技术的电子化交易, 其在欧美资本市场已有三四十年历史。[12]1971 年美国纳斯达克证券交易所建立了世界上第一个电子化交易市场。[13] 程序化交易的基本特点是利用计算机程序自动形成和下达执行交易指令, 取代人工手动操作。实践中, 程序化交易又衍生出现了高频交易、 量化交易等多种形态, 其主要区别在于指令下达速度、 交易策略等存在差异。高频交易通常采用价差或流动性等盈利策略, 以毫秒甚至微妙的速度完成证券指令下达和交易结果回报, 交易每次盈利金额较小, 但因速度较快而交易量较大, 故能够为交易商带来较为稳定和可观的利润。1989 年, 第一家采用高频交易的公司———自动交易柜台公司 ( Automated Trading Desk Firm, ATD) 在美国成立; 高频交易于 21 世纪初逐步兴起, 近年来其已渗透美国股票、 期货、 债券、 外汇等所有金融产品领域交易, 特别是在衍生品市场交易总量高达 80% ~ 90% ,[14]其客观上提高了交易效率,为市场提供了交易流动性, 增强了市场活力, 有利于价格发现。随着交易技术的不断发展, 程序化交易的趋势将进一步强化, 我国应该顺应这种趋势, 为我所用。目前程序化交易在我国尚属于起步阶段, 主要存在期货市场、 债券和 ETF 基金等领域, 股票市场并未实施。证监会曾在 2015 年针对程序化交易提出了 “ 严格管理、 限制发展、 趋利避害、 不断规范” 的总体监管思路, 当务之急不是讨论要不要发展程序化交易, 而应当是如何落实新修订的 《证券法》 规定, 规范有序发展程序化交易, 故建议将 “ 限制发展” 的思路调整为 “ 适度发展” , 以给程序化交易创造相应的发展空间, 促进金融创新。
2.正视程序化交易的风险, 坚持规范发展。对高频交易的主要争议是认为其交易高频率高速度自动化, 一旦风控机制不到位或操作失误, 可能会引发市场 “ 闪崩” 的系统性风险。历史上较为典型的是 2010 年 5 月 6 日美国股市 “ 闪崩” 事件, 因计算机程序出错, 美国股市出现 41 亿美元买盘, 道琼斯指数下跌近千点, 近万亿市值蒸发。[15]同时, 高频交易采用多种交易策略, 容易被用于操纵市场, 其典型的方式是 “ 幌骗” ,[16]类似于我国 《证券法》 规定的虚假申报。 2015年 11 月, 美国相关法院判定迈克尔·柯西亚利用高频交易程序进行幌骗 ( spoofing) , 构成操纵市场罪, 该案是全球首例涉及高频交易被刑事起诉并定罪的案件, 其典型方式是不以成交为目的的报撤单。高频交易操纵市场的手段还包括试单、 扰乱交易行为及滥用市场等。[17] 而在我国曾引起广泛关注的与高频交易类似的事件主要是 “ 光大乌龙指” 等事件。我国资本市场的人民性决定了发展资本市场的根本目的是为了全体人民的利益, 必须把保护最广大投资者的利益放在重要位置。虽然程序化交易与操纵市场并无必然因果关系, 但鉴于我国资本市场中小散户占主体的特殊情况, 应坚持规范发展的思路, 加强制度构建, 通过构建事前 “ 防火墙” , 防止程序化交易沦为少数人进行操纵市场 “ 巧取豪夺” 的工具或单纯技术的 “ 军备竞赛” 。[18]
(二) 完善重点制度, 规范程序化交易的发展
当前, 需要抓紧完善与程序化交易相关的重点制度, 主要应包括:
1.以新修订 《证券法》 的程序化交易规定为指导, 抓紧制定程序化交易的基本管理规范。证监会曾于 2015 年发布 《证券期货市场程序化交易管理办法 ( 征求意见稿) 》, 但至今均未正式出台。目前, 中国证监会已将制定 《程序化交易管理办法》 列入 2020 年度立法工作计划, 并将之确定为 “ 需要抓紧研究、 择机出台的项目” 。[19] 建议抓紧吸收市场各方意见, 在前期征求意见稿的基础上修改完善, 并及时以部门规章形式出台 《程序化交易办法》, 作为我国程序化交易监管的基本规范。
2.制定专门的高频交易规定。程序化交易中的高频交易具有特殊性, 是国外资本市场国家程序化监管的重点, 国际证监会组织 ( IOSCO) 、 美国证交会 ( SEC) 、 美国期监会 ( CFTC) 、 欧盟 MiFIDⅡ ( 金融工具市场指令Ⅱ) 、 德国 ( 《高频交易法》) 、 日本 ( 《金融商品交易法》) 等均针对高频交易制定了监管规则[20],而我国目前针对高频交易的监管规则仍是空白, 应借鉴境外发达市场的高频交易监管规则, 明确我国高频交易的合法边界。
3.客观看待程序化交易的速度优势。程序化交易是金融科技进步的产物, 其交易行为本身是中性的, 速度优势是程序化交易特别是高频交易的固有特点, 其是构成滥用程序化交易特别是高频交易操纵行为的必要但非充分条件, 并不能仅仅因为行为人具有交易速度优势就认定其构成操纵, 简单否定交易速度优势可能会阻碍金融科技的发展。故在滥用程序化交易操纵案件中, 应当将交易速度优势与操纵交易的主观目的、 虚假申报等客观行为进行综合分析, 避免以偏概全。
4.合理确定相关主体之间的权利义务。程序化交易事前主要涉及交易客户身份确认和报备、外部系统接入的测试和审核等事项, 事中主要涉及交易指令的合规性审核、 异常交易行为的监控与处理等, 事后主要涉及操纵市场等违规行为的查处等。应当进一步完善证券期货公司等经纪商的风险控制机制, 强化其合规风控意识和内控管理。同时, 也应合理确定分配相关交易参与主体之间的权利义务, 避免出现权利义务不匹配、 失衡现象。以系统外部接入为例, 2019 年 1 月, 证监会发布了 《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》 征求意见稿, 目前仍未正式出台。征求意见稿要求证券公司不得为存在发生过场外配资等行为的投资者提供外接服务, 但投资者利用外部接入系统开展场外配资等行为, 并不必然导致程序化交易本身违规和操纵市场等违法行为的发生, 其责任主体应当明确为投资者, 除非证券公司存在明知的主观过错, 否则不宜直接禁止证券期货公司提供外接服务。
5.完善和公开操纵认定具体规则和指标。目前, 相关操纵行为的量化指标往往以监管部门内部文件形式存在而并未公开, 原因之一是担心当事人规避相关规定。但对操纵行为的处罚或纪律处分直接关系当事人的权益, 近年来因监管规则不透明引发的争议、 复议或诉讼甚至被法院下发司法建议的事件屡见不鲜, 建议参照行政处罚法关于处罚依据公开的一般原则, 以具体指标加概括性规定的方式对操纵认定的量化指标予以公开, 为当事人的行为提供事先指引, 构建公开透明的监管环境。同时, 应进一步统一操纵行为的刑事立案追诉标准与审理标准, 以避免出现侦查和审判依据不一的问题, 影响对操纵违法行为的惩治效果。
(三) 改进完善配套运行机制, 构建程序化交易的 “ 防火墙”
我国股票市场长期主要实行 T + 1 交易制度, 在期货市场和基金等领域实行 T + 0 交易制度, 该制度与熔断机制、 涨跌停板制度、 停复牌制度、 开盘与收盘定价机制等共同构筑了资本市场的交易机制, 对稳定资本市场的交易秩序发挥了重要作用。[21] 随着我国资本市场对外开放步伐的不断加快, 上述制度和机制也暴露出限制过多、 灵活性不够等问题, 影响我国资本市场的进一步做大做强和与国际交易机制接轨。在程序化交易的背景下, 需要重点研究扩大 T + 0 交易制度试用范围、 涨跌停板与熔断机制的合理协调等问题, 还应特别防范外资机构与境内机构联合利用程序化交易手段操纵影响中国资本市场等违法违规行为。从长期来讲, 建议总结我国期货程序化交易监管和打击市场操纵等违法违规行为的实践经验和教训, 在 《期货法》 起草和制定中将程序化交易和相关有效的配套机制及做法纳入立法范围, 通过制度创新, 为防范系统性金融风险构筑 “ 防火墙” , 在国家法律层面保障程序化交易长期规范发展。
[1] 参见张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司操纵市场案, 上海市第一中级人民法院 〔2016〕 沪 01 刑初 78号刑事判 决 书, 2017 年 6 月 23 日 作 出, 资 料 来 源: 最 高 人 民 法 院 ( 中 国 裁 判 文 书 网) 官 网, http: / / wenshu. court. gov. cn, 2020 年 9 月 15 日访问。
[2] 2019参见华鑫期货行政处罚案, 上海证监局 〔2019〕 16 号、 〔2019〕 17 号、 〔2019〕 18 号行政处罚决定书,年 12 月 23 日作出, 资料来源: 上海证监局官网, http: / / www. csrc. gov. cn / pub / shanghai / xzcf, 2020 年 9 月 20日访问。
[3] 参见上海华鑫股份有限公司 《关于华鑫期货有限公司收到中国金融期货交易所 〈纪律处分决定书〉 的公告》, 2020 年 7 月 21 日发布, 资料来源: 巨潮资讯网, http: / / www. cninfo. com. cn, 2020 年 9 月 30 日访问。
[4] 参见上海华鑫股份有限公司 《关于华鑫期货有限公司收到中国期货业协会纪律惩戒决定的公告》, 2020 年9月12日发布。
[5] 参见林建: 《透视高频交易》, 机械工业出版社 2015 年版, 第 5 页。
[6] 此前有媒体以 “ 高频交易系统违规直连交易所” 为题的报道, 业内人士认为此种说法系误读。结合业内人士判断和刑事判决及上海证监局披露的信息, 实际情况应当是: 华鑫期货将伊世顿公司开发的 RM 系统安装在华鑫期货租用的中金所托管机房的服务器中, 并将 RM 系统技术伪装成中金所允许适用的飞马交易系统, 在具体使用时通过华鑫期货交易系统切换至 RM 系统后, 未进行持仓和资金验证, 从而提高交易速度。这种伪装后的 RM 交易系统在 “ 形式上” 仍然通过华鑫期货的托管机房服务器发出交易指令, 进入中金所交易所主机, 故伊世顿公司 “ 直连” 交易所的说法并不准确。参见一德期货张凡: 《业内人士: “ 高频交易系统违规直连交易所” 是错误解读》, 2015 年 11 月 4 日报道, 资料来源: 搜狐网, http: / / roll. sohu. com / 20151104 / n425198769. shtml, 2020 年 9 月30 日访问。
[7] 参见伊世顿公司操纵市场案, 上海市第一中级人民法院 〔2016〕 沪 01 刑初 78 号刑事判决书, 2017 年 6 月 23 日作出, 资料来源: 最高人民法院 ( 中国裁判文书网) 官网, http: / / wenshu. court. gov. cn, 2020 年 9 月 15 日访问。
[8] 冒智桥: 《虚假申报操纵市场认定规则探究》, 载 《法律适用》 2019 年第 18 期。
[9] 张榆: 《360 万赚翻 20 亿, 贸易公司伊世顿的期指冒险》, 2015 年 11 月 2 日报道, 资料来源: 财新网, ht- tp: / / finance. qq. cn, 2020 年 9 月 13 日访问。
[10] 立案追诉标准系指 《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定 ( 二) 》。
[11] 审理标准系指 《最高人民法院、 最高人民检察院关于办理操纵证券、 期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》 ( 法释 〔2019〕 9 号) 。
[12] 参见 [ 美] 艾琳·奥尔德里奇著: 《高频交易》, 谈效俊、 杨燕、 王仰琪等译, 机械工业出版社 2016 年版, 第 8 页。
[13] 参见 [ 美] 埃德加·佩雷斯著: 《交易快手: 透视正在改变投资世界的新兴高频交易》, 朱振鑫、 靳飞、王安娜、 杨雅洁译: 中国金融出版社 2012 年版, 第 20 页。
[14] 参见林建: 《透视高频交易》, 机械工业出版社 2015 年版, 第 79 页。
[15] 参见王苏生、 江国朝、 余臻、 许桐桐: 《高频交易刍论—基于中国证券市场的实证研究》, 清华大学出版社 2016 年版, 第 9 页。
[16] 参见刑会强: 《证券期货市场高频交易的法律监管框架研究》, 载 《中国法学》 2016 年第 5 期。
[17] 肖凯: 《高频交易与操纵市场》, 载 《交大法学》 2016 年第 2 期。
[18] 参见 [ 法] 弗雷德里克·勒雷艾弗、 弗朗索瓦·比雷著: 《高频交易之战 - 金融世界的 “ 利器” 与 “ 杀器” 》, 李宇新、 刘文博译, 机械工业出版社 2015 年版, 第 1 页。
[19] 中国证监会: 《证监会印发 2020 年度立法工作计划》, 2020 年 4 月 17 日报道, 资料来源: 证监会官网。http:/ / www. csrc. gov. cn , 2020 年 7 月 13 日访问。
[20] 参见肖钢: 《中国资本市场变革》, 中信出版集团 2020 年版, 第 152 - 154 页。
[21] 参见肖钢: 《中国资本市场变革》, 中信出版集团 2020 年版, 第 125 页。