【作者】查达来
【作者简介】厦门大学法学院 2017 级经济法博士研究生, 研究方向: 金融法。
【摘要】上市公司破产重整近年来呈现爆发式增长的态势, 但在破产重整过程中面临的共同问题是公积金转增资本是否除权以及如何除权。以该问题为导向, 本文对 2019 年六大重整成功案例进行了实证分析, 进而得出上市公司破产重整过程中公积金转增资本这种非正常状态下应采取不予除权的结论。文章从公平、 合意和非正常状态处理等理论视角阐明结论的正当性, 并建议在交易规则或相关立法中予以明确。
【关键词】 上市公司 破产重整 公积金转增资本 股票除权
一、 问题的提出
近年来, 上市公司破产重整呈现爆发式增长的态势。[1] 破产重整是集清偿债务和拯救企业于一体的制度设计, 本质上是通过债务重整使企业获得重生的司法挽救手段。因其具有法律强制属性, 市场预期性强, 也更有利于保护中小投资者, 因此, 日益成为陷入债务危机的上市公司控股股东、 债权人、 中小投资者、 职工和政府监管部门等相关主体所青睐的法律手段。
根据沪深交易所的官方网站及上市公司公告, 截至 2019 年 12 月 31 日, 2019 年全国共有六家上市公司破产重整计划获得法院批准。[2] 笔者发现, 在破产重整过程中, 这六家公司共同面临着一个问题, 即公积金转增股本如何除权。由于重整投资人、 原有股东、债转股股东等权利主体交易或认购股票的价格不同, 也和市场交易价格有别, 因此, 是否需要除权以及如何除权成为当前证券市场无法回避且亟待解决的问题。本文以 2019 年法院批准的六大成功破产重整案例为蓝本, 从实证分析的视角剖析破产重整公积金转增股本中除权问题的本质和立法缺陷, 并根据不同情形提出具体建议和理由, 以期对今后立法及破产重整实践有所裨益。
二、 股票除权的基本原理
(一) 股票除权的概念
股票除权是上市公司的股本或流通股本增加, 每股股票所代表的企业实际价值 ( 所有者权益或者每股净资产) 被稀释减少, 所有股东的股票价值缩水, 在此事实发生后, 按照一定的计算公式, 从股票市场价格中剔除该部分价值的法律行为。除权的后果是除权时每股实际价格较除权前价格等比例或等额减少。
(二) 正常市场状态下股票除权的适用情形
在正常的市场状态下, 股票除权适用于以下几种情形: 第一, 股本增加而所有者权益不变的公积金转增股本后的送股, 典型的情况是股票股利, 主流的观点认为股票股利只是将资金在公司的会计账簿的不同科目中转移, 如果不考虑我国现有的税收规定, 股票股利并未给现有股东带来任何直接回报, 其直接后果是上市公司的股票数量增加、 每股价格下降、 注册资本增加, 但上市公司的所有者权益并未改变;[3] 第二, 股本增加而所有者权益有变, 面向全体股东且价格明显低于市场价的配股; 第三, 股本未变而所有者权益有变, 面向全体股东进行现金分红。由于这种情况不涉及股本变动, 只涉及除息, 不属于本文关注对象。可见, 正常市场状态下, 除权的对象是所有股东, 所有股东获得相应比例的股本或价格上的优惠。
实践中, 面对特定股东的非公开发行股票 ( 定向增发) 和面对不特定股东的公开发行股票( 非定向增发) , 由于公司在增加股本的同时获取了对价, 也不是全体股东参与了增发, 不是每个股东受益, 不属于除权范畴。
(三) 沪深交易所股票除权公式分析
1. 现行规则。上海证券交易所除权公式为: 除权 ( 息) 参考价格 = [ ( 前收盘价格 - 现金红利) + 配 ( 新) 股价格 × 流动股份变动比例) ] ÷ (1 + 流动股份变动比例) 。[4] 深圳证券交易所除权公式为: 除权 ( 息) 参考价格 = [ ( 前收盘价格 - 现金红利) + 配股价格 × 股份变动比例) ] ÷ (1 + 股份变动比例) 。[5]
2. 规则差异。不难看出, 沪深交易所的除权公式存在较大差异, 上交所着眼于流动股对证券市场价格的短期影响, 如股份变动部分为限制流通股, 即便能对市场价格产生消极预期也不作除权处理。深交所着眼于变动股份对证券市场价格的长期影响, 无论变动股份为流通股或限制流通股, 只要涉及股份变动, 不问是否对当前市场产生影响, 均应作除权处理。毋庸置疑, 深沪交易所前述规定均为正常市场状态下的除权计算公式。
(四) 股票除权的理论之争
有关股票除权的理论之争由来已久, 即便是面向所有股东配股、 送股的正常状态, 是否需要强制除权除息, 也有不同的争论。
国内主流的观点以及美日等国的现行法律规定, 均基于市场公平原则, 认为应进行强制性除权。强制性除权的目的是保护投资者的利益, 因为市场上的股票很多, 哪只股票何时配股或送股, 中小投资者可能没有时间研究和理解。其实, 即使交易所不强制除权, 市场也会自动除权, 股票价格要向价值靠拢, 但是, 如有投资者不理解, 将可能导致部分投资者以未除权的价格买未来必定下跌的股票, 特别是每 10 股送 20 股或 30 股的所谓的 “ 送红股” , 会导致中小投资者的损失, 有违投资者弱者保护和市场公平原则。[6]
另有一种观点认为, 应坚持市场化改革路线, 由市场化股票价格变化来决定是否需要除权。理由如下:[7]
第一, 无论是送股, 还是低价配股, 抑或是现金分红, 都是给投资者的权益回报, 除权除息制度剥夺了投资者因上市公司分红而得到的市值增加, 上市公司已经真金白银给到了投资者的账户, 但投资者账户上的资产却没有一丝一毫增加, 而且现金分红还要收税, 导致资产减少, 是非常不合理的。
第二, 按照一定的除权公式进行强制性除权。我国除权公式具有行政命令色彩, 虽然除权公式写明了 “ 参考价格” , 具有行政指导的意味, 但书条款中也赋予市场主体自主决定权, 但均需取得交易所的许可, 导致实践中大多数还是按照除权公式进行除权, 存在一刀切的弊端。市场是多姿多彩的, 上市公司的需求千差万别, 股票价格究竟为多少, 应由市场来决定, 不应由政府和准政府命令来决定。
第三, 充分、 准确的信息披露和 3 到 5 个月的披露执行期能使投资者根据自身判断作出理智的投资决定。
笔者认为, 在正常状态下, 当所有股东获得送股、 分红或者配股价格优惠, 应基于公平原则进行除权。对于除权公式的合理性, 笔者倾向于深交所的除权公式以所有股份变动而非仅流通股变动为对象进行除权, 比上交所的除权公式更能体现实质公平原则。
三、 2019 年破产重整成功案例实证分析
2019 年上市公司破产重整计划获得法院批准并成功实施的共计 6 家, 分别是∗ ST 厦工(600815) 、∗ ST 中绒 (000982) 、∗ ST 沈机 (000410) 、∗ ST 莲花 (600186) 、∗ ST 庞大 (601258) 和坚瑞沃能 (300116) , 笔者从以下几个视角进行实证分析。
(一) 股本来源和转让对象分析
2019 年上市公司破产重整的六个成功案例中, 偿债股本的来源方案均是公积金转增股本。因上市公司破产重整的重心是解决其债务问题, 即便通过破产重整程序豁免债务, 也需要有新增资金归还债务, 甚至需要募集运营资金, 因此, 公积金转增股本成为主要方式, 其转让对象通常包括以下几种。
一是重整投资人。即增加股本转让给重整投资人, 由重整人提供转让对价给公司, 以支付重整费用、 清偿债务或补充公司流动资金, 该模式类似于定向增发。∗ ST 莲花破产重组即属于此类型, 按每 10 股增加约 2. 99333 股的比例实施公积金转增股本, 共计增加 317899644 股, 由重整人莲泰投资及其指定的第三方和另一重整人国控集团有条件受让并提供偿债资金偿债。该模式一般适用于破产重整上市公司债务金额不大, 且重整投资人能处理上市公司债务的情形。
二是债权人。即增加股本转让给债权人, 解决上市公司债务问题 ( 债转股) 。绝大部分上市公司破产重组都采取该种模式, 尤其对于严重资不抵债且债务数额巨大的上市公司, 债转股是优先考虑方案。2019 年成功操作的∗ ST 厦工、∗ ST 沈机、∗ ST 中绒和∗ ST 庞大破产重整均主要采取了债转股方案消除债务。
三是部分股东。∗ ST 厦工之重整人为控股股东厦门海翼集团有限公司, 通过公开产权交易市场受让∗ ST 厦工 230703496 股, 处置价格为人民币 2. 4 元/ 股, 即属该种情形。
四是既转让给重整投资人, 也转让给债权人之混合方案。绝大部分重整方案采取的是这种模式。2019 年四家上市公司∗ ST 厦工、∗ ST 沈机、∗ ST 中绒、∗ ST 庞大破产重整均是采取这种方案, 具体来说, 是由第三方或控股股东作为重整人, 由重整人按一定的价格认购部分公积金转增股本, 另一部分公积金转增股本转让给债权人, 以另一价格抵偿债务。
五是理论上还有一种模式, 即公积金转增股本后, 以一定价格向全体股东配股, 从所有股东账户划转资金, 作为偿债来源。实践中采取该种模式的很少, 因其可能招致部分中小股东的反对, 引起管理层和舆论鞭挞, 导致功败垂成。此外, 重整人参与认购的股本, 一般为市场最低价或较低价, 作为重整的管理人或投资人通常很少考虑增加中小股东普遍利益, 中小股东难以获得类似的优惠。
(二) 股票除权实证分析
1. 价格构成。整理 2019 年破产重整成功案例, 重整方案中 《出资人权益调整方案》 或 《债权受偿方案》 规定几种价格。
第一, 重整投资人认购部分公积金转增股本的价格。该价格一般以某一时点市场价而定, 是较低价。如∗ ST 莲花重整投资人认购价为人民币 1. 70 元/ 股,∗ ST 沈机重整投资人认购价为人民币约 2. 38 元/ 股,∗ ST 厦工重整投资人公开处理价为人民币 2. 40 元/ 股。∗ ST 庞大和∗ ST 中绒重整投资人认购价比较复杂, 其中∗ ST 庞大重整投资人按 1 元/ 股认购 7 亿股, 无偿受让原控股股东及其一致受益人的股份, 但承诺三年∗ ST 庞大的利润不低于 35 亿元, 综合计算, 其认购成本低于 1 元/ 股。∗ ST 中绒重整投资人无偿受让控股股东, 参与转让管理人处理的 9. 81 亿股, 综合成本为 1. 06 元/ 股。当然, 重整投资人或有行业运作优势, 或有充足的资本运作优势, 或有优秀的公司管理优势, 可能为上市公司后来的发展提供额外支持, 其低价认购增加股本的行为能获得市场各主体的支持与理解。
第二, 债权人认可的债转股价格。该价格的确定考虑了债务清偿率, 以债务清偿率为标准计算债转股之每股抵债价格, 该价格除权时证券市场价格会高许多。例如,∗ ST 厦工予以清偿、 股票的抵债价格为 3. 6 元/ 股;∗ ST 庞大债转股之抵债价格为 5. 98 元/ 股;∗ ST 中绒债转股之抵债价格为 5. 87 元/ 股; 综合∗ ST 沈机债转股之抵债价格只适用于金融普通债权人, 结合现金受偿综合计算, 债转股综合抵债价格约 9 元/ 股;∗ ST 莲花实行现金清偿, 未有抵债。
第三, 市场价格。该价格是每天市场经自由交易走出的收盘价。在重整过程中, 该价格高于重整投资人参与认购增加股本的价格, 但低于债转股价格, 但不排除低于重整投资人的认购价和高于债转股抵债价格的可能性。 毋庸置疑, 以道氏理论 ( Dow theory) 解释, 该价格反映了市场上所有的信息, 包括宏观信息和该个股的微观信息, 是各市场主体博弈所确定的市场价格。
第四, 证券市场外公开市场处理价。2019 年成功破产重整案例中,∗ ST 厦工部分股份由实际控制人厦门海翼通过公开市场竞价获得, 价格为 2. 40 元/ 股。
第五, 除权价格。 如果涉及股本价格除权, 按照一定的公式进行除权后的价格为除权价格。可见, 围绕上市公司破产重整可能有若干种价格: 重整人认购价、 债转股抵债价、 市场价、证券市场外公开市场处理价以及除权价, 以上五种价格均不相同。
2. 除权调整情况。上市公司破产重整需要出资人和债权人共同承担企业实现重生的代价, 债权人的债权调整与让渡必不可少, 与此同时, 出资人的利益更是与破产重整的成败息息相关, 两者共同进行权益调整是必然选择。在具体实践中, 出资人权益调整方式比较常见的就是资本公积金转增股本。[8] 根据沪深交易所交易规则, 在上市证券发生公积金转增股本的情况时, 交易所在权益登记日次一交易日对该证券进行除权除息, 交易所另有规定的除外。[9] 但笔者考察 2019 年∗ ST 厦工、∗ ST 沈机、∗ ST 中绒、∗ ST 庞大和∗ ST 莲花、 坚瑞沃能六大成功案例的实践, 出资人权益调整均采取了资本公积转增股本的方式, 但在是否除权以及如何除权问题上, 做法却不尽相同, 具体实证分析如下。
(1) 不予除权。∗ ST 沈机、∗ ST 中绒、 坚瑞沃能三家上市公司公积金转增股本后不予除权。三家上市公司的财务顾问均对不予除权事项公告了专项意见。其中, ST 沈机由中国国际金融股份有限公司出具,∗ ST 中绒和坚瑞沃能由中信建投证券股份有限公司分别出具。虽然三家上市公司的重整计划各不相同, 所聘请的财务顾问或顾问团队有所差异, 但就不予除权的专项意见却有很大的共性, 具体体现如下:
首先, 财务顾问机构均对股票除权价格的基本原理阐明了意见, 认为除权是由于上市公司股本增加而每股股票所代表的企业实际价值有所减少, 需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素。主要适用于两种情形: 一是股本增加而所有者权益未发生变化的资本公积金转增或送股; 二是价格明显低于市场价格的上市公司配股。同时, 对于非公开发行股票、 公开发行股票时, 由于每股净资产相应增加, 认为一般不通过除权对公司股票价格进行调整。
其次, 财务顾问机构均对上市公司不予除权的合理性阐明了意见, 具体理由大致相同, 认为所服务的上市公司资本公积转增股本属于重整方案的一部分, 具有特定情况, 与一般情形下的上市公司资本公积转增股本或配股存在明显差异, 并不存在除权通常适用的股本增加而所有者权益未发生变化和公司所有者权益增加幅度明显低于股本增加幅度的两种情形。其中, 中国国际金融股份有限公司对∗ ST 沈机的特定情况特别阐明资本公积金转增股本经法院裁定批准后执行, 用于引资偿债, 投资者以现金为支付对价, 债权人以债权为支付对价, 具有合理性。
(2) 予以除权。∗ ST 厦工、∗ ST 庞大和∗ ST 莲花三家上市公司进行了除权, 但除权依据各不相同。兴业证券股份有限公司为∗ ST 厦工除权出具了专项意见,∗ ST 厦工除权参考价格 = [ (前收盘价格 - 现金红利) + 增加股份由管理人公开处置的价格 × 增加股份由管理人公开处置导致流动股份变动比例] ÷ (1 + 增加股份由管理人公开处置导致流动股份变动比例), 前收盘价格为 2. 94 元/ 股, 现金分红为 0, 处置价格为 2. 40 元/ 股, 按以上公式计算出的除权价格为 2. 84 元/ 股。
∗ ST 莲花和∗ ST 庞大除权专项意见均由中信证券股份有限公司出具。∗ ST 莲花除权参考价格 = [ ( 前收盘价格 - 现金红利) + 重整投资人受让资本公积金转增股票价格 × 重整投资人受让资本公积金转增股票导致流动股份变动比例] ÷ (1 + 重整投资人受让资本公积金转增股票导致流动股份变动比例) , 前收盘价格为 2. 58 元/ 股, 现金分红为 0, 重整投资人受让资本公积金转增股票价格为 1. 70 元/ 股, 按以上公式计算出的除权价格为 2. 38 元/ 股。
∗ ST 庞大除权公式更是异常复杂, 分为: 第一, 当除权日前收盘价小于 1 元时, 除权参考价 = [ ( 前收盘价格 - 现金红利) + 配 ( 新) 股价格 × 流动股份变动比例) ] ÷ (1 + 原流动股份变动比例) , 按照其解释, 现金红利, 配新股价格和原流动股份变动比例均为 0, 所以参考价格为市场价; 第二, 当除权日前收盘价高于 1 而小于债转股价格 5. 98 元时, 除权参考价格 = [ ( 前收盘价格 - 现金红利) + 重整投资人受让资本公积金转增股票价格 × 重整投资人受让资本公积金转增股票导致流动股份变动比例] ÷ (1 + 重整投资人受让资本公积金转增股票导致流动股份变动比例) ; 第三, 当除权前收盘价高于 5. 98 时, 除权参考价格 = [ ( 前收盘价格 - 现金红利) + 重整投资人受让资本公积金转增股票价格 × 重整投资人受让资本公积金转增股票导致流动股份变动比例 + 增加股份抵偿债务价格 × 增加股票抵偿债务导致流动股份变动比例] ÷ (1 + 资本公积金转增股票导致流动股份变动比例) 。
∗ ST 厦工、∗ ST 庞大和∗ ST 莲花三家上市公司虽然都予以除权, 但在除权参考价格的计算公式上均作出了调整, 三家上市公司的财务顾问均向上海证券交易所出具了专项意见阐明其合理性, 上交所根据各家上市公司的申请理由均 “ 决定” 予以调整。就其合理性而言, 具有如下共性: 一是破产重整资本公积金转增股本具有特定情形, 不同于一般意义上的分红而单纯增发股票的行为, 系经法院裁定批准后执行, 投资人投入资金, 权益调整与通常情况下的转增前后公司所有者权益维持不变的情形存在差异; 二是重整后的上市公司资产负债结构得到优化, 盈利状况得到改善, 按照交易所公式计算的除权价格无法体现上市公司股票的真实价值。
综上所述, 由于缺乏理论指导和立法支持, 即便是专业水平较高的知名券商之间甚至知名券商内部针对不同的破产重整项目所出具的专项意见, 对是否除权以及如何除权存在截然不同的做法, 有主张不予以除权的, 有主张予以除权的, 有主张按增加部分有管理人公开处置价和公开处分股份作为有主张按上海证券交易所除权公式除权的, 有主张按前收盘价和与重整人认购价、 债转股抵债价的关系适用不同除权公式, 在具体执行中标准不一, 做法各异。
四、 上市公司破产重整公积金转增股本无须除权
《上海证券交易所交易规则》 第 4. 3. 2 条和 《深圳证券交易所交易规则》 第 4. 4. 2 条均赋予证券发行人认为必要时申请调整计算公式的权利, 但均需经交易所的 “ 决定” 或 “ 同意” 。对比上市公司破产重整情况下和正常市场状态下除权基础情况的异同, 反思上市公司破产重整非常态下除权实践, 笔者认为上市公司破产重整公积金转增股本, 除向全体股东同比例配股募资且分配股本外, 无须进行除权。理由如下:
(一) 商业实践理性
第一, 破产重整增加股本转让交易为有偿交易, 受让人已支付对价。如前所述, 公积金转增股本转让给重整投资人、 债权人, 重整投资人和债权人均支付了对价。其中有现金对价, 也有债转股之抵债对价, 符合市场交易等价有偿原则。这和上市公司进行利润分配的送转股应进行除权的情况完全不同, 股份分配由上市公司将股份以股息形式分配给股东, 股东无须另外支付对价。
第二, 破产重整增加股本转让交易对象为特定人, 更类似于定向增发。从 2019 年六个上市公司破产重整成功案例来看, 公积金转增股本之对象或为特定重整投资人, 或为上市公司破产重整之债权人, 虽然其对象远远高于定向增发要求的10 人或35 人 ( 最新规定) 以内的合格投资者, 但其交易对象不是全体股东, 这和股份分红和低价配股的实施对象为全体股东截然不同。破产重整增加股本的交易对象是重整投资人和债权人, 是特定人, 更类似定向增发, 而定向增发不除权是理论界和实践界的共识。
第三, 破产重整后的上市公司所有者权益增加, 而非所有者权益不变或者减少。常态下的公积金转增股本除针对全体股东和送红股之无偿性外, 另外一个特征就是股本增加而所有者权益不变或减少, 导致每股内在价值和价格相比缩水, 因而有除权必要。而破产重整后的上市公司债务获得大量豁免, 豁免比例普遍达到了 70% 以上。同时裁减了大量员工, 调整了业务结构, 通过引进重整投资人, 带来了资本、 先进的管理经验, 甚至大量的业务机会, 通过资源整合, 能够使破产重整后的上市公司重获经营能力。
第四, 增加股票价格须经股东大会、 债权人会议、 监管机关和法院四重确认。破产重整计划的核心文件———《出资人权益调整方案》 和 《债权受偿方案》 均包括了出资人认购增加股本价格和债权人之债转股价, 该等价格均经过股东大会、 债权人会议和法院的确认, 既包括全体股东的合意, 也包括所有债权人的合意, 还代表全体股东和全体债权人之间达成合意。以上合意获得重整法院的裁定确认, 由于重整方案最终要证券监管部门同意, 在实践中重整方案也事先和监管机构进行了会商并取得认可。经过四重确认的增加股票价格, 除非向全体股东配股, 不宜再通过除权公式予以改变。
第五, 上市公司股票在破产重整前通常经历了非理性下跌, 重整后的股价并不能很快反映股票价值。由于证券市场投资者结构中散户居多, 且缺乏专业投资决策能力。在上市公司重整前, 受到上市公司大量新闻媒体负面报道、 非理性抛售、 上市公司被标注∗ ST、 被诉讼、 被查封等各种因素的影响, 破产重整上市公司股价往往经历了非理性下跌, 有的跌幅甚至高达 90% , 有的跌至 1 元/ 股左右。即便在重整程序中虽有小幅回升, 股价仍不能合理反映重整后的公司股票价值, 通过行政性和准行政性的除权调整股价无疑更扭曲股价和上市公司价值的关系。
(二) 法理正当性
1. 公平。古罗马法律学家西塞罗曾言 “ 法律是善良和公平的艺术” 。破产重整后的上市公司股东可以分为原股东、 重整投资人股东、 债转股股东。从破产重整案例来看, 重整投资人获取股票的对价都是比较低的, 重整投资人要付出额外成本处理重整中的各种债务, 因而, 重整投资人低价获取增加或原控制股东股票有正当性。破产重整的上市公司因无法清偿到期债务, 债转股价格为某一时点市场价除以债务清偿率, 因此, 债转股价格远远高于市场价格, 实践中, 上市公司破产重整清偿率基本在 10% ~ 40% , 因此, 债转股价格被认为是公平的。从受益角度看, 除面对全体股东配股外, 原股东未获得增加股票, 也未支付对价, 重整投资人和债转股之债权人均获得了股票, 但其支付了对价。行政性或准行政性地除权, 未获取任何新增股票的原股东利益受损, 让付出了对价的重整投资人和债转股之债权人利益受损, 显然不符合公平原则。
2. 合意。探究各利益相关方之间的真实意思表示即合意, 是考虑是否除权的关键因素。破产重整上市公司的原股东获取的股票或为投资原始取得, 或为交易而继受取得, 通常都是通过标准化的合约交易取得股份成为原股东。重整投资人获取原控制人股份或获取增加全部或部分股份, 或与原股东达成合约, 其获取增加全部或部分股份之合意获得符合法律规定的股东大会和债权人大会表决通过, 债转股的抵债方案均获得符合法律规定的债权人大会和股东大会表决通过, 重整投资人和债转股之债权人所获得增加股本之价格获得了法院确认。最高人民法院于2012 年 10 月 29 日发布了 《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》, 第八条确立了司法机关与监管机关之间的会商机制。[10] 可以推导, 包括权益调整方案和债权偿还方案在内的重整计划已获得中国证监会和沪深交易所的同意。
除了上述合意外, 还有一个共同合意, 上述各类别股东按照合意价格获取股份后, 其后续价格取决于市场走势, 无论获取价格高低, 均接受市场交易价格, 面向全体股东的配股、 送股除外。
从法律行为的视角看, 原股东、 重整投资人和债转股之债权人的股份获得, 是通过单方法律行为、 双方法律行为和共同法律行为 ( 如股东大会和债权人会议表决) 创设或继受取得, 是合法法律行为。况且, 重整投资人和债转股之债权人获得增加股份价格获得法院确认, 获得监管机关同意。从私法自治理论和司法既判力理论角度, 不应再次通过行政性或准行政性的除权行为而否定上述交易, 获取股份后的股份定价遵循市场交易规则, 如市场撮合价格或大宗协议价格。
3. 非正常状态的特殊处理。李曙光教授认为 “ 证券法是根据常态的市场状态制定的, 缺乏非常态下的规定” 。[11] 王欣新教授认为 “ 从公司法、 证券法的规定来看, 他们主要解决常态下公司的调整, 对于非常态下的公司, 比如说资不抵债这一情况下的公司没有做出规定” 。[12] 对于处理破产企业而言, 破产法属于特别法, 若出现证券法与破产法相冲突的情形时, 应当优先适用破产法的规定。[13]
以上原理应用于破产重整上市公司公积金转增股本除权问题, 区分证券市场正常状态和非正常状态分别适用不同的规则, 应是正确的选择。在正常状态下, 在符合除权条件的前提下, 适用除权公式予以除权, 在上市公司破产重整的非正常状态下, 除面向全体股东的配股偿债外, 无须除权。
五、 结论
笔者以 2019 年上市公司破产重整计划获得法院批准的全部六大成功案例为蓝本, 通过实证分析的方法, 对破产重整中共性存在的问题即公积金转增股本是否需要除权以及如何除权作出了回应。在实证分析的基础上, 提出在破产重整这一非正常状态下, 公积金转增资本应当不予除权的建议, 并从实践考察和公平、 合意、 非正常状态处理等阐明无须除权的正当性, 并建议在交易规则或相关立法中予以明确, 以期对破产重整的实践和将来 《证券法》 与 《破产法》 的联动修改提供参考。
[1] 有关资料显示, 2019 年有 48 家涉及 A 股上市公司中的破产重整。重整主体中 15 家为上市公司, 10 家为上市公司旗下子公司, 还有 23 家是上市公司控股股东, 2018 年和 2017 年分别为 23 家和 15 家。参见新浪财经:《破产重整大年: 近 50 家 A 股公司 “ 格式化” 求重生》, 资料来源: https: / / baijiahao. baidu. com / s? id = 16537583 66499580169&wfr = spider&for = pc. , 2020 年 9 月 4 日访问。
[2] 分别是∗ ST 厦工 ( 600815 ) 、∗ ST 中绒 ( 000982 ) 、∗ ST 沈机 ( 000410 ) 、∗ ST 莲花 ( 600186 ) 、∗ ST 庞大(601258) 、 坚瑞沃能 (300116) 。
[3] 何涛、 陈小悦: 《中国上市公司送股、 转增行为动机初探》, 载 《金融研究》 2003 年第 9 期, 第 47 页。
[4] 参见 《上海证券交易所交易规则》 第 4. 3. 2 条。
[5] 参见 《深圳证券交易所交易规则》 第 4. 4. 2 条。
[6] 参见袁克成: 《上市公司的分红与除权除息》, 载 《上海证券报》 2012 年 6 月 21 日。
[7] 参见吴智钢: 《除权除息和红利税阻碍了价值投资》, 载 《证券时报》 2014 年 5 月 19 日; 吴智钢: 《让上市公司来决定股票除权除息》, 载 《证券时报》 2014 年 5 月 23 日。
[8] 有学者统计, 自 2014 年至 2019 年资本公积金转增股本的比例均为 100% , 参见申林平: 《中国上市公司破产重整 2019 年度报告及重整计划分析》, 载微信公众号 “ 破产法快讯” , 2020 年 1 月 4 日访问。
[9] 参见 《深圳证券交易所交易规则》 第 4. 4. 1 条和 《上海证券交易所交易规则》 第 4. 3. 1 条。
[10] 参见 《最高人民法院印发 〈关于上市公司破产重整案件工作座谈会纪要〉 的通知》 ( 法 〔2012〕 261 号) 。
[11] 王峰: 《A 股巨震及证券法修订专家建言平准基金入法》, 载 《21 世纪经济报道》 2015 年 7 月 14 日。
[12] 刘俊海: 《公司法和证券法应联动修改》, 载 《中国证券报》 2013 年 6 月 24 日。
[13] 重庆市第一中级人民法院课题组: 《上市公司重整中以公积金转增股本除权问题研究》, 载 《法律适用》2019 年第 5 期。