【作者】金容
摘要：由于金融市场的信息不对称以及投资者自身的知识和能力所局限，各国均要求卖方机构在向买方消费者推介、销售投资性金融产品时承担以“了解客户、了解产品和适当销售”为核心内容的适当性义务。《九民纪要》试图厘清适当性义务的内涵并规范其在中国的司法适用。然而，相关司法实践显示法官在“卖方已经违反适当性义务的前提下，赔付是否适用过失相抵”这一问题上仍存在较大分歧。对此，教义学的解释力所不逮。从法律经济学的视角来看，过失相抵规则会导致买方投入对社会无效率的预防成本；同时，其也难以阻却卖方减损社会福利的机会主义行为。与之相对，全额赔付规则能够同时缓解甚至消除上述问题，增进社会福利。因此，适当性义务纠纷的赔付分担应摒弃过失相抵规则而明确全额赔付规则。与之配套，对于赔付免责事由，应采“买方客观明示的行为标准”限缩理解《九民纪要》第七十八条第二款的规定；现行赔偿基数的计算方法也应进行相应调整。
关键词：适当性义务 过失相抵 全额赔付 科斯定理 成本收益分析
一、问题的提出
2019年，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）试图厘清适当性义务的内涵并规范其司法适用。《九民纪要》第七十二条明确了适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础；第七十七条进一步明确了卖方未尽适当性义务应承担的赔付数额为“买方损失的全部本金和按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算的利息”。同时，《九民纪要》也在第七十八条指出了卖方机构的减责免责事由。其第二款规定：“卖方机构能够举证证明据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的”，金融消费者仍应自负投资风险。上述表述滋生了《九民纪要》出台后适当性义务纠纷赔偿判决的大量司法分歧。
自《九民纪要》颁布之日起，在适当性义务纠纷赔偿的司法实践中有效案例共29件。[1]法院判决卖方机构承担全部本金赔付责任（“全额赔付”）的共17件；因“买方过失”而采取分担比例（“过失相抵”）的共12件。[2]换言之，法官在“是否适用过失相抵规则”这一问题上存在较大分歧。
图1 《九民纪要》出台后违反适当性义务判决情况说明
（资料来源：作者整理）
在“全额赔付”的判决中，法官坚持“卖方尽责”为“买方自负”的前提，减免责任事由为例外，且必须证明买方个案中“自主决定”购买相关产品，否则买方个人素质再高也无法构成对卖方责任的减免。[3]而在“过失相抵”的判决中，法官的关注点从个案中买方是否“自主决定”扩展为要求买方负担普遍的注意义务，其裁判逻辑可以总结为两个步骤：第一步，将“金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实”视为买方负担注意义务的依据，并根据该等事实拟制出一位具有相应“注意义务”的买方；第二步，若现实中买方不符合拟制的“注意义务”，则视为存在“过失”，并需要因此自担部分投资损失。[4]在“过失相抵”的判决中，“具有理财经验”“作为完全民事能力人应认识投资风险”“过于信任”和“不够谨慎注意”构成了法官认定买方消费者没有尽注意义务、存在过失的主要理由，并进一步要求其自负一定的损失。
面对司法实践中要求买方负担普遍注意义务的“过失相抵”类判决，学界不乏从“加强弱者保护”这一价值规范出发，呼吁排除或限制“过失相抵”适用的观点。[5]但是这种基于价值规范目的的解释泛泛而谈，并未具体展现不同赔付规则在不同实践场景下的具体影响。与此同时，民商法理论框架内的解释路径也难以回应相应的教义学难题，无法自圆其说排除“过失相抵”适用的逻辑。为此，下文将首先指出教义学理论面临的困境；再从法律经济学的视角，论证应排除“过失相抵”而适用“全额赔付”规则；最后给出适当性义务纠纷的应然处置方案，具体包括限缩性理解卖方免责事由，以及在数额计算时调整赔偿基数等。
二、教义学解释的不足
（一）基于价值规范的目的解释难以把握
如上文所述，有研究从“加强投资者保护”这一价值规范出发，得出应排除“过失相抵”的适用。从方法和思路来看，上述论证属于教义学理论中的目的解释。值得警惕的是，在具体部门法中运用目的解释往往难以避免“对目的把握的主观任意性”这一重大问题。[6]在本文讨论的主题下，如果从“抑制买方投机”的目标出发，[7]排除“过失相抵”就可能不合目的。更何况，适当性义务案件还可能涉及“建设市场信任”“规范行业行为”等价值目标，究竟哪个才是目的解释的“目的”呢？可见，基于目的解释的论证是粗疏而不稳定的，最终的论证结果也难以预期和把握。
（二）适当性义务体系地位带来的理论困境
排除“过失相抵”还面临适当性义务的教义学体系地位所带来的难题。最高人民法院民二庭从缔约过失责任的教义学理论出发，排除了“过失相抵”的适用。其指出适当性义务是一种尚未被法律、行政法规规定的特殊的诚信义务，即民法上的先合同义务，而违反先合同义务的民事责任为缔约过失责任，此处并无“过失相抵”的适用空间（“过失相抵”应适用于侵权责任纠纷）。[8]
但上述论证面临三大教义学挑战。第一，教义学理论对于缔约过失责任的内涵理解不一，比如韩世远就认为缔约过失责任中，若被害人有过失，仍应适用过失相抵规则。[9]第二，适当性义务很可能是明文法定的义务，比如《中华人民共和国证券法》规定了证券公司的适当性义务、《中华人民共和国证券投资基金法》规定了证券销售机构的适当性义务，由此可能反倒不适用缔约过失责任而适用侵权责任，[10]“过失相抵”也因此死灰复燃。第三，缔约过失责任难以克服合同相对性带来的阻碍，因为发行人不是合同相对方，依据缔约过失责任很难直接追究其法律责任，这将令《九民纪要》的赔付请求难以实现。[11]
综上所述，基于价值规范的论证难以回避目的解释本身的缺陷，适当性义务的教义学体系地位也会带来相应的教义学解释困境。鉴于教义学的解释不足以回应司法适用中的纠结，下文将在教义学理论之外探寻排除“过失相抵”适用的依据。
三、法律经济学的思考
（一）成本收益分析与社会福利主义
在适当性义务纠纷的赔付分担，应适用“过失相抵”还是“全额赔付”这一问题进行法律经济学视角的分析之前，有必要简要介绍法律经济学框架中比较规则优劣的方法“成本收益分析”及其规范尺度“社会福利主义”的基本内涵。
成本收益分析方法是一种运用统一尺度审查规则导致各类后果（不利后果即为成本，有利后果则为收益），并基于社会福利主义的评价标准（社会福利最大化）进行规则取舍的方法。应用成本收益分析比较规则优劣时，第一步应考虑实然层面，从“福利”的尺度考虑某规则可能带来的所有直接和间接影响。需要注意，“福利”的表述意味着考虑的影响不仅局限于货币与物质层面。比如在侵权事故中不仅需要考虑车祸结果造成的物质毁损，司机与行人为避免事故而投入的注意义务也是“福利”意义上的成本。Kaplow和Shavell还明确指出“福利”包含现行社会规范下任何人们认可的价值增减，如公平正义感得到满足或遭受减损都是“福利”考量的范围。[12]第二步应考虑应然层面是否需要对前述成本收益的权重进行调整。[13]学界相关讨论多采“功利主义方程”（对各项成本收益进行等权重加减），若要加入“保护弱者”等规范考量，则可采用提升“弱者”成本收益权重的其他社会福利方程。最终，将得到不同规则影响下的“社会福利净收益”（结果可为正、为负或为零）。
由于现实中规则对社会的影响极难满足“帕累托改进”（Pareto Improvement），即在没有使任何人福利减损的前提下，使得至少一个人福利更优。因此，社会福利主义多采用“卡尔多—希克斯效率”（Kaldor—Hicks efficiency）标准，即若某规则受益者的福利增长在数值上可以弥补受损者的福利减损且有剩余，则该规则在社会福利意义上是有效率的。换言之，规则调整后带来的社会福利净收益应为正。
明确分析方法与规范尺度后，下文将运用成本收益分析方法论证对适当性义务的赔付分担规则而言，抛弃“过失相抵”而适用“全额赔付”将满足“卡尔多—希克斯效率”。
（二）基于买方“预防成本”的讨论
从法律经济学角度，无论是侵权法、合同法还是财产法等都存在统一的规则设计逻辑，也就是用规则设计达到“预防”（precaution）的效果，并通过预防来降低损失，最终达到社会总成本的最小化。[14]这一规则设计的要旨在于损失结果应落在最小成本预防者头上，以此激励其实施预防行为以达到社会层面的效率，即应用科斯定理规范性推论的结果。[15]比如，避免性骚扰发生的规则应该让骚扰者遭受相应惩罚，而不是规制被骚扰者的穿着。因为性骚扰事件的最小成本预防者是骚扰者，即骚扰者克制自己的欲望即可避免骚扰行为的发生，而潜在的被骚扰者谨慎提防也不一定有效避免骚扰行为。为了实现社会成本最小化，骚扰者应该承担规则上的不利后果。
需要注意的是，性骚扰模型为典型的单边预防模型，即一方投入预防即可避免损害结果的发生，因此对性骚扰者多采无过错责任，只调整潜在骚扰者的行为。而交通事故模型则为典型的双边预防模型，即司机和行人均投入预防是社会最优的安排，因此多采基于过失（negligence-based）的责任形式，激励双边都投入预防。[16]回到适当性义务纠纷的语境，该类纠纷究竟适用单边预防还是双边预防模型？这个问题的答案取决于比较共同预防和单边预防的效率孰高孰低。
从科斯定理的角度看，信息不对称作为一种交易成本会造成市场扭曲，使得社会层面无法达到信息对称情况下的配置效率。[17]而适当性义务在各国都用于平衡金融市场中买卖双方交易不平等地位、信息不对称现象。[18]因此，适当性义务旨在减少令市场扭曲的“不当推荐”行为，从而使社会福利更优。
只有当双边预防相对于单边预防的边际收益大于边际成本时，双边预防才是更有效率的。而适当性义务之所以存在，是因为金融市场上的信息不对称和投资者自身的知识、能力局限。[19]因此，从达到“适当推荐”的素质能力来看，在卖方机构已经承担适当性义务的前提下，再让买方承担相应义务，边际收益小于边际成本。举数字说明，假设在卖方承担适当性义务的前提下，市场对于信息不对称的解决程度为98%（对应社会福利设为98单位），而因为买方素质能力限制，即使其为了避免“不当推荐”的结果而投入10单位的预防成本，也只能将信息不对称的解决程度提高为99%（对应社会福利设为99单位），该投入的收益为1单位，成本为10单位，社会净收益为-9单位，是一种不经济的“帮倒忙”。
因此，适当性义务纠纷应适用单边预防模型。卖方投入对于“不当推荐”的预防，即履行适当性义务于社会层面而言是经济的，但再让买方对“不当推荐”结果的发生投入预防成本在边际上是无效率的，将减损社会福利。所以，从赔付分担规则带来的行为激励角度出发，规则设计应该避免买方预防成本的投入，从而达到科斯定理要求的社会成本最小化。
在过失相抵规则之下，买方为了尽可能少担责，会努力去满足被法官事后科以的“注意义务”；又由于法官采事后标准难免存在“后见之明”（hindsight bias），这会导致法官对买方提出过高的要求，令其承担过多的损失。买方为了尽量少承担损失难免在事前过度预防。而在全额赔付规则之下，就买方个人而言，无论其是否投入预防成本，卖方对于其损失都会全赔，因此买方的行动策略为不投入预防成本。因此全额赔付规则能够避免买方投入预防成本。
在上述分析基础上，若假设买方在“过失相抵”下投入预防成本c1，边际上的社会收益增加为b1，则由于买方预防的边际收益小于边际成本，得b1-c1=-w1＜0，（w1＞0），并可得表1、表2。
表1 买方不同行为模式的福利分析
资料来源：作者整理。
表2 不同赔付规则下的买方行为模式与社会福利比较
资料来源：作者整理。
综上所述，买方层面，抛弃“过失相抵”而适用“全额赔付”能避免买方投入预防成本，带来社会层面成本的节约，该规则变化将带来社会福利改善w1。
（三）基于卖方“机会主义”的讨论
在卖方这边，“全额赔付”相较于“过失相抵”也能相应地纠正卖方为谋取个人利益而违反适当性义务的“机会主义”行为。根据各国实践，即使卖方能力足以胜任“适当推荐”，其也存在为谋取高额佣金等个人利益而故意违反适当性义务的动机。[20]因此，讨论不同赔付规则对卖方行为的影响要先考虑卖方的“激励错位”问题。
需要说明的是，要获取我国适当性义务纠纷实践中精确的佣金数据、赔付比例并以此为卖方层面的相关成本收益分析赋值是较为困难的。原因有两个：第一，实践中，金融机构多采用和解、赔偿手段避免适当性义务纠纷大量进入司法程序，因此相关案件暗数规模较大；[21]第二，不同共同基金或其他投资性金融产品的销售佣金因时因地各不相同。[22]基于上述情况，本文将通过分类讨论的形式对不同赔付规则下的成本收益进行全面分析。而且，考虑到金融市场与司法环境的变动不羁，分类讨论将比静态的赋值得出更具有普适性的结论。
过失相抵规则下，卖方将对于买方的全部损失（假设其为c0），按某种赔付分担比例（假设其为p%，此时0<p%<1），承担事后的分担责任（假设其为c2，则c2=c0×p%）。卖方承担的分担责任c2与卖方“不当推荐”获得的超额佣金激励（假设其为b2）[23]的大小关系无非两种：第一，超额佣金b2高于分担责任c2，b2>c2；第二，超额佣金b2低于分担责任c2，b2<c2。若实践为第二种情况，则卖方必是基于不理性的因素导致其违背了适当性义务，可能涉及对分担责任的信息偏误和铤而走险的冲动等常见问题，因此有必要在讨论卖方时将其分为理性行动者与非理性行动者。值得一提的是，“理性人假设”往往是法律经济学分析遭受批评的来源，而本文将展现，即使考虑非理性行动者（即拒绝“理性人假设”），依然不影响“全额赔付”满足“卡尔多—希克斯效率”的结论。
全额赔付规则下，卖方最终承担的事后赔付责任将升高为买方的全部损失c0（全额赔付意味着此时p%=1）。结合前述分析，全赔责任c0、超额佣金b2以及分担责任c2的大小关系可分为三种：第一，超额佣金b2高于全赔责任c0高于分担责任c2，b2>c0>c2；第二，全赔责任c0高于超额佣金b2高于分担责任c2，c0>b2>c2；第三，全赔责任c0高于分担责任c2高于超额佣金b2，c0>c2>b2。
卖方层面的成本收益分析还有一个前文已论述的前提：就社会福利而言，卖方遵守适当性义务的行为将比“不当推荐”更具有效率（设该福利改善为w0，w0＞0）。
卖方层面成本收益分析具体如下：
情况1：若超额佣金b2高于全赔责任c0高于分担责任c2，b2>c0>c2。
对于“过失相抵”规则下违反适当性义务的卖方，因为超额佣金b2高于分担责任c2，其机会主义行为是理性的。在规则改为“全额赔付”后，因为超额佣金b2依然高于全赔责任c0，若其保持理性，其将继续机会主义行为（记该行为模式为【壹】），卖方行为无法带来社会福利改善；若其反应非理性，[24]则卖方将停止“机会主义”（记该行为模式为【贰】），带来社会福利增量w0。
情况2：全赔责任c0高于超额佣金b2高于分担责任c2，c0>b2>c2。
对于“过失相抵”规则下违反适当性义务的卖方，因为超额佣金b2高于分担责任c2，其机会主义行为是理性的。在规则改为“全额赔付”后，因为高额佣金b2低于全赔责任c0，若其反应理性，其将停止机会主义行为（记该行为模式为【叁】），带来社会福利增量w0；若其反应非理性，[25]从卖方行为的角度，无法带来社会福利改善（记该行为模式为【肆】）。
情况3：全赔责任c0高于分担责任c2高于超额佣金b2，c0>c2>b2。
对于“过失相抵”规则下违反适当性义务的卖方，因为超额佣金b2低于分担责任c2，其机会主义行为是非理性的。在规则改为“全额赔付”后，因为高额佣金b2依然低于全赔责任c0，若卖方如梦初醒，反应理性，其将停止机会主义行为（记该行为模式为【伍】），带来社会福利增量w0；若其继续非理性，从卖方行为的角度，无法带来社会福利改善（记该行为模式为【陆】）。
同买方层面的分析，卖方层面也可得到如表3所示的福利分析（由于采用社会福利而非个人更优标准，为使表格简洁，卖方个人层面的成本收益分析只做必要的展现）。
表3 卖方不同行为模式的福利分析
资料来源：作者整理。
表4 不同赔付规则下的卖方行为模式与社会福利比较
资料来源：作者整理。
若将买方层面的表2与卖方层面的表4合并，可得表5。
表5 不同赔付规则下的买卖双方行为模式与社会福利比较
资料来源：作者整理。
综上所述，抛弃“过失相抵”而适用“全额赔付”能在一定程度上阻却卖方的机会主义行为，从而带来w1的社会福利改善，且必然能避免买方投入对社会无效率的预防成本，从而带来w0的社会福利改善。因此，社会福利层面满足“卡尔多—希克斯效率”。换言之，在适当性义务纠纷的赔付分担规则这个问题上，“全额赔付”较“过失相抵”在法律经济学视角下更具正当性。
四、适当性义务纠纷中赔付规则体系的调整
适当性义务纠纷的赔付规则体系由赔付分担规则、免责事由和赔偿基数计算三部分构成。前文已论证了就赔付分担规则而言，摒弃司法实践创制的“过失相抵”规则而适用“全额赔付”规则具有法律经济学视角下的正当性。下文将进一步分析赔付规则体系中的其他组成部分并指出，对于《九民纪要》第七十八条第二款的免责事由应该采取限缩性理解。同时，对于第七十七条赔偿基数计算的标准值得商榷。
（一）免责事由的限缩性理解
前文虽已论述“过失相抵”不应为适当性义务纠纷的赔付分担规则，但本文也并非主张只要违反适当性义务，就要卖方全赔。因此有必要廓清《九民纪要》第七十八条第二款在排除“过失相抵”后究竟为何物。本文认为此款的“未影响自主决定”应采实然标准下的限缩性理解，即卖方需要举证个案中买方体现出的其凭借自身素质“未被影响自主决定”的客观且明示的行为事实，而不是让法院基于个人素质事实进行事后的拟制标准判断，即“未被影响”应该采用“买方客观且明示的行为”标准，而非“买方个人素质能力”标准。
美国《金融业监管局规则》（FINRA Rule）第2111(b)条对于机构投资者买方的适当性义务规定也体现了这种客观行为标准。此规则下即使面对机构投资者买方，卖方机构也只有在机构投资者买方“肯定地表示”（affirmatively indicate）其正在“行使独立判断”（exercising independent judgment）的情况下才算是履行了适当性义务。[26]此时，无论“不当推荐”结果有没有发生，卖方机构都算是履行了适当性义务。美国规则对机构投资者买方尚有如此保护，中国语境下弱势的中小投资者买方更应被保护。
因此，针对《九民纪要》第七十八条第二款的免责事由，应首先明确这是“全额赔付”的“例外情况”，绝非“过失相抵”的依据。而且该种“例外情况”的范围应当在规则细化时明文限缩；举证应关注买方体现出其“未被影响自主决定”的客观且明示的行为，而非当前司法实践中常用的基于个人素质的事后拟制标准。
（二）赔偿基数的商榷
在讨论赔偿基数之前，有必要说明赔付责任分担规则与赔偿基数计算是两个不同的概念。正如前述法律经济学分析中卖方赔付金额的表达式（c0×p%）所示，赔付金额由赔付分担规则p%（“过失相抵”或是“全额赔付”）与赔偿基数c0（《九民纪要》第七十七条规定赔付全部本金加人民银行发布的同期同类存款基准利率计算的利息，即所谓“保本”）共同构成。“全额赔付”相较于“过失相抵”在赔付分担规则层面的优势此处不再赘述，而现行的赔偿基数c0采取的“保本”计算方式却存在缺陷。
1.现行赔偿基数的正当性缺陷。在学界讨论与司法实践中，现行规定下的“保本”赔偿基数存在至少三处正当性缺陷。
第一，存在教义学理论疏漏。最高人民法院民二庭指出《九民纪要》第七十七条的赔偿数额确定是基于“缔约过失责任赔付信赖利益，限于直接损失”的教义逻辑。[27]首先，如前文所述，违反适当性义务也可能构成侵权责任。其次，就算在缔约过失责任的理论框架内，崔建远指出，信赖利益损失通常包括直接损失和间接损失；[28]韩世远指出，有鉴于民商事活动的日益复杂，缔约过失类型不一，单纯从信赖利益的角度统一把握赔偿数额已不可能，必须区分类型具体分析。[29]而金融产品合同的投资性质显然有别于一般民商事交易合同。可见，基于缔约过失责任赔付直接损失不仅是过于粗疏的处理，也有违教义学的主流观点。
第二，有违朴素道德直觉。现行赔偿基数下买方将因卖方的不当行为而获得“保本”赔付，实质上躲避了本应自负的市场风险，而这一现象有违“不得从他人不法行为中获得额外利益”[30]的朴素道德直觉。对这种“意外之财”（windfall）正当性的质疑也是美国调整适当性义务纠纷赔偿基数的重要动因。[31]举一例简单说明：若买方A经卖方B的不当推荐购买了收益浮动范围为-10%~10%的理财产品C（若B向A适当推荐，应匹配收益浮动范围为-5%~5%的理财产品D）。结果遭遇“熊市”，理财产品C赎回日亏损9%，理财产品D赎回日亏损3%，按照现在的“保本”赔偿基数，相当于卖方B替买方A承担了倘若买方A购买理财产品D本应自负的3%的亏损。
第三，可能会产生买方道德风险问题。道德风险即经济行为主体在对其行为后果不必全部担责时，会作出最大化自身效益而不利于他人的行为。学界在关于适当性义务的讨论中也存在着“卖方全责会导致买方产生冲动投机的道德风险行为”的担忧。[32]不过，本文认为在“全额赔付”的分担规则下反倒可减少对买方道德风险的担忧，因为“保本”兜底只会发生在卖方违反适当性义务的前提下，而如前文所述，“全额赔付”的分担规则能带来抑制不当推荐的作用，从而让买方的道德风险行为成为无本之木。
若要从规则层面填补上述三个正当性缺陷，赔偿基数计算标准的调整势在必行。而在适当性义务发源地的美国，其纠纷赔偿基数计算标准经历了日渐成熟的发展，因此下文将介绍美国如何通过调整赔偿基数的计算方式来解决“保本”的正当性缺陷。
2.美国赔偿基数的计算标准。为应对“保本”赔偿基数的正当性缺陷，美国法院判决发展出了“基于市场调整的损害赔偿”计算标准（Market Adjusted Damages, MAD），[33]这一方法在美国《金融业监管局仲裁指引》中被称为“管理得当的投资组合账户”计算法（well-managed portfolio account）。[34]
美国第二巡回法院在1978年Rolf v. Blyth案中详细展开了MAD计算标准的应用方式。[35]首先，应确定不当推荐发生之日（x1），并记录买方持有的“不适当”的投资组合（z1）的当日市值（y1）；其次，应确定不当推荐影响结束之日（x2，理财产品语境下多为赎回之日），并记录投资组合（z1）的当日市值（y2）；两日市值之差（y1-y2）为买方总损失（Gross Economic Loss，GEL）；然后，法院应通过能恰当反映对买方“适当”的投资组合（z2）在该期间内（x1至x2）损益的指数（z0），来确定基于市场造成的损失比例（m%）；最后，卖方应该赔付的基于市场调整的买方损失MAD=GEL-y1×m%。
图2 “适当”的投资组合下跌时的MAD计算
（资料来源：作者整理）
当然，有赔必有赚，倘若通过z0得出z2在x1至x2内收益为n%，美国法院认为卖方也应赔付这部分买方在“适当推荐”下本应得到的收益y1×n%，即最终赔付的MAD=GEL+y1×n%。[36]
图3 “适当”的投资组合上涨时的MAD计算
（资料来源：作者整理）
在美国争议解决实践中，为了完成MAD的计算，双方应提交其主张的MAD计算方式，核心在于相关指数的确定问题。实践中，裁判者也往往重视专家对MAD计算的相关意见，尽可能减少认定偏误。[37]倘若认定准确，在“买方A”一例中，卖方B赔付的MAD便应是买方A本金的6%（GEL=A的本金×9%，m%=3%）。
3.现行赔偿基数的调整建议。
（1）不宜照搬美国标准。相较于赔偿基数的“保本”算法，美国实践中的MAD计算标准进行了更精细的考量，也解决了“保本”基数的正当性缺陷。但本文认为，若要应用于中国，MAD也并非尽善尽美，MAD相对于“保本”至少存在两点劣势。
第一，从惩罚性赔偿的正当性角度，MAD很难填补中国语境下适当性义务纠纷的“履行差错”（enforcement error）导致的效率损失，[38]而“保本”基数却歪打正着地缓解了这一问题。虽然最高人民法院民二庭指出现行规则的赔偿基数是“弥补性”的，[39]但实践中纠纷多产生于“覆巢之下，焉有完卵”的股灾场景下，因此卖方实际上被加以“惩罚”，让其为市场风险买单。而中国实践中多数适当性义务案件采取和解的形式，[40]且考虑到中国投资者群体的维权意识不足，许多买方可能遭受了损失也并不知道这属于适当性义务纠纷，“履行差错”成为中国语境下的现实问题。因为“履行差错”的存在，卖方机构在具有更精确“弥补性”的MAD算法下需要承担的实际赔偿责任更低，这可能会降低对其机会主义行为的抑制效果。而用实际上起到“惩罚”效果的“保本”规则便能在一定程度上填补“履行差错”所导致的前述效率损失，这是“保本”基数相对于MAD在中国语境下的优势之一。
第二，从司法成本角度，中国语境下适用MAD相较适用“保本”基数的成本过高。如前文所述，MAD的适用不仅需要买卖双方提交额外的、专业性极强的文件，还需相应的专家意见，且对裁判者素质要求较高。考虑我国相应主体（尤其是买方能力）相对美国而言的差距，一刀切的“保本”基数在司法成本上相较MAD具有不可忽视的优势。而且，考虑到中国非机构投资者买方的素质能力，适用MAD可能会成为卖方事后降低其赔偿责任的绝佳机会。若适用MAD，鉴于卖方专业能力的优势，其更有可能找到下跌幅度最大的、对买方“适合”的投资组合，以此尽可能地减少其需赔偿的MAD数额，此时的弱势买方将成为“俎上之鱼”。
（2）中国特色的赔偿基数调整思路。在中国语境下，为了兼顾“保本”基数填补“履行差错”的优势，降低MAD的过高司法成本，同时避免MAD成为卖方再次利用专业优势侵害买方的武器，本文认为应该区分非机构投资者买方与机构投资者买方的赔偿基数计算标准，赋予非机构投资者买方单方面主动提出适用MAD的权利。具体来说，对于非机构投资者买方，只应让买方享有提出适用MAD的主动权，随后卖方才能抗辩，若买方不提，则依然适用“保本”基数计算损失数额。
如此规则设计可以尽可能确保提出适用MAD的买方主张的是“‘适当’的投资组合应当上涨”，而为了佐证该主张，这些买方更可能具有相应的专业信息收集处理能力。换言之，其虽非机构投资者却并不为信息成本所累。当然，允许卖方相应抗辩也就意味着如果卖方的“下跌”主张成立，买方将获得比“保本”更少的赔偿数额，这也能进一步确保主张MAD的买方承担的信息成本较低，且对其主张依据具有充足信心。而对于机构投资者买方，由于其本应具有相应的专业信息收集处理能力，因此，买卖双方都应享有提出适用MAD主张的主动权，若双方都不提，则依然适用“保本”基数计算损失数额。
五、结语
基于《九民纪要》第七十八条第二款的免责事由，法官在司法实践中创制了适当性义务纠纷中“过失相抵”的赔付分担规则，其实质是法官事后给买方科以注意义务。通过成本收益分析方法可得，过失相抵规则不仅无法阻却卖方机会主义行为，还会造成买方投入无效率的预防成本；而改为卖方“全额赔付”的分担规则能解决上述问题并满足“卡尔多—希克斯效率”。对于免责事由的适用，应让卖方举证个案中买方体现出其“未被影响自主决定”的客观且明示的行为，而非让法官基于买方个人素质事后拟制注意义务。对于赔偿基数的计算，应在现行“保本”计算方法的基础上，给予非机构投资者买方主张“基于市场调整的损害赔偿”的单方主动权；若是机构投资者买方，则买卖双方均具有主张适用“基于市场调整的损害赔偿”的权利。
注释：
[1] 案例来源：作者在北大法宝平台检索关键词“适当性义务”，筛选出自《九民纪要》颁布日（2019年11月15日）起至2021年6月26日的所有公开的裁判文书，从中逐一选择对“适当性义务”进行充分说理并作出相应判决的文书，最终得到29件符合要求的案例。
[2] 学界也存在类似的实证研究，主要分为《九民纪要》出台前和出台后的，整体趋势表现为因卖方违反适当性义务而赔付买方的案件比例越来越高；就个案赔付比例分担而言，“过失相抵”和“全额赔付”的结果在数量上不相上下。参见黄辉：《金融机构的投资者适当性义务：实证研究与完善建议》，载《法学评论》2021年第2期；参见王艺璇：《适当性义务纠纷中过失相抵之适用——平安银行代销基金巨赔案的评议与引申》，载微信公众号“北京大学金融法研究中心”，2021年5月31日。
[3] 具有代表性的案例：苏峻、中国民生银行股份有限公司南京鼓楼支行金融委托理财合同纠纷二审民事判决书（2019）苏01民终7576号。该案中苏峻系金融专业大学毕业，担任财务总监，也购买过基金产品。最终法院判决卖方“全额赔付”。相似地，在《九民纪要》出台前，“王翔案”原告为金融案件审判法官，且具有相关投资经验，最终法院也判决卖方“全额赔付”。详见中国建设银行股份有限公司北京恩济支行与王翔财产损害赔偿纠纷案，北京市高级人民法院（2019）京民申3178号民事裁定书；北京市第一中级人民法院（2018）京01民终8761号民事判决书。
[4] 具有代表性的案例：辽宁省沈阳市中级人民法院（2020）辽01民终14338号民事判决书。
[5] 参见董新义：《论韩国违反金融适合性原则的民事责任》，载《证券市场导报》2012年第1期；参见曹兴权、凌文君：《金融机构适当性义务的司法适用》，载《湖北社会科学》2019年第8期。
[6] 参见劳东燕：《刑法中目的解释的方法论反思》，载《政法论坛》2015年第3期；戴昕、张永健：《比例原则还是成本收益分析——法学方法的批判性重构》，载《中外法学》2018年第6期。
[7] 黄辉：《金融机构的投资者适当性义务：实证研究与完善建议》，载《法学评论》2021年第2期。
[8] 参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第431-432页。
[9] 韩世远：《合同法总论》（第四版），法律出版社2018年版，第212页。
[10] 李海龙：《资本市场投资者适当性规则的美国经验与中国探索》，载《环球法律评论》2021年第3期。
[11] 李海龙：《资本市场投资者适当性规则的美国经验与中国探索》，载《环球法律评论》2021年第3期。
[12] See Louis Kaplow, Steven Shavell, Fairness versus Welfare, Cambridge: Harvard University Press, 2002, p.18.
[13] 戴昕、张永健：《比例原则还是成本收益分析——法学方法的批判性重构》，载《中外法学》2018年第6期。
[14] See Robert Cooter, Thomas Ulen, Law and Economics, 6th Edition, Prentice Hall,2011.
[15] 科斯定理的规范性推论为：真实世界中交易成本并不为零，因此实现配置效率/福利最大化常与选择什么样的法律规则有关。See Robert Cooter, Thomas Ulen, Law and Economics, 6th Edition, Prentice Hall, 2011, pp.92-93。
[16] 双边预防模型的详细示例和探讨可参见Robert Cooter, Thomas Ulen, Law and Economics, 6th Edition, Prentice Hall, 2011, pp. 208-211。
[17] See Polinsky A., Polinsky M., Shavell S., Handbook of Law and Economics, Amsterdam: Elsevier, 2007, p. 34.
[18] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第410页。
[19] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第410页。
[20] SEC, In the Matter of the Application of WENDELL D. BELDEN, Adm. Proc. File No. 3-10888，资料来源：https://www.sec.gov/litigation/opinions/34-47859.htm，2021年6月28日访问;James J. Angel & Douglas M. McCabe, Ethical Standards for Stockbrokers: Fiduciary or Suitability? 115 Journal of Business Ethics 183 (2013), pp. 183-186. 关于中国实践的介绍，参见郑彧：《新证券法下“投资者适当性义务”的实现路径——从“规则监管”到“原则监管”的转变》，载《证券市场导报》2021年第3期。
[21] 黄辉：《金融机构的投资者适当性义务：实证研究与完善建议》，载《法学评论》2021年第2期。
[22] James J. Angel & Douglas M. McCabe, Ethical Standards for Stockbrokers: Fiduciary or Suitability? 115 Journal of Business Ethics 183 (2013), p. 186.
[23] 此处需要说明的是，“不当推荐”对卖方的收益在现实中不仅是超额佣金，还可能是达成销售指标等；相应地，成本也不仅是事后赔付责任，还可能包括招致职业纪律惩戒等。为避免冗杂表述，本文仅选取最具代表性的超额佣金和事后赔付责任加以分析。
[24] 比如卖方看到规则对自己的赔付要求提高后，基于直觉上的畏惧而不敢再“不当推荐”。
[25] 比如卖方没有意识到规则调整后其“不当推荐”不再有效率（当然，认知所基于的信息也可被视为理性条件），或坚持铤而走险等情况。
[26] FINRA Rule 2111，资料来源：https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2111，2021年6月28日访问。
[27] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第429页。
[28] 崔建远：《合同法总论（上卷）》（第二版），中国人民大学出版社2011年版，第447页。
[29] 韩世远：《合同法总论》（第四版），法律出版社2018年版，第185页。
[30] 参见陈瑞华：《刑事诉讼法》，北京大学出版社2021年版，第120页。
[31] See Miley v. Oppenheimer & Co., 637 F.2d 318, 329 (5th Cir. 1981).
[32] 例如黄辉：《金融机构的投资者适当性义务：实证研究与完善建议》，载《法学评论》2021年第2期。
[33] See Rolf v. Blyth, 570 F. 2d 38, 49 (2d Cir. 1978); see also Miley v. Oppenheimer & Co., 637 F.2d 318, 329 (5th Cir.1981).
[34] FINRA, FINRA Dispute Resolution Services Arbitrators Guide, 2021 Edition, p. 67.
[35] See Rolf v. Blyth, 570 F. 2d 38, 49 (2d Cir. 1978).
[36] See Scalp & Blade, Inc. v. Advest, Inc., 309 A.D. 2d 219 (N.Y. App. Div. 2003).
[37] Philip M. Aidikoff, Robert A. Uhl, Ryan K. Bakhtiari, Katrina M. Boice, Market Adjusted Damages, 21 PIABA Bar Journal 135(2014),p.149.
[38] 理论上每位受害人都能经法院裁判得到“准确”数额的“补偿性”赔偿，但现实中往往部分纠纷没有进入司法环节，因此得到“准确”补偿的受害人只占全部受害人的一部分，这便是“履行差错”。因此，加害人在“履行差错”下承担的赔偿责任较理论上更低，不足以纠正其行为激励，从而带来社会效率的损失。相应地，解决该效率损失的方法为改“补偿性”赔偿为“惩罚性”赔偿。具体讨论可参见Robert Cooter,Thomas Ulen,Law and Economics,6th Edition,Prentice Hall,2011,p.260。
[39] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第414页。
[40] 黄辉：《金融机构的投资者适当性义务：实证研究与完善建议》，载《法学评论》2021年第2期。