【作者】王志明
【作者简介】王志明，中国证监会深圳监管局。
【摘要】禁止财务资助规则源于英国早期的收购交易，其在我国的移植演变呈现零散化、碎片化特点，收购相关财务资助规则在适用上也存有争议。新《公司法》第一百六十三条首次对财务资助作出体系化规范，其第二款设置了“为公司利益”的例外规则，有助于将我国财务资助制度功能从“遏制”转向“遴选”，为识别有益的财务资助行为提供价值指引。在决策程序上，理想方案应由董事会按照章程授权对“为公司利益”作出判断，而无须经股东会授权或由其直接决议。财务资助的商业实质属于经营行为，故董事会的决策权应遵循商业判断的裁量约束，避免结果主义导向。违法财务资助并不必然导致“取得公司股份”行为无效，而须结合证券交易结果恒定原则及资助行为对取得股份结果的原因力大小综合判断。
【关键词】财务资助 公司收购 公司法修订 公司利益
一、问题的提出
在规范意义上，公司对外捐赠、为他人提供贷款或担保等属于公司的一般商事活动，但若公司意在资助对方取得本公司股份，则被专门称为“财务资助行为”（Financial Assistance）。[1]财务资助行为落脚于取得公司股份，在外观上会产生公司资产流向公司原有或潜在股东的表象，公司资产存在被滥用的高风险。[2]规制该类行为的禁止财务资助制度滥觞于20世纪20年代的英国，并逐渐被许多国家和地区的公司立法所吸纳。作为继受法域之一，我国于1993年开始引入禁止财务资助规则，并散落于各类规章和规范性文件之中。2023年12月29日，立法机关公布了最新修订的《中华人民共和国公司法》（以下简称新《公司法》），其第一百六十三条首次对财务资助行为作出体系化规范：第一款原则上禁止财务资助行为，同时规定了公司实施员工持股计划的特殊例外；第二款设置了“为公司利益”的一般性例外，并规定了决议程序和资助最高限额；第三款强调了违法财务资助的民事责任。[3]
虽然财务资助规则已历经近百年变迁，但对我国而言，特别是允许实施财务资助的例外条款，似乎仍属陌生事物：专门性、系统性的理论研究较少，立法现状也呈现出零散化、碎片化，且多为禁止性规定的特点。尽管新《公司法》的上述规定并非专为公司收购而设，但由于“取得公司股份”这一目的性要素，其客观上将为收购相关各方增加了博弈变量和谈判筹码。如在协议收购（Friendly Takeover）场合，收购是在获得被收购公司同意，并由其支持和配合的情况下开展的，财务资助可作为收购交易安排的组成部分，对收购双方都具有吸引力——目标公司可借此表达合作诚意，收购人则可减轻融资压力，最终有利于双方降低谈判成本和交易的不确定性。又如敌意收购（Hostile Takeover）中，目标公司虽与敌意收购人针锋相对，向其提供财务资助的行为无由发生，但却可向公司现有股东或拟引入的“白衣骑士”（White Knight）提供财务资助，用于增强收购防御力量，[4]维护公司经营稳定。
基于财务资助行为与公司收购天然的近缘关系，以公司收购视角省察，可以较好地解析财务资助行为的经济实质及其规范逻辑。为此，本文拟从上市公司收购的视角切入，首先，梳理回顾禁止财务资助的规则渊源及其在我国的移植演变；其次，将重点聚焦于允许实施财务资助行为的“为公司利益”例外规则，探查其理论基础与价值衡量，讨论“为公司利益”的决策主体与裁量约束，并以此反思观照新《公司法》第一百六十三条的得失；再次，对违法财务资助的法律效力及“收购”效果展开分析；最后，简要总结全文并提出相关意见建议。
二、原则禁止的“收购”渊源及其在我国的规则演进
作为一种公司收购的实现路径，财务资助行为源于第一次世界大战后英国工商业出现的一些特殊股权交易方式。当时，一些资产丰富的公司难以适应战后急剧变化的商业环境，导致股权变动非常频繁，在大量、复杂的股权交易过程中，衍生出利用公司现金或资产来促成整个股份购买行为的交易模式。[5]例如，股权购买方利用银行过桥贷款从现有股东手中购买足够股份并取得公司控制权，之后再更换公司董事会成员，由新董事会作出决议，向收购方提供免息贷款或出借公司资产，以便其偿还过桥贷款。[6]尽管交易结构可能多种多样，但其最核心的安排就是目标公司最终承担收购成本，新资本的注入实际上只是一种幻觉。在管理层收购模式中，财务资助则成为“所有者—管理者”一体化的杠杆工具，由于所有者与管理者利益高度一致，可能形成高负债的财务结构而带来异乎寻常的财务代理成本。英国格林立法委员会（Greene Committee）于1926年发布的报告中指出，这一交易结构实质上造成“公司以自身资产购买自己股份”的效果，有违资本维持原则，也可能损害债权人利益。委员会对此建议，禁止公司直接或间接为他人购买自己的股份提供贷款、保证或其他形式的财务资助，除非是金融机构正常营业或公司实施员工持股计划及类似事项。[7]1929年《英国公司法》第45条将禁止财务资助规则以成文法的形式确定下来。
我国最初引入禁止财务资助规则是基于便利企业到境外上市融资的考虑。参照中国香港地区《1991年公司条例》和《英国公司法》，我国1993年《到香港上市公司章程必备条款》[8]及1994年《到境外上市公司章程必备条款》对禁止财务资助行为作出了规范。[9]后来，禁止财务资助的范围在从境外上市拓展至境内证券发行领域，如《上市公司证券发行管理办法》（2020年修订）第七十三条、《证券发行与承销管理办法》（2018年修订）第十七条等。规范公司收购方面，我国在出台专门规章时，也借鉴吸纳了禁止财务资助规则。2002年《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）第七条首次规定，“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”。不过，2006年修订的《收购办法》则将禁止对象由“被收购公司”限缩为“被收购公司董事会”，其第八条第二款规定，被收购公司董事会“不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助”。相比于2002年的初次引入是以英国法为蓝本进行设计，2006年的修订似乎更多地受到美国法的影响。美国各州公司法在一个世纪前也严格禁止财务资助交易，但1980年后，则以偿债能力测试统合公司所有分配行为标准，[10]财务资助规则也从严格禁止走向放松管制。在此背景下，公司对外提供财务资助的妥当性判断仰赖董事受信义务规则。[11]可见，2006年版的规定实际上是由英国禁止财务资助行为规则与美国董事信义规则糅合而成。这一规定也一直延续至现行的《收购办法》（2020年修订）。尽管从规范文本看，《收购办法》第八条似乎为财务资助禁令“开了一道口子”，但是否可以据此认为目标公司能够向收购人或其他主体提供财务资助，仍不无争议。
有观点认为，2020年《收购办法》第八条是关于被收购公司董事、监事、高级管理人员信义义务的规定，限制被收购公司董事会实施财务资助，只是对目标公司董事忠实义务和勤勉义务的具体延伸，其规范目的并非完全禁绝财务资助行为。而且，既然《收购办法》仅对被收购公司董事会作出限定，在法律解释上则可认为，如获得股东会同意，目标公司实施财务资助行为应予允许。[12]但这一解释进路可能混淆了公司董事会与股东会之间的决策分权与职能定位，其底层逻辑在于认为股东是公司的所有人，股东意志即公司的意志，因而，股东会作为董事会的权力来源，自然可以通过决议形式介入公司运营管理。但这种传统公司法的理论认知与公司人格独立的立法假设存在内在冲突，也受到企业社会责任、公司利益相关者等理论的冲击。[13]更重要的是，即便在我国现有公司法框架下，除了董事会可自行决定的事项外，公司的决策流程需董事会“制订方案”、再交由股东会“审议批准”或“作出决议”，董事会虽然无权作出最终决定，但股东会最终决定权的行使又取决于董事会的提案。[14]若任由公司调整内部机关之间的法定职权，势必动摇立法者已经确立的职权划分格局与分权制衡要求。[15]从这一角度观察，股东会决议是否可以当然成为突破董事会权能限制的正当理由，仍非定论。
也有观点认为，尽管在条文表述上对财务资助禁令有所松动，但结合协议收购中被收购公司在过渡期的禁止性行为，以及《上市公司的收购及相关股份权益变动活动监管工作规程》（证监公司字〔2007〕20号）要求监管部门应当重点关注“是否存在上市公司向收购人提供财务资助的嫌疑”，立法政策与监管导向实际上仍与2002年的《收购办法》保持一致，即禁止提供财务资助。[16]更关键的是，作为一项移植而来的制度，当前似乎尚未形成全面放松管制的本土环境。我国资本市场正处于“新兴+转轨”的发展阶段，所有权与经营权分离不彻底、公司内部监督机构虚置、控股股东缺乏有效制衡的特点仍然较为突出。[17]在资本多数决原则下，控股股东掌握公司人事业务上的大权，随时有权撤换董事等管理人员，也有权对公司的重大事项作出决定。[18]据统计，上市公司因控股股东违规关联交易、违规对外担保和非经营性资金占用而受到行政处罚或被采取行政监管措施的比例超过55%。[19]控股股东利用控制地位侵害公司及中小股东利益的行为也屡见不鲜，出现了一系列上市公司经营丑闻，如早期万福生科、绿大地等欺诈发行案，[20]以及康美药业、康得新系统性财务造假案等。[21]在此背景下，收购交易的复杂性与财务资助被滥用的高风险相互叠加，极易异化为控股股东“隧道挖掘”或利益输送的工具。
当前的收购实践中，鲜有目标公司为收购人提供财务资助的案例，似乎印证了上述第二种观点。非上市公众公司收购中是否可以实施财务资助行为的规则龃龉，也佐证了严格禁止的监管导向。[22]然而，“一刀切”禁止财务资助行为固然可以隔绝公司资源与“取得公司股份”之间的因果关联，有效防范目标公司资产被用作债务融资担保或最终还款来源，但也可能不当阻碍价值增进的交易，而这些交易可能有益于公司及其股东。[23]在域外公司法目标已从优先保护公司交易对手渐次向促进商事活动、提升经济增长转变的大背景下，[24]本轮《公司法》修订首次尝试对禁止财务资助规则设置例外条款，其立法目的正是发挥财务资助作为一种商事交易安排的功能作用，进一步拓展公司自治空间，释放市场活力。在新《公司法》的框架下，财务资助法律制度的功能价值应当从“遏制”演变为“遴选”，即识别和准许经济有效的财务资助行为。借此，前述法律适用层面问题，与其说是财务资助行为能否运用于公司收购活动中的判断疑问，不如说是在何种情形下应当允许公司实施财务资助行为的利益权衡，或者应当如何采取恰当措施确保该行为不被滥用的现实挑战。
三、例外允许的价值衡量与规范解析
伴随着商业实践的不断演变，财务资助在收购中的表现形态是无限延展的。站在例外条款的规则设计角度，则至少需要回答以下问题：究竟何种财务资助交易才应当作为禁止规则的例外，而允许商事主体加以援引和运用；在公司内部，又应当由哪一意思机关、通过何种程序作出决策；以及这一决策还应当受到何种限制或约束。下文将围绕上述问题展开讨论。
（一）例外条款的价值归依：“为公司利益”
在规范逻辑上，立法者如欲设置例外条款，就必须具有突破相应禁止性规定的充分理由。从理论渊源上看，禁止财务资助规则具有多重政策目标，主要包括遏制杠杆收购、落实资本维持原则、维护公司资产价值、防止股东歧视等。尽管上述理论并非无可争议，[25]部分理论也在后续的规则演化中，已经被不同程度扬弃，[26]但综合而言，其资产维持（非资本维持）、防止权力滥用的制度功能以及保护债权人利益和中小股东权益的价值指向，仍历久弥新。虽然有学者指出，强势债权人可以通过贷款合同方式寻求自我保护，弱势债权人放弃在贷款合同上设置限制性条款而自担风险也是出于商业的计算，资产维持无须依赖禁止财务规则，[27]但契约的保护方式有其自身局限，特别是对借款人的机会主义行为可能挂一漏万。[28]而且，立足我国当前经济转轨、社会转型以及公司治理实际，公司组织法对利益相关者的保护不应该骤然缺席。因此，作为例外允许的财务资助行为，在价值权衡上必须能够有效统合公司利益相关方，特别是债权人和中小股东权益的保护。
公司本质上是人和利益的联结，公司股东、董事等管理层、职工、债权人等基于自身的利益目标，将资本、劳动等生产要素投入公司运营，或直接与公司发生交易。[29]故以利益关系为工具，可以体察到复杂法律关系中的利益权重与利益倾向，[30]进而为识别收购中有益的财务资助行为“拨开云雾”。尽管公司不同成员之间存在不同的利益诉求，但在公司关系存续过程中，其利益目标的实现需要依赖公司利益的整体提升，公司之所以成为一个独立实体，也因各方存在共同利益。换言之，公司利益是维系公司内部差异化利益诉求的价值纽带，理应在公司组织法的利益谱系中居于最优次序。[31]对此，新《公司法》第一条开宗明义，确立了公司、股东、债权人的差序保护格局。[32]在此价值位阶的指引之下，新《公司法》第一百六十三条第二款对禁止财务资助的例外设置了“为公司利益”的目的性要件，旨在以公司利益为标尺，识别并准许无害的财务资助行为。
事实上，现行的收购规则体系其实也已蕴含以“公司利益”为判断依据的价值倾向。如在协议收购的过渡期内，被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人若为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的，则不在此限。[33]当然，收购中的公司利益并非仅在“挽救危亡”时才能显现。在公司存续状态下，控股股东的变更本身就对公司的发展影响甚巨。由于控股股东在公司中的利益占比更高，相对于其他公司成员而言，其对公司事务自然会倾注更多精力，甚至无条件提供经营支持，实践中也不乏陷入困境的公司依靠控股股东的援助支持而渡过难关。[34]有研究表明，在投资者保护相对薄弱的法域中，资金实力雄厚的控股股东有助于提升该公司的估值。[35]为此，若自身负债累累的控股股东有意退出上市公司，上市公司为促成公司控制权向实力雄厚的收购人转移而向其提供财务资助，短期内可提振市场信心，长远看也有助于降低控股股东为转嫁自身债务压力而滥用公司资源、侵害公司利益的道德风险，应属有利公司之举。
与此类似，在敌意收购场合，由于不少投机型收购主体的目的在于获取资本增值并套现盈利，[36]其入主公司后很可能存在异常的高比例分红、频繁的关联交易甚至大规模出售核心资产等短期行为，[37]金融手段的过度运用可能导致完好的公司分崩离析，直接侵蚀实体经济。[38]对此，被收购公司基于维护公司经营稳定的考虑，将财务资助作为反收购措施的一种，以丰富防范敌意收购工具箱，增强公司内源性发展动力，似乎也无绝对禁止的理由。面临敌意收购威胁后，目标公司可向关联方提供财务资助，借此扭转股权过度分散的局面，形成较为稳定的股权治理和公司治理格局。也可以向有意参与收购的友好公司提供财务资助，增强其参与竞争收购的意愿，一方面，可促进公司价值的进一步发掘，推动股价上扬而让敌意收购者望而却步，达到反收购效果；另一方面，在我国现行法律制度极大限制目标公司反收购行动的背景下，[39]即便最后仍难以避免被收购的结果，也可使公司股东能够获取更高的股权转让对价，从而有利于协调收购方与目标公司之间的权利和利益平衡。
公司组织法的规则体系围绕公司利益而构建，以公司利益最大化行事，不仅是企业管理层决策的行为准则，也是衡量公司董事、高级管理人员是否违反忠实、勤勉义务的法律依据。[40]在收购的语境下，财务资助行为实施与否的决定权与公司针对收购所采取的政策或措施的决定权具有统一性，最终都共同指向公司利益最大化这一价值目标。事实上，尽管收购的标的为上市公司，但其实现路径却是与上市公司股东进行交易，只需股份持有者与股份收购者之间达成合意，而与上市公司无涉，无须经过公司股东会或董事会作出是否同意收购的决议。如在协议收购场合，控股股东只需同意转让其手中的大额股份，收购人即可获得控制权。但若控股股东欲通过上市公司为收购人提供财务资助，则上市公司成为收购交易的一方当事人，其财务资助行为应属公司的行为，而非控股股东的行为，财务资助行为实施与否、如何实施自然也应当经过“为公司利益”的目的性检验。与协议收购中股权出让方通常为控股股东不同，敌意收购是在目标公司大股东和管理层明确反对或态度不明的情况下强行进行的，[41]收购人如欲取得足够股份，只能将目光转向持股分散的中小股东。而基于证券交易的匿名性，与敌意收购人进行股权交易的对象具有不确定性，被收购公司的反收购措施必须着眼于数量众多的中小股东甚至公司整体，才能达到反收购的效果。故而，无论是事先预防性的章程反收购条款，还是敌意收购人举牌之后的临时性反击措施，均以公司名义作出。在某种程度上而言，精巧恰当的反收购措施其实是寻求公司利益最大化的一种法律表达。质言之，在原则禁止财务资助的规则背景下，“为公司利益”是使财务资助行为正当化的理由。公司决策层如欲考虑实施财务资助行为，就必须结合具体时空背景、交易安排来分析其利弊因素、衡量利弊权重，以论证说明其对公司利益具有积极、正向的影响。
（二）“为公司利益”的判断主体：股东会还是董事会
作为一个高度抽象的法律概念，公司利益在不同语境下往往具有不同的含义，凭空归纳其定义既非易事，也缺乏意义。[42]特别是在公司收购中，控制权的变更可能导致公司原有正常运营情况下的共同利益不复存在，各方利益分歧集中爆发，公司利益的判断问题与公司针对收购的策略因应相互交织，将变得更为扑朔迷离。不过，利益理论若只提出权利是法律保护的利益，而未指明利益的判断程序、利益与权利的关系、权利人的确定标准等，其权利概念可能就是一个毫无必要甚或令人迷惑的术语。[43]针对公司事务，法律所关切的应当是，公司利益在多大程度上或如何体现出公司的意志和利益。而且，从程序正义的角度看，只有经过“正当程序”认可的利益，才是法律上应予以保护的利益。因此，就法律的制度设计而言，并非要精确定义何为“公司利益”，而在于明确公司利益应由谁、按照何种程序以及可在何种裁量范围内作出判断。
基于私法自治原则，“每个人都是自己利益的最佳判断者”。财务资助行为中的“公司利益”为何，以及是否将财务资助运用于收购或反收购策略，其最佳判断主体无疑是提供财务资助的公司自身。然而，谁有权在公司面对收购时作出决策、谁有权决定是向收购人还是向其他主体提供财务资助等，在我国制度框架中似乎并不明晰。根据2020年《上市公司收购管理办法》第八条的规定，似乎体现出董事会享有对收购作出决策或采取措施的权力。但该收购办法第三十三条规定，“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前……未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”，则又表明股东会才对公司收购政策享有最终决定权。从制度渊源和规范逻辑上看，第八条规定延续的是美国法中关于收购政策决定权由董事会主导的董事会中心主义路径；而在第三十三条中，则又可以看到英国法中要求目标公司董事会恪守“不挫败”原则的影子。[44]
事实上，关于公司权力归属问题，我国公司法理论和实务也一直存在股东会中心主义与董事会中心主义的争论。[45]在本轮《公司法》修订中，针对董事会职权的列举性规定，一审稿中作出了大幅度简化，却在新《公司法》中又再行恢复，[46]由此也可管窥立法者关于公司决策权划分的犹疑不定。公司经营决策权在股东会与董事会之间分割，既是前述规则适用争议的根源之一，也使公司面对收购时的决策权归属进一步模糊。[47]鉴于此，新《公司法》在设计财务资助行为决定权时似乎有意调和上述公司决策权归属不明的矛盾。其第一百六十三条第二款设置了三种决策程序，第一种是直接由股东会作出决议，第二种是董事会根据股东会授权作出决议，第三种是董事会根据章程规定作出决议。这三种程序在操作上其实有难易之分。由于新《公司法》第六十六条并未将财务资助纳入股东会特别决议的范畴，故由股东会决议或授权只需简单多数决，而由章程作出规定则需要股东会三分之二的多数同意才能通过，这很可能导致章程授权的规定被虚置而成为具文。整体而言，新《公司法》的这一思路贯彻了股东会中心主义，虽然可以解决决策权归属模糊的问题，但却可能加剧我国当前公司治理中的主要矛盾，即控股股东与中小股东的冲突和矛盾，[48]新《公司法》设置了股东会简单多数决的程序，无疑进一步突出了控股股东的优势，削弱了中小股东通过公司章程或特别决议程序对控股股东的制衡力量，以至于对于本身属于高度可疑的财务资助行为，几乎可由控股股东一言决之，股东会实质上演变为大股东对公司经营进行支配的工具，公司利益很可能被异化为控股股东的利益。
流行的观点认为，股权结构与公司治理模式具有一定的适配性，控制型的股权结构对应股东会中心主义，分散型股权结构对应董事会中心主义。[49]既然我国上市公司仍以控制型股权结构为主，立法政策上延续股东会中心主义的路径似乎是适应现实的需要。[50]但事实上，独立有效的董事会对维护公司治理稳定、促进纠纷解决乃至保护中小股东利益都起着重要作用，[51]控制型股权结构其实更需要董事会中心主义的制衡，这也与境外大多数公司治理实践逻辑相吻合。实证数据表明，世界上大多数国家的股权结构是高度集中的，即便是董事会中心主义最为典型的美国企业，其股权结构也并非想象中那么分散。[52]在此情形下，公司的决策权力归属仍普遍呈现出由股东会中心主义向董事会中心主义转变的趋势，绝非偶然。我国本轮《公司法》修订也更加突出了董事会尤其是独立董事在公司治理中的作用发挥。[53]例如，按照新《公司法》的规定，上市公司监事会的职能可以由独立董事占多数的审计委员会替代，[54]公司治理架构也显现出由原来“三角形”结构向“股东会—董事会”单层制转变的趋势，董事会监督、制衡大股东的功能将进一步凸显。而且，从公司独立人格的角度看，股东的利益不等同于公司的利益，董事会作为公司的意思机关，实现了公司与股东之间意志的区分，使公司具有了自己的意思形成与表达载体。[55]再者，从权责逻辑的角度看，股东会作为权力中心存在公司决策上的追责困难，[56]而董事需受忠实义务和勤勉义务规则的约束，可被识别的责任机制也更能促使董事勤勉尽责、以公司利益最大化行事。
因此，相较于异质化利益诉求的股东会，[57]董事会更能贯彻以公司固有利益为基础的思考模式，[58]也更适宜作为“公司利益”的判断主体。法律文本上，最理想的方案是直接对董事会的公司利益判断权作出明确规定。但任何改革都难以一蹴而就，而且公司治理实践也深受当地政治、经济、制度以及文化的侵染。[59]故而，新《公司法》整体上采取了渐进式向董事会中心主义变迁的思路。也正因为如此，修法导向虽然以增强董事履职保障、增加董事会权能为主，[60]但许多对董事会的赋权性规定未能从根本上改变股东会“万能机关”的定位，仍需依赖股东会的授权。[61]针对财务资助事项，新《公司法》在设置章程或股东会授权条款时，却仍然保留了股东会直接决议的规定，似乎也未能在渐进改革路径上一以贯之。不过，相较于由股东会直接作出决议，事先概括授权的方式毕竟赋予董事会更多自主判断空间，在董事履职保障不断强化的背景下，董事会制衡大股东、维护公司整体利益的功能作用并非不能实现。当然，最优的方案为仅保留章程授权规定，原因在于章程作为公司自治的基石，由其作出授权可较好地调和公司内部异质股东之间的矛盾，[62]再由董事会根据三分之二多数决作出决定，有利于促使董事会充分权衡财务资助行为的利弊因素，审慎作出决策。
（三）“为公司利益”判断的裁量约束：分配行为还是经营行为
如前所述，董事会作为公司意思机关，最适合对财务资助行为中的“公司利益”作出判断，这也是公司人格独立与意思自治的应有之义。不过，意思自治并不意味着董事会的判断权不受限制。如明知第三方已资不抵债，仍然向其提供财务资助，显然难谓符合“公司利益”。那么，需要进一步讨论的是，董事会对公司利益的判断权究竟应受何种约束，或者国家强制与司法裁判的介入公司自治的边界应当如何划定？
在财务资助行为中，“取得公司股份”的目的性要素将公司财务性资源的流出与公司股东身份相互联结，使其具备公司分配行为（Distribution）的表征。禁止财务资助规则也因此具有债权人保护的功能。[63]从境外立法例看，不少继受财务资助禁令的法域对例外情形采用了排除“实质损害”（Material Prejudice）立法模式，如澳大利亚、新西兰、新加坡等国公司法要求实施财务资助行为的前提条件是不会对公司利益、股东利益或公司偿债能力构成实质损害。[64]但何为“实质损害”，很多时候很难作出明确判断。特别是在收购语境下，财务资助行为深嵌于公司收购政策与整体收购交易架构之中，这一问题变得更加迷雾重重。如在面临敌意收购威胁时，公司首先需要考虑的是如何维系公司现有利益格局、稳定公司经营管理活动，故而，作为反收购措施的财务资助行为的优劣评判，需要从属于公司整体反收购策略的得失。又如在协议收购中，公司若筹划通过财务资助行为引入优质战略投资者，其交易目的着眼于公司长期利益，在于通过完善自身股权结构，降低代理成本，甚至借助新控股股东的支持实现业务转型或产业升级等战略目标，财务资助本身对公司当前或短期内的影响自然应属次优考虑的问题。而且，将财务资助视为公司分配行为的规范逻辑偏重对交易结果的强调，实践中可能形成结果导向的认定逻辑，进而对激进型经营者形成变相激励，增加了董事与管理层的道德风险；而束缚稳健型经营者手脚，阻碍有益的财务资助交易。
事实上，从会计的角度观察，财务资助无非是公司资产形式的转换。如公司以贷款形式提供财务资助，公司的资产科目由“银行存款”转换为“其他应收款”，如果受资助方按时归还贷款，则公司资产并不会遭受损失，甚至还可以获得贷款利息收入，增加公司资产数额。质言之，公司资产形式由现金转为债权，并不必然导致公司权益受损，[65]财务资助行为虽然以取得公司股份为目的，但就其商业风险而言，与基于其他目的进行的贷款或其他财务性质的资助行为并无实质差别。因此，应将财务资助行为回归公司经营行为（Business Practices）的定位，在无利害关系冲突的前提下，若交易是善意地为公司考虑，[66]则不应该受禁止财务资助规则限制。相应地，在“公司利益”的裁量范围上，也应回归商事裁量的本质，司法应保持充分的谦抑，审慎介入董事会基于自身信息优势作出的商业判断。[67]对于在交易结果上确实导致公司坏账或其他损失的情形，也应诉诸董事忠实、勤勉义务规则，在规范的意义上回溯其商业决策过程，避免单纯以交易结果作为评判依据。
我们再来看新《公司法》第一百六十三条的规范文本，其从正面规定实施财务资助行为应“为公司利益”，且要求经过全体董事的三分之二以上通过，并未采用上述法域一般例外的“无实质损害”模式，总体上似乎体现了经营行为的规制逻辑，值得肯定。但同时也规定了财务资助限额，要求“财务资助的累计总额不得超过已发行股本总额的百分之十”，又留有资本维持原则的深刻烙印。按照本轮《公司法》修订的渐进式改革思路，采用总额比例限制的方式控制财务资助被滥用的风险，不失为折中之举。不过，由于该资助限额的规定以股本总额为计算基准，取得股份的多少直接与公司股价挂钩，股价越高，受资助方在限额范围内可取得的股份就越少，反之亦然。以2023年3月31日为基准日测算，股本总额10%的资助额度平均可使受资助方取得目标公司1.6%股份，[68]这对以取得公司控制权为目的的收购而言，可能影响甚微。而且，由于股本总额这一静态的公司资产形态与公司实际资产状况的背离显著，即便按照公司分配行为的规制逻辑，其对债权人的信用价值也颇为可疑。与公司担保限额类似，或者从遵循保护债权人的规范逻辑，采用公司总资产或净资产的基准，或许在规范体系上更为自洽。
四、违法财务资助的“收购”效果
前已言之，财务资助行为由“提供资助行为”与“取得股份行为”两个环节相互联结而成。事实上，大多数法域规制的逻辑主要是从前端“提供资助行为”入手，而较少关注后端“取得股份行为”。所谓违法财务资助行为，似乎更多指的是提供资助行为的违法。如根据英国判例法规则，如果公司的财务资助行为违法，则该行为所涉及的保证、担保等交易以及公司因此所负担的任何义务都是不可执行的。[69]但从收购的角度观察，取得公司股份才是影响收购成败的关键。对此，收购语境下违法财务资助的效力问题可进一步分为两个层面：一是资助行为本身的行为应如何判定；二是资助行为效力对取得股份的效力影响如何。
不妨先来看资助行为的效力问题。新《公司法》第一百六十三条第一款中“不得”的用语表明，财务资助相关规则应当属于强制性规定。而资助交易作为一项民事法律行为，需经过公司意思机关作出决议，再对外作出意思表示，[70]进而与受资助方达成合意后才能形成，故其效力判断除依据第一百六十三条外，还需综合考虑公司代表制度、民事代理制度、合同效力规则等。[71]若剥离取得股份的行为目的要素，单从资助行为的特征看，其与公司对外提供担保交易非常相似，公司违规担保行为的效力认定思路可资借鉴，即应根据相对人是否善意而区别处理。[72]新《公司法》第二十八条第二款也明确规定，股东会、董事会决议被人民法院宣告无效、撤销或者确认不成立的，公司根据该决议与善意相对人形成的民事法律关系不受影响。故而，针对公司违法提供资助行为的，若受资助方是善意的，基于维护交易安全的考虑，应认为资助行为有效；反之，则应归于无效。
就公司收购而言，更为关键的自然是取得股份的效力问题。从文义上理解，“取得股份”既包括购买公司已经发行的股份，也包括认购新股，但无论何者，股东的核心义务都在于出资，故取得股份效力状态往往与股东的出资行为密切关联。而且，提供资助与取得股份本属于财务资助行为的构成要件，应当将两者视为一体，有观点据此认为，前者的效力瑕疵必然影响后者的效力状态，若前者违反新《公司法》第一百六十三条第一款的强制性规定，则后者自然无效。尽管这一观点在理论推演上能够逻辑自洽，但其对交易结果确定性与稳定性的商业实践逻辑却未能予以充分关注。特别是在公司收购场合，取得股份的有效性问题直接关系公司控制权的归属，相较于提供资助行为，其对公司的影响更大、更深远。而取得股份行为的效力判断往往具有滞后性，在现有制度框架下，需诉诸司法程序才能最后判定，此前取得股份的行为早已完成，公司新的股权结构也已随之诞生。若此时再令取得股份行为归于无效，将使公司股权结构乃至经营管理活动置于极不稳定状态，无法避免因无效而恢复原状所带来的破坏性结果，更有可能的结果是根本无法恢复原状，还将滋生新的争议纠纷。因此，对于取得股份的效力判断应秉持更为审慎的态度，不宜一概而论。结合股份取得的方式、提供资助的方式等，可从以下两个维度进行考虑：
其一，证券交易结果恒定原则。就上市公司收购而言，除协议转让股份外，通过证券市场收集股份也是收购的重要方式。由于证券交易具有无因性、流动性、集中性等特征，且奉行绝对外观主义，[73]为维护证券市场秩序的稳定，《证券法》（2019年修订）第一百一十七条确立了“交易结果恒定原则”，[74]即便交易背后存在违法违规情形，只要交易行为本身符合交易规则，也不应否决其效力。从行为构造上看，因违法资助而取得公司股份的效力问题与违反信息披露义务而增持股份行为效力问题颇为相似，同样属于前端行为违反强制性规定是否导致后端取得股份行为无效的判断问题。考虑到证券交易的涉众性和匿名性，法院对违规增持交易行为的效力予以确认，其在判决书中指出，“如交易结果可随意改变，则不仅会影响到证券交易市场秩序，还会涉及众多投资者的利益。因此，即使证券投资者在交易过程中存在违规行为，只要其系根据依法制定的交易规则进行的交易，交易结果仍不得改变”。[75]与之类似，针对违法提供财务资助的情形，若涉及取得股份是通过证券市场实现的，则其作为一般民事法律行为的效力认定规则应当让位于证券交易的特别规定，而认可受资助方取得公司股份的效力。
其二，资助行为对取得股份的原因力。不同的资助方式对取得公司股份所发挥的作用可能相去甚远。例如，以保证、债务延期等方式进行资助，其资助的实质在于增强受资助方的信用或减轻其还债压力，受资助方仍需自行筹集购买或认购公司股份的资金或资产，故该类资助方式实际上具有从属性、辅助性或支持性的特点。在此情形下，仅以资助行为无效来否定后续取得股份的效果，似有“以偏概全”之嫌，而有悖于违法情节与法律责任相匹配原则；同时，也将使大量股权交易归于无效，进一步破坏公司法律关系的稳定。与此相较，若通过贷款、垫付资金等方式进行资助，相当于资助公司直接为受资助方购买或认购目标公司股份提供“真金白银”，其对取得股份这一结果的影响则具有主导性和重大性。此时，资助行为与取得股份行为之间具有实质性的因果关联，不应该再将二者区隔开来分别进行判断。概言之，应当结合提供资助的方式，分析其对取得股份行为的原因力大小来建立两者的效力关联，进而对取得股份的效力作出合理判断。
值得注意的是，基于证券交易的特殊性、资助行为的原因力等因素认可了违法财务资助行为中“取得公司股份”的效力，并不意味着违法提供财务资助的行为人无须承担法律的不利后果。对于其责任追究问题，一方面，《证券法》第一百一十七条后段明确规定，“对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理”；另一方面，新《公司法》第一百六十三条第三款也专门强调了违法财务资助的民事赔偿责任，其规定：“违反前两款规定，给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。”另外，为促进公司规范运作，从源头上减少违法财务行为的发生，可充分利用信息披露制度来强化公司财务资助行为的外部监督，将财务资助事项纳入强制信息披露范畴。在具体披露标准的设定上，可参照关联交易披露规则，向自然人提供财务资助金额超过30万元，向法人（或者其他组织）提供财务资助金额超过300万元，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值超过0.5%的，[76]公司应当予以披露。
五、结语
法律作为相对稳定的社会控制机制，[77]法律的实施就是要调和乃至消弭这种冲突：一方面，动态上应当通过法律形式对经济实质作出有效判断，由此实现法律对社会关系的规范调整；另一方面，静态上则应通过有效的法律形式来反映经济实质，由此完成法律规则的设计和建构。财务资助与股权收购“渊源深厚”，而公司利益的独立性、整体性和长期性也可在收购语境下进一步凸显，故以公司收购的视角观察，可以较好地穿透财务资助的经济实质，在复杂多变的收购交易安排中精准识别和规制财务资助行为，也为经营者履职尽责的判断和违法财务资助法律责任的分配提供裁判指引，还可以借此进一步建构和完善财务资助行为规范体系。
总体而言，新《公司法》第一百六十三条虽在规范文本、资助程序、资助限额等方面仍略有不足，但其在原则禁止财务资助的基础上，设置了“为公司利益”的一般性例外条款，既回应了收购规则中的相关适用争议，也为识别有益的财务资助行为提供了价值指引，有助于进一步释放商事主体、商事行为的自主性和灵活性，殊值赞同。与此同时，建议配套修改《收购办法》《非上市公众公司监督管理办法》《上市公司信息披露管理办法》等相关规定，以增强财务资助规范体系内在的层次性和协调性，更好推动修订后《公司法》的实施。
注释：
[1]参见皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期。
[2]参见沈朝晖：《财务资助行为的体系化规制——兼评释2021〈公司法（修订草案）〉第174条》，载《中国政法大学学报》2022年第5期。
[3]新《公司法》第一百六十三条规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。为公司利益，经股东会决议，或者董事会按照公司章程或者股东会的授权作出决议，公司可以为他人取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助，但财务资助的累计总额不得超过已发行股本总额的百分之十。董事会作出决议应当经全体董事三分之二以上通过。违反前两款规定，给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。”
[4]参见张巍：《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑》（第十九卷），法律出版社2017年版，第143页。
[5]王几高：《公司法中禁止财务资助制度研究》，华东政法大学2018年博士论文，第125页。
[6]See Greene Committee, Report of the Company Law Amendment Committee 1925-26, 1926, p. 30.
[7]See Greene Committee, Report of the Company Law Amendment Committee 1925-26, 1926, p. 14.
[8]该文件第二条规定：“除〈本款（３）项〉规定的情形外，对于购买或拟购买公司股份者，公司或其子公司均不得在购买前或购买时直接或间接地提供任何财务资助。对于因购买公司的股份而承担义务者（由购买者本人承担或由其他人承担），公司或其子公司均不得直接或间接地提供任何财务资助以减少或解除该项义务。”
[9]该文件第二十九条规定：“公司或者其子公司在任何时候均不应当以任何方式，对购买或者拟购买公司股份的人提供任何财务资助。前述购买公司股份的人，包括因购买公司股份而直接或者间接承担义务的人。公司或者其子公司在任何时候均不应当以任何方式，为减少或者解除前述义务人的义务向其提供财务资助。”
[10]朱慈蕴、皮正德：《公司资本制度的后端改革与偿债能力测试的借鉴》，载《法学研究》2021年第1期。
[11]William W. Bration, Enron and Dark Side of Shareholder Value, 76 Tul. L. Rev. 1314(2002), pp.1325-1332.
[12][韩]崔圣熙：《上市公司杠杆收购中财务资助的法律问题》，载《商事法论集》第26卷，法律出版社2015年版，第122-123页。
[13]叶林：《公司利益相关者的法学分析》，载《河北学刊》2006年第4期。
[14]王军：《中国公司法》（第2版），高等教育出版社2017年版，第249页。
[15]李志刚：《民商审判前沿：争议、法理与实务》（第1辑），人民法院出版社2019年版，第501页。
[16]王几高：《禁止财务资助的制度逻辑与规则重构——以降低代理成本为视角》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑（第二十五卷）》，法律出版社2018年版，第313-314页。
[17]赵旭东：《中国公司治理制度的困境与出路》，载《现代法学》2021年第3期。
[18]梁上上：《股东表决权：公司所有与公司控制的连接点》，载《中国法学》2005年第3期。
[19]北京证监局课题组：《上市公司控股股东和实际控制人违法行为的原因探析与制度完善》，载《财务与会计》2021年第11期。
[20]中国证监会行政处罚决定书〔2013〕47号（万福生科）、〔2013〕23号（云南绿大地）。
[21]参见中国证监会行政处罚决定书〔2020〕24号（康美药业）、〔2020〕71号（康得新）。
[22]针对非上市公众公司收购，尽管《非上市公众公司收购管理办法》（2020年修正）第八条参照2006年《收购办法》的规定留出一道“口子”，但《非上市公众公司监督管理办法》（2023年修订）第十六条明确规定“收购人不得以任何形式从被收购公司获得财务资助”，又从收购方的角度全面禁止来自目标公司提供的财务资助。
[23]Eilis Ferran, Corporate Transactions and Financial Assistance: Shifting Policy Perceptions but Static Law, 63 Cambridge Law Journal 1 2004, pp.225-243.
[24][英]艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第267页。
[25]对禁止财务资助理论基础的有关批评，可参见张巍：《禁止公司为取得股份者提供财务资助——理论与实践上的一些思考》，载“北京大学金融法研究中心”微信公众号（2024年1月18日发表），2024年1月29日最后访问。另见王几高：《公司法中禁止财务资助制度研究》，华东政法大学2018年博士论文，第110-134页。有关支持（或部分支持）观点可参见皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期；沈朝晖：《财务资助行为的体系化规制——兼评释2021〈公司法（修订草案）〉第174条》，载《中国政法大学学报》2022年第5期。
[26]如对于资本维持原则，英国本土在1962年公司法修订过程中，詹金斯立法委员会（Jenkins Committee）指出，财务资助行为无法改变公司资产的形式，若被资助对象资信良好、按时偿还贷款，则公司资产可以得到维持，故禁止财务资助规则不应被视为资本维持原则的延伸。Jenkins Committee, Report on Company Law Amendment (1962) (Cmnd 1749), para. 173.
[27]张巍：《禁止公司为取得股份者提供财务资助——理论与实践上的一些思考》，载“北京大学金融法研究中心”微信公众号（2024年1月18日发表），2024年1月29日最后访问。
[28]刘燕：《公司财务的法律规制路径探寻》，北京大学出版社2021年版，第109页。
[29]郑佳宁：《目标公司董事与公司之间的利益分歧研究》，载《暨南学报》2016年第4期。
[30]参见叶林：《公司治理制度：理念、规则与实践》，中国人民大学出版社2021年版，第17页。
[31]刘斌：《公司法修订的立法选择笔谈——公司分配的类型规制与体系调适》，载《政法论坛》2022年第4期。
[32]原《公司法》（2018年修正）第一条规定，“为规范公司的组织和行为，保护公司、股东和债权人的合法权益，维护社会经济秩序，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。新《公司法》第一条在此基础上，虽然增加“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神”的内容，却也原原本本地延续了“保护公司、股东和债权人的合法权益”这一利益权重谱系。
[33]《收购办法》（2020年修订）第五十二条。
[34]赵旭东：《公司治理中的控股股东及其法律规制》，载《法学研究》2020年第4期。
[35]Rafael La Porta et al., Investor Protection and Corporate Valuation，57 The Journal of Finance 1147, 2002, pp.1164-1168.
[36]如海航系收购东北电气后两年内就转卖离场，导致公司净利润大幅下滑乃至亏损。参见曾斌、韩斯睿：《上市公司杠杆收购风险、治理和监管》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版，第333页。又如航锦科技实控人三年内两次变更，其间伴随业绩大幅波动。参见金微：《航锦科技20亿大并购之际突然易主 实控人卫洪江高杠杆资本运作“埋雷”》，载《华夏时报》2019年7月17日。
[37]深圳证监局课题组：《构建中国特色上市公司治理机制 促进资本规范有序发展》，载隋强主编：《多层次资本市场研究（第2辑）》，中国金融出版社2023年版，第4页。针对此类弊病，美国特拉华州《普通公司法》规定，收购方获得目标公司15%股权后，三年内若与目标公司从事“商业合并”，须经过敌意收购方以外的三分之二以上股东同意，意在通过设置特别程序对取得控制权后的收购方形成约束，防止其滥用控制地位“掏空”目标公司。
[38]傅穹：《敌意收购的法律立场》，载《中国法学》2017年第3期。
[39]邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第680页。
[40]傅穹：《公司利益范式下的董事义务改革》，载《中国法学》2022年第6期。
[41]中国证券监督管理委员会：《中国上市公司并购重组发展报告》，中国经济出版社2009年版，第5页。
[42]甘培忠、周游：《公司利益保护的裁判现实与理性反思》，载《法学杂志》2014年第3期。
[43]彭诚信：《现代权利视域中利益理论的更新与发展》，载《东方法学》2018年第1期。
[44]根据《伦敦金融城收购准则》，在要约收购“迫在眉睫”时，董事会奉行严格的“不挫败”规则，即董事会未经股东会批准不得采取反收购措施。参见［英］保罗·戴维斯、莎拉·沃辛顿：《现代公司法原理》（下册），罗培新等译，法律出版社2016年版，第1033-1037页。
[45]徐强胜：《公司权力的分配、分工与问责——董事会何以治理》，载《社会科学研究》2022年第4期。
[46]立法机关2021年公布的《公司法（修订草案）》（一审稿）第六十二条删除了原《公司法》第四十六条关于董事会职权的列举性规定，仅简略规定：“董事会是公司的执行机构，行使本法和公司章程规定属于股东会职权之外的职权。”新《公司法》第六十七条第二款又将董事会的职权列举再行恢复，其规定：“董事会行使下列职权:（一）召集股东会会议，并向股东会报告工作；（二）执行股东会的决议；（三）决定公司的经营计划和投资方案；（四）制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；（五）制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；（六）制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案；（七）决定公司内部管理机构的设置；（八）决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项；（九）制定公司的基本管理制度；（十）公司章程规定或者股东会授予的其他职权。”
[47]潘林：《论公司机关决策权力的配置》，载《中国法学》2022年第1期。
[48]赵旭东：《公司治理中的控股股东及其法律规制》，载《法学研究》2020年第4期。
[49][日]上村达男：《公司法改革：公开股份公司法的构想》，陈景善译，法律出版社2015年版，第253页。
[50]刘凯湘、刘晶：《我国股东会中心主义的历史成因——以国有企业改制为线索》，载《法学论坛》2021年第6期。
[51]孙秀振：《完善上市公司控制权之争的纠纷解决机制——基于实践的检视和建议》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版，第276页。
[52]John J. Coffee, The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control, 111 Yale Law Journal 1, 2001, pp.16-21.
[53]立法机关在《公司法（修订草案）》的说明中明确强调“突出董事会在公司治理中的地位”。
[54]新《公司法》第一百二十一条第一款规定：“股份有限公司可以按照公司章程的规定在董事会中设置由董事组成的审计委员会，行使本法规定的监事会的职权，不设监事会或者监事。”
[55]徐强胜：《中国公司人格的基本制度再造》，载《环球法律评论》2020年第3期。
[56]傅穹：《董事会权力中心的生长与回归》，载《北京理工大学学报（社会科学版）》2022年第9期。
[57]汪青松、赵万一：《股份公司内部权力配置的结构性变革——以股东“同质化”假定到“异质化”现实的演进为视角》，载《现代法学》2011年第3期。
[58]梁贤宇：《股份有限公司机关之内部治理》，载《月旦法学杂志》2002年第91期。
[59]陈甦：《我国公司立法的理念变迁与建构面向》，载《中国法律评论》2022年第3期。
[60]如明确董事会对股东提案的审查权等。新《公司法》第一百一十五条第二款规定：“单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以在股东会会议召开十日前提出临时提案并书面提交董事会。临时提案应当有明确议题和具体决议事项。董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东会审议；但临时提案违反法律、行政法规或者公司章程的规定，或者不属于股东会职权范围的除外。公司不得提高提出临时提案股东的持股比例。”
[61]如新《公司法》第一百五十二条第一款规定：“公司章程或者股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份。但以非现金支付方式支付股款的应经股东会决议。”又如第六十七条第二款规定，“董事会行使下列职权……（十）公司章程规定或者股东会授予的其他职权。”（其中关于“股东会授予”的规定为新增内容。）
[62]甘培忠、马丽艳：《董事会中心主义治理模式在我国公司法中的重塑》，载《财经法学》2021年第5期。
[63]Eilis Ferran, Creditors’interests and “core” company law,20 Comp. Law 10, 1999, pp.314-323.
[64]沈朝晖：《财务资助行为的体系化规制——兼评释2021〈公司法（修订草案）〉第174条》，载《中国政法大学学报》2022年第5期。
[65]福建省高级人民法院（2015）闽民终字第1292号民事判决书。
[66]Stephen M Bainbirdge, The Business Judgement Rule as Abstention Doctrine, 57 Vanderbilt Law Review 83, 2004, p.130.
[67]Aronson v. Lewis 473 A.2d 805 (Del. 1984).
[68]数据来源：Wind。
[69]Eilis Rerran ＆ Look Chan Ho, Principles of Corporate Finance Law, 2nd ed., Oxfoxd: Oxford University Press，2014, p. 261.
[70]李建伟：《公司认可生效主义股权变动模式——以股权变动中的公司意思为中心》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2021年第3期。
[71]皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期。
[72]参见最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第17条。
[73]姚蔚薇：《违反证券交易大额持股披露及慢走规则的民事责任探析》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十卷）》，法律出版社2017年版，第67页。
[74]该条规定，“按照依法指定的交易规则进行交易，不得改变其交易结果”，但证券交易所根据《证券法》第一百一十一条第二款采取取消交易等措施都除外。
[75]参见上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）初字第66号民事判决书。
[76]参见《深圳证券交易所股票上市规则（2023年修订）》第6.3.6条，《上海证券交易所股票上市规则（2023年修订）》第6.3.6条。
[77]参见[美]罗斯科·庞德：《通过法律的社会控制——法律的任务》，沈宗灵译，商务印书馆2010年版，第24-25页。