【作者】张巍 徐岩
【作者简介】张巍，徐岩，新加坡管理大学杨邦孝法学院。
【摘要】2023年《中华人民共和国公司法》首次原则禁止公司为取得本公司股份者提供赠与、贷款、担保等财务资助。禁止财务资助规则源自20世纪20年代的英国法，后为其他英联邦国家和欧盟立法所接受。本文追溯禁止财务资助规则在英国的发轫与演化，同时简要介绍其在新加坡、中国香港等国家和地区的改变。
【关键词】禁止财务资助 资本维持 杠杆收购 公司治理
一、禁止财务资助规则在英国的起源与发展
1887年，在Trevor v. Whitworth一案中，[3] 英国上议院（House of Lords）判定公司不得将资产用于购买本公司的股份。《1928年英国公司法》首次以成文法的形式规定禁止公司直接或间接地通过提供借款、担保、保证等方式向他人购买本公司股份的交易行为或者相关行为提供财务资助。[4] 英国公司法修订委员会（1925-1926）（Greene Committee）在1926年发布的报告中阐述了设立禁止财务资助规则的原因，其中最重要的有两点。
第一点与英国公司法下的资本维持原则（capital maintenance rule）相关。资本维持原则指在公司存续期间内，除法律规定允许的情形外，不得以直接或间接的形式向股东返还资本，其目的在于保护债权人的利益。Greene Committee在报告中采纳了英国法院在Trevor v Whitworth一案中的观点，指出债权人通常基于一个公司的资本状况以及业务范围判断是否向其提供贷款。他们有理由相信公司的资本不会用于正常生产经营以外的目的，例如资助他人购买该公司的股份。因此，禁止财务资助规则是资本维持原则的延伸，起到了保护债权人的作用。[5] 同时Greene Committee也指出，财务资助行为在实质上等同于公司购买自身股份，存在操纵市场的风险。[6]
设立禁止财务资助规则的第二个主要原因是限制杠杆收购。一战后，英国出现了杠杆收购的雏形：买方通常寻找有充足现金流或者容易变现的资产（例如战争借款）的公司作为收购目标，并从目标公司获取借款用于支付购入该公司股份的价款。Greene Committee指出，这类交易在一战以后越来越普遍，引起了债权人和小股东的强烈不满，甚至出现了欺诈丑闻，因此需要被立法禁止。[7]
《1928年英国公司法》采纳了Greene Committee的建议，以成文法的形式立法禁止财务资助。在此后的多次公司法修订中，禁止财务资助规则都是讨论的焦点之一。[8] 针对公众对禁止财务资助规则的合理性的质疑，公司法修订委员会（1962）（Jenkins Committee）指出，财务资助行为本身并不构成股份回购。同时，禁止财务资助规则不应被视为资本维持原则的延伸，因为财务资助行为并不一定会造成公司资本的减少。[9] 当某公司向第三方提供借款用于收购其股份时，对该公司而言，只是资产形式的变化（以贷款债权取代现金）。只有当借款人无力偿还贷款时，才会造成公司资产的减少。[10] Jenkins Committee认为财务资助行为应当被禁止的真正原因在于其被滥用的风险。例如，一个人无法从自身资源获得足够资金用于收购目标公司的股份，然而，他依靠目标公司提供的财务资助取得了该公司的控制权。在这种情况下，借款人无力或拒绝偿还贷款的可能性不可忽略，从而给债权人和少数股东的利益带来风险。基于这一点，Jenkins Committee认为应当保留禁止财务资助规则。[11]
除了对法理依据的质疑，业界和部分学者还认为禁止财务资助规则的相关条款过于宽泛和复杂。为了避免违反禁止资助的规定，公司常常需要支付额外的费用去寻求法律意见或者被迫放弃一些不会损害甚至有利于公司利益的交易。[12] 为了在防止财务资助被滥用和避免给公司正常经营带来不合理的阻碍之间寻求平衡，Jenkins Committee提出可以在满足一些先决条件（包括股东大会通过特别决议以及董事作出偿债能力声明）的情况下放宽对财务资助的限制。[13] 这一建议在后续的公司法修订中被部分采纳。《1981年英国公司法》引入了洗白程序（whitewash procedures）以放宽对非公众公司（private company）提供财务资助的限制。[14]
1999年到2001年，英国公司法检讨督导小组 （CLR Steering Group）再次讨论了禁止财务资助规则存在的合理性。在就简化禁止资助规则和完全废除对非公众公司的限制这两种可能性征询公众意见后，CLR Steering Group最终建议禁止财务资助规则不应再适用于非公众公司，并给出了以下理由。第一，财务资助的相关规则过于复杂，存在将一部分有利于公司利益的交易认定为财务资助的可能性，给公司的正常经营带来了不必要的风险和负担。[15] 第二，尽管财务资助行为可能会给公司的资产带来风险，但是公司在通常业务运作中进行的交易也会给公司带来类似的风险，例如公司董事做出了一个不明智的商业决定。CLR Steering Group认为没有充足的理由区别对待财务资助和其他交易。[16] 第三，禁止财务资助规则设立的目的（保护债权人和避免财务资助被滥用）可以通过其他发展更完善的法律规则实现，例如董事的信义义务。此外，破产法中针对不当交易（wrongful trading）的规则也可以有效避免财务资助被滥用。[17]
现行的禁止财务资助规则见于《2006年英国公司法》第18部分第2章，这部分规则采纳了CLR Steering Group的建议，正式废除了对非公众公司的禁止财务资助规定。至此，英国的禁止财务资助规则仅适用于公众公司（public company）。部分学者认为，英国未在2006年修订中同时废除对公众公司的限制的最主要原因是受限于当时欧盟公司法第二号指令下对公众公司提供财务资助的全面禁止。[18]
《2006年英国公司法》第678条第1款规定，如任何人正进行购入或正建议购入某公众公司的股份，在该项购入进行之前或同时，该公司或其任何附属公司不得为该项购入而直接或间接地提供财务资助；第3款将禁止资助的范围扩大至收购完成后为因该项购入而产生的债务提供资助的情形。第679条进一步明确，公众公司不得为其非公众控股公司提供财务资助。第680条规定，违反禁止规则的公司及其每名责任人均须负刑事责任。
英国公司法中没有给出“财务资助”这一概念的明确定义。第677条首先列出了一些构成财务资助行为的例子，包括赠与、保证、担保、补偿（indemnity）、债务免除、贷款，以及受让贷款债权。[19] 其次，该条也设置一项兜底条款，不过，该条款本身也有所限制，即构成财务资助的其他行为必须因为提供资助而使公司净资产（net asset）——总资产与总负债之差——严重减少，或者提供财务资助的公司没有净资产。[20] 在判断某一行为是否构成财务资助时，英国法院采用了商业实质测试（test of commercial substance and reality）。例如，在Chaston v. SWP Group plc一案中，卖方的附属公司支付了第三方收购其母公司的过程中产生的尽职调查费用。Arden L.J.指出，判断某项交易是否构成财务资助需要从商业实际出发。通常，尽职调查的相关费用由股权转让的双方承担。该案中卖方附属公司的行为免除了交易双方支付这笔费用的责任，并起到了促成交易的作用，因此构成财务资助。[21]
《2006年英国公司法》给出了三类禁止财务资助的例外情形：基于主要目的之例外、无条件例外和有条件例外。根据该法第678条和第679条的规定，构成基于主要目的之例外需要满足两个条件：（1）（a）公司提供资助的主要目的（principal purpose）并非是为第三方购入股份提供帮助，或者（b）虽然为第三方购入股份提供帮助是财务资助的目的之一，但其仅属于公司某些其他更大目的的附带部分；以及（2）资助是诚信地出于公司的利益而提供。在实践中，这一例外情形的适用面临很大的不确定性。首先，在很多情况下法院很难确定一项交易的真实目的；其次，英国司法界对如何界定主要目的和附带目的存在争议。[22] 无条件例外情形和有条件例外情形分别列于第681条和第682条。无条件例外包括配发股息、清算分配、配发红股以及其他公司法或破产法允许的情形。有条件例外则主要包含情形：（1）经营借贷业务的公司在正常经营中出借款项；（2）公司为雇员参股计划提供资助。[23]
禁止财务资助规则在实践中的一个重要后果是阻碍了杠杆收购。杠杆收购的典型模式为收购方用目标公司的资产进行担保，获得借款以完成收购。如果目标公司是公众公司或者控制公众公司的非公众控股公司，杠杆收购交易可能违反第678条或679条下禁止财务资助的规定，并且，也无法适用上述无条件例外或有条件例外。部分杠杆收购或可以依据基于主要目的之例外寻求豁免，但如上所述，收购股份是否构成提供资助的主要目的需要由法院裁定，而目前英国的案例法在这一点上缺乏明确的指引。同时，一旦最终被判定为财务资助，公司和相关责任人还可能面临刑事责任。由于这些不确定性和风险，基于主要目的之例外在实践中并未被广泛使用。
在英国废除对非公众公司的财务资助限制后，收购交易双方常通过私有化的方式绕过对收购公众公司提供资助的禁止。就杠杆收购而言，关键在于资助发生的时间。假设某公众公司A被非公众公司B收购。如果在向B公司提供财务资助时，A公司的状态仍为公众公司，则很可能会违反禁止财务资助的规定。但如果A公司在完成私有化以后用自身资产向B公司提供资助，以清偿B公司因购入A公司股份而招致的债务，那么，因为在提供资助时A公司已经变为非公众公司，这种资助行为就不在被禁止之列。[24] 其他常见的洗白程序包括用收购资产代替收购股份，以及通过姐妹公司（sister company）提供资助。[25]
二、其他法域的禁止财务资助规则
禁止财务资助规则起源于英国，随后被多个普通法系国家及地区采纳。从20世纪90年代开始，随着资本市场的发展，禁止财务资助制度对并购交易的负面影响日趋明显。很多国家和地区开始放宽对公司提供财务资助的全面禁止，转而依赖董事责任、不当交易等法律规则来保护债权人和少数股东的利益。以下介绍亚洲受英国法影响的两个重要法域——新加坡与香港——的有关规则。
1.新加坡
尽管英国一直对禁止资助的法理依据存在争议，但新加坡司法界的普遍观点认为资本维持原则是禁止财务资助的主要原因。[26] 2015年7月之前，除法律规定允许的情形之外，新加坡全面禁止公众公司和非公众公司向收购其股份者提供财务资助。依据当时的旧版《新加坡公司法》，例外情形除与《2006年英国公司法》相似的规定外，还包括两种基于偿债能力的例外。[27] 不过，这两种例外通常被认为过于繁琐（例如全体董事需要一致作出偿债能力声明，并要求董事会通过决议确认提供资助系出于公司的最佳利益且基于公平合理的条件），[28] 同时，如果董事在无合理理由支持的情况下作出偿债能力声明，则将面临刑事责任。[29] 因此，基于偿债能力的例外在实践中很少被使用。此外，旧版《新加坡公司法》还提供了另一项洗白程序：公司在通过股东会特别决议，及21天的登报公告期满无人反对的情况下，可以为第三方收购自己的股份提供财务资助。[30]
2015年7月1日起，随着对旧版《新加坡公司法》第76条的修订正式生效，新加坡废除了对非公众公司的财务资助禁止。修订后的条文对公众公司提供财务资助的一般禁止则与英国现行的法律规定类似。两国法律最重要的区别在于，如果一家非公众公司是公众公司的关联公司，那么，新加坡法律禁止该关联公司为购入其股份的交易提供财务资助，而这种资助行为在《2006年英国公司法》下并未被禁止。[31]
修订后的《新加坡公司法》保留了修订前原有的例外和洗白程序。在此基础上，新加坡参考澳大利亚的做法，又引入了无重大损害（no material prejudice）之例外。[32] 该例外规定在满足以下两个要求的情况下，公众公司可以为第三方提供财务资助：（1）提供财务资助不会给公司、股东或债权人的利益造成重大损害；（2）董事会通过决议并说明董事们认为公司应该提供财务资助，且财务资助的条件公平合理的完整理由。[33]
相较于英国，修订后的《新加坡公司法》提供了更多的例外情形，给涉及公众公司的收购交易提供了更大的灵活度。在修订生效之初，由于《新加坡公司法》未对如何界定重大损害给出清晰的定义或指引，这一例外情形并没有被广泛使用。[34] 然而，因为其相对于基于偿债能力的例外和传统的洗白程序有明显的优势，包括程序上更简便，时间上更快捷，以及不需要董事作出偿债能力声明并承担个人责任，无重大损害之例外逐渐得到市场的青睐。[35] 同时，澳大利亚法院在一系列案例中就公司如何证明无重大损害作出了较为详细的指引，这给新加坡市场提供了重要参考。[36] 近年来，无重大损害的例外在新加坡私募基金市场上被越来越多的使用。[37] 这一例外给杠杆收购交易提供了很大的灵活性。如果作为目标公司的公众公司可以证明从商业现实出发，提供资助不会造成重大损害，那么在完成私有化之前，目标公司就可以为预期的收购提供资助。
在新加坡的并购市场上，除了常见的股份收购和资产收购外，还有一种交易形式——融合（amalgamation）。融合与收购（acquisition）的一个重要区别在于：收购完成后，目标公司（A）成为收购方（B）的子公司，A公司仍是一个独立的法律实体。而融合完成后，参与融合的公司（A和B）变成同一个法律实体，这个法律实体可以以A或者B的形式存在，也可以是一个新的法律实体C。[38] 融合交易通常不受禁止财务资助规则的限制。然而，融合在实践中极少被使用。一般认为最主要的原因是参与融合的每家公司的董事都必须就融合之后的公司作出偿债能力声明，确保其具有偿债能力。在很多情况下，董事们对参与融合的其他公司的财务状况缺乏足够的了解，因而不愿作出偿债能力声明，并为此承担个人责任。[39] 因此，新加坡市场上针对公众公司的杠杆收购交易仍然主要依赖禁止财务资助规则之例外，而在法律修改后，对这种例外的运用变得更为容易和普遍。[40]
2.香港
2006年至2013年间，香港对公司法进行了全面重写，以使其条文更加现代化，更易于使用及便利营商。[41] 在此过程中，禁止资助规则也经历了修订。2014年3月3日之前，香港施行的公司法为《香港公司条例（CAP 32）》，其与旧版《新加坡公司法》在禁止财务资助方面采用了相似的文本结构。首先，两者都全面禁止任何公司（及其关联公司）为收购其股份的第三方提供资助；[42] 其次，两者提供的豁免情形均涵盖与《2006年英国公司法》相似的例外（即基于主要目的之例外、无条件例外和有条件例外）；[43] 再次，两者都提供了基于偿债能力的例外。[44] 两者最主要的区别在于，在《香港公司条例（CAP 32）》下，基于偿债能力的例外仅适用于非上市公司；上市公司可以使用其他例外，但尚须受到特别限制。[45] 而旧版《新加坡公司法》的禁止资助规则并未区别对待上市公司和非上市公司。此外，《香港公司条例（CAP 32）》没有提供与新加坡类似的基于股东会特别决议的洗白程序。
在修正公司法的过程中，香港公司法改革常务委员会认为当时的禁止资助制度存在的主要问题是过于复杂。[46] 公司在不寻求专业法律意见的情况下往往无法理解并正确使用那些混乱且冗长的条款。因此，于2014年3月3日生效的新的《香港公司条例（CAP 622）》效仿了新西兰的作法，用简明的语言重新编写了禁止财务资助规则，并将各种例外以更清晰的方式列出。[47] 修订后的条款在文字方面确实更加易读，但在实质上并未对原有的禁止财务资助规则进行重大修改。特别值得注意的一点是，香港没有像英国和新加坡一样废除对非公众公司的财务资助限制，而是在新的公司法中继续保留了对所有公司提供资助的一般性禁止。[48]
就实质内容而言，修订后的制度的最大变化在于将基于偿债能力之例外的适用对象由非上市公司扩大至所有公司。《香港公司条例（CAP 622）》第283条至285条列出了这一例外适用的三种具体情况：（1）资助不超过公司的已缴股本及公积金的5%，（2）经全体股东书面同意，或（3）由股东大会普通决议批准；以及每种情况下的程序要求。在遵守这些程序要求并且满足以下两个条件的前提下，公司可以提供财务资助，即董事会通过决议同意提供资助（董事会须认为提供资助符合公司的最佳利益，并且提供资助的条款对公司而言是公平及合理的）；同时，表决赞成该项决议的董事必须就提供资助作出偿债能力声明并承担个人责任。[49]
在修订后的香港公司法提供的多种对禁止资助的豁免中，较可能被应用于杠杆收购的是基于偿债能力的例外。值得注意的是，与新加坡公司法要求全体董事都作出偿债能力声明的规定不同，香港公司法只要求过半数的董事作出偿债能力声明。因此，相较于新加坡，香港公司法下的基于偿债能力的例外也许在实践中应更易于使用。不过，由于缺乏新加坡的无重大损害之例外，香港的杠杆收购交易面临的法律障碍整体上更大。
三、对禁止财务资助规则的理论思考
1.有关杠杆收购
从第一、二部分的介绍中，我们不难看出英国法最初创设禁止财务资助规则的主要目的是为遏制杠杆收购。在上世纪20年代，面对高额举债汹涌而来，意图席卷公司股份的杠杆收购者，中小股东、公司债权人，乃至立法者心生忧虑，或许尚可理解。然而，将近100年过去，尤其是最近40余年来的金融学研究表明，即便杠杆收购可能带来某些负面效应，其对现代公司治理、提升公司价值整体上具有积极作用。
1986年，Michael Jensen教授提出了著名的自由现金流理论，指出公司治理中代理人成本的一个根源在于代理人——也就是公司的经营管理者——掌握了太多的自由现金流。[50] 有了可以任其支配的钱之后，公司管理层就有机会推进符合自身利益的事务，尽管这些事务可以完全合法，比如购买供高管出行的飞机，投资于高管偏好的项目（所谓“宠物项目”），却可能是低效而有损股东利益的。
杠杆收购的本质是改变公司的资本结构，大幅提高债权融资相对于股权融资的比例。由于向债权人付息偿债是一项硬约束，而向股东派发股息则是一项软约束——董事会通常有权决定是否派发，以及如何派发股息，因此，当公司将大量的股权融资置换成债权融资之后，公司就不得不定期将其现金流用于偿债（debt service）。伴随可供管理层任意支配的现金流减少，其可以用来罔顾股东利益而谋求自身利益的资源也就减少了，于是，代理人成本相应得到制约。这就是杠杆收购交易改善公司治理的基本理论依据。
经验研究表明，杠杆收购给目标方股东带来了相当可观的超额收益，[51] 而收购方则大体至少能获得市场的正常收益，[52] 两者相加表明杠杆收购整体上提升了股权投资人的收益。同时，经验研究也没有发现杠杆收购导致公司降低科研投入，或者减少高质量专利的产出。[53] 此外，杠杆收购还增加了整体就业数量，并提升了被收购企业的生产力。[54] 更有意思的是，经验研究还发现杠杆收购给目标方债券持有人造成的损失也很轻微，而且集中于那些缺乏贷款限制条件（covenant）保护的债券；[55] 而为杠杆收购提供贷款的银行则从中获得了超额收益。[56]
综上所述，杠杆收购交易无论对股东，还是对债权人、劳动者等其他利益相关者，乃至对整体社会生产力都是利大于弊。所以，对杠杆收购交易的忧虑并无必要，在立法、监管政策上限制杠杆收购更缺乏科学依据。假如说100年前的英国尚无理论和方法来检测杠杆收购的影响，那么，100年后再要囿于当年研究不足的条件下制定的法律，则不能不说是抱残守缺了。
2.其他理论问题
（1）资本维持
英国法最初禁止财务资助的另一个理由是资本维持。然而，这一点正如英国学者后来自己也意识到的那样，在理论上就难以立足。公司向第三方提供借款用于收购自己的股份时，只是公司的资产形式发生了变化，并没有减少公司的资本或者资产。其实，公司向第三方提供贷款，还可能让公司获益，[57] 因为利率设定也许对公司很有利。
有关资本维持，国内还有学者认为禁止财务资助可以“保障公司资本真实完整”，并指出美国由于没有类似规定，令安然公司得以虚假增资12亿美元。[58] 其所谓虚假增资实际是指以债权——即应收账款——作为认购股权的对价，也就是没有实际缴付购股款。这种做法非但得到美国法的允许，也是英美法各国的普遍规则，更是中国现行公司法以及公司法修正案认可的规则。从经济本质上看，这实实在在是公司在向取得股份者提供财务资助，却偏偏不在英国传统的禁止财务资助规则的禁止之列。至于英国、新加坡等国如何使法律内部逻辑自洽，后文将有介绍。无论如何，假如这种“保障公司资本真实完整”的目的要得以实现，应该做的是强制资本实缴，而不是禁止财务资助。[59]
国内学者还指出禁止财务资助可以应对循环增资，[60] 也就是交叉持股的问题。不过，有疑问的是这样的行为如何能被定性为财务资助？在循环增资或者交叉持股中，虽然是同一笔资金被多次用来认购两家公司的股份，可每次股份的认购款都是实缴的，不存在贷款、担保、免除债务等资助行为，而且从资产负债表上看，净资产也没有减少。因此，在英国、新加坡等地未见到将交叉持股作为财务资助的做法。当然，交叉持股不仅会让公司资本空洞化，也会给公司治理带来极大的负面影响。[61] 为此，本文作者之一多年前就曾呼吁直接禁止交叉持股，[62] 而不必使用与此关系不大的禁止财务资助规则。
（2）维护资产价值
当然，假如公司用自身资产为他人提供担保，并未取得相应债权，那么，公司的资产价值可能因为负担担保义务而降低，尽管资本数额或许没有改变。不过，不仅法定的资本维持制度对于保护公司债权人的意义不大，[63] 而且，维护资产价值也无需由公司法来规定。实际上，债权人通常会在贷款合同中自行约定贷款限制条件，避免杠杆收购令其利益受损。最典型的贷款限制条件包括：不许作为债务人的公司随意回购自身股票、向股东进行分配、实施并购交易、在自己的资产上设定担保,[64]以及进行对外投资。[65] 换言之，在这样的贷款限制条件下，公司得以实施的对外担保——包括为杠杆收购提供的担保，其实是债权人认为对自己没有多少损害的交易。
上面介绍的经验研究发现也印证了债权人可以借助贷款限制条件保护自己免受杠杆收购不利影响。反过来，不在贷款合同中设定相关贷款限制条件的债权人，很可能是自愿负担了相应的风险，而这自然也是出自商业利益的计算，所以，法律并无必要救济这样的债权人。[66] 或许有人会认为，要求债权人寻求自我保护将提高债权融资的成本，有损融资的效率。这种说法似是而非，因为公司融资的效率并不仅仅取决于债权融资的成本，而是取决于债权融资与股权融资的总体成本。让有能力自我保护的债权人寻求自我保护，虽然可能增加债权融资的成本，却会降低公司向无能力自我保护的股权投资人取得融资的成本，而且股权融资成本下降的程度将超过债权融资成本上升的程度。之所以这样说，是因为即便法律不禁止公司为取得股份者提供经济资助，公司依然可以在章程中自行禁止这种经济资助——只要这样做有利于降低公司融资的总体成本。而假如公司不选择禁止财务资助，也就意味着不禁止比禁止更有助于提升公司融资的效率。[67] 最后，唯一值得保护的公司债权人恐怕就是侵权债权人，可是，为救济这些债权人而禁止杠杆收购可谓因噎废食，因为侵权债权人完全可以借助责任保险等其他制度得到更为有效而低成本的保护。
（3）防止操纵市场
英国当初设置禁止财务资助规则时，提到的另一项理由是防止操纵市场。然而，从现有文献看，我们并不清楚此处的操纵市场是指何种形式的行为，国内学者的相关介绍也语焉不详。[68] 根据现在对操纵市场的一般认识，是否能形成操纵，很大程度上取决于特定股票面临的市场结构，[69] 而与用以交易该股票的资金来源并无直接关联。何况，英国的立法者当初也认识到，允许公司向他人提供财务资助来取得公司股份，与公司收购自己的股份无异。那么，既然英国法本身也没有因为担心操纵股价而原则禁止公司回购股份，[70] 又何必原则禁止财务资助呢？无论如何，假如说1920年代的英国尚无系统的证券监管规则，那么，现今的证券监管制度已经设有专门规则来防范操纵市场，我们也就更有理由放弃禁止财务资助的规则。
（4）防范股东歧视
国内学者还提出一项支持禁止财务资助规则的理由是防范股东遭受歧视。如果公司由两名股东均意图向同一购买方出售股份，而董事会选择只对其中一名股东的股份转让进行资助，就将构成对另一名股东的歧视。[71] 对于这种观点，我们应当看到，董事会区别对待股东本身未必属于不当歧视。实际上，这种区别对待的情形也并非罕见，例如对特定股东定向增发新股，限制特定股东——如创始人——转让股份等。区别对待股东是否能够得到法律支持，要看这样做有没有合理的商业理由，所以，这是一个典型的董事信义义务问题。只要董事会没有利益冲突，又审慎作出了商业判断，那么，区别对待股东——包括提供财务资助方面的区别——就是公司正常的商业决策，法律没有理由加之阻止。换言之，在判断董事是否尽到信义义务的时候，没有理由将提供财务资助的决策与其他决策区别对待。
至于英国人当初担心的财务资助被滥用，其实依然可以依据董事信义义务等一般的法律规则处理。当董事们决策向取得公司股份者提供资助的时候，如果没有利益冲突，并且基于善意作了合理的商业判断，那就应该受到法律的保护，而不能单纯以事后债务是否得到清偿来追究董事的责任。至于不能偿债的取得公司股份者，则可以基于违约规则，或者控股股东的义务来追究其责任，同样没有理由将不偿还取得股份之债务，与不偿还对公司的其他欠债区别对待。
四、对禁止财务资助规则的实践思考
禁止财务资助规则所禁止的主体是“公司”，也就是被收购的目标方，于是，如果能绕开“公司”，由其他主体来提供财务资助，便不在此规则禁止之列。如上所述，英国在实践中就有诸多由关联企业给予收购方财务资助的情形。为了堵上这个漏洞，新加坡法律特地将禁止的对象扩展到关联企业。然而，无论如何扩展，禁止财务资助规则都无法禁止一家公司利用自己的资产为自身债务提供担保，而这很大程度上就是美国杠杆收购交易的实际状况。
美国的并购交易多采用“三角并购”的形式，由收购方专门设立一个用以收购的子公司，再由此子公司与目标方合并，合并之后两个法律主体合二为一。[72] 实践中，并购实施的一个决定性环节是交割程序（closing）。在交割这一刻，完成并购所需的各项程序性事务将同时发生。其中包括收购方的贷款人直接向目标方股东支付收购款（现金交易的情况下），目标方的资产被登记为用以担保收购贷款的担保标的物，目标方的股票提交收购方并注销，收购方（作为存续公司）向主管机关提交合并证书（certificate of merger）。所有这些事务均发生在同一天，于数小时内完成，在法律上则被视为同时完成。[73]
合并证书提交之后，双方法律主体合二为一，目标方作为独立的“公司”已经消失。由此，目标方的资产已经成为收购方——严格说来是其子公司——的资产。于是，当这些资产被登记作为担保标的物时，实际上收购方是在用自己的资产为自身债务提供担保，而并没有什么目标方向其提供财务资助。在这样的交易实践之下，禁止财务资助就不会对杠杆收购产生阻碍作用。[74] 当然，美国法上并不存在禁止财务资助的规则，上述交易过程完全不是针对此规则设定的，而是出于效率与安全考量。
虽然，同日完成并购交割也可能是英国、新加坡等地的做法，但是，这种实践不足以绕过禁止财务资助规则的原因在于，英国以及新加坡等地的法律不存在美国式的法定合并（statutory merger）机制。[75] 在这些法域，所谓的并购实际上只是收购方收购了目标方的全部股票，从而使收购方成为目标方的唯一股东，而目标方则成为收购方的全资子公司，目标方原有的法律主体资格继续存续，其股票也不注销，只是换了手而已。换言之，就是“购”而不“并”。为此，英国等地的并购交易不需要像美国那样，由收购方事先专门设立一家子公司，用以实施“三角并购”——目标方成为收购方的子公司是自然而然的结果。[76] 这样一来，在英国式的法律规则下，即使收购交易完成，目标方的资产依然是目标方的资产，也就依然受到禁止财务资助规则的制约。类似地，即便在美国，如果采用两步走的并购形式，那么，第一步要约收购完成时，收购方仅仅是目标方的股东，目标方并不消失。假如美国法上存在禁止财务资助的规则，则两步合并也仍然会受制于此规则。
由此可见，要使禁止财务资助规则切实发挥阻挡杠杆收购的作用，则公司法不能设置法定合并机制，否则，这种禁止在实践中就可能失去意义。从这个角度看，无论英国式还是美国式的法律都是能自洽的——英国式有了禁止财务资助规则，便没有法定合并；美国式有了法定合并，便没有禁止财务资助。假如有哪部公司法同时规定这两项制度，就可能难以自洽，而中国的新《公司法》看上去正是如此。
五、针对中国法的思考
1.禁止财务资助可能的后果
中国现行法律原则上不禁止企业之间的借贷，[77] 不过，由目标方直接向收购方提供收购贷款实践中很少见到。在中国法下，假如两家公司完成合并，则目标方消失，目标方向收购方提供的贷款债权也会随债权人和债务人的混同而消失，但这显然会害及目标方股东的利益。因此，所谓的“卖方融资”（seller financing）其实是收购方向目标方股东分期支付收购对价，实质是目标方股东——而非目标方公司——向收购方提供融资。这种交易不在禁止财务资助规则的适用范围之内。
公司向第三方增发新股虽然不存在上述目标方消失的问题，但是，发行新股的目的即在于取得新的融资，所以，由公司向第三方提供新股认购贷款与交易目的不符。何况，上市公司的新股发行受到严格的监管，现行监管规则也不允许上市公司向认购方提供贷款。[78] 此外，第三方如果公开要约收购上市公司股份，则需要有确定的资金来源，以现金收购时还需提交20%的保证金，[79] 因此，由目标方公司提供收购贷款并不现实。换言之，从中国的实践看，至少就上市公司而言，对于直接由公司向第三方提供贷款收购自己股份的行为，并无另外增设禁止规定的必要。
至于目标方公司以提供担保的形式向第三方提供财务资助将受限于原《公司法》有关公司对外提供担保的规定，不过，至少就非上市公司而言，这种担保如果满足《公司法》规定的条件，仍然是可行的。[80] 因此，在原《公司法》下，似有公司为收购方提供担保，以获取收购资金的情况。[81]在新增禁止财务资助的规定下，这类为第三方收购股份公司股份提供担保的交易将被遏制。其中也包括杠杆收购交易，除非形成同时交割的实践，并能在法律上推定目标方被收购方吸收与向贷款方提供担保同时发生。
尽管第163条第二款设定了一项例外，但此例外最多只允许提供相当于已发行股本总额百分之十的财务资助，对于意图收购较大比例股份，尤其是实施杠杆收购者而言，可谓杯水车薪。既然财务资助受限，那么，对于收购方而言要收购大量的公司股份就变得越发困难——收购的股份比例越高，需要的财务资源自然也越多。于是，禁止财务资助规则一个可能的后果就是进一步激励对公司控制权而非公司本身的收购，尤其是收购少数股权（即不到50%股权）实现控股的交易，在禁止财务资助规则出台后会变得更有吸引力。
可是，就公司治理而言，以少数持股形成对公司的控制可谓最糟糕的一种公司股权分布形式。此时，对自身决策给公司造成的影响，控制权人只需承担小部分后果，绝大部份后果都甩给了没有控制权的小股东们。于是，对股东共同利益有益的事，控制权人没有足够的动力去做，而对股东共同利益不利的事，控制权人却会有过多的动力去做。这是控制权与现金流权背离的体现，与叠金字塔、交叉持股等给公司治理造成的损害如出一辙。[82] 简言之，禁止财务资助规则的引入可能恶化中国的公司治理。
此外，如前所述，即便在英国和新加坡等地，对于什么是“财务资助”也有诸多不明之处。中国引入禁止财务资助规则之后，恐怕难免讼争不断，对于法院来说，也会额外增添负担。
2.与《公司法》其他规则的不兼容
第163条有关禁止财务资助的规定与《公司法》的其他一些规则或难以兼容。
首先，如前所述，允许不实际缴纳注册资本（新《公司法》第47条）实际就是允许公司向取得其股份者提供财务资助，本质上就是公司提供了一笔购股贷款，允许购股者分期还款。这明显与禁止财务资助不相融。前面提到在有禁止财务资助规则的英国和新加坡，虽然同样允许不全部实缴认股资金，但这两个国家的法律设计避免了规则上的矛盾。
《2006年英国公司法》第677条以先列举形式定义财务资助，再以净资产严重减少或没有净资产作为其他行为可以构成财务资助的标准。分期缴付认股款既不在列举之中，也不会严重减少净资产，自然就被排除在了财务资助之外。而《新加坡公司法》第76条虽然形式上将分期缴付认股款包含在财务资助之中，但同条允许法律另有规定之例外；而同法第65条又明确允许公司以章程确定认股款的缴付时间。于是，分期缴付认股款在新加坡也成为了财务资助一种法定例外。因此，第163条如果要达成法律内部逻辑的自洽，至少应该增加“法律另有规定者除外”的豁免。
其次，禁止财务资助包括禁止公司对外担保以助他人取得股份。然而，公司法对公司对外担保并未原则禁止（新《公司法》第15条），那因何单独禁止为他人取得公司股份而提供担保呢？假如公司法有关对外担保的立法目的在于维护公司资产价值，保护债权人，那么，无论对外担保的目的为何，其对公司资产价值的影响，以及对债权人的影响并不会有所差别。当然，这里主要涉及立法目的的不兼容，还谈不上法条本身的矛盾。
再次，假如公司不能用自身资产来帮助他人借债收购公司股份，那么，公司为什么可以用自身资产作为担保帮助自己借债来收购自身股份呢？这两种行为对公司资产价值、公司资本结构，以及债权人保护的影响均无差别。因此，在禁止财务资助的英国和新加坡，确实公司也不能抵押自身资产借债来回购自身的股票，[83] 可见他们的法律在这一点上是逻辑自洽的。然而，中国公司法没有限定公司回购的资金来源，也就是说可以借债回购（新《公司法》第162条），于是就可能出现法律逻辑的不自洽。
最后，如第四部分所述，假如杠杆收购的同时交割在中国实践中可以实现，那么，吸收合并制度（新《公司法》第218条）也将与禁止财务资助规则不相兼容。
六、结论
本文回顾了英国法最初引入禁止财务资助规则的原委，以及该规则此后在英国及其他受英国法影响之法域得发展变化。文章检视了支持禁止财务资助规则的理论依据，也尝试探讨交易实践对该规则可能的影响。本文认为，在今日的法制背景下，并无充分理由支持禁止财务资助规则，特别是该规则有可能严重妨碍杠杆收购交易这种有利于促进公司治理的交易形式。此外，引入禁止财务资助规则也会造成公司法律内部的一些逻辑不协调。
因此，本文认为，在《公司法》修订通过，引入了禁止财务资助规则的情况下，未来应该通过司法解释等手段，设置广泛的例外情况，特别是应明确规定，在吸收合并时，被吸收公司的财产成为存续公司的财产，用于担保或者归还存续公司的债务，并不构成财务资助，以方便杠杆收购在中国的展开。
最后，值得一提的是，由于新《公司法》并不禁止有限责任公司为他人收购其自身或其母公司——无论是何种类型的公司——提供财务资助，因此，借助作为子公司（或其他形式的关联公司）的有限公司来为他人取得股份提供财务资助，也许会成为绕开此项禁止的一条便道。
注释：
[1] 《公司法》第163条规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。
为公司利益，经股东会决议，或者董事会按照公司章程或者股东会的授权作出决议，公司可以为他人取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助，但财务资助的累计总额不得超过已发行股份总额的百分之十。董事会作出决议应当经全体董事的三分之二以上通过。
违反前两款规定，给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。“
[2] 有关禁止财务资助规则在欧盟公司法指令上的表现，皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期，第143页以下有所介绍，本文不多赘述。
[3] Trevor v. Whitworth (1887) 12 App Cas 409, HL.
[4] UK Companies Act 1928, Section 16: “It shall not be lawful for a company to give, whether directly or indirectly, and whether by means of a loan, guarantee, the provision of security or otherwise, any financial assistance for the purpose of or in connection with a purchase made or to be made by any person of any shares in the company.”
[5] Eilis Ferran, and Look Chan Ho, principles of corporate finance law (2nded.), pp 234-236, Oxford University Press, (2014); John Lowry, The Prohibition Against Financial Assistance: Constructing a Rational Response in D. Prentice and A. Reisberg (ed.), Corporate Finance Law in the UK and EU, Chapter 1, pp 4-7, Oxford University Press, (2011).
[6] 同上。
[7] 同上。另参见: Re VGM Holdings Ltd [1942] Ch 235, CA, at 239-240.
[8] 参见前引【5】，John Lowry文，第8-12页。
[9] UK, Report of the Company Law (Jenkins) Committee (Cmd 1749 1962), para 173.
[10] 同上。
[11] 同上。
[12] 参见前引【9】，Jenkins Committee Report, 第171段。
[13] 参见前引【9】，Jenkins Committee Report, 第187段。另参见前引【5】，Eilis Ferran等书，第233页。
[14] UK Companies Act 1981, Sections 43-44.
[15] UK, Company Law Review Steering Group Consultation Document, Modern Company Law for a Competitive Economy: Developing the Framework ((URN 00/656) March 2000), para 7.19-7.25.
[16] 同上。
[17] 同上。
[18] Second Company Law Directive, EEC 77/91 (OJ L26/1 31.1.1977), Article 23. 另参见前引【5】，Eilis Ferran等书，第233页。另参见：Ooi Maisie, The Financial Assistance Prohibition: Changing Legislative And Judicial Landscape, SINGAPORE JOURNAL OF LEGAL STUDIES, 135–160 (2009), p 142.
[19] UK Companies Act 2006, Section 677 (1) (a)(b)(c).
[20] UK Companies Act 2006, Section 677 (1) (d).
[21] Chaston v. SWP Group plc [2003] 1 BCLC 675. 另参见前引【5】，Eilis Ferran等书，第240-242页。
[22] 参见前引【5】，John Lowry文，第17-18页。
[23] 此时，提供财务资助的公众公司的净资产不能因为提供资助而减少，或者，净资产倘有减少，则财务资助只能从可分配利润中支付。
[24] 《2006年英国公司法》第678（3）条对于收购完成后为因该项购入而产生的债务提供资助的禁止规定仅限于在提供资助时，目标方公司为公众公司的情形。在文中所述的例子中，B公司（假设B公司为A公司管理层控制的一家非公众公司）可以从第三方（例如私募基金或风险投资）获取资金以完成对A公司的私有化。根据第678条的规定，在完成私有化前，A公司不可以为B公司收购A公司股份的行为提供财务资助。但是当A公司的私有化完成以后，如果A公司（此时的状态为非公众公司）向B公司提供资助用于清偿债务，则不受到第678条第3款的限制。
[25] Cahn, A., and Donald, D. C., Comparative company law: text and cases on the laws governing corporations in Germany, the UK and the USA, p 990, Cambridge University Press (2018).
[26] 参见前引【18】，Ooi Maisie文，第138-140页。
[27] 新加坡的偿债能力测试 （insolvency test）采用的是结合现金流及资产负债表的双重测试，参见现行的《新加坡公司法》第7A条（即Singapore Companies Act 1967，Section 7A）。（旧版《新加坡公司法》关于偿债能力测试的规定与现行版本相同。）现行的《新加坡公司法》保留了旧版中的两种基于偿债能力的例外，参见：Singapore Companies Act 1967，Sections 76(9A) and 76(9B) 。这两种例外都要求全体董事就给予资助作出偿债能力声明，包括两个部分：（1）现金流测试：在作出声明时及之后的12个月内，公司有能力偿付所有到期债款；以及（2）资产负债表测试：在作出声明时以及提供财务资助后，公司的资产不少于负债（包括或然负债（contingent liabilities）。第一种例外情形 （Section 76(9A) ）规定在董事会通过决议并且全体董事作出偿债能力声明的情况下，可以提供额度不超过已缴股本及公积金的10%的财务资助。第二种例外情形（Section 76(9B) ）规定，如果董事会通过决议并且全体董事作出偿债能力声明，同时全体股东也一致决议通过提供资助，则可以提供财务资助并且没有额度的限制。
[28] 同上。
[29] Singapore Companies Act 1967，Section 7A.
[30] Singapore Companies Act (effective until 30 June 2015), Section 76(10).
[31] Singapore Companies Act 1967, Section 76(1). UK Companies Act 2006, Section 678(3). Hans Tjio, Pearlie Koh, and Lee Pey Woan, Corporate Law, p 677, Academy Publishing (2015).
[32] Australia Corporations Act 2001, Section 260A(1).
[33] Singapore Companies Act 1967, Section 76(9BA).
[34] Andrew Ang, Christy Lim and Quak Fi Ling, Investing in Singapore, in Stephen L Ritchie (ed.), The Private Equity Review (6th Edition), pp 467-480, The Law Reviews (2017).
[35] Andrew Ang, Christy Lim and Quak Fi Ling, Investing in Singapore, in Stephen L Ritchie (ed.), The Private Equity Review (9th Edition), pp 441-460, The Law Reviews (2020).
[36] 根据澳大利亚的判例，法院在裁定是否存在重大损害时，会综合考虑各种商业因素（包括财务资助行为本身以及与之相关的各项交易），判断提供财务资助对公司财务状况造成的影响（net balance of financial advantage）。法院会对比提供财务资助前后公司的财务状况与运营情况，关注点为提供财务资助是否损害了股东的利益或者公司的偿债能力。具体来说，法院考虑的因素包括：交易的目的和性质（是否会造成公司资产的减少），对于公司资产、未来盈利能力以及未来现金流的影响，对于股东和债权人利益的影响，以及董事对于交易的看法。（参见ASIC v Adler [2002] NSWSC 171，Connective Services Pty Ltd v Slea Pty Ltd [2019] HCA 33，以及Kinarra Pty Ltd and Another v. On Q Group Ltd(2008) 216 FLR 89）。
[37] 参见前引【35】。
[38] Singapore Companies Act 1967, Section 215A. 即类似于美国法上的 “法定合并” （statutory merger）或者中国法上的“吸收合并”。
[39] See Allen & Gledhill LLP, Singapore Negotiated M&A Guide 2022, p 7, https://www.ibanet.org/document?id=Corporate-m-a-minority-Singapore-22 (last visited on 12 Nov. 23)
[40] 皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期，对新加坡的相关规则也有所介绍。不过，该文关于新加坡法的部分表述不尽准确。首先，该文第152页关于新加坡公司法第76条的讨论——第76条设置的诸多例外均要求董事出具偿债能力声明——是不正确的。如本文第二部分所述，新加坡公司法第76条设置的多种例外中，仅有两种要求提供偿债能力声明（详见前引【27】）。其他各种例外情形，包括无重大损害之例外（Section 76(9BA)），均不要求董事作出偿债能力声明。其次，该文在第154页，引用了新加坡高等法院的判例Wu Yang Construction Group Ltd v Zhejiang Jinyi Group Co[2006] 4 SLR(R) 451并指出该案法官认为“只要交易是善意为公司利益考虑，就不受禁止财务资助规则的限制。”这一解读是不准确的。在Wu Yang Construction一案中，新加坡高等法院认为在判断一项交易是否构成财务资助时，关注的重点为交易的实质而不是形式。如果一项交易的唯一或者主要目的（sole or primary purpose）是善意地为了公司的利益，而不是为收购方提供财务资助，则不在第76条禁止规则的适用范围内（参见判决书第71段），善意与否只是分析交易的实质时需要考虑的因素。并不是说只要交易是善意的，就不受禁止规则的限制（参见判决书第53段）。实践中的很多杠杆收购，虽然是善意的并且会给公司带来利益，但是构成了第76条定义的财务资助行为，因此仍受到禁止资助规则的限制（参见前引【18】，Ooi Maisie文，第139页）。
[41] 参见：香港特别行政区政府，重写《公司条例》网页：https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/chi/home/home.htm （最后访问日期2023年11月12日）。
[42] 《香港公司条例（CAP 32）》（2012年8月2日修订版本）第47A条。
[43] 《香港公司条例（CAP 32）》（2012年8月2日修订版本）第47C条。
[44] 《香港公司条例（CAP 32）》（2012年8月2日修订版本）第47E条。
[45] 《香港公司条例》和《新加坡公司法》对偿债能力测试的规定有所不同。香港的偿债能力测试仅以现金流为依据；而新加坡采用的是结合现金流及资产负债表的双重测试。（参见前引【27】）此外，香港和新加坡的基于偿债能力的例外在可提供的资助的限额以及具体程序上也有所区别。详见《香港公司条例（CAP 32）》（2012年8月2日修订版）第47D条至第48条。
[46] 香港特别行政区政府，重写《公司条例》第三次公众咨询（2008年6月26日），第3.36段https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/chi/pub-press/consult-highlights.htm（最后访问日期2023年11月12日）。
[47] 同上，重写《公司条例》第三次公众咨询（2008年6月26日），第3.38段和3.41段。
[48] 香港特别行政区政府，《公司条例草案》拟稿– 第二期咨询总结（2010年10月25日），第20 – 21 段https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/chi/pub-press/consult-conclusion.htm （最后访问日期2023年11月12日）。
[49] 详见《香港公司条例（CAP 622）》第283条至285条。在修订后的条例文本中，基于偿债能力的例外没有和其他例外情形一起列在“第三次分部 – 禁止的例外情况”中，而是被单独列在“第四次分部 – 提供资助的授权”。由于这一变化，在新的公司条例生效后，基于偿债能力的例外情形也常被称为洗白程序。关于偿债能力声明及董事的责任：详见《香港公司条例（CAP 622）》第205条至207条。
[50] Michael C. Jensen,Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, 76 American Economic Review 323-329 (1986).
[51] 指目标方股东获得高于其股票市价的收购溢价（takeover premium），或者在交易公告后，目标方股价的额外上涨部分（excess return）。Luc Renneboog, Tomas Simons and Mike Wright, Why Do Firms Go Private in the UK? The Impact of Private Equity Investors, Incentive Realignment and Undervaluation, 13 Journal of Corporate Finance, 591-628 (2007); Shourun Guo, Edith. S. Hotchkiss and Weihong Song, Do Buyouts (Still) Create Value?, 66 Journal of Finance, 479-517 (2010); David T. Brown, C. Edward Fee and Shawn E. Thomas, Financial Leverage and Bargaining Power with Suppliers: Evidence from Leveraged Buyouts, 15 Journal of Corporate Finance, 196-211 (2009).
[52] Steven N. Kaplan and Antoinette Schoar, Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows, 60 Journal of Finance, 1791-1823 (2005); Viral V. Acharya, et. al, Corporate Governance and Value Creation: Evidence from Private Equity, 26 Review of Financial Studies, 368-402 (2013).
[53] Abbie J. Smith, Corporate Ownership Structure and Performance: The Case of Management Buyouts, 27 Journal of Financial Economics, 143-164 (1990); Josh Lerner, Morten Sorensen and Per Stromberg, Private Equity and Long-Term Investment: The Case of Innovation, 66 Journal of Finance, 445-477 (2011).
[54] Steven Davis, et. al., Private Equity, Jobs, and Productivity, 104 American Economic Review, 3956-3990 (2014).
[55] Paul Asquith and Thierry A. Wizman, Event Risk, Covenants, and Bondholder Returns in Leveraged Buyouts, 27 Journal of Financial Economics, 195-213 (1990).
[56] William A. Kracaw and Marc Zenner, The Wealth Effects of Bank Financing Announcements in Highly Leveraged Transactions, 51 Journal of Finance, 1931-1946 (1996).
[57] Lee Roach, Company Law (2nded.), Oxford University Press, p. 504 (2022).
[58] 皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期，第151页。
[59] 有趣的是，在作为安然这个例子出典的文章中，作者本人指出，假如安然公司没有财务造假的话，虚增的资本将清楚显现在财务报告中；他还认为虚假出资未必是安然公司倒掉的原因。参见William W. Bratton, Enron and the Dark Side of Shareholder Value, 76 Tulane Law Review1275, 1315, 1345 (2002).
[60] 皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期，第144页。
[61] Lucian Aye Bebchuk, Reinier Kraakman, and George Triantis, Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, in Randall R. Morck (ed.), Concentrated Corporate Ownership, pp. 445-460, University of Chicago Press (2000).
[62] 张巍（清澄君）：《资本的规则 II》，第十四章，中国法制出版社（2019年）。
[63] Luca Enriques and Jonathan R. Macey, Creditor Versus Capital Formation: The Case Against the European Legal Capital Rules, 86 Cornell Law Review, 1165-1204 (2001).
[64] Jeffrey J. Haas, Corporate Finance, West, 180-183 (2014).
[65] William J. Carney, Robert P. Bartlett, III, and George S. Geis, Corporate Finance: Principles and Practice (4thed.), Thomson Reuters, 377 (2020).
[66] 参见Metropolitan Life Insurance Co. v. RJR Nabisco, Inc., 716 F. Supp. 1504 (S.D.N.Y.1989)。
[67] 在此，公司债权融资与股权融资成本的此消彼长最终都将有公司产权人——也就是股东——负担，并不会转嫁给第三方，因为无论向公司提供何种形式融资的投资者都是自愿提供融资的（有关非自愿债权人，参见后文），可以根据其投资风险调整回报要求，而这些回报最终都将来自于公司的现金流，作为公司现金流的剩余索取权人——股东——自然会承受融资成本涨落的后果。
[68] 皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期，第152页。
[69] Merritt B. Fox, Lawrence R. Glosten and Gabriel V. Rauterberg, Stock Market Manipulation and Its Regulation, 35 Yale Journal on Regulation, 67-126 (2018).
[70] UK Companies Act 2006, Section 690 (1). 《新加坡公司法》表面上对公司回购股票设置了原则性禁止的规定（Singapore Companies Act 1967, Section 71 (1A)），却又以例外形式允许多种回购机制，以至于有学者认为新加坡对股票回购的立场类似于美国（Pearlie Koh, Company Law (3rd ed.), 267, LexisNexis (2017)）。这种看法也许未必完全准确，不过，新加坡的股票回购规则确实有可能比英国的规则更加宽松，比如新加坡允许公司以资本来支付回购对价（Singapore Companies Act 1967, Section 76F (1)），而英国却原则要求以可分配利润或发行新股的收入支付回购对价（UK Companies Act 2006, Section 692 (2)(a)）。
[71] 皮正德：《禁止财务资助规则的公司法建构》，载《法学研究》2023年第1期，第150页。
[72] 有关美式“三角并购”交易模式，参见张巍（清澄君）：《资本的规则 II》，第二十九章，中国法制出版社（2019年）。
[73] 这部分描述系根据作者自身知识，以及对美国Akin Gump Strauss Hauer & Feld律师事务所纽约办公室负责并购融资业务的合伙人的采访。
[74] 这仅限于一步合并（one-step merger），先要约收购（tender offer）再挤出合并（squeeze-out merger）的两步合并（two-step merger）仍可能受制于禁止财务资助规则，原因见后文。
[75] 如前所述，新加坡虽然引入了与美式法定合并类似的“融合”机制，但由于其构造不便，实践中很少被使用。
[76] 有关英式并购的这种法律构造，参见Wan Wai Yee and Umakanth Varottil, Mergers and Acquisitions in Singapore: Law and Practice, 61-63, LexisNexis (2013).
[77] 最高人民法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第11条。
[78] 《证券发行与承销管理办法》（2023年版）第27条第5项，第38条；《上市公司证券发行注册管理办法》第66条。
[79] 《上市公司收购管理办法》（2020版）第36条。
[80] 对于上市公司而言，《上市公司收购管理办法》（2020年修订）第8条禁止董事会“利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助”，似乎概括禁止了上市公司向收购方提供担保。不过，假如基于股东决议，或许仍由提供担保的余地。
[81] 融创房地产收购万达文旅项目的交易可能就属于这种情况（参见《万达“借”融创296亿贷款收购自己》，https://finance.sina.cn/2017-07-11/detail-ifyhweua4864832.d.html?from=wap）。
[82] Lucian Aye Bebchuk, Reinier Kraakman, and George Triantis, Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, in Randall R. Morck (ed.), Concentrated Corporate Ownership, pp. 445-460, University of Chicago Press (2000).
[83] UK Companies Act 2006, Section 687 (2); Singapore Companies Act of 1967, Section 76F (1).