【作者】武鸿儒
【作者简介】北京大学法学院博士研究生。
【摘要】开放式基金的管理人与投资者之间资产独立，投资者也难以制约管理人就基金财产作出的投资决策。为了协调双方的利益，促进管理人和基金经理为投资者的利益行事，制度和理论均支持管理人和基金经理购入并持有其所管理基金的份额。但这一行为可能产生不同类型的利益冲突风险。管理人对旗下多只基金的选择性自购存在不公平对待投资者的风险，而临时自购行为则可能不当地引导投资者的决策。作为回应，监管需适度介入，健全现有的信息披露制度，并更多关注管理人的临时自购行为。
【关键词】开放式基金 管理人自持 信号传递 利益冲突 信息披露
公募基金是一类集合投资的金融工具。通过面向社会公众发行基金份额，管理人得以筹集分散的资金，将其集合起来投资于标准化证券。公募基金投资的收益和亏损均由投资者承担，而管理人的收入则主要来自其以固定比例向公募基金资产收取的管理费。[1]因此，公募基金投资者主要关注投资的业绩表现和收益，而管理人则更关注管理资产规模的大小，间接关注基金投资的表现。双方追求的利益有所不同，存在着引发利益冲突的潜在风险。研究表明，由于顾问的费用通常按所管理资产的一定比例支付，因此即使增加基金规模不会增加（有时甚至会减少）投资者的回报，管理人仍会有动机增加资产。[2]
管理层和投资者之间的利益冲突广泛存在。在实业公司中，为在固定薪酬之外激励管理层勤勉工作，公司通常还会向管理层发放一定数量的股份，以将管理层的个人收入与公司的业绩表现相联系。类似地，我国现行基金监管制度也鼓励管理公司和基金经理购入并持有其所管理的公募基金的份额，认为管理人自持将在管理人和投资者之间建立风险共担、利益共享的机制，有助于防范和化解双方的利益冲突风险。但与公司—经理人的关系不同，基金—管理人之间可能并非一一对应的关系，管理人和基金经理可能同时管理多只基金产品，此时对某一产品的选择性自持反而产生了不公平对待投资者的不当激励。同时，特定购入时点的自购行为可能被管理人用于向投资者发送信号，诱导投资者作出错误判断，从而加剧了利益冲突风险。
公募基金投资者倚赖管理人对未来业绩的预期和投资策略的选择，又难以通过投票等方式积极监督或参与基金的治理，在基金的运营中整体处于弱势地位。出于防范利益冲突风险的目的，监管对基金管理人劝诱投资者投资的行为要求极为严格，除了禁止欺诈的要求外，还通常会要求劝诱宣传的内容和方式不得误导投资者。[3]而基金运行情况并不完全透明，投资者也并非绝对理性，投资者会根据基金管理人的宣传、分析和自持行为判断管理人对基金投资的真实估计，并基于这些判断作出投资或赎回的决策，以减轻投资者和管理人之间信息不对称带来的负面影响。
基于保护投资者利益、防范管理人误导投资者决策的监管逻辑，应当区分讨论不同的自购行为。下文区分讨论了自购行为中一对一和一对多的主体差异，以及长期持有和临时购入的时点差异，分析了不同类型自购行为中的激励和利益冲突风险，并据此给出了监管建议。
一、不同自购行为的激励分析
随着工商实业的发展，公众公司资产规模逐渐扩张，产生了公司股权高度分散、所有权和管理权分离的现象。[4]两权分离下，管理层和投资者之间的利益冲突以及相应产生的代理成本成为公司法中经久不衰的议题。[5]基于投资者/消费者利益份额分散而难以干预内部决策过程的共性，Fama等又将两权分离的讨论一般性地扩展到共同金融中介（Financial Mutuals）领域，考察剩余索取权人对其难以直接参与的内部决策的控制机制。[6]
与实业公司相比，公募基金中管理人和投资者之间利益分离的现象更为明显，治理困境与利益冲突也更为突出。公募基金的管理公司通常是公募基金的发起人，负责基金的备案和审批，在基金的发起之初即掌握了基金治理的主动权。在基金的整个生命周期中，投资者都难以监督和制约管理人的投资决策。同时，管理公司的薪酬并非由股东会决定，既无法取得股权激励，也无关基金业绩，而是以约定的固定比例从管理资产中收取。管理公司追求管理资产规模的长期最大化，基金投资者追求基金投资的回报率，二者的目标并不一致。同时，公募基金的管理人的资产和利益也与基金投资者相分离。[7]另外，与公众公司股东面临的治理困境类似，投资者对管理人的监督制约能力极其有限。尽管基金合同中约定了基金份额持有人召开持有人大会并监督基金管理人投资运作的权利，[8]但实践中的公募基金投资者几乎只能“用脚投票”。
基金管理人内部通常具有多层治理结构，包括公司投资决策委员会，专门的投资、研究和交易部门，以及直接管理基金产品的基金经理和其经理助理等。基金管理公司本身及其中的投资管理人员均会影响基金的投资决策。在分析基金管理人的自购行为时，需区分讨论自购主体和投资组合是否为一对一的关系。基金管理公司和投资委员会、各部门成员通常服务管理公司所管理的全部基金产品，因此这些主体和人员在购入和持有其中某一只基金的份额时，可能产生不公平对待旗下各基金产品的不当激励，同时管理多只基金产品的基金经理在选择性自持时所面临的激励也类似。而如果基金经理仅管理一只产品，或至少仅管理一只主动式产品，则更可能通过自持和自己所管理的基金的其他投资者达成利益一致关系。另外，在自购时机方面，也应区分建立长效激励机制的一般自购行为与市场下行时的临时自购行为。不同主体、不同时机的自购行为的激励作用并不相同，潜藏的利益冲突风险也有所差异。
（一）管理人自持的利益协调作用
开放式基金的份额高度分散，如何减轻代理成本、促进经理人为投资者的利益服务成了一个难题。容易想到的解决方法是借鉴两权分离下的公司治理模式，协调管理层与股东的利益。2008年国际金融危机后，通过管理层持股的方式来协调公众公司高管和投资者之间的利益在美国已经成为常态。[9]类似地，当基金经理购入其所管理的基金的份额时，其与基金投资者的利益应当会趋于一致，有助于促进基金经理为投资者的利益而服务。
基金经理自购的利益协调作用得到了实证研究的证实。美国文献大多认为，基金经理持基与基金的业绩成正相关。[10]支持基金经理人自持的积极作用的实证文献中， Khorana等（2007）发现，基金经理的自持比例虽然较低，但能够对基金的业绩产生显著的积极影响。[11]Evans（2008）以237 只单基金经理管理（Solo-Managed）的共同基金为研究样本，发现基金经理持基金额较高的基金业绩更好且换手率更低。[12]Martin和Sonnenburg（2015）发现，基金经理持基比例的变化与基金业绩的变化存在显著正相关关系。[13]Ma和Tang（2019）发现，随着基金管理层自持比例的升高，该基金的持有风险和收益风险均趋于降低。[14]基金研究机构晨星跟踪了2009年以来的美国市场上的投资基金发现，当基金管理人在其所管理的基金中持有较高的份额时，该基金长期表现更佳，而这一趋势在股份基金中尤为显著。[15]但Hornstein和Hounsell（2016）发现基金经理自持只能提高单基金经理管理（Solo-Managed）的基金业绩，而对多基金经理管理（Team-Managed）的基金业绩则会产生消极影响。[16]
国内的研究文献也大多支持主动式公募基金中基金经理自持的积极作用。奚庆提出，基金经理自持可以成为有效的激励机制。[17]曹兴通过构建委托—代理模型，认为基金经理自持能够增加基金投资收益，降低基金的投资风险，有利于保护基金投资者的利益。[18]严怡君通过实证研究发现了管理人自持对基金业绩的积极影响作用，证实了前述观点。[19]滕莉莉的实证研究发现，基金管理人自持比例的增加可以改善基金绩效、降低基金的投资风险，但基金的管理运营成本没有显著下降。[20]韦妃发现，股票型基金的管理人自持具有显著的正向效应，而非股票型基金管理人的自持则不存在这一效应。[21]施宗傲发现了管理人自持可以提升增强型指数基金的收益。[22]李祥文考察了基金经理自持对基金投资行为和基金业绩的影响，发现经理自持的基金期末业绩拉升程度和窗饰行为程度较低，且基金经理自持比例的提高能有效激励经理人在不提高基金风险的前提下取得更好的基金业绩。[23]
理论和实证研究大多支持基金经理自持在减少代理成本、促进基金业绩方面的积极作用。我国现行基金监管制度也认可和鼓励基金管理人通过自持以协调其与基金投资者利益的行为。
2007年证监会发布《关于基金从业人员投资证券投资基金有关事宜的通知》（以下简称《投资通知》），首次规定了基金从业人员购买基金的行为，对基金从业人员投资基金提出了与投资者“共享利益、共担风险”“公平对待任职单位管理或者托管的基金”等要求，限制从业人员只能购买开放式基金，且持有期限不得少于6个月。同时，《投资通知》要求基金管理公司在基金合同生效公告、上市交易公告书和基金的半年报、年报中披露本公司基金从业人员持有基金份额的总量和比例。
2012年《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）修订，第二十二条新增了鼓励公募基金管理人实行专业人士持股计划、建立长效激励约束机制的条款。同年证监会发布《关于基金从业人员投资证券投资基金有关事项的规定》（以下简称《投资规定》），同时废除了《投资通知》。《投资规定》鼓励基金管理公司对高管、投资和研究部门负责人、基金经理等购买本公司或本人管理的基金作出制度安排，以“实现基金从业人员与基金份额持有人的利益一致”，并要求特定人员持有的期限不得少于一年。信息披露方面，《投资规定》区分了基金管理公司内部不同类型人员的持有，要求基金管理公司单独披露基金经理持有其所管理的基金份额的数量区间，而合并披露管理公司的高级管理人员、基金投资和研究部门负责人的持有数量区间，体现出基金经理和其所管理的基金的特别利益关系。
除此之外，监管部门还对通过自购协调双方利益的公募基金提供了优惠政策。例如，2012年证监会发布《关于修改〈证券投资基金运作管理办法〉第六条及第十二条的规定》，对基金管理公司在发起基金时使用股东资金、公司固有资金和公司高管、基金经理等人员资金认购基金份额超过1000万元且持有不少于三年的公募基金降低了总募集金额的备案门槛。2014年证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，其第十二条保留了这一优惠政策。
（二）管理人自持的利益冲突风险
尽管管理人自持被普遍认为是一种协调管理者和投资者利益的机制，也得到了制度的认可与支持，但这一行为也会诱发相应的利益冲突风险。有观点认为，基金管理公司自购旗下基金的动机一般有两种：一是市场营销，吸引投资者购买或减少其赎回；二是扩大管理公司闲置资金的运用渠道，投资获利。[24]这两种动机也反映出管理公司本身的利益诉求：（1）希望维护管理资产规模，从而收取更多的固定比例管理费用；（2）希望管理公司自己的资产，而非所管理的基金的投资资产，实现保值增值。这两类动机下的自购也会带来各自的利益冲突风险：一是当管理人同时运营管理多只不同的公募基金时，选择性自持带来的不公平对待各基金的风险；二是当管理人将自持作为一种营销策略时，这一行为将向投资者传递错误信号，构成管理人与潜在投资者之间的利益冲突，并在投资者接受错误信号后产生管理人的不当激励。
1.选择性自持的风险。实业公司的管理层通常仅服务同一家公司。与之不同，基金管理公司旗下通常同时管理着数十只基金产品，这些产品彼此责任独立、投资策略也大多并不相同。管理公司自购旗下基金时，就产生了管理者控制非自购产品向自购产品利益输送的不当激励。在20世纪70年代，美国共同基金业出现了由同一管理公司管理多只基金的新业态，有学者注意到了当管理公司就其旗下的某只基金有特定利益时，会不公平地对待各只基金的利益冲突风险，并因此呼吁法庭以实质的公平标准审查特定情形下的基金管理人决策，并发挥非关联董事的监督作用。[25]近年来，我国的公募基金业中也出现了类似的情况。[26]但在我国主流的契约型公募基金形态下，基金内部缺乏类似于非关联董事的投资者利益代表以监督和防范此类行为，因此相应的利益冲突风险尤为突出。
投资性质的管理公司自购中潜藏的利益冲突风险受到现行法律的原则性约束。基金管理公司通常管理着多只基金，这些基金的财产和运营彼此独立。作为这些基金共同的管理人，基金管理公司负有公平对待、妥善管理各只基金的法定义务。[27]从目前我国公募基金行业实践来看，这一原则性的要求尚未被解释为禁止管理人选择性地自购，但如果发生相关争议，管理公司向自持基金输送利益，或选择性地购入旗下某些基金以使后者的投资表现更佳，很可能被解释为违反了这一规定。
针对这类风险，中国证监会于2008年颁布施行了《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》（以下简称《公平交易意见》），通过要求基金管理公司规范投资决策和交易执行的内部控制、监控投资交易行为并在定期报告中披露的方式“保证同一公司管理的不同投资组合得到公平对待，保护投资者合法权益”。2011年《公平交易意见》修订，明确限制了同一管理公司不同投资组合的同日反向交易行为、控制同向交易价差，并进一步规范了公司内部控制，加强公开信息披露要求。
在长期自持中，基金管理公司不公平对待各产品的利益冲突风险相比基金经理较高。一方面，相比基金经理个人，管理公司用于自购的财产通常更多；另一方面，在基金的管理实践中，往往更注重基金经理的品牌打造，管理公司本身的声誉成本较低。或许是出于这一认识，修订后的《公平交易意见》特别强调了投资决策委员会和投资总监等管理机构和人员“不得对投资组合经理在授权范围内的投资活动进行干预”，又通过不同投资组合经理之间的重大非公开投资信息隔离要求防止各经理之间共谋，最后就同一经理同时管理多个投资组合的情况要求管理公司监控同向交易的时机和反向交易的价差，最大限度防范利益冲突风险，发挥利益协调作用。
2.营销性自持的风险。除为财产增值的目的外，基金管理公司和基金经理还可能通过自购来向市场上的潜在投资者传递虚假的积极信号，以使后者对基金估值的走向更为乐观。开放式基金为投资者提供日常赎回投资份额的权利。通常情形下，投资者的数量较多、投资份额高度分散，投资者之间的消费偏好存在差异，因而不同投资者之间的申购和赎回行为得以达成一定的平衡，公募基金得以维持较为稳定的资产规模，投资者的资产流动性也同时得以保证。此时，投资者的申购和赎回决策受到个人投资/消费需求的影响。投资者在决定将特定比例的个人财产用于投资后，其具体投资于哪只基金更多取决于该基金的预期风险和收益，而对后者的判断则基于基金投资策略、管理人管理水平和勤勉程度等多种因素。投资者在识别和判断这些因素时容易受到来自管理人信息的不当干扰，因而基金的宣传受到严格的监管。
管理公司的利益诉求与投资者之间存在的差异构成了利益冲突风险的来源。在当下主流的契约型公募基金的治理结构下，由于管理人和投资者之间存在信息和决策权的极大不对称，基金的决策机制中又缺乏投资者利益代表的监督，投资者容易误判管理人行为所释放的信号，进一步放大了利益冲突风险。
管理公司通过自购以吸引投资者购买或减少赎回，其中的利益冲突风险可以由如下计算所揭示：假设管理公司投入1000万元自购旗下某基金产品X，由此释放与其他基金投资者共担风险、共享利益的积极信号，吸引投资者额外申购价值2亿元的基金份额，或者阻止了同等份额的赎回。在一年的期限内，按照1.5%的管理费用费率计算，管理人将额外收入300万元的管理费。也即从管理公司资产变动的角度来看，将1000万元用于购入旗下基金，在对应的基金份额本身的风险与回报之余，这一行为还将带来每年300万元的额外收益。这一计算当然并不准确，管理人自购行为吸引投资的实际效果尚需实证研究的进一步确认，也因不同类型的基金而异，但仍可以看出，在与投资者共享收益、共担风险的外观下，管理人有动机投入一定的资产吸引投资、形成更大的管理资产规模，并以因此收取的更多管理费用为补偿。此时，在管理费用的补偿效应下，尽管管理人仍有动机追求该只产品的进一步盈利，但可能偏向风险和收益更为保守的投资策略，这与投资者的期待可能出现偏差；同时，对于那些表现平庸的基金，管理人也有动机通过适度自持来吸引投资，因为对管理人来说，即使是较差的投资回报也可以借由额外的管理费用收入予以弥补。
营销性质的自购行为中潜藏的利益冲突风险也得到了实证研究的部分证实。有研究发现，管理公司自购并不能为基金投资者带来超额收益，但会吸引更多的资金注入以及更加频繁的申购和赎回。[28]类似地，还有实证研究发现，管理公司自购并非基金业绩较好的信号，而更多出于扩大基金规模、避免被清盘等短期目的，但管理公司赎回自购的行为则与未来业绩显著负相关。[29]
（三）临时自购中的利益冲突风险
在证券市场整体下行时，投资者的投资/消费决策受到市场消极表现的影响，更多基金投资者选择赎回其基金份额，基金难以维持原有的资产规模。集中赎回行为在缩小基金资产规模的同时也相应削减管理人的管理费用收入。同时，在公募基金的资产规模低于规定额度时，该基金将被清盘，管理人除本身管理费用的损失之外，还将面临该只基金产品牌照价值（Charter Value）的损失，以及在该只产品失败后作为市场重复参与者的声誉损失。仍以上文的假设计算为例，假设此时已经出现了赎回潮，X产品的现有资产规模为2亿元，并已知在管理资产规模低于2500万元时，该产品将面临被迫清盘的风险，从而导致管理人失去该产品的牌照。假设失去牌照本身将为管理人带来200万元的前期投入成本损失，同时对管理人的声誉带来严重负面影响，导致投资者不再信任该管理人，长期来看造成1000万元的管理费用损失。在这些条件下，当投资者出于对市场整体状况的恐慌而集中选择赎回基金份额时，管理人不仅会失去赎回资产所对应的管理费用，还可能面临1200万元的声誉和牌照损失。在假设中的市场正常状况下，管理人自持对市场投资者申购的拉动作用为1000万元∶2亿元="1∶20，管理人在衡量自持的营销作用时也会基于这一拉动作用和基金将来可能的投资表现作出判断。在市场下行时，管理人面临的损失为固定的1.5%×管理资产规模+可能的1200万元的损失，即最多为（20000万元-2500万元）×1.5%+1200万元=1462.5万元。管理人在预计投资者可能进一步集中赎回导致X产品的资产规模跌破2500万元并最终清盘时，管理人可以接受的拉动比例将显著增加至1462.5万元∶（20000万元-2500万元），约为1∶12。即在市场突发下行时，为防止基金可能被清盘，只要管理人自持对投资者的拉动作用能达到1∶12，基金管理人就有动机向投资者传递信号，引导投资者选择进一步申购或至少暂不赎回基金份额。
基金管理人临时自购旗下公募基金的份额即是传递信号的方式之一。[30]通过紧急购入其所管理的公募基金的份额，管理人表明了将自身的利益与基金的表现更为紧密地联结在一起的态度，从而向公募基金的投资者和潜在投资者传递了关于该基金投资收益预期的积极信号，希望借此减缓投资者集中赎回的趋势，或吸引更多投资。这一信号传递是否正当，需考虑两方面的因素：该信号是虚假的信号还是基于切实的基础发出；该切实的基础是否应当被允许。
管理人临时自购所传递的积极信号是否有其坚实的现实基础，需考虑这一自购行为是否确实会对接下来的基金投资业绩产生正面影响。临时自购对基金业绩的影响难以通过实证研究来证实。一方面，在市场整体突发下行的时刻，投资者和金融机构将采取各项临时性的决策来达成保障流动性、稳定市值、管理风险等多项目的，这些措施对业绩的影响是复合性的。同时，公募基金的投资业绩高度依赖市场波动，市场本身下行趋势的影响也难以从对基金业绩的评价中剥离开来。另一方面，市场整体突发下行的情况较为少见，也为实证研究带来了困难。
在难以明确判断管理人临时自购对基金业绩影响的情况下，可以区分进行讨论。考虑到公募基金严格的管理制度，管理人的调仓灵活性较为有限，[31]也难以突破基金合同的约定采取新的投资策略。[32]公募基金管理人既没有调整投资策略的太大空间，又无法干预市场的整体下行趋势，通常也不参与被投资公司的内部治理以提升后者的价值，因此在面对下行的市场时，管理人即使表现出愿与投资者共担风险的态度，也难以扭转投资组合的亏损态势。此外，公募基金的持仓情况比较透明，投资者对公募基金的投资策略和投资资产比较清楚，较少出现需要基金管理层通过自购行为传递内部人信号的情况。
如果这一积极信号有其现实基础，即管理人和基金经理在临时自购后可以为该公募基金带来更好的业绩表现，无论是因为额外注资形成的规模经济效应，还是因为利益协调机制下管理人在管理该基金时更加勤勉，则此时与一般自购类似，存在管理人由于选择性自购而未能公平对待其所管理的不同基金的可能性，而这一可能性被我国《基金法》第二十条所原则性地禁止。
同时，公募基金的流动性管理需求也难以正当化基金管理人的临时自购行为。诚然，由于公募基金的投资资产与赎回请求之间存在的流动性错配，集中的赎回请求会为公募基金带来流动性压力，但现行制度已经为基金管理人提供了包括延期办理赎回、暂停接受赎回、收取额外费用和摆动定价等减轻集中赎回压力的流动性管理辅助措施。[33]这些措施有助于解决基于市场恐慌的踩踏式赎回，但在中长期时间内无法阻止投资者陆续赎回，因而无法扭转市场下行时公募基金资产规模缩小、管理人利益受损的趋势。与之相反，管理人的临时自购行为难以有效应对突发的集中赎回需求，但中长期有利于吸引投资者，从而维持一定的基金资产规模。
二、自购行为的利益冲突风险及监管
在管理人和投资者利益分离的现实背景下，基金业内和监管制度均在探索协调双方利益的可行机制。最为理想的协调机制是由管理人通过出色的管理实现较高的基金投资回报率，以此吸引投资者出资，扩大管理资产规模，管理人也获得更高的薪酬回报。[34]除此之外，管理人向投资者承诺保本或降低管理费用也是协调双方利益的合理体现，而向投资者预测收益则并非如此。有学者总结我国制度指出，现行制度对投资基金承诺保本的限制留有一定余地，而对管理人向投资者预测收益以吸引投资的监管则格外严格。[35]这是因为，承诺保本并未损害投资者的利益，[36]而预测收益则存在管理人为追求资产规模而欺骗投资者的风险。
在我国证券投资基金业发展早期，监管部门曾允许实行基金业绩提成制度，绑定投资者和基金经理人的利益，但2001年发布的《关于证券投资基金业绩报酬有关问题的通知》又禁止了业绩报酬制度。尽管基金管理公司不再向投资者收取基于业绩的管理费用，但管理公司向基金经理发放的薪酬中包括与业绩挂钩的弹性部分已是业界常态；有管理公司将基金经理的薪酬与基金规模增长挂钩，更助长了利益冲突的风险。[37]美国的实证研究也发现，美国共同基金业内基金经理的弹性薪酬激励制度极为普遍，其中79%的弹性薪酬与基金业绩挂钩，约一半的弹性薪酬与基金管理公司的整体利润相关，而只有19.6%的基金声称会在决定基金经理的弹性薪酬时考虑基金资产规模的因素。[38]
一般认为，开放式基金的投资者依靠赎回权而非积极参与治理来保障自己的利益。[39]投资者赎回权被认为是开放式基金运营中最重要的代理决策控制机制。[40]由于投资者是否赎回的决定受到基金经理人的影响，也有学者认为监管部门应确保基金经理人吸引资金流入的策略与长期投资者的利益相一致。[41]
对基金公司和基金经理自购行为的监管同样根植于管理人和投资者之间利益脱钩的背景。一方面，管理人和基金经理自购旗下基金，其购入的数量和份额比例可以作为双方利益协调程度的参考，相关信息应予披露，以帮助投资者作出投资或赎回的决策；另一方面，管理人自购这一行为的利益协调作用可能被滥用，从而成为管理人不当追求基金规模的掩饰，同时也可能产生不公平对待投资者的风险。
（一）一般自购的监管与治理
对于管理人和基金经理的自购行为，国内外的现行监管制度均以要求管理人披露相关的信息为主。信息披露是现代证券法的核心监管理念。基于有效的信息披露，监管部门得以防范管理人的不当交易，投资者也可以基于自身利益而作出应对。但基于监管成本的考量，除特定的重大事项外，信息披露通常以定期报告的形式流向市场，而难以及时暴露问题所在。同时，对于中小投资者而言，其对信息披露的理解接受能力也较为有限。基于这些问题，制度的直接行为监管或投资者利益代表的监督与治理是信息披露制度的有效补充。
1.信息披露监管。2012年证监会发布《关于基金从业人员投资证券投资基金有关事项的规定》，其第六条要求在基金的半年报和年报中披露基金管理公司中从业人员持有基金份额的总量及比例，以及管理公司高管、投资和研究部门负责人、基金经理持有该基金份额总量的数量区间。值得注意的是，这一信息披露要求仅要求基金管理公司披露其内部从业人员持有该公司旗下公募基金份额的情况，而不要求管理公司披露自身的持有情况。此外，现行《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》也并未明确要求公募基金管理人披露自持的具体情况。这一点从现有的公募基金年报和半年报的内容中也可以看出。[42]当然，如果管理人自持的比例较高，成为旗下上市基金的前十名持有人之一，则需依规在该基金的年报和半年报中披露。[43]
比较法上，根据晨星公司2019年所作的统计，目前只有四个法域要求管理人披露自持的情况，六个法域要求披露管理人的薪酬结构。[44]其中，印度和美国均要求基金管理人披露自持的情况，因而获得了信息披露方面的最高分。[45]
美国法上，美国证券交易委员会（SEC）于2004年施行了一项新的规则，将管理层信息披露的主体范围从基金经理人扩大到管理团队的其他成员，并要求注册的投资公司对其经理人披露特定额外信息，包括该经理人管理的其他账户、薪酬结构和其在该投资公司中持有的权益。[46]这一信息披露要求是为了帮助投资者衡量“基金经理人与投资者利益协调的程度”。[47]
根据该规则，SEC为开放式和封闭式基金分别制定了信息披露表格，以此为投资者提供向开放式基金投资所需的信息，并以此为监管和检查的依据。SEC为开放式基金制定的信息披露文件称为N-1A表（Form N-1A），其下所披露的信息分为三个部分：招股说明书中要求披露的信息、“补充信息陈述”（Statement of Additional Information，SAI）中要求披露的信息，以及其他信息。[48]出于帮助投资者衡量利益协调程度的目的，对经理人或董事持有权益的计算并不以直接持有为限，而是“实际拥有”的权益，即经理人或董事享有投票和投资权力或享有经济利益的份额均包括在内，且其直系家庭成员的持有情况也需一并披露。[49]SAI并非由监管部门强制要求披露，但管理人负有依投资者要求而免费披露的责任。[50]
SAI设有专门的董事和管理层持有基金份额的披露项。在N-1A表的B部分即补充信息陈述中，第17项“投资基金的管理层信息”（b）款“管理层结构与董事会”下第（4）小项要求每一董事披露其持有的基金权益份额的价值，既包括该特定单只基金，也包括该基金所属的家族下其他各基金该董事总共持有的权益份额的价值。对自持基金份额价值的披露是以范围披露的方式进行，该表提供的范围选择分别为：无，1万美元以下，1万~5万美元，5万~10万美元，以及超过10万美元。N-1A表第20项“基金经理人”（Portfolio Managers）（c）款“证券所有权”要求每一基金经理人同样以范围披露的方式披露其在该投资基金中持有权益份额的价值，可选的范围分别为：无，1万美元以下，1万~5万美元，5万~10万美元，10万~50万美元，50万~100万美元，以及超过100万美元。
最后，由于同一基金经理人管理多只基金时可能存在利益冲突，SEC在要求基金经理人披露自投时披露其同时管理多只基金的情况，从而帮助投资者评估基金经理从事利益冲突行为的可能性，并要求基金管理公司和基金的董事会自行建立防范此类利益冲突的内部措施。[51]
我国和美国的信息披露制度均未要求基金管理公司披露自持旗下基金的情况，而只要求管理公司披露内部人员在旗下基金的投资情况。但在美国主流的公司型公募基金下，基金经理人直接作出基金投资的决策，基金董事代表投资者利益监督经理人，因此基金经理和董事持有该基金和同家族其他基金的份额情况披露后，即可向投资者提供判断所投资的公募基金管理层和监督者与自己的利益协调情况所需的信息。相比而言，我国现行制度要求分别披露基金经理人和管理公司高管、投资和研究部门负责人的自持情况，后者的持有情况对投资者决策的参考价值则并不明确，因为管理公司内部并无投资者的利益代表。
2.行为监管与内部治理。与管理人自持相关的信息披露要求可以帮助投资者衡量管理人是否有动机勤勉尽责地管理资产。但管理人一旦采取机会主义行为，对于分散的基金投资者而言，事后的追责和求偿将十分困难，这也会影响投资者事前的投资信心。与基金形态相适应地，美国在基金中设立董事以代表投资者利益监督经理人，而我国则主要通过行为监管的方式由监管部门直接监督。
作为美国开放式基金的主流形态，公司型投资基金中设立了基金董事作为负责监督经理人、减轻经理人与投资者之间利益冲突的重要机制。与实业公司不同，由于共同基金的投资决策完全由经理人作出，基金董事的监督作用是其最主要的作用。基金董事监督经理人、保障投资者利益的作用也得到了实证研究的证实。[52]基金董事持有其所监督的基金的份额，有利于董事与投资者之间的利益更为协调，使董事更有动机为投资者的利益履行监督权力，从而改善基金治理、提升基金业绩。对美国共同基金业的实证研究支持了这一观点。Qi等（2008）发现，董事实质性持有其所监督基金份额的情况十分普遍，[53]Cremers等（2009）发现，基金董事持有的基金份额越多，基金业绩越好，并能呈现持续的良好表现。[54]Zhao（2007）发现，基金董事自持有助于改善共同基金的治理机制。[55]
而在我国主流的契约型公募基金中，管理人和投资者是基金合同的双方，在管理人内部则并无投资者的利益代表，托管人对管理人的监督作用也极为有限。尽管《基金法》中对管理人职责的规定被理解为一类信义义务要求，但难以通过投资者的私人行为落实。在这一情况下，《公平交易意见》旨在明确可量化的风险行为标准，并由监管部门通过技术手段直接监督基金的不当交易行为。得益于现代金融交易和监测技术的发展，《公平交易意见》创设的行为监管制度应当足以有效地遏制基金公司旗下不同产品之间的直接利益输送行为，规范金融产品的运营，但如果出现更为隐蔽的利益输送方式，监管制度难以及时调整应对；此外，在管理公司和其投资决策委员会等管理人员均可以自持的情况下，选择性自持还可能导致不同产品在行业研究和投资决策等方面的隐性不公平待遇。整体而言，相比于利益代表的治理机制，行为监管的执行更为严格，但覆盖不够全面，可能难以有效应对实践中的各种不当行为。
（二）临时自购的监管
区分临时自购行为与长期自持行为的关键在于管理人购入基金份额的时点。如果管理人和基金经理在开放式基金发起设立之初，或该基金运作投资的早期购入其份额，并长期持有，则该自持行为应当被视为协调管理人和投资者双方利益的一类长效激励机制，双方利益协调的程度与管理人购入基金份额的价值和比例成正比。如果管理人和基金经理在基金运作投资的中后期购入基金份额，特别是在市场突发下行、投资者集中回赎的时刻临时购入基金份额，这一临时自购行为的激励作用与长期自持行为存在重要差异。
我国现行制度下，开放式基金管理公司和基金经理的临时自购行为并未得到特别监管。与作为长效激励机制的一般长期自持不同，管理公司和基金经理在市场紧急下行时刻的临时自购行为向投资者传递的是关于未来基金投资业绩的积极信号。由于公募基金投资组合在市场波动下的价值走向难以控制，该信号传递的实质类似于向投资者预测收益，其正当性需被更加谨慎地评估。
这一临时信号得以成功传递，既有赖于长期自持的激励机制和各项管理人行为规范建立起的投资者信赖，也有赖于其与长期自持的正当信号的外观相似性。作为回应，对管理人和基金经理的临时自购行为的特别监管制度应当起到两方面的作用：一是防止临时自购行为滥用管理人和投资者双方之间建立的长期信赖关系，成为管理人追求短期利益的手段；二是在市场发展尚不成熟、市场投资者对管理人临时自购行为的信号机制尚不熟悉时加以适当的引导和行为监管，从而保护投资者。
同时应当注意到，管理人的临时自购行为起到的作用是多样化的。在市场下行时，管理公司既有更强烈的动机向市场释放信号以吸引投资者，也有更强烈的动机在股价波动至较低水平时以自有资产进入市场，实现自有资产保值增值，而后一目标无疑具有正当性，不应为监管所过度阻碍。临时自购行为可达成的多样化目标反映出该行为的多重属性——既是运用自身资产进行投资，也是向投资者传递信号。判断管理人自购行为的目标与性质，可结合自购时市场的具体状况和申购份额的价值、比例等因素综合考虑。
利用现有监管制度，即可做到既允许管理人通过临时自购实现自有资产增值，又防止其利用临时自购误导投资者。目前，我国公募基金的信息披露要求采用了类似于证券法的“定期披露+临时披露”的模式，管理公司需定期向投资者发布年报和半年报，并在发生重大事件时临时公开披露相关信息。其中，需临时披露的重大事件是由证监会规章明确规定的“对基金份额持有人权益或者基金份额的价格产生重大影响”的特定事件，其中并不包含管理人和基金经理临时自购。[56]因此，只需进一步明确禁止管理公司使用临时公告的形式向投资者公开宣传其自购行为，而仅允许临时自购和长期自购一同体现于基金的定期报告中，就可以延后信号的传递，使投资者面对市场突发下行时的投资决策不受这一人为信号的干扰。而当临时购入的基金份额被管理公司和基金经理长期持有时，投资者仍然可以通过定期报告中的信息来衡量管理人与自己的利益协调程度。
（三）小结
契约型公募基金是我国公募基金的主流形态。在这一形态中，面对管理人与投资者双方的利益割裂，基金内部缺乏投资者利益的代表，也缺乏适格的主体对管理人自购行为的目标与性质作出判断，并监督和防范这一行为中的利益冲突风险。在基金治理难以有效保障投资者利益的现实下，应当加强对自购行为的监管和信息披露要求，以保护投资者的正当权益。
为了防止管理人的自购行为滥用双方的信赖关系、损害投资者利益，监管应当明确要求管理人和基金经理长期持有购入的基金份额，无论这些份额是临时购入还是在基金成立之初即购入的，以真正落实其与投资者双方的利益协调作用。对长期持有的要求可以防止管理人和基金经理采取短期主义行为或从事内幕交易，基于这一目的，所要求的自持份额的持有期应当长于基金经理的任期和基金管理公司的管理期，即在管理公司或基金经理不再管理该基金一段时间后方可赎回其持有的份额。管理公司还应与托管人一起制定内部规范，加强托管人的监督作用，防范管理公司选择性自购带来的利益冲突风险。
同时，管理人自购的信息披露制度也需得到进一步完善。由于管理公司对基金投资运营的管理权缺少来自董事的制衡，其持有旗下各只基金的情况应当在基金的定期报告中公开披露，以防范管理公司在选择性自购的基础上不公平地对待各只基金的投资者。基金经理有同时管理不止一只基金的，其持有各只基金的具体情况也应当在每只基金的定期报告中披露。
对于管理公司和基金经理的临时自购行为，则应认识到这一行为的多样化作用和背后管理人差异化的动机。通过要求管理公司定期披露其和其下的基金经理通过一般自购和临时自购取得的所管理的各只基金的份额，并禁止其在临时购入的时点广泛宣传这一行为，可以保障基金管理公司自有资产投资的正当需求，并保护基金投资者选择继续持有或退出的决策不受管理人行为的不当干扰。
三、结论
开放式基金普遍存在份额高度分散、投资者难以积极介入治理的特征。请求赎回的权利是基金投资者自我保护最为有力的机制。因此，保障基金投资者获得真实、准确、完整的信息以作出退出还是继续持有的决定是保护基金投资者利益的重中之重。监管应保障信息披露的通畅与准确，并保护基金投资者在作出决策时不被管理人的短期主义行为所干扰。
管理公司和基金经理的自持有助于协调其与投资者之间的利益关系，但同时也会产生新的利益冲突风险。在信息披露要求的基础上，《公平交易意见》创设了行为监管制度，以防范直接的利益输送行为，弥补内部治理机制缺失的不足。在此基础上，还需完善其他配套制度，提高管理人自购的信息披露要求，并对管理人的自持行为作出进一步规范。除此之外，更需警惕的是集中出现于市场突发下行时刻的临时自购行为。出于维持规模、挽留产品牌照等动机，管理人更可能释放虚假信号吸引投资，干扰基金投资者的判断。通过禁止管理人通过公告宣传其临时自购行为，而只在定期报告中相应披露，可以在满足管理人自有资产正当投资需求的同时，防止其通过这一行为误导投资者决策。
注释：
[1]我国现行制度未明确禁止公募基金管理人基于业绩收取管理费的行为，事实上2019年已有少数公募基金开展了浮动费率收取管理费的试点，但一直未成为行业主流，也未有制度背书，实践中仍以固定费率公募基金为主。美国《投资顾问法》第205(a)(1)条则一般性地禁止注册的投资顾问基于客户资金的增值而收费。
[2]Joseph Chen et al., Does Fund Size Erode Mutual Fund Performance? The Role of Liquidity and Organization, 94 Am. Econ. Rev. 1276, 2004.
[3]美国法对公募基金管理人宣传行为的规制见于美国证监会（SEC）发布的206(4)-1规则。该规则禁止基金管理人使用“欺诈性的、误导性的、或操纵性”的广告宣传方式。该规则列举了5种违规的宣传方式，分别为：（1）直接或间接指向该管理人或其服务的证言；（2）指向过去该管理人作出的特定投资建议及获利情况（除非该广告同时列出了过去该管理人作出的所有投资建议）；（3）通过图表、表格或其他方式直接对投资决策进行建议，但未突出揭示该建议的局限性；（4）包含任何声称会免费提供报告、分析或其他服务的声明，除非这些内容会完全免费地提供并不含任何其他条件或义务；（5）包含任何对重要事实的不真实陈述，或任何虚假或误导性的陈述。中国证监会发布的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》同样原则性地禁止基金销售宣传中的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》也对公募基金宣传材料提出了禁止误导和陈述不真实内容的要求。
[4]Adolf A. Berle & Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property 119, 1932.
[5]Jensen M. C. & Meckling W. H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1979, 3(4): 305-360.
[6]Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Separation of Ownership and Control, Journal of Law & Economics, 1983, 26(2): 301-325.
[7]John Morley, The Separation of Funds and Managers: A Theory of Investment Fund Structure and Regulation, 123 Yale L. J. 1228, 2014.
[8]证券投资基金信息披露内容与格式准则第6号《基金合同的内容与格式》(2020修正)第二十三条。
[9]Nitzan Shilon, CEO Stock Ownership Policies-Rhetoric and Reality, 90 Ind. L.J. 353 (2015).
[10]但也有较早的实证研究认为管理人自持与基金的回报率并无关联，See George P. Tsetsekos and Richard A. DeFusco, Portfolio performance, managerial ownership, and the size effect, The Journal of Portfolio Management Spring 1990, 16 (3)：33-39.
[11]Khorana A. et al., Portfolio manager ownership and fund performance, Journal of Financial Economics, 2007, 85(1): 179-204.
[12]Evans, A. L. (2008).Portfolio Manager Ownership and Mutual Fund Performance. Financial Management, 37(3)：513-534.
[13]Martin, Thorsten and Sonnenburg, Florian, Managerial Ownership Changes and Mutual Fund Performance (August 11, 2015).HEC Paris Research Paper No. FIN-2015-1102.
[14]Ma, Linlin and Tang, Yuehua, Portfolio Manager Ownership and Mutual Fund Risk Taking, Management Science, 2019, 65(12): 5518-5534.
[15]Russel Kinnel, Why You Should Invest With Managers Who Eat Their Own Cooking, available at https://www.morningstar.com/articles/690600/article.
[16]Hornstein A. S. & Hounsell J., Managerial investment in mutual funds: Determinants and performance implications, Journal of Economics and Business, 2016, 87: 18-34.
[17]奚庆：《基金管理公司经营层持基激励的选择与完善》，载《商业研究》2011年第8期。
[18]曹兴等：《持基激励对基金经理投资行为的影响分析》，载《重庆大学学报（社会科学版）》2012年第1期。
[19]严怡君等：《基金管理人持基激励与基金业绩——基金经理个人特征的调节效应研究》，载《上海管理科学》2017年第4期。
[20]滕莉莉等：《管理人持基的投资基金治理效应：理论分析与经验证据》，载《投资研究》2013年第12期。
[21]韦妃：《我国证券投资基金管理人持基效应研究》，广西大学2014年金融学硕士学位论文。
[22]施宗傲：《管理人持基与增强型指数基金业绩的关系研究》，天津财经大学2020年金融硕士学位论文。
[23]李祥文：《中国证券投资基金持基激励与期末业绩拉升和窗饰行为研究》，上海交通大学2018年金融学博士学位论文。
[24]彭耿：《证券投资基金经理激励机制研究》，中南大学2009年技术经济及管理博士学位论文。
[25]Donald W. Glazer, A Study of Mutual Fund Complexes, 119 U. Pa. L. Rev. 205, 1970.
[26]赵迪：《基金利益输送链调查》，载《股市动态分析》2009年第36期；王聪：《我国资本市场损害中小投资者的若干现象》，载《当代经济》2011年第9期。
[27]我国《证券投资基金法》第二十条一般性地禁止公募基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员“不公平地对待其管理的不同基金财产”。
[28]聂雁威：《基金管理公司自购行为效果的实证分析》，中南大学2011年技术经济及管理硕士学位论文。
[29]王振青：《基金管理公司自购行为效应研究——基于基金业绩的视角》，西南财经大学2014年财务管理硕士学位论文。
[30]我国公募基金业的前几次集中自购分别发生在2008年、2015年、2020年。可以看出，管理人的集中临时自购行为与证券市场的几次突发下行在时间上高度一致。参见北京大学金融法研究中心资讯：《83家公募掏43.09亿元，自购最高纪录诞生》，https://mp.weixin.qq.com/s/RwtQOQ06t7qYQtXB-arvUw。
[31]例如，股票类基金中必须有超过80%的投资资产投资于股票，意味着该类基金的管理人在股票市场整体下行时难以灵活地调整持仓。参见《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十条、第三十一条。
[32]《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（七）项、第三十九条。
[33]《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》第二十二条。
[34]Jonathan B. Berk, Jules H. van Binsbergen, Measuring Managerial Skill in the Mutual Fund Industry, NEBR Working Paper No. 18184.
[35]郭雳：《理不清的理财，保不得的保底（上）》，载《金融法苑（2005总第六十二辑）》，中国金融出版社2005年版。
[36]尽管近年来打破刚兑、回归资管本源成为资管监管的整体趋势，但这主要是为了化解刚性兑付积聚的系统性风险，与投资者保护没有太多关联。
[37]黄淑慧：《基金经理薪酬挂钩规模增长》，载《中国证券报》2011年1月24日。
[38]基金表现、管理人利润和基金资产规模等几个因素在决定基金经理的弹性薪酬时并不是互斥的，以基金资产规模为例，仅基于基金资产规模决定基金经理的弹性薪酬的投资基金仅占样本的0.9%。参见Ma,Linlin et al., Portfolio Manager Compensation in the U.S. Mutual Fund Industry, The Journal of Finance, 2019, 74(2): 587-638.
[39]John Morley & Quinn Curtis, Taking Exit Rights Seriously: Why Governance and Fee Litigation Don’t Work in Mutual Funds, 120 Yale L. J. 84 (2010).
[40]Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Separation of Ownership and Control, Journal of Law & Economics, 1983, 26(2): 301-325,317.
[41]Paul G. Mahoney, Manager-Investor Conflicts in Mutual Funds, Journal of Economic Perspectives, 2004, 18(2): 161-182.
[42]中国证监会资本市场电子化信息披露平台http://eid.csrc.gov.cn/fund/disclose/index.html上查询公募基金中期报告和年报得知，其第8节“基金份额持有人信息”下一般性地分为8.1“期末基金份额持有人户数及持有人结构”、8.2“期末基金管理人的从业人员持有本基金的情况”和8.3“期末基金管理人的从业人员持有本开放式基金份额总量区间情况”。
[43]证券投资基金信息披露内容与格式准则第2号《年度报告的内容与格式》(2020修正)第三十一条；证券投资基金信息披露内容与格式准则第3号《半年度报告的内容与格式》(2020修正)第二十八条。
[44]Morning Star Report (2020), Global Investor Experience: Disclosure, available at https://www.morningstar.com/lp/global-investor-experience-disclosure.
[45]Morning Star Report (2020), Global Investor Experience: Disclosure, available at https://www.morningstar.com/lp/global-investor-experience-disclosure.
[46]SEC Final Rule, Disclosure Regarding Portfolio Managers of Registered Management Investment Companies, Release No. 33-8458.
[47]SEC Final Rule, Disclosure Regarding Portfolio Managers of Registered Management Investment Companies, Release No. 33-8458.
[48]参见美国证监会网站，https://www.sec.gov/files/formn-1a.pdf.
[49]该规则要求经理人和董事披露其“实际拥有”（Beneficially Owned）的基金份额。“实际所有权”（Beneficial Ownership）将以1934年证券交易法的16a-1(a)(2)规则计算，参见N-1A表第17项（b）款第（4）小项填写说明2，第20项（c）款填写说明2。
[50]Glossary-Statement of Additional Information (SAI), https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/statement-additional-information-sai.
[51]SEC Final Rule, Disclosure Regarding Portfolio Managers of Registered Management Investment Companies, Release No. 33-8458.
[52]有研究表明，由符合独立董事比例要求的董事会监督的投资基金向投资者收取的管理费用更低，参见Meschke,Felix, An Empirical Examination of Mutual Fund Boards (March 15, 2007).Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract="676901."
[53]Chen, Q. et al., Directors’Ownership in the U.S. Mutual Fund Industry, The Journal of Finance, 2008, 63(6): 2629-2677.
[54]Cremers M. et al., Does skin in the game matter? Director incentives and governance in the mutual fund industry, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2009, 44(6): 1345-1373.
[55]Zhao L., Director ownership and fund value: Evidence from open-end and closed-end funds, available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=963047.
[56]《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》第二十一条。