挂钩房地产、基建项目的信托产品一直以来就是各路资金热捧的金融产品，一方面信托产品能够提供10%左右的高收益，另一方面实践中刚性兑付（即不论信托投资项目收益如何，投资人均顺利拿回预期收益）的惯例让信托成为风险很低的投资渠道。但我国对信托产品的投资人有着严格的适当性标准，只有符合很高标准的高富帅们才有资格投资集合资金信托，收入水平达不到标准的小屌丝们被挡在了合格投资者大门之外。信托产品动辄百万的最低门槛使其成为只有高富帅才玩得起的富人专利，小屌丝们作为普通投资者只能默默把钱存到余额宝或者风险颇大的P2P网站里看着个位数的每日收益憧憬未来。互联网金融大潮下，我们既然可以通过余额宝这类货币基金把大家手里零散的活期存款聚集起来“团购”大额协议存款从而提升收益，自然也有人会想到通过互联网降低信托的超高门槛，让大众享受信托产品的高收益。

而目前以信托计划为基础金融资产进行拆分销售的互联网金融模式主要有梧桐理财网、信托100两类，由于信托100模式已经被监管机构确认违法[1]，本文将重点介绍梧桐理财模式并将其与信托100模式进行对比分析。

一、商业模式

根据梧桐理财网[2]的介绍，梧桐理财是一家2014年3月才成立的互联网理财平台，由从第三方理财巨头诺亚财富离职的几位高管发起创立。从其平台宗旨“通过信托个人收益权投资和转让的模式，来实现收益性、流动性、安全性于一体的互联网理财体验”，可以看出与传统个人借贷P2P类网站不同，梧桐理财专注于以信托类金融资产为基础的互联网理财。

经过实际投资体验，我们发现梧桐宝的投资流程与其他P2P网站流程没有明显差异，都经过用户注册、绑定银行卡、选取标的投资等流程。

以目前在售的一期挂钩信托产品的金融资产贷WT1229期为例[3]，网站将其作为新手专享的理财产品，仅限新用户投资，年化收益率为12.88%，投资起点为1000元，每1000元为1个投资份额，投资单位为份，该期投资总额仅为10万元，期限仅为9天。同时该期产品销售的界面上有醒目的“每日付息”、“本金保障”标志。

在销售页面中，质押产品概况一栏提供了相关的信托产品的信息：质押产品为方正东亚-东兴46号广电地产长沙兰亭湾畔集合资金信托计划。资金用途为用于长沙市靳江水利投资置业有限公司名下的“兰亭?湾畔”项目一期的建设。项目信息中显示该款产品具有担保和质押保障，由广州广电房地产开发集团股份有限公司保证担保，同时兼具土地质押，股权质押，资金归集计划质押。在担保一栏，网站介绍了担保方广电房地产开发集团股份有限公司的主要背景。在质押一栏，网站详细列明了四项内容：1.土地抵押：长沙兰亭?湾畔项目45573.51平方米土地抵押担保，抵押率不高于50%。2.股权质押：长沙市靳江水利投资置业有限公司85%股权质押。3.资金归集计划：信托到期日前三个月累计归集信托本金的10%，30%，100%；4.抵押率动态监测：在发放完3.5亿元信托贷款后至归还全部信托贷款期间，任何时点的抵押率均不高于50%。而在产品详情一栏中，网站介绍了项目特点和关联方：项目特点突出了信托项目融资方实力雄厚和项目地理位置优越；关联方介绍则介绍了信托发行方方正东亚信托的历史沿革、经营范围等背景信息。

在完成充值并购买一个投资份额之后，网站显示交易成功，并向用户提供相应的投资协议，用户进行支付。在网站最终提供给用户的协议中最为核心的协议为《个人借款合同》，该借款合同为借款人（吕某[4]）、投资人（用户）和居间人（即网站运营商上海紫桐金融信息服务有限公司）三方签订的借款合同，合同显示借款人以个人金融资产为信用支持向投资人申请借款，借款人愿意用个人资产（包括但不限于金融资产可预期现金流回款）偿还上述借款。

经过上述实验操作，抛开网站酷炫的宣传，在最终的《借款合同》里我们终于可以清晰地还原梧桐理财模式下所谓“信托拆分”、“资管计划”拆分的真实商业模式——以借款人名下的信托计划份额为质押物的P2P个人借贷。投资人真正购买的并不是宣传中重点提及的高大上的信托计划，而仅仅是把钱借给买了信托计划的高富帅（梧桐理财网上的借款人）们。而信托计划等金融资产为质押标的的P2P也只是梧桐理财众多P2P产品的一种。从担保P2P债权的角度来看，这种模式和以房产、机动车为担保物的P2P借款没有本质区别。 P2P借贷投资与信托计划投资是两个相对独立的交易闭环，高富帅成为两项投资的连结点，一方面高富帅作为合格投资者大额投资了信托产品，一方面作为借款人在P2P市场以其持有的信托计划收益权向不特定人借款。在P2P市场向借款人借出资金的小屌丝们持有的仅仅是对高富帅个人的债权，对高大上的信托计划则没有任何权利（尽管网站赫然将信托计划下的土地质押大肆宣传），到期时也不能直接取得信托计划的现金流。

但在梧桐理财网的宣传中，平台并没有明确投资人在平台购买的P2P债权与用于质押的信托份额之间的关系。平台宣传其产品为“基于个人收益权交易和转让的互联网理财产品”、“首创个人金融资产质押投资、融资及转让模式，产品挂钩优质的金融资产，如信托计划，以此分享高净值客户的收益，产品具体表现为，千元起投，每日付息，随时可转让”。

让我们举个例子来说明上述商业模式，比如某购买方正东亚信托房地产信托产品的土豪，临时需要用钱，但信托计划流动性极差，需要现金的土豪找到梧桐理财，以信托计划份额作为质押物向10位个人投资人借款，从而提前获得流动性。这种理财产品就是平台主打的产品“梧桐宝”。梧桐宝的质押物也不限于信托，也包括其他个人债权或者收益权资产，换言之土豪也可以拿自己的宝马或别墅担保。

二、法律分析

1. 梧桐宝和信托100团购信托模式有啥区别？

说起让大众享受信托计划高收益的互联网金融模式，人们首先会想到拆分信托、团购信托的信托100模式，在该模式下投资人挑选自己偏好的信托产品，然后与财商通投资公司（信托100运营商）签订产品委托认购协议确认购买，后者取得代理权之后再以自己的名义与信托公司签订信托合同，将汇集的资金投向具体信托产品，产品到期后信托公司进行兑付，财商通再将本息返还投资者。[5]这种模式已经被银监会认定违反《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的相关规定，那么相比之下同样以小额投资享受信托高收益为特色的梧桐宝是否合法呢？

交易形态上，梧桐宝模式下形式上信托计划已经募集完毕正式设立，而非在信托计划成立前向不特定人募集资金购买信托份额。梧桐宝本质上是融资人以其名下已有的信托计划份额为担保进行的借贷行为，而非接受资金投资信托计划的委托投资行为。

投资人数上，梧桐宝宣称其运行模式是私募，每次转让标的都不超过49份，普通转让为30-40份；我们观察发现，梧桐宝每一期确实限制了总的投资人数，其将每一期投资标的最小份额设置为1000元或10000元，投资人必须以份数为单位进行投资，而大多数标的的份额都在30-40份之间，梧桐宝以此控制每一期投资的人数。由于份额限制，投资人也不能向其他P2P网站一样自由选择投资金额，投资标的是相对标准化的借款合同。

投资者标准上，梧桐宝的投资有最低的门槛，除了少数新手体验标的以外，大多数投资都要求最低投资1万元，显然与信托100最低100元买信托的门槛相差百倍。这样的投资门槛在众多以小额低门槛投资为特色的P2P平台中显得格格不入。也许梧桐宝试图以规定最低门槛的方式筛选出那些抗风险能力更强的投资者，不过与信托100相同的是，两者都对投资者的收入和财产没有要求，仅仅规定最低投资额1万元的标准显然无法达到《信托公司集合资金信托计划管理办法》中对于合格投资者的要求（合格投资者相关标准及讨论详见下文）。但如果梧桐宝真心认为自己平台上的产品是P2P而非拆分的信托，那么我们很难理解为何这家互联网金融企业要设立如此高的入门标准，1万元的起投标准和上述单个标的投资人数的严格限制，难免让人有此地无银三百两的遐想。

翻看之前关于梧桐宝的新闻介绍，我们可以看出原先梧桐宝采取的模式是“个人收益权”拆分模式，即委托人先行购买产品，然后对其收益权进行拆分，投资者以2万元本金加上其所需支付的上家持有期的利息，从前一投资者手中，购入拆分的资产收益权，通过受让收益权的方式进行投资。相应地，梧桐理财网宣称其定位于服务个人收益权转让的交易双方。不同于信托100采取签署委托投资协议的模式，在这种个人收益权拆分转让模式下网站为转让双方提供交易平台，收取居间服务费用。[6]在合规方面，梧桐理财更是宣称其第一不集资，第二不吸储，第三不做资金池，第四绝不经手客户的钱，第五建立合格投资人制度。

可能是受了银监会叫停信托100拆分信托的影响，目前我们看到的梧桐宝模式形式上与拆分信托存在较大不同。同样是以小额投入分享信托高收益为宣传口号，为什么梧桐宝模式与信托100相比会存在上述不同？我们需要从信托计划下少数高富帅与广大屌丝的阶层矛盾开始说起……

直接团购信托有何难言之隐？梧桐宝为什么采用质押借贷模式？

首先，从互联网金融打破理财门槛，普惠人民大众的革命目标来说，我们应当理解这种拆分团购信托的初衷，从余额宝到P2P，我们发现将大宗金融产品化整为零，将分散的个人财富积少成多是互联网金融获得巨大成功的一个主要原因。从屌丝阶层的立场出发，我们当然希望自己能够跟土豪做朋友，搭上信托的财富快车享受稳定的高收益。从这个角度看，信托100确实给我们提供了投资信托计划的捷径，既让土豪屌丝能够同享高收益，也方便信托计划募集资金。从分享信托收益的角度看，信托100这种通过中间人直接参与信托计划的方式显然更加可靠、直接。

但是，合格投资者制度堵上了信托100模式的大门，这也是梧桐宝迂回采用质押借贷模式的原因。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》（下称《管理办法》）第五条，信托公司设立信托计划，应当符合以下要求：（一）委托人为合格投资者；……（三）单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。而《管理办法》第六条对合格投资者给出了比较严格的限定：合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。又根据今年4月发布的《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监会99号文），信托公司要“严格坚持合格投资人标准”，“投资人不得违规汇集他人资金购买信托”，“不得向不特定客户发送信息”，“坚持把合适的产品卖给适合的对象”。

通过上述规定可知，我国信托业监管部门给信托设定了合格投资人制度和私募标准，在最终投资人的门槛上，规定必须满足一定的资产要求；在信托的销售渠道上，规定必须采用私募方式，不得公开推介。而这两项制度却与互联网金融的天性相悖，在最终投资人类别上，互联网金融主要面对的就是那些满足不了合格投资人制度要求的广大屌丝，在宣传营销上，互联网利用的就是自身传递信息的便捷性和广泛性。可以说互联网金融的基因和信托监管的逻辑天生就是互相排斥的，而信托100模式也正是因为直接将信托拆分成小份并在平台上公开销售违反了上述两项标准而被认定为非法。

虽然看上去合格投资人制度和私募标准关上了小屌丝投资信托的大门，但在一浪更比一浪高的互联网金融创新浪潮下，哪里有需求哪里就有创新，梧桐宝的质押借贷模式将屌丝的投资从信托销售前转移到信托成立后，以质押借贷的模式合理规避了合格投资人和私募标准，同时也为资产被信托计划长期锁定的高富帅们提供了流动性，迎合了借贷双方的金融需求。梧桐宝模式下高富帅们以已经成立的信托计划的份额作为质押物在平台申请借款，屌丝投资者们进行投资同时获得与预期信托计划本息基本匹配的回报。广大不符合合格投资者标准的屌丝并不参与信托的销售和设立阶段，也不与信托公司产生直接的法律关系，而符合合格投资者条件的高富帅投资信托成为信托份额持有人，其完全符合合格投资者规定；另一方面梧桐理财网作为平台推介的是以该高富帅手中的信托份额为质押的个人借款，既不是信托计划本身，也不是信托计划收益权，并不违反“非金融机构不得推介信托计划”的规定，也不违反信托销售的私募标准。

既然看上去梧桐宝解决了合格投资者制度和私募标准这两大封杀信托100的法律问题，又合理地回应了我们屌丝阶层要求分享信托收益的互联网金融革命要求，那我们不妨怀着善意继续分析这种信托资产质押模式下可能存在的法律问题。

2. 信托收益权能作为质押物吗？质押怎么登记？

既然小屌丝们买的不是信托，而是高富帅们以信托为质押的借款，首先我们要关注的就是如何确保高富帅手上这部分信托计划份额能够切实担保放出的借款。与传统的房产、机动车作为担保物的个人借款和担保公司兜底的借款相比，梧桐宝投资人能够收回本息的保障主要在于信托份额的价值能够在债权无法实现时变现偿还。这就要求借款人将信托计划份额作为担保物，那么问题来了——信托计划份额能作为质押物吗？我们可以在信托份额上设立质权吗？

信托计划份额的本质是信托计划持有人的信托收益权，是一种到期有权要求信托管理人转移信托利益（实践中通常表现为到期还本付息）的债权权利。而我国《物权法》第二百二十三条对可以设定权利质权的范围作出了规定——“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（一）汇票、支票、本票；（二）债券、存款单；（三）仓单、提单；（四）可以转让的基金份额、股权；（五）可以转让的注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权中的财产权；（六）应收账款；（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。”显然信托收益权跟前五项沾不上边，而根据中国人民银行颁布的《应收账款质押登记管理办法》，应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。具体包括（一）销售产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用等；（二）出租产生的债权，包括出租动产或不动产；（三）提供服务产生的债权；（四）公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；（五）提供贷款或其他信用产生的债权。显然信托收益权也不符合应收账款的定义。那我们只能在法律、行政法规中检索是否有允许信托收益权质押的规定，遗憾的是法律、行政法规也没有给信托收益权打开口子，可见质押信托份额在法律上存在一定的障碍。

退一步讲，即便我们本着互联网创新的思维，暂且将上述听起来不那么合理的法律限制抛开，我们仍然无法回避的问题是——在实践中如何对信托收益权质押进行登记公示？根据《物权法》的物权公示原则，作为一种担保物权，质权的有效设立须依赖于有效的公示。未经依法公示的质权，不产生法律效力。从《物权法》的规定来看，设定质权的公示方法主要有两种：有权利凭证的交付权利凭证，如汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，质权自权利凭证交付时设定；没凭证的办理质押登记，如以基金份额出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。我们知道信托收益权这种权利看不见摸不着，又没有广为接受的可流通的权利凭证，所以其出质必须进行登记才能产生公示效果从而对抗第三人，否则信托计划持有人可能把份额多次质押损害债权人利益。那么既然信托收益权质押需要登记公示，那么作为债权人应当去哪里查看质押物的登记状况呢？显然，在信托领域，目前我国还没有一个如中国证券登记结算有限公司、征信中心或者工商局一样能够提供质押物登记服务的机构，即便现阶段我们承认信托份额能够质押，这种质押也会因欠缺公示渠道而不能产生对抗第三人的效力。

那么问题又来了，既然信托份额质押法律上存在一定障碍，实践中又没地方可登记，梧桐理财网凭什么敢说金融资产质押担保还款，拿什么确保在高富帅不还钱时我们能够对信托份额行使权利呢？返回我们前面提到的《借款合同》仔细阅读，不看不知道，一看吓一跳，原来梧桐宝是如此“质押”了信托份额——

《借款合同》第二条规定，投资人提供借款的前提条件是“借款人用以担保还款的金融资产已经质押至梧桐理财网，或者已经变更至梧桐理财网指定的自然人持有”、“借款人将金融资产受益账户开设在梧桐理财网指定的银行，并授权梧桐理财网对受益账户进行账户监管”。

原来梧桐宝所谓的信托份额担保有两种方式：或者“质押至”梧桐理财网，或者干脆直接“变更至梧桐理财网指定的自然人持有”。

先说第一种，上文已经发现信托份额这个东西不能质押实际上也没法质押登记，那么梧桐理财网究竟是如何能把这看不见摸不着的信托收益权“质押至”自己名下呢？退一步，就算它排除万难真的“质押”了，那平台手里真正“押”住高富帅从而有底气保障债权的东西是什么呢？

3. 我怎么知道质押物究竟是什么，值多少钱？信息披露充分吗？

首先，从梧桐理财网的商业模式来看，平台的地位是居间人，真正参与借贷关系的是投资人和借款人，而质权的设立应当在投资人和借款人之间签订质押合同，进而转移质物或进行质押登记从而使投资人取得质权。互联网金融语境下，我们授权或委托居间人也就是网站代为设立质权管理质押物，所以质权的最终归属应当是投资人，而事实上我们在实际体验中并未与高富帅签订质押合同，也没有授权梧桐理财网代为收取或持有质权。再退一步讲，即便我们不死抠法律规定，简单粗暴地认为平台就是为了全体投资人的利益让高富帅将信托份额“质押至”平台，那作为冲着信托份额高收益和刚性兑付而购买P2P的投资人我们起码有资格从平台处知晓质押物的基本信息，比如这个高富帅用于质押的信托份额究竟有多少，信托的起止日期、约定收益等相关条款，只有知道这些信息投资人才能判断信托份额这一质押物在多大程度上能够担保债权的实现，遗憾的是我们并没有发现上述关键信息。投资人只能在购买界面看到信托公司向高富帅们介绍该信托计划的宣传内容，如信托计划名称（方正东亚-东兴46号广电地产长沙兰亭湾畔集合资金信托计划）以及相应的担保，诚然这些信息在上游信托计划中无疑十分重要，但在下游P2P借款关系中，真正关键的信息不是这个信托计划多么高大上，而是这个向我们借钱的高富帅究竟有没有买这个信托（信托份额真实性）、他究竟买了多少信托份额（质押物价值）、这些信托份额的预期收益率怎样（质押物未来现金流），但事实上我们除了网站一句“梧桐理财网依据借款人的金融资产状况，给予借款人信用评级”之外找不到质押的金融资产的任何信息。质押物的上述信息也未在《借款合同》中提到半个字。换言之，可能这个高富帅就是个伪高富帅压根没有买这个信托，或者只买了100万的份额就跑来借300万，再或者这个信托预期收益只有9%却以12%的利率向我们借钱（事实是我们投资标的对应的方正信托项目的预期收益率仅为10%-11%，但梧桐宝该期的收益率达到了12.88%）。而在《借款合同》中居间人梧桐理财网没有披露上述信息，更无从承诺上述信息的真实性，这对于投资人来说可能隐藏着巨大的风险。

从信息披露真实性和互联网销售的角度来看，梧桐理财的信息披露一方面存在不足的问题，同样也存在虚假宣传的嫌疑。上文我们已经介绍过梧桐理财网将信托计划本身的担保方、抵押物、信托计划投向等等高大上的信息浓墨重彩地挂在投资界面，这很容易让涉世未深懵懵懂懂的小屌丝们以为我们买的就是这个信托计划本身，我们上文分析出的商业结构和平台居间人的权利义务只有在单独的借款合同界面中逐字推敲才能搞清楚，我们有理由相信相当数量的投资人并不清楚自己投资的其实并不是高大上的信托计划，而只是做了高富帅的接盘侠。以我们购买的WT1229期为例，所谓45573.51平方米土地抵押担保、广州广电房地产开发集团股份有限公司保证担保等等一系列担保措施并不直接针对投资人而是针对信托计划，信托计划如果发生逾期或违约，梧桐宝的投资人无法通过上述担保措施保障其债权。而且我们出借的资金也不是如宣传中用于长沙市靳江水利投资置业有限公司名下的“兰亭?湾畔”项目一期的建设——这一点甚至还不如普通P2P网站，传统的P2P借贷中借款人好歹还跟我们说一声借款人拿钱是去装修、进货还是买iphone6，但在梧桐宝模式下高富帅拿钱干嘛我们根本一无所知。

至于质押的具体形式，从《借款合同》的措辞我们可以合理推断，平台所谓的质押或者说能够对高富帅产生制约担保效用的措施还是在于“借款人将金融资产受益账户开设在梧桐理财网指定的银行，并授权梧桐理财网对受益账户进行账户监管”，即通过控制高富帅接手信托计划到期本息的渠道实现担保。但作为信托计划的委托人兼受益人，高富帅完全可以背着借款人和平台通知信托公司变更金融资产受益账户从而规避这种担保措施。毕竟没有信托公司参与的还款入口控制措施是十分脆弱的。

接下来我们考虑平台提供的另一种方式——相关金融资产“已经变更至梧桐理财网指定的自然人持有”，看到这里我和你一样也感受到了深深的恶意，说好的质押呢，怎么平台居间商直接指定个张三李四就持有了信托份额？问题又来了：

4. 我买的到底是信托份额还是个人债权？到底是借钱给你买信托还是你拿信托向我借钱？

如果梧桐宝采取这种模式，那么所谓的质押其实名存实亡，“变更至指定的自然人持有”显然是财产权利的转让而非质押。如果拟质押的金融资产都不在借款人名下了，质权就更无从谈起。一种可能的解释是，平台就是基于现实中质押不可行而采取了平台代持金融资产的方式保障债权，换言之平台干脆不再纠结质权如何设立，而是直接获得了拟质押金融资产的所有权，以一种类似买入返售的看上去更剽悍的方式保卫债权。但这又带来了一系列的问题：

代持的第三人是何方神圣？

从《借款合同》来看，平台本身并不持有相应金融资产而是由其指定的自然人持有，那么这些代持的张三李四是何方神圣，其究竟是代平台而持还是代投资人而持？事实上《借款合同》并没有披露我们所购买的WT1229期到底是采取的“质押至平台”的方式，还是第三人代持的方式，如果是代持，投资人并不知道第三人姓甚名谁，也没有签订或授权签订代持合同。既然这神秘的第三人能获得平台的指定持有动辄上百万的信托份额，想必一定是梧桐理财网的员工或关联方，且不论这个神秘人是否满足《信托公司集合资金信托计划管理办法》中合格投资者的严苛标准，在没有书面代持协议的情况下如何避免第三人的道德风险，代持交易是否真实有效，第三人面临破产、死亡、离婚时如何做到代持资产与自有财产的隔离都是暗含巨大风险的问题。

借贷？买卖？

在代持模式下如果我们把视线稍稍拉高，会发现梧桐宝模式下的借贷关系已经变得十分模糊：高富帅实际“卖掉”了手中信托份额给神秘人，神秘人持有信托份额并很可能直接以自己名义到期收取本息，而另一方面我们把信托份额对应本息（打折后）的现金“借给”（当然我会和你一样把这看成买）高富帅，并且由平台找个符合合格投资者标准的第三人替我们拿着这些份额等信托到期还款结算。这看上去很像大家集资从高富帅手里购买信托放在平台关联人处持有并委托平台到期收取本息并返还给投资人。名义上说是高富帅用手里的信托份额质押向我等屌丝们借钱，但真相似乎是我们成了信托计划的接盘侠（不过说实话，不论是信托份额还是女朋友，作为屌丝能接住高富帅的盘也是命好了），而这显然架空了《管理办法》中关于合格投资者相关规定。

鸡生蛋还是蛋生鸡？

到这里已经没有什么能阻止我们以“最深的恶意”重新揣测梧桐宝的商业模式了。为什么平台一方面故意误导投资人购买的是信托，一方面又用复杂的交易结构实现代持？一个“邪恶的推测”若隐若现令人不寒而栗——梧桐宝所谓的金融资产质押只是一个幌子，背后其实是一个向公众集资循环团购信托反复出售的局。我们假设平台先有一笔初始资金，平台找到关联人以此购买信托份额，购买后放在平台上按照每份1万进行拆分出售（形式上为P2P借贷），平台获得的资金再次以关联人名义购买信托份额，之后再次分拆出售回笼资金，随后循环购买。而平台则收取管理费或利差。我们甚至可以“更加邪恶的揣测”——可能平台推介投资产品吸引投资先于神秘人扮演的“高富帅”获得信托份额，“高富帅”可能等到份额出售完毕再拿着这些钱购买信托份额，之后（或同时）在平台再以拟购买的信托份额发布P2P投资项目，等待募集期满再购买，如此反复。否则无法解释为什么梧桐理财网上所有的投资产品都密集地出现在对应信托募集期开始的三个月内，无法解释为什么所有的借款都对资金用途绝口不提，更无法解释为什么我们搜遍梧桐理财网找不到“我要借款”或“我要变现”等针对借款人的入口，梧桐理财网既然是居间人，是信息中介，为何平台单单只面向投资人，高富帅们到底在哪里？

如果世界真的如此“邪恶”，那么我们似乎可以说梧桐宝以金融资产质押和P2P借贷的方式作为障眼法实际从事着与信托100同样的集资团购信托的违法行为，即互联网平台变相拆分卖出信托份额。

让我们暂时搁置对梧桐宝行为性质的吐槽和讨论，看看除此之外梧桐宝还可能存在哪些法律问题。

5. 梧桐宝是否构成资金池？如何做到按日计息？

梧桐理财网宣称其仅仅是信息中介，决不经手款项也不做资金池。但体验中我们发现同样以方正东亚-东兴46号广电地产长沙兰亭湾畔集合资金信托计划的多个产品期限存在较大差异，例如我们投资的WT1229期，作为新手体验产品，其期限竟然只有短短的10天，平台上还有数十个期限为10天起投金额为1000元的新手体验产品——而同期其他以该信托计划作为质押的WT1218期则期限长达710天（基本与该信托24个月的存续期限相同），虽然我们无法认定WT1218期的借款人是否与WT1229期是同一人，但购买了不同信托计划的高富帅们全都质押寻求10天的短期借款显然不合常理。而且梧桐宝能够每日兑付投资相应的利息，根据《借款合同》约定，借款人承诺最晚于金融资产付息日或还本日的24时之前将当期应付的利息或本金存入借款人银行账户内，同意并不可撤销地授权梧桐理财网委托的第三方支付公司自前述借款人银行账户中将当期应付的利息或本金划转至投资人账户。从社会经验和金融实践来看，无论如何解释每期的概念，借款人都不会按日逐笔偿还应付利息，而是按月或季度或期满一次付清。如果是平台找第三人代持，则遵循信托计划按季度付息或到期一次兑现信托收益是比较合理的做法。从平台能够实现期限错配和按日付息来看，我们有理由怀疑平台内部应当有资金池调配不同P2P产品期限与信托超长久期之间的流动性矛盾，同时实现按日付息。

6. 本息回购和担保是咋回事？平台可以自担保吗？

虽然梧桐理财网一再宣传自己是纯粹的居间人，仅仅是信息中介，但还是不能免俗地在网站醒目位置写着“本金保障”。在投资时，除了前面提到的《借款合同》之外，投资人可以勾选本息回购服务，并签署《本金代偿服务确认函》，其中固定“梧桐理财网将在产品结算期（十五个工作日）结束之后，产品未能或者预期不能按计划偿付投资人投资本息时，先行回购本息，给付投资人。自回购金到达投资者梧桐理财网帐户起，投资者于《转让合同》项下的权利义务即自动转让至梧桐理财网，梧桐理财网对转让方有绝对的追索权，包括所偿还的本金、利息，以及逾期罚息。”或许是由于有这一项可选服务，梧桐理财网在梧桐理财宝产品上标注了“本息保障”四个大字。如果没有选择这项服务，出现违约时，只能是投资人与借款人自行协商处理。同时梧桐理财网表示本息回购协议只是一项付费服务，不是担保，公司没有拿到担保牌照，目前也没有外部的保险公司对这个服务进行担保。本金代偿服务是专门为梧桐理财网会员提供的服务，是指梧桐理财网上发布的产品到期后未能或者预期不能按计划偿付投资人投资本金时，梧桐理财网先行代偿，付给投资人。投资人需要购买该项服务，服务费为交易本金的0.50%，推广期有免费优惠。目前本息代偿仍是免费服务。

可见，平台自身提供的所谓“本息回购服务”本质上就是到期债务发生违约时的一种担保手段，这种回购服务本质上就是平台向投资人提供的还款担保，而这显然违反了银监会为P2P划定的红线——平台本身不得提供担保。[7]尤其对于梧桐理财这种以信托份额为质押的大额P2P借贷平台来说，其本息回购担保的单笔金额巨大，一旦信托发生兑付困难，这数十万乃至上百万的违约金往往会使平台陷入回购不能的危机，进而产生倒闭跑路的风险。

三、制度反思

诚然，梧桐理财网为金融资产持有提供的借贷平台虽然存在上述种种问题，但不能否认的是，信托、基金子公司的资管计划等高收益、锁定期长的金融产品本身流动性不好。信托计划持有人确实有转让需求，梧桐宝的存在具有相当的现实意义。反思《物权法》对质权设立的限制，既然根据《信托法》信托份额可转让可继承，为何不能质押呢？欣慰的是我们看到法律上的障碍正在逐步扫清，银监会、中央国债登记结算有限责任公司等部门已经着手建立全国信托登记中心，服务于信托产品登记、信托文件登记和信托财产登记，有望破解信托转让、质押的法律难题。[8]

另外，我们有必要反思信托100、梧桐宝等一系列旨在给屌丝阶层分享信托收益的创新平台产生的深层原因和其所面临的制度困境。

从《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律规定中我们可以揣测监管部门对投资者适当性进行规制的逻辑——由于信托单个投资项目风险巨大，投资资金总额较高，总体风险很高，需要与这种高风险高收益投资途径匹配的能够承担相应投资风险、具备投资经验的投资者，所以法律限定只有财产状况达到某一标准才能取得合格投资者资格进行投资。这也体现了我国监管机关对广大屌丝投资者群体的爱护之心，万一信托项目赔了，小屌丝身家性命都赔在里头，且不说一哭二闹三上吊制造多少社会问题，就是自己和家庭的基本生活也受到严重影响，所以法律从源头上对投资者能力进行了限制和区分。

但从实践的角度出发，我们屌丝却发现那些被监管者视为高风险的信托却保持着高收益低风险的刚性兑付传统，信托在事实上的违约概率和后果远远低于P2P等其他投资渠道。今天无数不符合合格投资者标准的小屌丝被挡在了信托的大门外，却可以在没有任何门槛的情况下可以直接投资风险比信托大得多的P2P贷款。这种制度上的悖论应当引发我们对投资者适当性监管的反思——既然事实上那些阻挡我们进入游戏的风险其实并不存在，这样一刀切式的将普通投资者排斥出去是否合理呢？

目前来看监管者保护投资者的原则与屌丝争取高端金融产品投资机会的愿望似乎无法平衡。如果信托计划真如监管者所担心的那样存在巨大风险，那就让这隐藏的风险血淋淋地暴露给我们屌丝看，买者自负的环境下底气不足的小屌丝们自然会掂量掂量，也会理解监管者设立合格投资者门槛的一片苦心。如果信托的违约风险远远小于P2P等投资渠道，那还不如干脆放我们小屌丝直接进来参与游戏，在让更多人分享信托的收益同时也便于信托募集资金。

现行合格投资者制度的逻辑是只把风险产品卖给足够有钱承担损失的高富帅，即便出了事高富帅们家底厚扛得住，风险能够自己承担。所以我们从风险承担的角度给投资人设定最低门槛，使得风险能够被高富帅独立消化。而从风险分散的角度，我们是否可以给投资者设定投资限额从而让风险能够在众多屌丝当中分散呢？即我们规定不满足一定资产条件的普通投资人每人最多只能在某个信托中投资一定数额（例如5000元），普通屌丝们既能够分享信托的高收益，同时出现风险后风险也能在众多小额信托持有人之间分散，不至于引发严重后果。

四、结语

鉴于信托计划对投资者适当性有着严格的要求，不论是信托100还是梧桐宝模式，如果触碰了非法推介、分拆销售信托的红线就应当被严格禁止。互联网金融创新的基因与信托计划严格的私募、投资者适当性规定确实格格不入，将原本只能由高净值合格投资者承担的风险通过互联网分拆传导到不具备一定抗风险能力和投资经验的小屌丝那里可能会放大金融风险。平台不负责任的信息披露、期限错配更加剧了潜在的风险。目前来看，如此分拆团购也许本身就是一场逆袭高富帅的美梦，小屌丝们还是看清现实洗洗睡吧。

写到这里，我有点担心自己投进去的1000块生活费了……