中心资讯  > 最新文章

三方交易,我只服通化金马

作者:王志宇

作者简介北京大学金融法研究中心

【内容摘要】:三方交易,即上市公司控制权发生变更的同时(或其后)引入第三方资产注入上市公司的重组交易,它是一种较为市场化的交易,也被称为“类借壳”交易。在证监会加强对并购重组业务监管的大背景下,三方交易也更加受市场关注,如南通锻压、方大化工等。三方交易中较为成熟的案例当属通化金马,本文梳理了通化金马的交易结构,并分析了相关的法律问题,以期对后续三方交易提供有价值的参考。

【关键词】:三方交易  重组上市  重大资产重组


如何通过市场化并购使得上市公司盈利能力得到提升,是很多上市公司所关注的问题,也是上市公司财务投资者所头疼的问题。

通化金马2015年进行的重大资产重组是一个非常好的范例(通化金马全称为“通化金马药业集团股份有限公司”,股票代码:000766)。作为财务投资者的北京晋商于2013年5月取得通化金马的控制权(北京晋商全称为“北京晋商联盟投资管理有限公司”),其后于2015年推动通化金马发行股份及支付现金收购盈利性能极佳的标的资产圣泰生物100%股权(圣泰生物全称为“哈尔滨圣泰生物制药有限公司”)。根据通化金马披露的2016年业绩预告显示,通化金马2016年净利润约为20600万元至21600万元,上年同期(重组前)为686.31万元,增长率2902%-3047%;2016年每股收益约为0.2131元至0.2235元,上年同期(重组前)为0.0120元,增长率为1676%-1863%。

傲人业绩增长的背后,反射的是通化金马重组交易结构设计的精妙:在通化金马的例子中,我们不仅能看见财务投资者如何帮助上市公司快速实现盈利,也能看见新晋控股股东如何避免重组上市嫌疑的存在,还能看见如何通过交易结构的设计尽可能满足各方的利益诉求。

一、交易背景概述

(一)亟待复活的通化金马

通化金马,前身为通化市生物化学制药厂,于1997年在深圳交易所上市,所属行业为医药制造业。

通化金马在资本市场上有着诸多为人熟知的历史。2000年,三利化工通过一系列的收购,成为通化金马第一大股东,随后三利化工的创始人闫永明被推举为董事长。在通化金马董事长任上,闫永明曾以3.18亿收购号称“中国伟哥”的壮阳药物奇圣胶囊,被称为“中国伟哥之父”。在闫永明导演之下,通化金马2000、2001年制造了奇圣胶囊“神话”,虚构数亿元的药业收入粉饰报表,同时通化金马介入二级市场操作,为庄家提供数10亿元资金,这些资金最终都灰飞烟灭。[1]此后,闫永明辞去通化金马董事长一职,后畏罪携巨款逃至澳大利亚、新西兰等国,于2016年11月12日归案。[2]

闫永明的出逃,留下的是劣迹斑斑的通化金马。通化市政府为了挽救濒临破产的通化金马,通过永信投资入驻通化金马,并偿还了通化金马3,891万元的债务。[3]但拥有国资背景后的通化金马并没能化腐朽为神奇,于2012年出现“问题胶囊”事件,[4]通化金马利润出现大幅度下降。受此影响,永信投资开始公开征集交易对方,拟转让大股东地位。[5]

(二)急需盈利的财务投资者

2013年5月,北京晋商受让永信投资部分股权,[6]成为通化金马第一大股东(股权比例为17.82%),并主导了通化金马2014年10月的非公开发行(股权比例增至24.99%,一致行动人合计持有股权比例为32.35%),[7]试图在稳固北京晋商控股权的同时增强通化金马的持续盈利能力。

无奈的是,通化金马2012年-2014年净利润都只有500万元左右。北京晋商作为一家以投资为目的的公司,[8]上市公司的盈利性自然成为其关注的要点,因此,如何能够使上市公司增强持续盈利能力,成为北京晋商接盘通化金马后考虑的重中之重。

(三)急需套现的标的资产方

本次三方交易中的标的资产为圣泰生物100%股权。

圣泰生物成立于2011年,主要经营骨多肽类、脑保护剂化学药、心脑血管中成药、清热解毒类以及儿童呼吸系统中成药等五类药品,拥有发明专利 6 项,实用新型专利 18 项,在同类产品的零售市场中具有一定的市场地位。圣泰生物盈利能力突出,2013年、2014年的净利润分别为9,889.92万元和12,665.43万元。于此形成对比的是,通化金马的同期净利润只有409.21万元和516.56万元。[9]

在本次交易前圣泰生物的唯一股东为 PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited,其为 PAG Asia(太盟投资集团) 成立的一家并购基金。根据 PAG Asia官网介绍,PAG Asia成立于 2002 年,现为亚洲最大的独立多元化投资管理集团之一,旗下管理的资产总额逾 110 亿美元,涵盖私人股权投资、房地产及绝对回报策略。[10]

PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited 作为一家国际化运营的并购基金,已经持有圣泰生物3年之久,[11]急需将圣泰生物出售套现,实现盈利。

二、重组交易中面临的困境

(一)发行股份购买资产的困境

按照传统的重大资产重组思路,相关交易架构自然应该是通化金马发行股份购买圣泰生物的100%股权。圣泰生物通过成为上市公司子公司,可以将其优良的业绩并入上市公司合并报表,使得上市公司盈利大幅提升,进而有利于提升公司股价和公司整体价值。

但是这种常规思路对于PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited而言,却是不切实际的。

首先,虽然圣泰生物属于境内标的资产,但是PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited却是境外的法人主体,如果采用传统的发行股份购买资产的方式,将涉及上市公司向境外主体发行股份,在现有的监管政策下,[12]这种方式由于涉及多个部门的审批,进程是极其困难的。而在本次交易发生之时,尚无成功案例可以借鉴。[13]

跨境换股涉及的审批主要包含以下几个:1、根据《境外投资项目核准和备案管理办法》,由国家发改委出具确认函,授予收购方境外投资许可;2、根据《境外投资项目核准和备案管理办法》,由国家发改委颁发《项目备案通知书》;3、根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》,由商务部在审核拟议交易是否具有反不正当竞争效果后出具《不实施进一步审查通知》;4、根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《关于外国投资者并购境内企业的规定》,由证监会就发行股份以购买海外资产行为做出批准;5、根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》,由商务部出具的就外国投资者战略性投资境内上市公司批准。

其次,即使通化金马向境外主体发行股份能够取得相关监管机关的批复,对于PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited而言却存在沉重的时间成本。《上市公司重大资产重组管理办法》(2014年修订,以下简称《重组办法》)[14]第四十六条规定:“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份,自股份发行结束之日起 12个月内不得转让······”也即,PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited在本次发行股份购买资产中取得的股份需要锁定1年。[15]正如前述,PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited已经持有圣泰生物3年,如果再持有12个月通化金马股票(实际上从达成意向到最后发行股份,中间还存在大约1年的时间,也就是PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited还需要大约2年的时间才能套现),对于PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited而言,时间成本太大。

综合上述两个理由,PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited只能寻求现金的方式出售圣泰生物股权。

(二)现金购买的困境

既然发行股份购买资产行不通,另外一个方式自然就是通化金马现金购买标的资产。但是通化金马通过现金购买圣泰生物,在上市公司层面显然也是不可能的。通过复盘相关交易合同,我们能够看见PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited将圣泰生物出售给其后买家的作价为22亿元人民币。在本次交易前,通化金马2014年12月31日,账面上的货币资金只有0.53亿元,整个流动资产总额也只有4.71亿元。[16]所以,通化金马利用自有资金购买圣泰生物明显是不可能的。

既然通化金马自身没有足够的现金,常规的替代途径就是通过股票再融资或者发债来解决资金困难的问题。

就股票再融资而言,首先,通化金马本身股权结构就比较分散,作为大股东的北京晋商自然不希望通过公开发行股票进一步稀释自己的股权。其次,即使大股东认购通化金马非公开发行的股份,非公开发行也需要一定的时间,[17]不便于尽早锁定相关标的资产。最后,通化金马最近的一次非公开发行于2015年3月才正式实施完毕,再次进行公开发行(或者非公开发行)也需要一定时间。[18]

发行债券也同样面临着发行周期较长,不便于提前锁定标的资产的劣势,且通化金马2015年底负债总额为19亿元,资产总额为41亿元,进一步举债22亿元将加大通化金马的资产负债率。

(三)大股东直接购买的困境

既然要尽快锁定标的资产,作为大股东的北京晋商也有意扶持上市公司,那么北京晋商也完全可以自己出钱把圣泰生物买下来,然后再卖给上市公司。

但这里存在一个死穴,即相关行为有重组上市的嫌疑(俗称“借壳”)。重组上市实际上包含2个构成要件:一是上市公司控制权发生变化;二是上市公司收购标的资产体量超过自身(自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上)。[19]

北京晋商于2013年5月取得通化金马的控制权,这已经满足第一个构成要件。根据中准审字[2013]1235 号审计报告,[20]上市公司 2012 年末资产总额为 89,489.06 万元,而标的资产圣泰生物的资产总额为220,000.00万元。[21]很显然的是,标的资产的资产总额大于北京晋商取得上市公司控制权前一年资产总额的100%,这就满足了重组上市的第二个要件。所以北京晋商现金买下圣泰生物,再卖给上市公司的操作路径,实际上构成了重组上市。

构成重组上市的最大缺点,就是审核较一般重组项目严格,需符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定,这显然加大了本次交易完成的难度。

三、交易结构的确定及复盘

(一)最终确定的交易结构

从上面的分析可以看出,本案的困难之处在于标的方急于套现退出,但上市公司却没有足够的现金购买标的资产,上市公司大股东即使有能力先将标的资产买下再装进上市公司,却将面临重组上市的拷问。

也许正是基于上述多种因素的考虑,通化金马设计出如下精密的交易结构,以期满足各方的利益诉求。

步骤一:2015年7月,并购基金PAGAC Sparrow Holding I(HK)Limited将其持有的圣泰生物100%股权作价22亿元分别转让给北京晋商、融泰沣熙以及仁和汇智。融泰沣熙与仁和汇智均为有限合伙,分别成立于2015年6月和2015年4月,本次交易前对外投资均只有圣泰生物相应股权。在融泰沣熙中山西信托为优先级有限合伙人,通化金马为劣后级有限合伙人,中合盛资本为普通合伙人,根据相关披露,本次交易中认定合盛资本的第一大股东山西财政厅为融泰沣熙实际控制人。



步骤二:通化金马其后通过发行股份并支付现金购买资产的方式收购圣泰生物100%股权。圣泰生物100%股权2015年4月30日评估值为22.61亿元,交易价格最终确定为22.80亿元。北京晋商和仁和汇智按其取得标的资产原始价格与通化金马进行换股(10亿元)。融泰沣熙取得标的资产价格为12亿元,通过获取现金对价的方式实现退出,退出价格为12.8亿元(1月过户),过桥资金年化收益率约为13.33%;[22]

步骤三:北京晋商通过参与募集配套资金,进一步提升持股比例。募集的配套资金将用于支付本次交易的现金对价(12.8亿元)以及其他用途(4.08亿元)

上述3个交易步骤之设计,环环相扣,相辅相成。其中步骤一为本次交易的核心。通过步骤一,既实现了提前锁定住标的资产,又通过相关比例的控制,与重组上市划清了界限,并且一定程度上保证了控股权的稳定性。

(二)从杠杆运用的角度复盘本次交易

在本案中,作为交易推动者的北京晋商,综合运用了多种杠杆手段,有效的解决了其资金有限的问题。

首先,在收购圣泰生物的过程中,北京晋商引入了第三方过桥融资者融泰沣熙和仁和汇智,动用较小体量的资金提前锁定了标的资产。

其次,北京晋商在参与募集配套资金的过程中,引入了私募基金晋商陆号、晋商柒号,而晋商陆号、晋商柒号的普通合伙人均为北京晋商,北京晋商实则通过控制私募基金,获取了高于其资金投入比例的投票权。本次交易前,北京晋商及其一致行动人持有通化金马 32.35%的股份,本次交易完成后,北京晋商及其一致行动人合计持有通化金马 55.23%的股份,进一步稳固了北京晋商对上市公司的控制。相关架构如下:

最后,值得注意的是,从通化金马披露出来的相关信息来看,北京晋商持有的通化金马股票大部分处于质押状态。一个可能不太准确的商业逻辑也许就是,北京晋商通过向上市公司引入优质资产,拉升上市公司股价,同时再将上市公司股票进行质押,获取较高的质押贷款,再参与上市公司后续的配套,最后再质押配套获取的股票。尽管股票质押贷款存在一定的折扣,但由于上市公司股价存在一个翻倍增长的态势,所以北京晋商极有可能通过质押贷款把其投入上市公司的初始资金全部套现出来。整个过程运作完毕后,北京晋商不仅手握上市公司控制权,还极有可能收回全部资金投入,实现 “空手套白狼”的资本传奇。

四、本案焦点问题探讨

(一)本次交易是否构成重组上市

在步骤一中,北京晋商作为3个过桥融资方参与了潜在标的资产的承接,北京晋商参与本步骤,既有被动的成分也有主动的成分。首先,北京晋商必须参加潜在标的资产的承接,如果北京晋商不参与进来,其他过桥融资方不敢贸然承接如此规模巨大的标的资产,只有北京晋商的参与才能作为大股东的背书,让其他过桥融资方有效把控投资风险。其次,北京晋商出于维护上市公司控制地位的考虑,参与过桥,再通过换股的方式取得上市公司股份,有利于防止自身控制权被稀释。

但本步骤的关键之处还在于,北京晋商参与的比例必须受到严格限制,不然会触及重组上市的标准。本次交易经过严格的设计,北京晋商持有圣泰生物36.36%的股权,对应圣泰生物80,000万元资产总额,未达到上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的 100%(根据中准审字[2013]1235 号审计报告,上市公司 2012 年末资产总额为 89,489.06 万元)。

1. 《重组办法》第十四条的理解

当然,这里还存在一个对法条的理解问题。《重组办法》第十四条规定:“计算本办法第十二条、第十三条规定的比例时,应当遵守下列规定:购买的资产为股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准······购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准。”也即,如果购买股权导致上市公司取得标的公司控股权,即使本次购买的股权只有1%,也应该按照标的资产的资产总额和成交金额孰高来计算是否构成重大资产重组(对应第十二条)和重组上市(对应第十三条)。

体现在本案中,即通化金马取得了被投资企业圣泰生物的控股权,那么在计算第十三条比例时,是按照北京晋商持有圣泰生物的股权比例进行计算,还是按照圣泰生物100%股权进行计算。

如果按照法条的字面理解,本次交易上市公司的确取得标的公司圣泰生物控股权,那么北京晋商在计算第十三条比例的时候,就应按照圣泰生物资产总额和成交金额孰高为准,即228,000万元,而这明显大于上市公司 2012 年末资产总额 89,489.06 万元。再结合北京晋商于20135月取得上市公司控股权的事实,北京晋商此次向上市公司虽然只注入了36.36%的标的资产,但仍然满足了重组上市的要件。

上述只是对法条文义的简单推演,但却容易用交易分拆来证明这种解释的低效率。本次交易完全可以拆分成2次交易,第一次北京晋商向上市公司注入36.36%的标的资产,此时上市公司没有取得圣泰生物控股权,[23]对应的资产总额仍然按照36.36%的比例进行计算,如上文所述,此时不满足重组上市的要件。第二次交易,由圣泰生物的其他股东向上市公司注入圣泰生物,即使此时注入的资产总额超过上市公司资产总额的100%,但上市公司控制权并没有变更为圣泰生物的其他股东,此时也不满足重组上市的要件。

从这个分拆例子可以看出,对法条文义的简单推演,并不会起到其假定的应有作用,反而使得相关交易低效率。因此,这种对法条的文义解释自然不能采用。一个较好的法律解释应该是《重组办法》第十四条所述后半句是以一个交易对方为背景进行的阐述,当涉及多个独立交易对手时,应当分别进行适用。这样的解释既不会造成文义解释的低效率,也不会背离立法的本意,放纵重组上市。

2. 合伙企业实际控制人的论证

在论证本次交易不构成重组上市的时候,交易方案还是存在一定的小瑕疵。在融泰沣熙的组织架构中,中合盛资本为普通合伙人,据此交易方案中直接认定中合盛资本的大股东为融泰沣熙实际控制人,而中合盛资本与北京晋商不存在关联关系,因此融泰沣熙所持有圣泰生物股权对应的资产总额不应纳入《重组办法》第十三条的规定中构成重组上市的计算依据。

严格来讲,成为合伙企业的普通合伙人并不是认定合伙企业实际控制人的关键,而应该综合判断有限合伙的具体合伙协议,才能得出一个谨慎的结论。

例如在融泰沣熙合伙企业的决策机制中有如下规定:“融泰沣熙设立投资委员会,由 4 名委员组成,其中上市公司委派2名,合盛资本委派1名,优先级有限合伙人共同委派1名。投资委员会对项目投资和退出进行决策,并由3名或以上委员同意方可通过。”很显然的是,从决策机制来看,普通合伙人中合盛资本并不能控制公司的决策,因此将中合盛大股东认定为合伙企业的实际控制人是不适宜的。

有限合伙人与普通合伙人的区分,关键不在于名称的不同,而在于是否执行合伙事务。具体到本案中,合伙企业以投资作为主业,北京晋商作为合伙人能够对合伙企业对外投资进行决策,事实上已在执行合伙事务,构成了一名普通合伙人,尽管它名义上为有限合伙人。

既然在认定合伙企业的实际控制人上存在瑕疵,那么如果认定上市公司构成融泰沣熙的实际控制人,又是否会对本案产生影响呢?这实际上是需要讨论融泰沣熙是否构成北京晋商的关联人或者与北京晋商共同构成收购人。

3. 子公司是否构成母公司的关联人

如果上市公司为融泰沣熙的实际控制人,那么融泰沣熙就成为上市公司的子公司,北京晋商的孙公司。而孙公司是否构成北京晋商的关联人,则会影响前述对应资产总额的计算,从而影响重组上市的认定。

《企业会计准则第36--关联方披露》(以下简称“《会计准则》”)第四条第一、二款规定:“下列各方构成企业的关联方:(一)该企业的母公司。(二)该企业的子公司。”所以很确定的是,根据《会计准则》,北京晋商和融泰沣熙都构成上市公司的关联方,并且能够顺势推导出上市公司和融泰沣熙均构成北京晋商的关联方。

但是,《深交所上市规则》10.1.3对关联方进行了这样的规定:“具有下列情形之一的法人或者其他组织,为上市公司的关联法人:(一) 直接或者间接地控制上市公司的法人或者其他组织;(二) 由前项所述法人直接或者间接控制的除上市公司及其控股子公司以外的法人或者其他组织······”从上述条文的除外规定可以看出,《深交所上市规则》不认为上市公司控股子公司构成上市公司的关联法人!!!也即融泰沣熙不构成通化金马的关联法人!既然母子公司都不构成关联法人,那么北京晋商和融泰沣熙这样的爷孙公司自然也就不能构成关联法人!

在认定是否构成关联法人的时候,《会计准则》和《深交所上市规则》应该是各有侧重。就《深交所上市规则》而言,构成关联关系,最大的要点就是关联交易的信息披露和关联方的回避表决制度。

《会计准则》第二条规定:“企业财务报表中应当披露所有关联方关系及其交易的相关信息。对外提供合并财务报表的,对于已经包括在合并范围内各企业之间的交易不予披露,但应当披露与合并范围外各关联方的关系及其交易。”也即母子公司的关联交易在审计报告中是不予披露的。而《深交所上市规则》9.17规定:“上市公司与其合并报表范围内的控股子公司发生的或者上述控股子公司之间发生的交易,除中国证监会或者本所另有规定外,免于按照本章规定披露和履行相应程序。本章指的是“第九章应披露的交易”,关联交易却是第十章。也即母子公司之间的交易只是免于按照第九章规定进行披露,但是并没有免于按照第十章进行披露!因此,如果认定母子公司构成关联方,则母子公司间的交易全部都需按照关联交易进行披露,这显然是一个庞大而没有效率的信息披露。

除此之外,《深交所上市规则》还对关联交易的审批程序进行了规定,简而言之,即上市公司的关联董事和关联股东要就关联事项进行回避表决。如果上市公司与其控股子公司构成关联方,那么上市公司控股股东也自然成为上市公司控股子公司的关联方,当上市公司与其控股子公司发生交易时,该事项即构成上市公司关联事项,上市公司控股股东因与上市公司控股子公司构成关联方,则上市控股股东及其派任的上市公司董事均应回避表决。这样的结果就是上市公司与其子公司之间的交易只能由少数股东及其选派的董事进行决议,而无论该事项是否真的和上市公司控股股东有利害关系。这对上市公司控股股东而言,显然是不合理、不公平的。

所以,在《深交所上市规则》中,通过除外规定明确了上市公司与其控股子公司不构成关联方。也正因如此,即使认定通化金马构成对融泰沣熙的实际控制,融泰沣熙按照《深交所上市规则》也不构成通化金马的关联方,自然也不构成北京晋商的关联方。

4. 上市公司是否纳入控股股东收购人范围

《上市公司收购管理办法》第八十三条对一致行动人进行了定义“······如无相反证据,投资者有下列情形之一的,为一致行动人:投资者之间有股权控制关系······” 在通化金马控制融泰沣熙的假设下,鉴于北京晋商能够控制通化金马,北京晋商、通化金马和融泰沣熙构成一致行动人。于是乎北京晋商与融泰沣熙构成共同收购方,北京晋商与融泰沣熙所持有的圣泰生物相应股权应合并计算,其结果就满足了重整上市的全部要件。

按照这种逻辑还可以进一步推演。假设本次收购中,先由通化金马全资设立子公司融泰沣熙,然后融泰沣熙现金收购圣泰生物100%股权,最后融泰沣熙再将圣泰生物100%股权卖给通化金马。这种情形下,没有北京晋商的参与,但其孙公司融泰沣熙参与了本次重组交易,相应资产总额也达到了重组上市的标准,结合北京晋商对通化金马的控制权变更事实,本次重组交易也构成重组上市。简而言之,如果上市公司存在控制权变更,再利用其子公司收购比自身体量更大的标的资产再装入上市公司,即会触发重组上市。

当然,上述推演得以避免触发重组上市的办法也很简单,就是子公司不将圣泰生物卖予上市公司,而是自己持有,成为上市公司的孙公司。对比上述两种情形,不难发现的是:是否触发重组上市取决于上市公司与子公司之间是否进行资产交易。这是一个相当有趣的事情,上市公司的内部交易与否决定了控股股东是否触发重组上市。

很显然的是,上述推演的情形肯定不是重组上市条款设定时的预期规范范围。那么一个较为合理的解释就应该是,这里的收购人也应不包含上市公司及其子公司。

如果上述推断能够成立,即使上市公司控制融泰沣熙,本次交易中北京晋商也不满足重组上市的标准。

(二)标的资产定价是否公允

在步骤二中,一个突出的特点就是交易对方北京晋商和仁和汇智选择了换股,融泰沣熙却选择了现金退出,但是换股价和现金退出价却不等同。

北京晋商和仁和汇智将标的资产平价转让给上市公司进行了换股。简单而言,北京晋商和仁和汇智作为过桥方,自己花钱去把标的资产买过来,又转手以同样的价格将标的资产卖给上市公司。当然,过桥方这样做也是有原因的,首先,如果不是平价卖,交易所和证监会肯定会就2次作价的公允性不间断进行问询;其次,过桥方虽然是平价卖,但是将现金变成了上市公司的股票,并且在进行重组交易时,相关交易价格本身约有10%(上市公司发行股份购买资产的价格不得低于市场参考价的 90%)的收益,并且还能享受上市公司未来价值上升带来的盈利,因此对于过桥方而言,是划算的;最后,从整体价值来看,最大的融资方是北京晋商,其终极目标是通过向上市公司注入优质资产,提升上市公司股价,从而有利于自身整体价值的最大化,从这个意义而言,北京晋商并没有必要去计较过桥融资费,而从事后角度来看,通化金马的股票价格在一年之后相比换股时提升了184.47%[24]对于北京晋商而言的确是一个明智的选择。

融泰沣熙选择以现金方式进行退出。由于融泰沣熙属于纯粹的过桥资金,只有通过现金退出,才能快速锁定收益。本次交易标的资产评估价值为226,100万元,扣除评估基准日后的分红6000万元[25]后为220,100万元,融泰沣熙持有标的资产股权比例为54.55%,对应的评估价值为120,064.55万元,而实际现金支付价格为128,000万元,溢价7935.45万元。

重组报告书对溢价产生的原因解释如下:“融泰沣熙本次取得的对价为现金,不具备股权对价的潜在升值空间,且融泰沣熙在本次交易中为上市公司提供过桥融资,其投资者寻求一定回报。基于上市公司与融泰沣熙的商业谈判,融泰沣熙转让圣泰生物股权的依据,系以前次融泰沣熙取得圣泰生物 54.55%股权成本 120,000 万元的基础上,额外增加 8,000 万元作为融泰沣熙的固定回报。”

《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第(三)款规定:“重大资产重组所涉及的资产定价公允,不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。” 显然,上述交易作价并没有按照资产评估价值进行确定,而是给了交易对方一定的溢价,并且只给了三个交易对方中的一方溢价,所以上述交易很难称得上是资产定价公允。

事实上,融泰沣熙作为过桥资金追求一定的溢价以弥补资金成本的确有合理的商业逻辑,但正确的做法应该是约定交割期间的损益按比例归其所有,这样方能与资金成本形成正确的勾稽关系,肆意向上市公司索要资产溢价只会将本案引向资产定价不公允的深渊。可惜的是,本次交易约定期间损益中盈利归上市公司所有。[26]

(三)业绩对赌是否有违“同股同权”

本案的另外一个关注点是对《重组办法》中第三十五条的理解问题。[27]通常而言,上市公司大股东向上市公司装入资产,均需进行盈利承诺并进行相应的对赌,[28]而在市场化并购中,却不存在这个问题。本案的关键在于交易对方只有36.36%属于大股东的资产,因此在本次交易中北京晋商也只在36.36%的范围内承担业绩对赌责任,相比北京晋商全额买下圣泰生物再与上市公司进行换股,减轻了不少的业绩对赌压力。但这种仅仅因为资产所有者的身份不同而产生的强制义务,也不得不让人怀疑其合理性。

《公司法》第一百二十六条规定:“股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票,每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。”从《公司法》的相关条文来看,所谓同股同权主要是站在公司的角度,要求公司公平的对待所有股东。

具体到本次交易中,上市公司向投资者发行股份购买资产,虽然发股的价格是一样的,但是发股的条件却是不一样的,即上市公司的控股股东取得股份的前提条件是对标的资产的业绩就行业绩承诺,并需要与上市公司签订对赌协议。该做法的初衷是限制大股东向上市公司装入关联方不良资产,保护少数股东的权利,实则形成对《公司法》“同股同权”原则的违背

实际操作中,关联方进行重组,相关交易需要由非关联股东表决通过后才能进行,这种路径下,如果相关重组交易存在侵害少数股东权利情形,少数股东可以通过行使投票权来维护自身权利,并不需要额外的救济方式。并且《重组办法》认可非关联重组交易,不强制要求非关联交易做业绩承诺。从这种思路来看,监管机关也是认同股东对重组交易有自己的投资判断,并能为自己的投资判断承担相应的投资风险,那么在关联交易时,也应秉承这种思路,不然则有监管干扰市场的嫌疑。事实上,在关联交易的情形下,由于关联股东回避表决,少数股东的话语权比非关联交易情形下更大。

五、三方交易反思

2016年的并购市场上,存在多起类似的三方交易,但最后的交易结果却并非如通化金马一样皆大欢喜。

20161010日,证监会并购重组委对南通锻压的三方交易进行审核后认为:公司申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构,标的资产的持续盈利能力存在不确定性。进而否决了南通锻压的重组交易。

2016113日,证监会并购重组委对方大化工的三方交易进行审核后认为:申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分,上市公司控制权存在不确定性。进而否决了南通锻压的重组交易。

将这2起被否的重组案例与通化金马进行对比,不难发现以下3点区别:第一,重组完成后通化金马实际控制人的控股权由32.35%提升至55.23%,而南通锻压由26.17%变更为28.17%,方大化工由29.16%变更为17.77%,相比而言通化金马重组完成后的股权结构更加稳定第二,通化金马此次并购属于产业并购,公司的主营业务(医药)没有发生变化,并购能给上市公司带来协同相应,而南通锻压主营业务将由制造业向传媒业迈进,方大化工将由化工产品生产转向军工电子业;第三,通化金马重组的标的资产盈利能力突出,而南通锻压和方大化工的标的资产盈利能力都很一般。

当然,熟悉市场的“老司机”肯定会说,通化金马与南通锻压和方大化工的最大区别在于,通化金马重组交易所处时点的监管环境较为宽松,而其后两者却监管严厉。毋庸置疑,监管环境的宽与紧的确对相关交易的成败有着巨大的影响。但是,即使面对2016年并购重组除“虚火”、强“实体”的监管精神,通化金马的重组交易也并没有逆监管而行,而是响应监管,引导资金投向产业整合升级。[29] 而这一点,也许成为通化金马成功的关键。

从通化金马的成功进行推演,三方交易的运作逻辑,就应该是三方得利,而不应该是一方或者两方得利。作为三方交易推动方的财务投资者,其角色应该是帮助上市公司引入优质资产,通过上市公司业绩提升,从而实现自身的投资收益。三方交易绝不应是脱“实”向“虚”,炒作重组概念的资本游戏。



[1] 参考新浪财经:《申草:四年十亿被掏空 通化金马超级造假进行时》,

http://finance.sina.com.cn/stock/companyresearch/20051017/10572038647.shtml,2016年12月11日最后访问。

[2] 参考腾讯财经:《百名红通人员5号嫌犯闫永明归案 曾任通化金马董事长》,http://finance.qq.com/a/20161113/005358.htm,2016年11月25日最后访问。

[3] 参考网易财经:《通化金马业绩巨降225% 地方政府欲撤股》,

http://money.163.com/12/1102/08/8F9TD1JP002529T0.html,11月30日最后访问。

[4] 2012415日,央视《每周质量报告》曝光了河北等地厂商用皮革废料造药用胶囊事件,涉及9家药厂的13个批次药品所用胶囊重金属铬超标,最多达90多倍。参见新华网:《“问题胶囊事件 谁该反思?》,http://news.xinhuanet.com/yuqing/2012-04/20/c_123012920.htm,2016年11月30日最后访问。

[5] 参考网易财经:《通化金马业绩巨降225% 地方政府欲撤股》,

http://money.163.com/12/1102/08/8F9TD1JP002529T0.html1130日最后访问。

[6] 北京常青藤联创投资管理有限公司,后更名为北京晋商联盟投资管理有限公司。

[7] 上市公司股东大会非关联股东批准本次非公开发行方案,同意通化金马免于发出要约,通化金马承诺3年内不转让本次向其发行的新股。

[8] 北京晋商的的经营范围为:投资管理、投资咨询;资产管理(不含金融资产);项目投资。

[9] 参考《通化金马发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

[10] 同上注。

[11] PAGAC Sparrow Holding IHKLimited201212月取得圣泰生物100%股权。

[12] 以股权作为对价收购境外公司的规则主要依据如下几部法律法规:商务部于2009622日发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》;商务部于20051231发布并于20151028日修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》;证监会、商务部等部门于20141024日联合发布的《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》;国务院于201437日发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》;以及,国家发展和改革委员会于201448日发布的《境外投资项目核准和备案管理办法》。参见美国普盈律师事务所:《研究动态 | 中国公司以上市公司股权进行境外并购交易》,http://mp.weixin.qq.com/s/KTOL4gfKysNzEA_21-HwEg,2016年12月11日最后访问。

[13] 201611月,首旅酒店跨境换股收购如家酒店成为第一家通过所有审批手续的跨境换股案例,参加并购天下:《A股上市公司海外并购重大利好:以首旅酒店跨境换股收购如家酒店为例》,http://www.mergerworld.net/news/show.aspx?id=2619,2016年12月11日最后访问。

[14] 20169月已进行修订。

[15] 根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定,外国投资者进行战略投资取得的上市公司A股股份三年内不得转让。

[16] 参考通化金马2014年年报。

[17] 通化金马在交易前进行过一次非公开发行,20139月作出非公开发行董事会决议,201412月取得证监会核准。

[18] 2017年的《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对2次募资间隔提出了明确的规定:“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。”

[19] 交易发生当时的《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定:“自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上的,除符合本办法第十一条、第四十三条规定要求外,主板(含中小企业板)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司,且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第 32 号)规定的其他发行条件;上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的,由中国证监会另行规定创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。”

[20] 中准会计师事务所。

[21] 以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准。

[22] 值得说明的是,融泰沣熙的现金退出,也避免了通化金马与融泰沣熙的交叉持股现象。在上市公司设立并购基金先行收购标的资产的情形下,为了避免交易完成后出现交叉持股的现象,有案例会选择上市公司先行退出并购基金(如博雅生物),有案例会选择现金退出(如通化金马),还有案例选择不退出(如雅克科技)。

[23] 此时没有考虑上市公司自身间接持有的圣泰生物股权。

[24] 发行股份购买资产的换股价为6.57元每股,20161130日收盘价为18.69元每股。

[25] 评估基准日为2015430日,本次交易对手的三方均于2015613日与圣泰生物原股东达成股权转让协议,分红位于201562日之后。

[26] 证监会于2010915日公布的《并购重组共性问题审核意见关注要点》中指出:“上市公司拟发行股份购买资产,对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的,关注拟购买资产的在过渡期间(从评估基准日至资产交割日)等相关期间的损益承担安排是否可能损害上市公司和公众股东利益,期间盈利是否归上市公司所有。”实际上变相表明证监会认为在收益现值法下的期间盈利应该归属于上市公司。但是评估基准日至交割日,交易标的的盈利实际上占用的标的资产原股东的资金。

[27] 采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的,上市公司应当在重大资产重组实施完毕后 3 年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的,上市公司应当提出填补每股收益的具体措施,并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺,保证切实履行其义务和责任。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的,不适用本条前二款规定,上市公司与交易对方可以根据市场化原则,自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

[28] 《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》进一步指出:“.无论标的资产是否为其所有或控制,也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排,上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。”

[29] 参考中国证券网:《监管“排雷” 重塑沪市并购重组生态》,http://news.cnstock.com/paper,2017-01-23,775004.htm,2017年1月25最后访问。


版权所有@北京大学金融法研究中心