细数东海恒信三宗“罪”

【内容摘要】

2015年9月，随着中国证监会指控东海恒信涉嫌操纵180ETF市场，中国证券市场迎来ETF市场操纵第一案，其高达7.37亿的天价罚单也着实让市场为之震惊。该案的出现，在市场上引发激烈的讨论：ETF市场真的能被操纵吗？东海恒信是因为大发国难财才被处罚？对倒交易成为ETF操纵认定的关键？本文将从ETF运作的商业逻辑出发，对以上三个问题就行回应，并试图对东海恒信对倒行为的本质进行探究，为更加公平合理的证券监管出谋划策。

【关键词】

ETF  市场操纵  证券监管

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想必和我一样，如果不是证监会发言人邓柯在证监会新闻发布会中指出东海恒信（全称为“青岛东海恒信资产管理有限公司”）在去年6月开始的股灾中涉嫌操纵180ETF（全称为“华安上证180ETF”）行为，大家一定不会对这家名不见经传的小公司有所关注。自从这家小公司被证监会指控存在操纵市场行为后，业界对这家公司想必都充满着好奇，原因不仅仅是它被证监会指控为涉嫌操纵ETF市场第一案，^[1]更重要的是它在众多投资者割肉的2015年6、7月份，居然赚得盆满钵满，怎能不让人羡慕嫉妒恨！

当我们查阅这家公司的背景资料时，其传奇的经历想必更让人吃惊。这家小小的公司成立于2008年7月份，虽然注册资本只有1000万元，但自2009年起，其每年的成交量就能达到1000亿以上，更为传奇的是，如此骄人的业绩却是由一个平均年龄26岁的群体所创造。^[2]这样的业绩和这样年轻的群体，想必放在任何一个商业领域，都是一种令人惊叹的奇迹。

那么这家公司到底靠着何种独门秘籍，使得这群年轻人成为赚取机器呢？答案是ETF交易。（本文后续论述，皆为对东海恒信交易策略的大胆猜想，并非对东海恒信交易策略的事实陈述。）

一、一宗“罪”：独孤求败，操纵ETF

ETF交易大致来说，就是一种模拟指数的基金。当然，这个概念或许过于抽象，也过于不接地气，下面我们用一个更接地气的说法来解释它。

大家都知道吃水果有益健康，但有时我们也不得不面临这样的困扰：比如你想吃菠萝，就不得不买下整个菠萝，你想吃苹果就不得不买下整个苹果，而大多数时候，你只是想吃一点点菠萝，一点点苹果而已，或者再加一点点橘子就好。那么我们怎么办呢？一个好办法就是买一个果盘，里面既有菠萝，也有苹果，还有橘子等，并且每种水果都只有一点点。

ETF交易就和果盘交易是一样的。ETF存在一个所谓的一级市场，在这个市场上有人会去买菠萝、苹果、橘子等水果，然后将他们分别做成果盘。然后，这些人会将做好的果盘拿到另外一个市场上去卖，这个市场就叫做ETF的二级市场。和现实生活中一般果盘不相同的是，这里果盘中被切片的水果，还能重新还原成单独的水果，也就是，凑集一定数量后的果盘，可以将果盘中的被切片的菠萝片，放在一起重新还原成一个完整的菠萝，其他水果也是一样的。这样，人们就可以在二级市场上买果盘，然后把他们还原成水果，再拿到一级市场上去卖掉。按照专业点的说法来讲，将水果变成果盘的过程叫做ETF的申购，将果盘还原成水果的过程叫做ETF的赎回，而买卖果盘的过程叫做ETF的买入与卖出。下文为了更接地气的表述，如果没有作特殊说明，均用不同的水果指代不同的股票，用果盘指代ETF。

建立起ETF运作的这些理念，我们就能更容易的明白东海恒信与证监会之间的对话了。证监会指控东海恒信，认为东海恒信涉嫌操纵180ETF市场。我们在上面也说过，ETF是有一级市场和二级市场区分的，那么这里的操纵应该是操纵一级市场呢，还是二级市场呢？进一步的，证监会说了：东海恒信在自己实际控制的账户之间进行180ETF交易（就是在自己实际控制的账户之间买卖ETF）。这样看来证监会的意思是说东海恒信存在操纵ETF二级市场的行为。

那么什么叫操纵呢？按照字面理解，操纵无非就是控制一个市场，让市场按照自己的意思发展。那么如何操纵呢？ 这真是一个极具价值但又无法全面罗列的好问题。但是从证监会的指控来看，他们认定东海恒信的操纵行为就是在不停的用自己的账号反复买卖ETF。

按照一个一般的投资逻辑，反复买卖的意义莫过于：用钱大量买进一支股票后，让其他投资者以为这支股票要涨，进而买进这支股票，从而推动这支股票的上涨，然后操纵者在一个比较理想的高位上，再将前面买进的股票卖出，从而赚取一个有力的差价。在存在卖空机制的市场下，上述操作也可以反过来做：首先大量的卖出一支股票，让其他投资者以为这支股票要崩盘了，进而快速抛售这支股票，从而导致这支股票价格的下降，然后操纵者再在一个比较理想的低位上，买进前面卖出的股票，从而实现平仓并赚取差价。

从这样的逻辑出发，ETF的操纵就是大量的买进ETF，然后再大量的卖出ETF，或者大量的卖出ETF，然后再大量的买进ETF。这样的做法恰恰就是东海恒信的做法。所以认定东海恒信具有操纵ETF市场似乎是有理有据的。

但是，熟悉ETF市场的朋友会知道，ETF与股票还是存在区别的：股票的价格是没有标准值的（虽然我们常常说股票的价格要反映其价值，但在故事满天飞的当下，谁又能说清它的价值到底是多少呢？），而ETF的价格是有标准值的。或许这样解释过于拗口，换成更形象的解释就是，菠萝、苹果自身的价格是没有一个标准值的，完全取决于商家的定价（或者说商家与买家的讨价还价），而果盘的价格则是存在标准值的，就是果盘耗费的水果的价格。也就是说果盘的价格是由其他水果的价格所决定的，ETF的价格也是由其成分股的价格所决定的。

正是由于有这样的特点存在，也成就了ETF市场特有的套利机制。套利机制可以这样理解，假设组成果盘的水果一共值A块钱，而果盘的价格却是A+a块钱（这里忽略果盘的制作费用），那么二道贩子（最著名的二道贩子就是“高频交易”）一定会大量购进水果制成果盘，因为很显然的是这样一买一卖就能赚取a块钱；同样的道理，假如果盘的价格是B块钱，而组成果盘的水果值B+b块钱，二道贩子也一定会大量购进果盘还原成水果，因为这样也能轻轻松松赚取b块钱。正是这一特点的存在，使得果盘的价格会尽量与水果的价格保持一致，果盘价格与水果价格的差距，会因为二道贩子的套利行为而得到相应的修正。

知道ETF的这一特点后，我们再来回顾之前所谓的ETF市场操纵。我们认定ETF市场操纵，是认为反复买卖的行为会影响ETF的市场价格，而我们也知道ETF的市场价格是不独立存在的，是与其成分股（即果盘中的水果）的价格相挂钩的。也就是说，认定反复买卖的行为会影响ETF的市场价格，其实也就是认定反复买卖ETF的行为会影响ETF成分股的市场价格。这个是什么意思呢？就是说认定东海恒信存在操纵180ETF市场的行为，实际上就是认定东海恒信具有操纵180支股票价格的行为。

表一：华安上证180ETF2015年度前十大持股名单

数据来源：wind资讯

虽然我们一般都用“操纵市场”来形容市场上的操纵行为，但是我们所谓的“操纵市场”，实际上并非整个股票市场，而是某支或某几支股票的市场（例如，证监会在公布东海恒信操纵指控时，同时指控其他4人操纵市场，其中2人涉嫌操纵1支股票，1人涉嫌操纵1支股票，1人涉嫌操纵5支股票）。因为操纵市场，本身就意味着需要巨大的资金作为支撑，而真的要操纵整个股票市场，那简直是天方夜谭。对东海恒信这样的小公司而言，说他具有操纵某支股票的野心，也许能被人接受，但是说他具有一口气操纵包含交通银行、农业银行在内180支股票的雄心壮志，要么东海恒信是智障，要么东海恒信就是在独孤求败，高唱“无敌是多么寂寞！”

退一步来讲，如果东海恒信真是心气高，企图操纵ETF市场，那他的对手方是否会同意呢？果盘的市场操纵必然会以果盘市场价格的波动为前提，而一旦果盘市场价格与水果市场的价格形成不一致的情形，那么二道贩子——那些远比东海恒信实力更为强大的国际投行，就会蜂拥而至，通过高频交易迅速消灭掉这2个市场中不一致情形，因为对于二道贩子而言，这种交易在理论上来讲是纯获利而无风险的。也正是二道贩子进行此项交易时纯获利而无风险的特征，使得二道贩子在这种交易中无比强大，照单全收，成为ETF操纵者天然的对手方。最后的结果自然是悄无声息的阻击操纵者的操纵意图。

我们讨论操纵市场的时候，通常会认为操纵者营造虚假的市场供求关系来扭曲市场价格的形成机制。但是，这种一般的判断思路是以某种商品的价格由供求关系所决定作为前提，如果某种商品自身的价格更多的是参照其他商品的价格，供求关系并不能主导其价格时，那么这种判断思路就失去了理论的基础。ETF市场正是这样，其价格形成机制更多的是依赖于成分股的价格，供求关系只是作为修正其价格的辅助手段，并且在一个完善的套利机制存在下，这种修正也更加的不为人力所控制。

二、二宗“罪”：背信弃义，发国难之财

当然，也有小道消息说证监会处罚东海恒信，其实是想借操纵市场的口子，惩罚东海恒信大发国难之财。

如果细心观察证监会指控东海恒信涉嫌操纵市场的具体日子，似乎这种说法也有点根源。2015年6月中下旬，中国股市迎来了千股跌停的奇观，随之出现的就是“国家队”的大力救市措施，其中一项就是通过购买ETF份额，试图利用ETF套利的传导机制带动蓝筹股拉升，进而提高大盘指数，从而达到救市的目的。^[3]而东海恒信做的就是ETF交易的买卖，被指涉嫌操纵市场的时间段，也正好是救市的那一段时间。

当然，这里有必要解释一下为什么“国家队”要通过购买ETF的方式进行救市。还是拿果盘说事，如果“国家队”单独把钱投向菠萝，或者苹果，结果很明显的是菠萝和苹果价格肯定立即上涨，但是没有投向的梨和橘子怎么办？就眼看着菠萝和苹果涨而自己跌吗？更何况，“国家队”单独拿钱投向菠萝和苹果，是不是会给别人造成“国家队”在操纵菠萝和苹果市场价格的错觉呢？所以，绝不能单独向菠萝和苹果投钱，得搞平均。“国家队”购买果盘的好处在于，“国家队”通过高价要约收购果盘，果盘的二道贩子肯定立马就会去水果市场上购买各种水果以制成果盘卖给“国家队”。这样做的好处非常简单，通过购买果盘，实现了推动整个水果市场价格的上涨，自然达到了“国家队”护盘的目标。从公开可查的数据来看，180ETF的规模在“国家队”救市期间也得到了翻倍的增长，这里似乎也隐约闻到了操纵市场的味道。

图一：华安上证180ETF份额数变动图 

数据来源：wind资讯

其实东海恒信也不过就是二道贩子中的一员，东海恒信通过大举在水果市场上购买水果，制成果盘卖给“国家队”，企图赚取差价，以求得安身立命之本。但是，东海恒信也并非一个省油的灯，虽然按照“国家队”既定的计划购买了水果制作了果盘，但是后来又买进果盘还原成水果拿去再一次倒卖。“国家队”原意是让二道贩子们去买水果从而拉升水果市场的整体价格，这下倒好，东海恒信却反其道而行之，大肆卖空水果，为持续下降的水果市场价格推波助澜，怎能让“国家队”开心呢？

当然，东海恒信这种“逆天”行为似乎也有其不得已的苦衷，那就是ETF市场的低流动性，导致其存在暴露在风险下的头寸。简单来说，东海恒信原本是想要购买水果制作成果盘卖给“国家队”的，但是一个水果要被切成n部分，也意味着制作出来的果盘也至少是n盘吧，不然就会有水果浪费了。“国家队”虽然强大，但是购买能力毕竟有限，而市场上的二道贩子也并非东海恒信一家，因此，东海恒信能否把这n盘果盘全部卖给“国家队”就存在极大的变数。如果不能全部卖给“国家队”，就意味着东海恒信需要自己持有一部分果盘了（也许这也是“国家队”选择购买ETF拉升大盘的一大原因）。但是，果盘市场并不如单一的水果市场流动性强，这也很好理解，果盘的购买对象毕竟算少数，只偏爱某种水果的人占更多数（从公开数据来看， 87%的180ETF为中央汇金持有，这还能奢望ETF市场能有多大的流动性呢？）。

表二：2015年华安上证180ETF前十大持有人名单

持有人名称	期末持有份额(份)	持有比例(%)
中央汇金投资有限责任公司	5,231,571,046	87.16
中国建设银行股份有限公司-华安上证180交易型开放式指数证券投资基金联接基金	181,132,250	3.02
中国人寿再保险有限责任公司	44,000,000	0.73
曾甲囡	24,838,618	0.41
邵娜	14,089,225	0.23
招商信诺人寿保险有限公司-自有资金	11,080,501	0.18
华安资产管理(香港)有限公司-客户资金专户1号(交易所)	10,103,004	0.17
中信证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户	9,900,000	0.16
招商信诺人寿保险有限公司-分红保险产品	9,854,525	0.16
中江国际信托股份有限公司-金狮158号资金信托合同	9,178,005	0.15

数据来源：wind资讯

所以，一旦东海恒信自己持有果盘，就意味要么让果盘坏在自己手里，要么低价处理掉。之所以会说持有果盘会坏在东海恒信手里，是因为当时股市下跌趋势还是很明显，持有果盘和持有水果是同等的遭遇，都要面临下跌的风险。

而与坏在手里的损失具有更大的不确定性相比，低价处理的损失更为确定，因此东海恒信不得不选择低价处理掉这部分果盘。什么样的价格才能被买方接受自然成为一大思考点。除去“国家队”这样突如其来的巨大买方以及相信自身投资判断的部分ETF参与者外，ETF更多的参与者其实是套利者。它们之所以愿意购进果盘，就是因为果盘的价格P，加上把果盘还原成水果的成本c，要小于果盘组成的水果在水果市场上的总售价W，也就是P+c<W。通过简单的换项，我们就能发现当P<W-c时，套利者愿意购进果盘，W-P-c就是套利者能够取得的收入。而如果此时果盘的售价为P1，则意味着东海恒信需要将果盘价格从P1下调到P，放弃P1-P这部分差价。

按照正常的逻辑，东海恒信就应该将这部分果盘降价到P从而卖掉这部分果盘，脱离风险。但是，商人对利润是很敏感的，既然别人是因为有利可图才来购买我的果盘，东海恒信为什么不实施一个“纵向一体化战略”，将本来需要拱手让人的利润直接内部化掉呢？

也许正是基于这种商业判断，东海恒信做了一个大胆的举措，做自己的交易对手方，用另外一个账户购买了自己的果盘，然后再将这些果盘还原成水果。由于水果市场流动性更强，这样就将果盘市场的低流动性转换成了水果市场的高流动性。我们也可以直接比较一下，通过低价转让的方式处理果盘，东海恒信的收入是P，而通过自己做倒卖的方式，东海恒信的收入是W-c，正如上述对P的定义，P<W-c，所以对于东海恒信而言，实施这种对倒行为，既做卖方，又做买方是有商业逻辑的，就是所谓的产业“纵向一体化理论”。

当然，这种行为的成立还有一大前提，就是东海恒信具有大量的账户，据说是14个。每个账户中存在众多果盘，由于果盘数量足够多，足以让东海恒信将其还原成水果。

三、三宗“罪”：树大招风，变相进行回转交易

其实前述对“纵向一体化理论”的讨论并不深入，如果深入研究还会存在一些特殊的情形。假设东海恒信的甲账户中存在滞销的果盘，按照前述逻辑来讲，此时甲账户应该购进果盘，连同原先持有的果盘一同还原成水果。但是实际情况却并非这样，甲账户并不会购进果盘，而是只能卖出果盘给没有持有果盘的乙账户，乙账户再购进果盘，连同甲账户卖给他的果盘一同还原成水果。这样看上去是不是很别扭？而事实上根据交易规则也只能这样操作。

《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》第二十二条指出：“买卖、申购、赎回标的指数为沪市指数或跨市场指数的交易所交易基金的基金份额时，应遵守下列规定：（一）当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回；其中，对标的指数为跨市场指数的交易所交易基金，当日申购且同日未卖出的基金份额，清算交收完成后方可卖出和赎回；（二）当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不得卖出；（三）当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购基金份额；（四）当日买入的证券，同日可以用于申购基金份额，但不得卖出；（五）本所规定的其他要求。”

这段规定可以翻译成：单日制作的果盘，当日可以卖掉，但是不能再还原成水果；当日买进的果盘，当日可以将其还原成水果，但是不能再卖出；当日还原成的水果可以直接卖掉，但是不能再用来制作果盘；当日买进的水果可以制作果盘，但是不能再卖出。

也许这段翻译还是很拗口，毕竟有四种不同的情形。如果仔细深究，这段规定其实就是秉承一个原则，实施一个例外。秉承的原则是当日买进的股票或者ETF，当日不能卖出，这就是股民所熟知的“T+1”规则。实施的例外是当日申购的基金当日可以卖出，当日买入的基金当日可以赎回（翻译一下就是当日购买的水果可以制作果盘，单日买进的果盘可以还原成水果）。

对于这个“T+1”规则，股民对其吐槽简直不能更多，问题的关键在于股票交易（包含基金交易）与我们平日里交易并不一样，尽管中国大妈们总是按照买白菜的方式在买股票。我们日常去商场里的交易都是现货交易，一手交钱，一手交货。这样的好处是，你的钱付出去了，商品自然就到你手里了，你也拥有了商品的所有权。但是股票交易并非日常的这种现货交易，当我们股票成交的时候，事实上只是一个合同缔结的过程，而实际的交付要等到收盘之后才能进行。也正因如此，如果在收盘之前发生了某类事件，导致了合同的撤销，我们的股票交易就会因此而撤销，并不实施真正的交割，虽然这很少发生，但是如果你年纪稍长一点，就一定会对“327国债事件”有所耳闻。

说完这个原则，再来谈谈ETF中为什么有这个例外。ETF的存在，便利了民众能够吃到果盘，但是是否能使得果盘的价格与水果的价格保持一致就是一个大问题。假如果盘的价格上涨，利用水果来制作果盘有利可图，二道贩子一定会购买大量的水果来制作果盘。但是按照以往的规定，当日买进的水果，事实上是当天晚上才进行交割，因此要将其制作成果盘也只能等到交割后，而要将果盘卖出去就只能等到第二天了。这样问题就来了，如果第二天果盘售卖的时候价格已经不是第一天的高价了，那么二道贩子就无利可图，甚至会亏本了。简单来说，在原有的规则下，二道贩子通过购买水果制作果盘进行套利的行为存在不确定风险，这样的坏处就是，二道贩子对于上涨的果盘价格存在芥蒂之心，不敢轻易倒卖水果和果盘。最终导致的后果就是，果盘的价格与水果的价格存在不同步现象，并且不能被快速消除。

如果改变了上述规则，让二道贩子买进水果的当时就能制作成水果卖出，那么一旦果盘市场出现高于水果价格的现象，二道贩子就会通过提供大量的果盘来促使果盘市场下降。同样的道理，如果果盘市场低于水果价格，二道贩子则会通过大量购进果盘来促使果盘市场的上升。这就是简单的供求决定价格关系。

商人都是聪明的，也是无孔不入的。虽然在我们看来ETF的交易规则只是一个便利ETF发展的套利基础，但是在商人眼里，那却是突破现有制度的良机，ETF交易者津津乐道的ETF波段套利神器。

所谓波段套利，就是在一个较低的位置买入股票，再在一个较高的位置卖出股票，或者反向操作。采用现有政策的股票交易是无法完成这样的操作，因为我们是“T+1”结算制度，当天买进的股票当天是无法卖出的。

ETF交易却恰恰能实现这样的操作。首先大量买进股票，再用这批股票去申购ETF。然后，卖掉这批ETF。最后，买进等量的ETF，再将其赎回成股票。上述的这三部操作都是在现有ETF交易规则基础上完成的，似乎也并没有出格的地方。经过上述三步的操作，股民手里就持有大量可以当日卖出的股票，间接的实现了“T+0”操作。而如果股民当初买进股票的价格较低，这时就能通过一个较高的价格将股票卖出，从而实现差价的赚取。

当然，波段套利并非无风险的套利，其盈亏依赖于对股市后续走势的判断。而在2015年6、7月份，“国家队”大举救市，恰好给波段套利者带来了福音。很明显的是，“国家队”大举救市是一个强烈的买入信号，各种救市行动就是宣告股指即将上扬的冲锋号。面对这样一种似乎已经确定了的股市后续走势，自然深得波段套利者的喜爱，他们在开盘前就大举买进股票，再通过ETF回转交易使得手中握有当日可以卖出的股票，最后等到国家队将股指拉高到他们希望的高度时，再大举卖出股票，平仓套现获利。

如果再深入探究，波段套利其实可以拆分成更简单的2种模型。我们在当时的大背景下知道的最明确信息就是“国家队”要救市——股指会上涨，但是不明确的是股指会涨多少，以及上涨的持续时间。面对这样的信息，投资者可以做2种操纵：操纵一是在股票处于低价位时，买入股票进而申购ETF，当股指上涨的时候（假设ETF套利机制是有效的），ETF二级市场此时也是上涨的，投资者就可以卖出ETF实现平仓获利；操作二是在股票处于低价位时，买入ETF并进行赎回，当股指上涨的时候，再在股票市场上卖出股票实现平仓获利。

这2种简化模型都比前述回转交易简便得多。但是，我们也在前面提到过，ETF市场的流动性并不好，所以当我们进行操纵一的时候，极有可能发生没有交易对手愿意购进ETF；而当我们进行操纵二的时候，也极有可能发生没有交易对手愿意卖出ETF。所以，这种尴尬的交易局面，还是只能依靠“纵向一体化”来解决：当我们进行操纵一时，用另外一个账户将ETF买进赎回，变ETF流动性为股票的流动性；当我们进行操纵二时，也用另外一个账户为自己申购ETF再卖给自己。归根到底，就是ETF的日内回转交易。

当然，我们也相信东海恒信对这一基本的ETF套利策略一定不会陌生，不然东海恒信还怎么在ETF圈里混呢？而证监会在其网站中对东海恒信的指责也是“变相进行180ETF与相应成分股日内回转交易套利”。^[4]

那么，问题也来了，这种“合理”利用制度的行为是否是违法的呢？如果这种行为具有普遍性，而被广泛使用，那么东海恒信被作为典型处罚的原因是什么呢？树大招风？更加技术化一点的问题，回转交易套利与操纵市场又是什么样的关系呢？

四、三宗“罪”之再审视

如果综合以上大胆猜想，我们大致就能看见这样一幅画面：2015年6月开始，中国股市出现前所未有的股灾，“国家队”救国心切，对外宣称要大举购买ETF，企图拉动股指的上扬。当“国家队”大量买进ETF时，东海恒信作为ETF界的弄潮儿，一马当先的从股票市场上买进股票申购ETF，进而卖给“国家队”从而实现ETF跨市场套利；当股市上涨在某个时段内成为一个规律时，东海恒信又在股指还未上涨之初，就大举购进ETF进而进行赎回，获得可以当日卖出的股票，再在股指上涨到一定程度时，卖出股票进行获利；不仅如此，东海恒信发现了前述交易都容易出现流动性不足的问题，为了减少风险并促成交易，又不得不将自己一个账号中的ETF卖与自己另外一个账号；更重要的是，由于“国家队”的大举进入，使得ETF市场容量从10亿份拉升到80亿份，东海恒信的交易量也随之急速放大。

但是这样的商业逻辑并非每个人都能了然于胸，商人也不可能向所有人摊牌自己的赚取绝技，因此，我们绝大多数人才看见了东海恒信反复对倒ETF这种不合逻辑的市场操纵手法，并将其与操纵市场相联系。

《中华人民共和国证券法》第七十七条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场:（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量”虽然东海恒信外在的行为与这一条完全吻合，但是操纵市场仍以操纵意图作为基本前提，如果东海恒信进行相关操作不具有操纵意图，那么指控东海恒信操纵市场就显得没有根据。从ETF的市场运行特点来看，东海恒信作为一个理性的投资人基本上可以排除其有这样“独孤求败”的意图。

对于东海恒信是否大发国难财，这是道德需要讨论的范畴，并非法律所能约束。并且对于“国家队”而言，如果东海恒信不进行市场套利，其既定目标也无法实现。而对于商人而言，自身对风险的厌恶与规避，也实属情理之中。

至于东海恒信进行ETF日内回转交易是否可行，这实际上是对《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》的解读问题，本身更多的是合规性问题，也非操纵市场所能涵盖。